?本文是橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發(fā)于2020年4月6日的最新備忘錄《Calibrating》。原創(chuàng)翻譯，風(fēng)格盡量貼近原文，如有錯(cuò)漏還請(qǐng)海涵，歡迎批評(píng)指正。以下是正文—— 我在3月份寫了四篇備忘錄以回應(yīng)迅速發(fā)展的冠狀病毒危機(jī)，這創(chuàng)下了我的個(gè)人紀(jì)錄。由于缺乏可用的數(shù)據(jù)，這項(xiàng)任務(wù)反而會(huì)更容易些，意思是我無需做太多的調(diào)查研究，主要提供個(gè)人見解就行了。 在四篇中的第一篇《沒有人知道II》中，我描述了哈佛流行病學(xué)家Marc Lipsitch所做的區(qū)分。他說我們有（a）事實(shí)、（b）從其他病毒類比得到的合理推斷，以及（c）觀點(diǎn)或猜測(cè)。在當(dāng)時(shí)，我認(rèn)為科學(xué)家們?cè)趪L試做合理推斷，而并沒有足夠的新型冠狀病毒相關(guān)數(shù)據(jù)能使他們將那些推斷轉(zhuǎn)為事實(shí)。我還指出，一個(gè)非科學(xué)家所說的任何東西都極大可能只是猜測(cè)。同樣的方式，我上周寫給一位橡樹資本的同事如下內(nèi)容：“這些天人人都有關(guān)于當(dāng)前相同的數(shù)據(jù)，以及關(guān)于未來相同的無知?！?/strong>這基本總結(jié)了事件的現(xiàn)狀。 我們今天所擁有的大部分是觀點(diǎn)，而觀點(diǎn)大都傾向于樂觀或者悲觀。兩者之間的鴻溝巨大：如果你只讀那些樂觀的部分，你可能會(huì)認(rèn)為病毒將很快被殲滅，然后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康，而如果你只讀那些悲觀的，你可能會(huì)認(rèn)為我們都完蛋了。 在我看來，人們的積極和消極觀點(diǎn)之間的差異，很可能主要來自于他們的固有偏見，以及他們因而所選擇并給予過高權(quán)重的數(shù)據(jù)。未來的情景包含了大量變數(shù)：如今甚至比平常更多。 去創(chuàng)建一個(gè)電子表格，列出影響未來的諸多事項(xiàng)，并且對(duì)它們結(jié)果可能好壞進(jìn)行評(píng)估，這都相對(duì)容易。但僅僅將加分項(xiàng)和減分項(xiàng)合計(jì)起來，并不能告訴你未來究竟順?biāo)炫c否。最關(guān)鍵的元素是搞清楚哪些會(huì)最具影響力。這也就是樂觀或悲觀偏見出現(xiàn)的地方。樂觀者從積極數(shù)據(jù)的良好前景中得到鼓舞，而悲觀者為消極數(shù)據(jù)的不愉快可能性感到沮喪……即便它們都出自記錄要點(diǎn)和評(píng)估的那同一張電子表格。 很罕有“知曉未來”這樣的事情。但通常未來總體會(huì)很像過去。這一次，我想我們可以一致同意，近期的未來不太可能會(huì)有多像一年前那樣。正如我上周《現(xiàn)在往哪走？》中所寫的，我們不得不“在前所未有的不確定性和完全無法從過去類比得到指導(dǎo)的環(huán)境中”去考慮我們的處境。 盡管未來總是不確定的，如今的不確定性還是遠(yuǎn)比平常大得多：影響未來事件的概率分布變得更寬而且尾部變得更厚。事實(shí)上，存在著些極少活著的人曾面對(duì)過的潛在負(fù)面因素（以及或許還有正面因素）。我們所擁有的大部分是主觀觀點(diǎn)和解釋。 我認(rèn)為對(duì)于病毒的前景、其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊、聯(lián)儲(chǔ)/政府行動(dòng)的成功或者石油價(jià)格的方向，我都不太可能擁有更高的認(rèn)知。我在3月份備忘錄中組織并討論其中每一件事的可能性，但我不太可能成為一個(gè)比其他人更好的預(yù)測(cè)者。 然而，我確實(shí)希望通過討論當(dāng)前環(huán)境下你可能會(huì)如何考慮行為，來提供些幫助。這就是我今天的主題。但在以我所得到的的結(jié)論結(jié)束之前，我想再概述下來自3月份備忘錄中的相關(guān)陳述。（如你所將看到的，我在3月中旬寫了兩篇只發(fā)給橡樹資本客戶的備忘錄，盡管其中一篇在幾天后也發(fā)布在我們的網(wǎng)站上。）