目前，全球新冠肺炎確診人數(shù)已超60萬，拐點(diǎn)難測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)開啟無限量QE（量化寬松）后，2萬億美元財(cái)政刺激緊隨其后，其中“直升機(jī)撒錢”（Helicopter Money）成為焦點(diǎn)，即法案中的2500億美元是直接發(fā)放給美國(guó)公民的現(xiàn)金補(bǔ)助。

“當(dāng)前情況下，人們可能會(huì)用這筆現(xiàn)金購買食物和支付水電費(fèi)，并把其余部分存起來，財(cái)政乘數(shù)有限，全球通縮趨勢(shì)將影響企業(yè)盈利。”渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）對(duì)記者表示，“年初至今，全球股市跌幅在20%～30%，新興市場(chǎng)貨幣多錄得雙位數(shù)跌幅，財(cái)政、貨幣刺激導(dǎo)致部分空頭回補(bǔ)，上周推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈，但我們?nèi)员３种?jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)沖擊程度未知，股票和信用市場(chǎng)可能面臨巨大的盈利、信用評(píng)級(jí)下調(diào)和監(jiān)管變化的影響?！?/p>

“直升機(jī)撒錢”難解實(shí)體經(jīng)濟(jì)“凍結(jié)”

在2萬億美元刺激計(jì)劃中，現(xiàn)金補(bǔ)助的實(shí)效或打折扣，尤其是在失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升的情況下。上周五，美國(guó)當(dāng)周失業(yè)人數(shù)暴增至328.3萬，大幅高于預(yù)計(jì)的164萬，增幅達(dá)到33%，創(chuàng)2012年以來的歷史新高。高盛預(yù)計(jì)，這只是“暴風(fēng)雨前的寧靜”，失業(yè)數(shù)據(jù)還會(huì)持續(xù)增高并再度刷新歷史記錄。

值得一提的是，刺激政策對(duì)遭受疫情沖擊的企業(yè)所提供的5000億美元援助（占GDP的2.3%）中，就包括財(cái)政部可能用來支持美聯(lián)儲(chǔ)提供商業(yè)信貸的4540億美元貸款。一般而言，1美元的財(cái)政支持可以派生美聯(lián)儲(chǔ)10美元貸款，因此美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表還能再擴(kuò)大超4萬億美元。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已增至5.3萬億美元，較2019年8月攀升40%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2016年5月中旬4.52萬億美元的峰值。

雖然美國(guó)現(xiàn)在可以用極低的利率融資，但資源并非無限。2萬億美元的年度財(cái)政赤字意味著未來可能需要大幅增稅，最早或許在明年就會(huì)增稅，這會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

波士頓咨詢公司（BCG）近期表示，盡管應(yīng)對(duì)金融危機(jī)有一套政策慣例，但對(duì)于由疫情導(dǎo)致的大規(guī)模實(shí)體經(jīng)濟(jì)“凍結(jié)”則缺乏政策慣例來應(yīng)對(duì)。因此，需要政策創(chuàng)新來支持經(jīng)濟(jì)和金融體系。例如，美聯(lián)儲(chǔ)的“貼現(xiàn)窗口”提供無限短期融資來確保銀行系統(tǒng)不會(huì)被流動(dòng)性問題壓垮。同樣，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)貼現(xiàn)窗口”也是必要的，即為仍健康的家庭和企業(yè)提供無限的流動(dòng)性支持?，F(xiàn)在已推出的新政策也有不少啟發(fā)。例如，在危機(jī)期間，為家庭和企業(yè)提供零利率的“過橋貸款”，并提升對(duì)償付周期的容忍度，允許住房抵押貸款延期償付等。

全球市場(chǎng)或“二次探底”

上周，全球市場(chǎng)在貨幣政策和財(cái)政政策刺激下出現(xiàn)反彈。然而，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)仍在攀升。

上周一（3月23日），美聯(lián)儲(chǔ)宣布無限量資產(chǎn)購買計(jì)劃，但標(biāo)普500隔夜仍下跌2.9%，至此累計(jì)跌幅達(dá)34.7%報(bào)2237.4點(diǎn)，創(chuàng)下本輪下跌的最低點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)，不乏有人感嘆美聯(lián)儲(chǔ)黔驢技窮，但周二（24日）開始，美股啟動(dòng)反彈，標(biāo)普500指數(shù)收漲9.4%，道指飆升11%，帶動(dòng)亞太市場(chǎng)當(dāng)日反彈；反彈持續(xù)到27日，標(biāo)普500漲超6%報(bào)2630.07點(diǎn)。G20國(guó)家26日宣布，正采取迅速有力措施，包括向全球經(jīng)濟(jì)注入超過5萬億美元資金，以應(yīng)對(duì)疫情及其影響；而28日，標(biāo)普500指數(shù)下跌3.37%，報(bào)2541.47點(diǎn)。

