價值發(fā)現(xiàn): 伊利股份2018年報解析

簡一的生活 2019-08-19

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一、2018年主要經(jīng)營指標(biāo)：

（1）營收789.76億元，增長16.92%，利潤64.4億元，增長7.31%，合1.06元/股，增長7.07%，扣非后58.78億元，增長10.32%，增長10.23%。股息0.7元/股。

（2）總資產(chǎn)476.06億元，凈資產(chǎn)279.16億元，總權(quán)益280.37億元，負(fù)債率41.1%，有息負(fù)債僅為15.23億元，財務(wù)成本為-0.6億元，ROE=24.33%，減少0.89%。

（3）液體乳營收656.79億元，增長17.78%，毛利率35.21%，增長0.04%

冷飲產(chǎn)品營收49.97億元，增長8.49%，毛利率45.06%，增加1.98%

奶粉營收80.45億元，增長25.14%，毛利率54.78%，增長0.83%

綜合毛利率37.84%，增加0.32%。

（4）銷售費用197.73億元，增長27.39%，管理費用減少4.12%，營業(yè)成本增長15.92%，比營收少一個百分點，經(jīng)營現(xiàn)金流86.25億元，增長23.1%；2019年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)總收入900億元，同比增長14%，利潤總額76億元，增長1.3%；2019年計劃投資253.76億元（是不是數(shù)據(jù)錯誤，應(yīng)該是25.37億元？），潘剛持股2.36億股，占比3.88%，無增減。

（5）尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，公司常溫奶市占率 36.8%，提高2.3個百分點；低溫液態(tài)奶市占率16.6%，提高 0.5個百分點；公司嬰幼兒配方奶粉的市占率為 5.8%，提高了 0.6 個百分點。公司常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率為 82.3%，較上年同期提升了2.2 個百分點。公司直控村級網(wǎng)點近 60.8 萬家，較上年提升了 14.7%，液態(tài)奶網(wǎng)點175萬家，增長23.2%；公司有機(jī)產(chǎn)品零售額市占份額居市場首位，其中，金典有機(jī)常溫液態(tài)奶產(chǎn)品零售額市占份額為 44.1%，較上年同期提高 8.9 個百分點。

（6）“金典”“安慕希”“暢意 100%”“ 暢輕”“Joy Day”“ 金領(lǐng)冠”“ 巧樂茲”“ 甄稀” 等重點產(chǎn)品銷售收入同比增長 34.3%；同期新品銷售收入占比 14.8%，較上年同期提高了 5.6 個百分點。

（7）報告期，國內(nèi)乳品加工行業(yè)進(jìn)入統(tǒng)計范圍的企業(yè)有 587 家，較上年減少 24 家，全年加工和制造各類乳品產(chǎn)量 2,687 萬噸，比上年增長 4.4%，共計實現(xiàn)銷售收入 3,399 億元，比上年增長 11%，利潤總額 230 億元，比上年減少 1%；從市場消費角度來看，國內(nèi)常溫+低溫液態(tài)乳品及奶粉產(chǎn)品的整體市場（線上、線下）零售額比上年同期增長 10.6%，其中上述產(chǎn)品的線上零售額比上年同期增長 24.1%，線下零售額比上年同期增長 8.6%。

二、財報解讀：

1、伊利2018年市場占有率全面提升，其中常溫液態(tài)奶提高2.3%，達(dá)到36.8%，對比蒙牛優(yōu)勢明顯；低溫酸奶提高0.5%，達(dá)到16.6%，對比蒙牛競爭力處于劣勢，但有改善；嬰幼兒配方奶粉提高0.6%，達(dá)到5.8%，競爭力優(yōu)于蒙牛。綜合來看，伊利的市場競爭力進(jìn)一步加強，在營收上逐漸和蒙牛拉開了一定的距離，在競爭中掌握主動權(quán)。

2、財務(wù)費用為-0.6億元，管理費用減少4.12%，體現(xiàn)出公司精細(xì)化管理水平提升，管理效率進(jìn)一步提高，這一點已經(jīng)超越了市場上90%以上的公司。