這就開始（原文進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)）： 沒有人知道II - 3月3日 我們當(dāng)時(shí)仍處于這次危機(jī)的初期，在北美僅報(bào)告了少量病例。我們也還處于經(jīng)濟(jì)衰退和市場(chǎng)反應(yīng)過程的初期。事實(shí)上，標(biāo)普500僅較其2月19日水平跌了13%。在這第一篇關(guān)于本次危機(jī)的備忘錄中，我提出了后續(xù)幾周還將回顧的幾個(gè)主題： 這些天，人們一直問我當(dāng)前是否買入的那個(gè)時(shí)機(jī)。我的答案更微妙些：當(dāng)前也許是買入的一個(gè)時(shí)機(jī)。不可能存在我們所能識(shí)別的獨(dú)一無二的時(shí)機(jī)。今天我們所唯一能確信的是，例如股價(jià)，其絕對(duì)值已經(jīng)比它們兩周之前要低得多。一份更新 - 3月12日（只發(fā)給橡樹資本的客戶） 一周半后，在我們?nèi)∠讼饦滟Y本客戶會(huì)議并替之以流直播之后，在Nancy和我已經(jīng)開始當(dāng)時(shí)仍在全面推行的社交疏遠(yuǎn)之后，在標(biāo)普500下跌29%之際，我強(qiáng)調(diào)了一個(gè)逆向思考的主題，斷定既有損失已創(chuàng)造出了明確的機(jī)會(huì)。 一如既往地，關(guān)注投資環(huán)境并像個(gè)逆向思考者那樣行動(dòng)十分重要。多年來，投資者們以為形勢(shì)良好，而我們?cè)谙饦滟Y本卻因此相信價(jià)格已高，并且市場(chǎng)已出現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)行為的特征。這便是令我們謹(jǐn)慎的原因。如今“完美十年”無疑已經(jīng)結(jié)束，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)被砍。偉大的逆向思考者——沃倫·巴菲特，以說他喜歡漢堡而聞名，而當(dāng)漢堡打折促銷時(shí)，他會(huì)吃更多的漢堡。最新更新 - 3月19日發(fā)給客戶，3月24日發(fā)布于網(wǎng)站 這篇備忘錄發(fā)布時(shí)，標(biāo)普500下跌了29%，幾天之后3月23日便觸及了低點(diǎn)（下跌34%）。我們所觀察到的恐慌，以及那周我們做的大舉購入，都使我確信在力主買入時(shí)使用更堅(jiān)定的語氣。我的立場(chǎng)是，等待一個(gè)確定的底部再買入將是個(gè)錯(cuò)誤。 我們知道哪些事呢？除了資產(chǎn)價(jià)格已大幅下跌、資產(chǎn)持有者冷靜持有的能力正在蒸發(fā)，以及被鼓動(dòng)的賣出正在起勢(shì)之外，也沒什么其他了。我將簡(jiǎn)單總結(jié)下我的觀點(diǎn)——反正也沒什么復(fù)雜的東西要說：現(xiàn)在往哪走？ - 3月31日 聯(lián)儲(chǔ)/財(cái)政應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困難的消息出現(xiàn)在3月24日，然后立即被當(dāng)作很可能成功。在計(jì)劃頒布之前，股市已經(jīng)歷了3月24日-26日的止跌回升，給出了1930年代以來最佳的三日漲幅，使得標(biāo)普500僅下跌到24%。 ……資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)對(duì)這些事件及前景有所反應(yīng)（在一個(gè)非常微觀的意義上，我覺得上周的反彈已經(jīng)反映了太多的樂觀情緒，但這只是我的感覺）。我會(huì)說周五[3月27日]時(shí)資產(chǎn)定價(jià)對(duì)于樂觀情況而言是公允的，但并未充分考慮出現(xiàn)更糟消息的可能性。因此我對(duì)上述所有情況的反應(yīng)是預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌。你也許覺得也許不覺得，當(dāng)前仍有時(shí)間在潛在的負(fù)面發(fā)展事態(tài)之前去提升防御性。但最重要的事情是做好應(yīng)對(duì)和利用下跌的準(zhǔn)備。我四篇備忘錄所傳遞的信息并不一致，但還是有一些共同的線索。
