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管清友

無(wú)論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)家還是政府官員，現(xiàn)在我聽(tīng)到最多的一個(gè)問(wèn)題，就是所謂的資本寒冬將會(huì)如何演化，什么時(shí)候才能熬出頭。

其實(shí)，這個(gè)問(wèn)題的答案很清楚，寒冬不會(huì)很快過(guò)去。現(xiàn)在不應(yīng)該再花時(shí)間去思考這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)椴还芎裁磿r(shí)候結(jié)束，你都要學(xué)會(huì)生存。地方政府要雙招雙引，企業(yè)要融資續(xù)命，資本要去偽存真，每個(gè)人都需要對(duì)自己進(jìn)行一次革新，告別那個(gè)泡沫中的自己，尋找一個(gè)在未來(lái)行得通的生存方式，這是金融周期轉(zhuǎn)換中一次躲不過(guò)的考驗(yàn)。

但我也認(rèn)為，2019年，中國(guó)的人均GDP突破1萬(wàn)美元，同時(shí)還有南北差距、東西差距、地區(qū)差距、城鄉(xiāng)差距，大量的市場(chǎng)空間等著有理想的企業(yè)家去填滿。即便是內(nèi)外環(huán)境都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，中國(guó)也依然是創(chuàng)業(yè)、投資最好的選擇，沒(méi)有之一。

從“下雨”的故事到金融改革

2008年的金融危機(jī)，使全球步入到了一個(gè)寬松的新時(shí)代。

首先，我從“雨”的故事開(kāi)頭，大家知道“雨”下來(lái)之后，人間的反應(yīng)不一樣。有的人住得高一點(diǎn)，他就有先天條件，他用自己的盆、罐先把雨水接著，而住在低洼的地方，他接到雨就比較慢，時(shí)間就比較晚。這個(gè)時(shí)候先接到雨的，比如銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司、PE、VC，開(kāi)始用自己先接到的“雨”做二道販子，把這些雨水交給其他群體，比如制造業(yè)、企業(yè)、創(chuàng)業(yè)公司等。

由于雨水的分布不均衡、不對(duì)等，在此情況下，很多群體所遇到的雨水的豐沛程度，獲得的資源數(shù)量是不一樣的。所以，我們看到不同的社會(huì)階層、不同的產(chǎn)業(yè)實(shí)際在這個(gè)過(guò)程中遇到較為嚴(yán)重的分配不均等問(wèn)題。

十年里，“雨”一直不停歇。然而，由于雨水下多了分布不均勻，也造成了嚴(yán)重的所謂資產(chǎn)泡沫。比如，有的地方離雨水太遠(yuǎn)，甚至由于森林太過(guò)茂密，沒(méi)有接到幾滴雨。有的地方雨比較近，全是水，盆滿缽滿。有的地方比較低洼，陷入了內(nèi)澇。

所以，從2015年開(kāi)始，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行開(kāi)始逐漸要回歸貨幣政策常態(tài)化。歐洲、日本等想要陸續(xù)跟進(jìn)，咱們也得撤，下雨下多了。

我認(rèn)為，這么“下雨”是不行的。但過(guò)去十年的雨水不斷，讓很多群體已經(jīng)適應(yīng)了過(guò)去十年這種相對(duì)比較豐沛的雨水。

這就是今天我們看到的貨幣政策退出困境。退出的話，金融機(jī)構(gòu)不答應(yīng)，創(chuàng)業(yè)者不答應(yīng)，PE、VC不答應(yīng)，大家都覺(jué)得很難受。

故事從2017年開(kāi)始起變化。大家商量了一下說(shuō)不能一直下雨，我們還得搞改革，我們要靠土壤的改造、種子的改良提高我們的單產(chǎn)，提高我們的畝產(chǎn)面積，我們不能光靠下雨。

整個(gè)流動(dòng)性開(kāi)始收緊，融資成本開(kāi)始上升，融資開(kāi)始變得更難。離下雨很近的地方最先受到影響，這里面影子銀行，有很多非銀行金融機(jī)構(gòu)，有很多VC/ PE，下雨的時(shí)候最舒服的人變成了最難受的人。

從金融上行周期一下子逆轉(zhuǎn)到了金融下行時(shí)期，資產(chǎn)縮水，負(fù)債告急，人們從過(guò)去積極甚至激進(jìn)的狀態(tài)開(kāi)始變得保守、謹(jǐn)慎，要投的項(xiàng)目也不投了，現(xiàn)金為王、晴耕雨讀成了很多人的座右銘。