曾在美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)理事會(huì)任職15年、美國(guó)財(cái)政部任職逾2年的瑞銀美國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家賽斯（Seth Carpenter）告訴第一財(cái)經(jīng)記者，無限QE和央行流動(dòng)性互換部分緩解了“美元荒”以及風(fēng)險(xiǎn)、避險(xiǎn)資產(chǎn)無差異拋售的狀況。瑞銀首席策略師巴努（Bhanu Baweja）則表示，美股市場(chǎng)并未出現(xiàn)真正的“投降式拋售”（capitulation），科技股仍被大幅持有，當(dāng)前并不傾向于在現(xiàn)券市場(chǎng)搶反彈。

“我們不建議此時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上‘搶反彈’，金融危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)在刺激政策后出現(xiàn)反彈，但而后出現(xiàn)‘二次探底’，”羅伯遜告訴記者，全球面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)盈利將受到?jīng)_擊，未來美國(guó)企業(yè)股票回購也會(huì)受到嚴(yán)格監(jiān)管。

“當(dāng)危機(jī)過去后，若美國(guó)企業(yè)曾參與過大型股票回購計(jì)劃，同時(shí)還是財(cái)政刺激的受益者，則可能會(huì)面臨巨大監(jiān)管壓力。過去幾年，美國(guó)股票回購規(guī)模高達(dá)每年8000億美元，若這一股票需求被切斷或下降，那么美股可能會(huì)相對(duì)其他市場(chǎng)持續(xù)跑輸?！彼Q。

他提及，4月即將公布全球一季度基金持倉業(yè)績(jī)，同時(shí)眾多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)揭曉，這或?qū)ν顿Y者信心造成影響。

交銀國(guó)際研究部主管洪灝告訴記者：“早前在大幅下跌后，美股各種動(dòng)能、情緒和市場(chǎng)闊度指標(biāo)都顯示跌勢(shì)已到強(qiáng)弩之末，具備了技術(shù)性反彈的條件?，F(xiàn)在的市場(chǎng)，和1929年大蕭條時(shí)期運(yùn)行的情況非常接近，即便是1929年大蕭條的盤面，市場(chǎng)在50%的黃金分割回撤點(diǎn)上也出現(xiàn)了一波技術(shù)反彈。標(biāo)普的50%黃金分割回撤點(diǎn)約為略低于2100點(diǎn)。上周已非常逼近這一點(diǎn)位，因此市場(chǎng)出現(xiàn)技術(shù)尋底?！?/p>

“美元荒”未徹底消散

被市場(chǎng)視為“黔驢技窮”的美聯(lián)儲(chǔ)，事實(shí)上確實(shí)有效緩解了全球美元流動(dòng)性的短缺，但警報(bào)并未解除。

3月23日，在宣布無限量QE后，美聯(lián)儲(chǔ)推出兩大最關(guān)鍵的措施——PMCCF（一級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資），用以支持新發(fā)債券和貸款融資；另一個(gè)則是SMCCP（二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資），主要購買投資級(jí)公司發(fā)行的二級(jí)市場(chǎng)債券，同時(shí)購買在美國(guó)上市的、投資范圍是美國(guó)投資級(jí)債券ETF基金。

在這些強(qiáng)力措施下，上周美元融資緊俏情形得到大幅度緩解，貨幣基差互換息差，即投資者通過外幣互換為美元融資所需支付的、高于銀行間利率的息差，已大幅下降。例如，美元/日元3個(gè)月互換息差目前為40基點(diǎn)（bp）左右，上周高位約為140bp。

“美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的寬松措施祭出前，美元指數(shù)處于50年來最高位（103），3月一度攀升10%，但上周跌破99，抹去了一半漲幅。但目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒只是暫時(shí)緩解，我們還需等待進(jìn)一步的證據(jù)來說明市場(chǎng)對(duì)美元的流動(dòng)性需求已持續(xù)下降?！绷_伯遜稱。

比起股市，更需關(guān)注受重創(chuàng)的信用市場(chǎng)。羅伯遜表示，美國(guó)高收益?zhèn)鄬?duì)10年期美債的息差在3月23日擴(kuò)至1100bp附近，1月1日時(shí)僅為325bp，上周五下降到900bp附近。同時(shí)，連投資級(jí)債券市場(chǎng)也受沖擊，例如BBB（離垃圾債僅一步之遙）息差目前已擴(kuò)至300bp，1月1日時(shí)僅125bp。

“風(fēng)險(xiǎn)還未釋放完畢。1萬億美元的BBB級(jí)債券或被降到高收益?zhèn)募?jí)別，即使只有50%的部分被降級(jí)，也會(huì)造成高收益?zhèn)陌l(fā)行存量大幅攀升。高收益?zhèn)睦罴词咕S持在當(dāng)前水平，可能也無法補(bǔ)償預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)?！彼Q。