以上概述的信息之含糊和多變，使得其對(duì)尋求明確建議的人而言，不夠具體，也可能不夠如意。然而，在我看來，投資里根本沒有確定性的立足之地，今日較平時(shí)而言更是如此。 投資組合定位我從寫備忘錄獲得的諸多好處之一，是我越投入寫某樣事物的備忘錄，它就越能清晰聚焦。因此那四篇3月份的備忘錄為我提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，得以琢磨這些事件對(duì)投資行為究竟意味著什么。很高興地說，關(guān)于這個(gè)話題我已經(jīng)得出了結(jié)論。我強(qiáng)烈感到它是對(duì)的……我也完全預(yù)期在未來再對(duì)它進(jìn)行修訂。（為了營造氛圍，接下來幾段將會(huì)是我過去說過內(nèi)容的重復(fù)。）近年來我越來越相信，基金經(jīng)理在中期最重要的工作，并不是去決定資本在股票對(duì)債券、美國對(duì)外國、成熟市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)、大盤股對(duì)小盤股、優(yōu)質(zhì)對(duì)劣質(zhì)，或者成長(zhǎng)股對(duì)價(jià)值股之間的配置。而且也并不是在策略、基金和管理人中去選擇。最重要的工作是在進(jìn)攻和防守之間取得恰當(dāng)?shù)钠胶狻?/strong>如果你把進(jìn)攻/防守搞錯(cuò)了，其他那些事情都幫不上什么忙。而如果你把進(jìn)攻/防守搞對(duì)了，其他那些事情都能自己照顧好自己。 思考進(jìn)攻和防守之間平衡的一個(gè)辦法，是去考慮投資者每天都會(huì)面對(duì)的“孿生風(fēng)險(xiǎn)”：損失金錢的風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。至少在理論上，你能夠消除其一，但無法同時(shí)消除二者。更有甚者，消除一個(gè)將使你完全暴露于另一個(gè)。因此我們傾向于妥協(xié)或者平衡這兩種風(fēng)險(xiǎn)，而每一個(gè)投資者個(gè)人或機(jī)構(gòu)，對(duì)于二者之間一般平衡點(diǎn)該位于何處，都應(yīng)該形成一套自己的觀點(diǎn)。 接下來，隨著時(shí)間推移，投資者們可能會(huì)考慮根據(jù)環(huán)境情況，嘗試去校準(zhǔn)他們的平衡——因此也有了這篇備忘錄的標(biāo)題：
近些年，我一直認(rèn)為投資世界具有以下特征：
這些事情告訴我，這個(gè)世界是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的所在，因此橡樹資本的咒語一直是“前進(jìn)，但保持謹(jǐn)慎”。我們總體已經(jīng)充分地投資，但比平時(shí)更謹(jǐn)慎。我們過去做了提高防守權(quán)重的決定，有好幾年高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)出了高收益，我們?yōu)楸３种?jǐn)慎付出了代價(jià)。我們并不知道將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為損失的催化因素會(huì)是什么，當(dāng)時(shí)也并沒有明顯的候選者。但我們感到世界充滿著風(fēng)險(xiǎn)，暴露于負(fù)面的發(fā)展之中。如今我們知道催化因素了，如今投資組合風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)出了損失。這就是背景情況。 如上所述，我感到不確定的、低收益的環(huán)境要求防守的權(quán)重應(yīng)該遠(yuǎn)超于進(jìn)攻。然而，現(xiàn)在，與2個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月或24個(gè)月前的情況相反：