當(dāng)然，貨幣寬松帶來(lái)的資本幻覺(jué)也消失了。創(chuàng)業(yè)者突然發(fā)現(xiàn)，原來(lái)談了幾個(gè)月的融資融不到了，有的創(chuàng)業(yè)者簽了合同，盡調(diào)都做完了，突然發(fā)現(xiàn)那些知名的大PE，居然一下子被資管新規(guī)卡住了，錢(qián)出不來(lái)了。這種保守、謹(jǐn)慎開(kāi)始慢慢地傳遞，從二級(jí)到一級(jí)，從金融到實(shí)體，就和下雨時(shí)期經(jīng)歷的傳遞一模一樣。

兩種模式商業(yè)的崩塌

金融周期轉(zhuǎn)換帶來(lái)的商業(yè)市場(chǎng)變化，模式商業(yè)崩塌了。什么叫模式商業(yè)？就是那些是以創(chuàng)造商業(yè)模式為模式的商業(yè)模式，聽(tīng)起來(lái)有一點(diǎn)繞。有的企業(yè)靠技術(shù)創(chuàng)新，有的是靠模式創(chuàng)新，故事往往講得很好聽(tīng)，所謂模式商業(yè)指的就是后者。金融周期逆轉(zhuǎn)，讓兩種模式型商業(yè)開(kāi)始玩不轉(zhuǎn)了。

第一種，以金融地產(chǎn)為代表的高周轉(zhuǎn)模式。不能說(shuō)這種模式不好，這種模式在過(guò)去10年的金融上行周期非常成功。高周轉(zhuǎn)從財(cái)務(wù)上來(lái)講非常簡(jiǎn)單，同樣一筆資金，你一年能轉(zhuǎn)兩次，我如果能做到三次四次，我的資金利用效率會(huì)比你大概高2倍。那融資成本相當(dāng)于變相攤薄了，這是過(guò)去十年地產(chǎn)金融黃金期特別重要的模式，它的成功建立于持續(xù)“下雨”的基礎(chǔ)之上。

當(dāng)然，也有些金融機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)公司特立獨(dú)行，比較謹(jǐn)慎，因?yàn)樗麄冊(cè)谶^(guò)去踩過(guò)坑、爆過(guò)雷、虧過(guò)錢(qián)，有點(diǎn)害怕，膽子不夠大。當(dāng)別人貪婪的時(shí)候，他們的恐懼并不被人理解，甚至被人嘲笑，但現(xiàn)在看來(lái)，人家是對(duì)的。

過(guò)去10年我們看到，即便是傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)，包括銀行、信托、保險(xiǎn)、資管、擔(dān)保、典當(dāng)?shù)雀鞣N業(yè)態(tài)，都玩起了這種模式，用自己的資本金撬動(dòng)杠桿，讓它轉(zhuǎn)得更快。在這個(gè)過(guò)程中，金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上在不斷累積，時(shí)間越久，未來(lái)殺傷力越大。

第二種，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高估值模式。有的企業(yè)靠業(yè)績(jī)，有的企業(yè)靠估值，培養(yǎng)業(yè)績(jī)不容易，但吹高估值容易得多，有時(shí)候靠講個(gè)故事就夠了，尤其是在以前多雨的時(shí)候。

過(guò)去十年市場(chǎng)雨水不斷，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的很多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)基本就是完全靠估值。什么東西都沒(méi)有，就開(kāi)始畫(huà)餅講故事。創(chuàng)業(yè)者先把故事講給投資人聽(tīng)，然后創(chuàng)業(yè)者和投資人一起講給市場(chǎng)聽(tīng)，動(dòng)輒十億百億估值。不可否認(rèn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的初期需要重資本投入，燒錢(qián)換流量，但不管前期怎么燒錢(qián)，最終都是為了盈利，一開(kāi)始虧損可以講故事說(shuō)是為未來(lái)打基礎(chǔ)，但很多企業(yè)干了很多年也沒(méi)有一分錢(qián)利潤(rùn)。

金融周期的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致這兩種模式型商業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)崩塌。雨水少了，或者拿到雨水的成本更貴了，過(guò)去花了很多錢(qián)、布了很多局，現(xiàn)在突然發(fā)現(xiàn)全部變成了資金端負(fù)債端的壓力。

這就是目前很多企業(yè)都不得不面臨的困境，活下來(lái)，這個(gè)在過(guò)去十年從來(lái)不會(huì)思考的問(wèn)題，在今天突然真正成了一個(gè)問(wèn)題。