3、銷售費用197.73億元，增長27.39%，若按照同比營收增長率計算增加利潤12.2億元，利潤同比增長27.7%，保守一點按照經(jīng)營現(xiàn)金流增長率來計算，利潤增長23.1%，再保守一點和營收增長保持一致，利潤增長17%。觀察伊利以前的財務(wù)指標(biāo)，利潤增速是大于營收增速的，這是符合邏輯的。對于相對成熟的市場而言，企業(yè)的利潤增速是稍高于營收增速的，至少和營收增速是持平的，所以可以把伊利今年增收不增利的情況理解為利潤的延遲實現(xiàn)，或者理解為另一種安全邊際，這一部分利潤遲早會兌現(xiàn)，就像2018年的古井貢酒，常年銷售費用增速大于營收增速，一旦回歸常態(tài)，二者增速保持一致，利潤會有一個暴增的過程。

4、2018年蒙牛的管理效率有了較大的提升，營銷加大投入，將伊利拖入了新一輪的激烈競爭，行業(yè)利潤承壓，但蒙牛高額有息負(fù)債+只有伊利一半的凈利潤水平+中糧旗下國企的相對粗放的管理水平，在競爭中明顯處于劣勢，不具有持久性。短期來看，行業(yè)利潤承壓，長期來看，一旦伊利在總營收上甩開蒙牛，那伊利就占據(jù)了絕對優(yōu)勢地位，行業(yè)競爭規(guī)則是由老大決定的。傳言中的蒙牛內(nèi)部阿米巴經(jīng)營模式還需要跟蹤觀察，阿米巴管理模式本身是非常優(yōu)秀的，但在國企體制下還沒有成功的案例，如果照貓畫虎走了樣，那就是一場管理災(zāi)難，所以從邏輯上并不看好蒙牛的阿米巴經(jīng)營模式改造。

5、乳制品行業(yè)容量尚未到頂，2018年行業(yè)增長率保持在10.6%，行業(yè)發(fā)展空間尚存，另一方面，差異化產(chǎn)品和高端產(chǎn)品成為行業(yè)發(fā)展的推動力以及高利潤的來源，伊利的安慕希和經(jīng)典系列就是最明顯的例子。

6、全球高質(zhì)量原奶+高端創(chuàng)新產(chǎn)品+品牌和全渠道滲透優(yōu)勢+接近200億元的銷售費用構(gòu)建了伊利堅強的護(hù)城河。

7、伊利的最新戰(zhàn)略是成為健康食品集團(tuán)，好的一面是打開了成長空間，伊利市值有千億美金的潛質(zhì)；壞的一面是不夠聚焦，試錯成本在所難免，伊利進(jìn)軍植物蛋白飲料和礦泉水勇氣可嘉，但跨界有點大，交學(xué)費的可能性較大。個人認(rèn)為伊利品類擴(kuò)張的第一步應(yīng)該是拿下所有帶乳的飲品，這才是伊利的地盤，在客戶心智中擁有堅強的位置，成功的概率幾乎可以達(dá)到100%，其次才是逐步往外擴(kuò)張其他品類。伊利的第一步跨的有一點大，但即便失敗對企業(yè)影響有限，不影響大局，就算是試錯成本吧。

8、在近期的采訪中，伊利明確表示想盡快甩開蒙牛的糾纏，快速將營收做大，當(dāng)二者在營收上差距明顯時，伊利就占據(jù)了明顯的主動權(quán)，即行業(yè)由雙寡頭競爭態(tài)勢演變?yōu)閱喂杨^競爭態(tài)勢，企業(yè)的銷售費用會有明顯的回落，企業(yè)利潤率會有很大的提升，這一直是伊利所期望的，但蒙牛是個強大的競爭對手，需要持續(xù)的觀察。

9、2019年伊利計劃實現(xiàn)營業(yè)總收入900億元，同比增長14%，利潤總額76億元，增長1.3%，說明2019年銷售費用會繼續(xù)大幅增長，營收快速增長是目前伊利最看重的指標(biāo)，最近幾年北京冬奧會的來臨也會加大營銷投入，所以2022年以前利潤增長指標(biāo)都不會太好看，但企業(yè)的內(nèi)在價值增長是會非常明顯的，只要營收保持兩位數(shù)增長，伊利的市占率在逐年提高，其他都不重要，利潤就隱藏在企業(yè)的內(nèi)在價值中，遲早有釋放的一天，所以淡定持有才是王道。現(xiàn)階段對伊利的利潤指標(biāo)理解就是把營收增長率看作是利潤增長率，所有的問題都會比較清晰，市場只有利潤兌現(xiàn)了才會有表現(xiàn)，而作為投資人則需要比市場理解的要深入。