鑒于這些新情況，我不再感到防守是有利的。是的，基本面已經(jīng)惡化并可能進(jìn)一步惡化，這種疾病也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)（記住，我是傾向于負(fù)面情況的那個(gè)人）。但在一個(gè)沒人能發(fā)現(xiàn)瑕疵的市場(chǎng)和一個(gè)人們已經(jīng)放棄承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)之間，存在巨大區(qū)別。在一個(gè)已完美定價(jià)的市場(chǎng)和一個(gè)允許糟糕結(jié)果出現(xiàn)的市場(chǎng)之間，也存在巨大區(qū)別。 近些年謹(jǐn)慎的定位已經(jīng)達(dá)到其目的。偏好防守甚過進(jìn)攻的投資者近年已經(jīng)歷了較小的損失，擁有了相對(duì)超額收益帶來的滿足，并且能夠花更多時(shí)間去尋找便宜貨，而非去處理遺留的問題。因此，我感到對(duì)此前謹(jǐn)慎的投資者而言，是時(shí)候可以降低對(duì)防守的過分強(qiáng)調(diào)，開始移向一個(gè)更中立的位置抑或甚至轉(zhuǎn)向進(jìn)攻（取決于想要抓住早期機(jī)會(huì)他們需要多大把握）。 我并不是說前景是積極的。我是說條件已發(fā)生變化，以致謹(jǐn)慎不再是當(dāng)務(wù)之急。由于部分危機(jī)相關(guān)的損失已然發(fā)生，我對(duì)虧錢不那么擔(dān)心了，而對(duì)確保我們的客戶參與到收益中更感興趣了點(diǎn)。我2018年的書《周期》，副標(biāo)題是《讓概率站到你這邊》。同樣的方式，我當(dāng)前感到概率對(duì)投資者更有利，或者最起碼，對(duì)他們不那么不利。投資組合應(yīng)該相應(yīng)地校準(zhǔn)。 尋找底部在我結(jié)束之前，關(guān)于市場(chǎng)底部再講幾句。一些投資中最有趣的問題如今特別貼切：“既然你預(yù)期會(huì)有更多的壞消息并感覺市場(chǎng)可能進(jìn)一步下跌，那么現(xiàn)在做任何買入是否為時(shí)過早？難道不應(yīng)該等待底部嗎？”對(duì)我而言，答案顯然是“不”。正如早前提及的，我們永遠(yuǎn)不知道何時(shí)位于底部。底部只能在回顧時(shí)得以識(shí)別：其正是市場(chǎng)開始上升的前一天。根據(jù)定義，我們今天并不能知道是否觸及了底部，因?yàn)槟鞘敲魈焖鶎l(fā)生事情的一個(gè)函數(shù)。因此，“我將等待底部”是一個(gè)非理性的陳述。 如果你想，你可以選擇說，“我將等到底部過去，市場(chǎng)開始回升?！蹦菢訒?huì)更理性一些。然而，第一，你其實(shí)是在說你愿意錯(cuò)失底部。以及第二，市場(chǎng)開始上升的原因之一是賣家的緊迫感已經(jīng)減輕，同時(shí)賣出的壓力也減輕。那樣一來，依次意味著（a）賣出的供給縮水了，以及（b）買家的買入迫使市場(chǎng)上升，現(xiàn)在輪到他們備受鼓舞。這些就是使市場(chǎng)上升的因素。所以如果投資者想要買入，他們應(yīng)該在下降途中買入。彼時(shí)賣家正感到最緊迫，而買家的買入并不會(huì)阻止證券價(jià)格的一泄如注。 回到2008年，緊隨著雷曼兄弟9月15日的破產(chǎn)申請(qǐng)之后，Bruce Karsh和他的團(tuán)隊(duì)著手一項(xiàng)史無前例的計(jì)劃，買入受困公司的債務(wù)。他們?cè)谀悄曜詈?5周中，平均每周投資了大約4.5億美元，總計(jì)將近70億美元。債務(wù)價(jià)格在那期間崩盤，并且在2009年第一季度繼續(xù)下跌（伴隨股市一起）。但因?yàn)槊媾R撤資的對(duì)沖基金已被關(guān)上大門——還有因?yàn)槟切┬袑⒈浪母軛U證券化工具已全部被清算——年終過后大量債務(wù)停止了促銷甩賣。簡(jiǎn)而言之，假如我們沒有在第四季度買入，我們將錯(cuò)失機(jī)會(huì)。 俗話說，“優(yōu)良的敵人是完美。”同樣地，等待底部可能會(huì)阻礙投資者做出優(yōu)良的購入。投資者的目標(biāo)應(yīng)該是做出大量的優(yōu)良買入，而非僅僅少量的完美買入。想一想你的日常行為。每次購入之前，你是否堅(jiān)持要確保你所買的這個(gè)東西永遠(yuǎn)不會(huì)有更低價(jià)？也就是說，你非得在底部買入？我深表懷疑。你買入可能是因?yàn)槟阏J(rèn)為將以一個(gè)有吸引力的價(jià)格得到一項(xiàng)優(yōu)良資產(chǎn)。這還不夠嗎？我相信你賣出是因?yàn)槟阏J(rèn)為賣出價(jià)格是充足甚至更高的，而不是因?yàn)槟愦_信價(jià)格永遠(yuǎn)不會(huì)更高。堅(jiān)持只在底部買入以及只在頂部賣出會(huì)使人癱瘓的。 相反，我給這篇備忘錄起了《校準(zhǔn)》這個(gè)標(biāo)題，因?yàn)槲业挠^點(diǎn)是，一個(gè)投資組合的定位應(yīng)該隨著時(shí)間推移變化，以回應(yīng)環(huán)境發(fā)生的變化。