反思：是泡沫還是騙局？

資產(chǎn)價(jià)格的上漲變成泡沫，泡沫最終看上去成了一場(chǎng)“騙局”。在金融上行周期，在資產(chǎn)泡沫化的時(shí)候，大家覺(jué)得只是一個(gè)泡沫，頂多遭受些資本損失，但到了金融下行周期，你發(fā)現(xiàn)很多泡沫變成了騙局，典型的就是樂(lè)視。我們不能說(shuō)這些人一開(kāi)始就是騙子，但不管怎樣，最后他們講的那些令人窒息的夢(mèng)想的確變成了令人窒息的損失。從某種程度上，你也可以說(shuō)是一場(chǎng)“騙局”了。

如果說(shuō)一直處于金融上行周期，不斷“下雨”，這個(gè)模式是沒(méi)有問(wèn)題的，擊鼓傳花總能傳給下一棒。A輪交給B輪，C輪再加一輪，甚至有些互相抬轎子，大家都覺(jué)得不錯(cuò)把估值再往上拱一拱，再交給D輪，D輪之后還有E輪，E輪之后還有中國(guó)股民。大部分人根本不是想陪伴一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)，只要最終能實(shí)現(xiàn)IPO，投資就成功了，創(chuàng)業(yè)者也可以套現(xiàn)了。誰(shuí)為此買(mǎi)單？顯然，廣大股民再次成功成為了接盤(pán)俠。

現(xiàn)在形勢(shì)變了，很多人、很多商業(yè)模式、很多投融資行為都開(kāi)始露出了真面目，就像巴菲特說(shuō)的，潮水退去我們才知道誰(shuí)沒(méi)穿泳褲。這個(gè)道理天天講、月月講、年年講，大家都耳熟能詳。但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)，潮水退去的時(shí)候，絕大部分人還是沒(méi)穿泳褲。這些人有的是故意的，就是在渾水摸魚(yú)，有的是以為自己穿了泳褲，但退潮之后才發(fā)現(xiàn)泳褲早就被沖掉了。但不管怎樣，現(xiàn)實(shí)是殘酷的，離開(kāi)了雨水的滋潤(rùn)，一大批流量型、燒錢(qián)型、模式型企業(yè)的確有點(diǎn)活不下去了。有的人還在為自己的夢(mèng)想辯解，但在外界看來(lái)，兩者都是一樣的，別人說(shuō)你是騙局也沒(méi)毛病。

資本市場(chǎng)也給出了最真實(shí)的反應(yīng)，很多所謂的獨(dú)角獸變成了毒角獸，開(kāi)始刮骨療傷。過(guò)去那些熱錢(qián)追你的時(shí)候有多瘋狂，今天他們離你而去的時(shí)候就有多恐慌，這個(gè)過(guò)程很痛苦，但是繞不過(guò)去。沒(méi)有人能夠逃離周期，沒(méi)有人能逃離人性。

二級(jí)市場(chǎng)的估值泡沫最先開(kāi)始出清，然后就出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，進(jìn)而向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)。二級(jí)市場(chǎng)先傳導(dǎo)到IPO，IPO傳導(dǎo)到pre-IPO，再往前傳到D輪、C輪、B輪、A輪，一些過(guò)去被封為標(biāo)桿的獨(dú)角獸公司不只是破發(fā)，甚至還跌破了C輪之前的估值，PEVC辛辛苦苦投了好幾年的明星項(xiàng)目，一夜之間竟然虧損了。甚至有些企業(yè)的市值已經(jīng)跌破了歷史融資額的總和，也就是說(shuō)，賣(mài)掉整個(gè)公司還不夠回報(bào)投資人的那些本金。

這種情況一時(shí)半會(huì)還結(jié)束不了，過(guò)度寬松一時(shí)半會(huì)不會(huì)回來(lái)了。原因很簡(jiǎn)單，再下雨會(huì)造成更嚴(yán)重的泡沫，到時(shí)候更難收拾。

往外看，有日本在上世紀(jì)80年代末90年代初的教訓(xùn)，逆周期調(diào)節(jié)的力度真的不能過(guò)猛，不然會(huì)失控。

往內(nèi)看，有我們過(guò)去十年寬松所帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，2009年、2012年、2014年三輪大寬松解決了很多短期的周期性問(wèn)題，但也造成了很多長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

中國(guó)仍是創(chuàng)業(yè)和投資最好的選擇

激情過(guò)后，一切都應(yīng)該回歸本源。國(guó)家要加快改革轉(zhuǎn)型，企業(yè)要做好科技創(chuàng)新，中國(guó)之所以以最高層級(jí)的政策來(lái)支持搞科創(chuàng)板、搞注冊(cè)制，也是希望能夠用資本市場(chǎng)助推科技發(fā)展，這是目前政府和市場(chǎng)的共識(shí)。

不管是成熟的企業(yè)家還是年輕的創(chuàng)業(yè)者，都要拋棄幻想，老老實(shí)實(shí)去賺企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的錢(qián)，喝啤酒要喝底下的酒，不能光喝沫，以后也沒(méi)沫讓你喝了。大部分企業(yè)的生存和發(fā)展方式都要發(fā)生根本性的變化。

第一個(gè)變化，從橫向的流量擴(kuò)張到縱向的流量變現(xiàn)。大家都知道，過(guò)去幾年流量型公司是最受追捧的，跟整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展有關(guān)系，但現(xiàn)在大家基本已經(jīng)形成共識(shí)，流量紅利真的過(guò)去了?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的獲客難度和獲客成本都在增加。也就是說(shuō)，橫向的流量擴(kuò)張確實(shí)遇到了瓶頸。橫向流量擴(kuò)張型公司必須轉(zhuǎn)向縱向的流量變現(xiàn)。如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)這種驚險(xiǎn)的一躍，很多流量型公司可能會(huì)因?yàn)橘Y金鏈條的斷裂而死掉，這個(gè)過(guò)程會(huì)極其慘烈。

第二個(gè)變化，從過(guò)去習(xí)慣的大而不能倒到小而美。憑借故事和估值吹大的大公司會(huì)加速露出馬腳，市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多地接納小而美的公司。這些公司可能規(guī)模不大，但是做得很精致，可能沒(méi)有那么高的增長(zhǎng)，但非常穩(wěn)定。在它的細(xì)分行業(yè)里，它擁有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，甚至算得上是獨(dú)角獸，這有點(diǎn)像大家說(shuō)的隱形冠軍，這樣的公司會(huì)更多受到市場(chǎng)一級(jí)和二級(jí)投資人的青睞。那些所謂大而不倒的公司，那些一直在擴(kuò)張停不下來(lái)的公司會(huì)越來(lái)越危險(xiǎn)。

第三個(gè)變化，從快速擴(kuò)張到穩(wěn)健集約經(jīng)營(yíng)。在過(guò)去這十年，或者過(guò)去二十年里面，中國(guó)出現(xiàn)了很多驟然崛起的巨無(wú)霸，它們一度成為了時(shí)代的寵兒。在未來(lái)，市場(chǎng)會(huì)青睞那些穩(wěn)扎穩(wěn)打的企業(yè)，速度可能沒(méi)那么快，但這些企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，存活能力可能更強(qiáng)，不會(huì)起伏那么大。那些快速擴(kuò)張的企業(yè)除了極個(gè)別能保持穩(wěn)健之外，大部分其興也勃焉，其亡也忽焉?？赡軆扇昵八€是明星，活躍在各種場(chǎng)合，兩三年以后就幾乎看不到它，已經(jīng)銷聲匿跡了。

第四個(gè)變化，從賺快錢(qián)到賺慢錢(qián)。因?yàn)楝F(xiàn)在賺快錢(qián)你也賺不到了，“下雨”少了，商業(yè)模式也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，發(fā)現(xiàn)賺錢(qián)沒(méi)那么容易了。從金融投資尤其是VC/PE的角度看，過(guò)去十年比較容易賺到快錢(qián)，這個(gè)過(guò)程看起來(lái)似乎很簡(jiǎn)單，低價(jià)買(mǎi)，高價(jià)賣(mài)，但這完全是建立在不合理的流動(dòng)性基礎(chǔ)之上的，這個(gè)過(guò)程不太公平，現(xiàn)在到了矯正的時(shí)候了。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下，因?yàn)檫^(guò)度寬松不再，大家都開(kāi)始有了前所未有的變化，我們別無(wú)選擇，只能適應(yīng)，進(jìn)而進(jìn)化。

悲觀和樂(lè)觀都沒(méi)有必要，我們需要的是客觀。中國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)成為人類歷史上前無(wú)古人、后無(wú)來(lái)者的最大市場(chǎng)，我們既有數(shù)以億計(jì)的中產(chǎn)階級(jí)，又有超過(guò)一半人口的下沉市場(chǎng)，他們追求美好生活的動(dòng)力和愿望就是中國(guó)市場(chǎng)的希望。

中國(guó)的人均GDP只有不到1萬(wàn)美元，還有南北差距、東西差距、地區(qū)差距、城鄉(xiāng)差距，大量的市場(chǎng)空間等著有理想的企業(yè)家去填滿。即便是內(nèi)外環(huán)境都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，中國(guó)也依然是創(chuàng)業(yè)、投資最好的選擇，沒(méi)有之一。

（作者為如是金融研究院院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）