當(dāng)環(huán)境變得更不穩(wěn)固（價(jià)格高企、風(fēng)險(xiǎn)厭惡低下以及恐懼缺失），一個(gè)投資組合的防守性應(yīng)該提高。而當(dāng)環(huán)境變得更順利（價(jià)格低下、風(fēng)險(xiǎn)厭惡高企以及恐懼盛行），其進(jìn)攻性應(yīng)該加強(qiáng)。顯然，這個(gè)過程是一個(gè)逐漸再調(diào)整的過程，而不是一個(gè)全有或全無的問題。僅在底部或頂部出手不應(yīng)該是其目標(biāo)。 所以我的觀點(diǎn)是，等待底部是愚蠢的。那么，投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)該是什么呢？答案很簡(jiǎn)單：如果某樣?xùn)|西便宜——基于價(jià)格和內(nèi)涵價(jià)值之間的關(guān)系——你應(yīng)該買入，如果其進(jìn)一步便宜，你應(yīng)該買入更多。 我不想給人留下在價(jià)格暴跌時(shí)買入還挺容易的印象。并不容易，在2008年，Bruce和我花了許多時(shí)間互相支持，以及爭(zhēng)論我們是否買得太快（或太慢）。當(dāng)時(shí)消息很糟糕，有相當(dāng)一陣子金融機(jī)構(gòu)崩塌的惡性循環(huán)看起來似乎得不到控制。糟糕的消息使得買入很困難，并導(dǎo)致很多人說，“我不會(huì)試圖去抓住一把下墜的刀子?！?/strong>但那也是將價(jià)格推向低得荒謬水平的原因。這也是為什么我如此喜歡前面提到的Doug Kass的標(biāo)題：《到該買入的時(shí)候，你就不想買了》。當(dāng)消息很糟糕、價(jià)格崩盤，并且不可能得知底部在何處時(shí)，買入是很不容易的。但這么做應(yīng)該成為投資者的最大渴望。 至于當(dāng)前這次疫情，有份來自Gavakal Research月度策略4月刊的一些數(shù)據(jù)，關(guān)于在3月底部是否已經(jīng)過去的這個(gè)問題： ……市場(chǎng)罕有在一次大幅下降之后就放晴。在1950年以來的15次熊市中，僅有一次沒有見到最初的主要低點(diǎn)在3個(gè)月內(nèi)被再次考驗(yàn)……在其余所有案例中，底部都被考驗(yàn)一到兩次。由于危機(jī)中的消息流在改善之前很可能變得更糟，反復(fù)的情況很可能出現(xiàn)。這有來自我兒子Andrew的關(guān)于標(biāo)普500指數(shù)在上兩次大危機(jī)前后走勢(shì)的一些數(shù)據(jù)。第一次和第二次下降之后都跟著大幅回升……其后又讓步于甚至更大幅的下跌： 9/1/00 - 4/4/01 -27% 4/4/01 - 5/21/01 +19% 5/21/01 - 9/21/01 -26% 9/21/01 - 3/19/02 +22% 3/19/02 - 10/9/02 -33% 10/9/07 - 3/10/08 -18% 3/10/08 - 5/19/08 +12% 5/19/08 - 11/20/08 -47% 11/20/08 - 1/6/09 +25% 1/6/09 - 3/9/09 -27% Gavekal和Andrew的數(shù)據(jù)告訴我們市場(chǎng)極少直線回升。相反，它們的走勢(shì)代表了牛熊之間一場(chǎng)持續(xù)的拉鋸戰(zhàn)，而結(jié)果極少走向單一方向。在最初嘗試的樂觀買家對(duì)低價(jià)做出反應(yīng)并且買入之后，悲觀者們發(fā)現(xiàn)新的、更高的價(jià)格難以持續(xù)，于是參與了又一輪的賣出。然后這樣會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。因此，正如橡樹資本的Wayne Dahl所指出的，市場(chǎng)直到2007年5月中旬或者說花了幾乎七年的時(shí)間，才收復(fù)2000年9月的高點(diǎn)，而其直到2013年3月中旬或者說花了五年半時(shí)間，才收復(fù)2007年10月的高點(diǎn)。 **我的底線是，我會(huì)毫不困擾地說（a）市場(chǎng)在未來幾個(gè)月的某個(gè)時(shí)間很可能會(huì)顯著更低，以及（b）我們今日發(fā)現(xiàn)優(yōu)良價(jià)值時(shí)便買入。我并不認(rèn)為這些陳述前后矛盾。 ** 2020年4月6日 賞
|
|
|
