事件：美國(guó)時(shí)間2021年6月16日，美聯(lián)儲(chǔ)公布6月FOMC會(huì)議聲明以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾接受采訪。美聯(lián)儲(chǔ)決議以及鮑威爾講話后，美股三大股指先跳水（最深跌幅超1%）后回升，呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，最終小幅收跌。10年美債收益率由1.50%附近躍升至1.58%，美元指數(shù)由90.5附近躍升至91.4。

1、  美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：僅有的變化是，技術(shù)性上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率各5bp。在近期逆回購(gòu)操作規(guī)模激增并創(chuàng)歷史新高的背景下，這一舉措已經(jīng)被市場(chǎng)有所預(yù)期，屬于技術(shù)性調(diào)整，并非“加息”。由于美聯(lián)儲(chǔ)在2013年9月才首次推出隔夜逆回購(gòu)操作，上調(diào)逆回購(gòu)利率的節(jié)點(diǎn)與Taper節(jié)點(diǎn)之間的關(guān)聯(lián)不大，我們不認(rèn)為此舉是美聯(lián)儲(chǔ)釋放的Taper信號(hào)。

2、  對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的表述：主要變化是“大方”承認(rèn)疫苗帶來(lái)的積極進(jìn)展，整體表述雖比4月更為樂觀，但改動(dòng)的幅度（樂觀程度）略不及我們的預(yù)期，尤其是在本次公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)偏樂觀的背景下。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景仍然偏謹(jǐn)慎（偏鴿），這也與鮑威爾采訪時(shí)說(shuō)的“現(xiàn)在還不是宣布勝利的時(shí)候”相契合。此外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的表述不變，仍然是“通脹率上升，主要反映了暫時(shí)性因素”，也沒有新增其他解釋，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的漠視程度略超我們的預(yù)期。

3、  經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：1）顯著上修2021年實(shí)際GDP增速至7.0%（前值6.5%）。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心十足，另一方面，在2021年的高基數(shù)下，維持2022-2023年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)不降，意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能在較長(zhǎng)時(shí)間里維持強(qiáng)勁。2）大幅上修2021年P(guān)CE同比至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%）。但并未明顯上修2022-2023年的PCE及核心PCE同比值（預(yù)測(cè)中值仍維持在2.0-2.2%），這與美聯(lián)儲(chǔ)聲明中的“通脹暫時(shí)論”相吻合。我們的基準(zhǔn)測(cè)算顯示，5月PCE同比為3.9%，2021年P(guān)CE同比為3.3%（接近美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)），2022年2季度后PCE同比有望回歸2%附近。3）維持2021年失業(yè)率預(yù)測(cè)為4.5%。在2季度非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)沒有上調(diào)失業(yè)率預(yù)測(cè)，說(shuō)明其對(duì)未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)非常有信心。4）點(diǎn)陣圖顯示委員加息預(yù)期進(jìn)一步提前。超過(guò)7成的委員預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)至少加息一次，其中11位預(yù)計(jì)不只加息一次（加息幅度超過(guò)50bp），超過(guò)1/3的委員預(yù)計(jì)2022年會(huì)加息至少一次。

4、  鮑威爾的采訪發(fā)言：1）詳細(xì)解釋為何就業(yè)恢復(fù)前景樂觀。有四方面理由：找工作的過(guò)程本來(lái)就需要時(shí)間、是正常的；很多人仍然考慮到疫情風(fēng)險(xiǎn)，所以暫時(shí)選擇不就業(yè)；很多人選擇暫時(shí)照顧孩子和家庭；9月額外失業(yè)救濟(jì)到期，將進(jìn)一步鼓勵(lì)居民重返就業(yè)崗位。2）關(guān)于Taper的信息仍然有限，鮑威爾稱當(dāng)經(jīng)濟(jì)取得“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”時(shí)就會(huì)縮減購(gòu)債規(guī)模，也會(huì)盡力避免市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。

5、  何時(shí)正式討論Taper？我們的基準(zhǔn)預(yù)期是7月議息會(huì)議。美聯(lián)儲(chǔ)目前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景非常樂觀，且已經(jīng)預(yù)測(cè)2021年P(guān)CE通脹指標(biāo)大概率破3%，點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前，這些都向美聯(lián)儲(chǔ)盡快討論Taper施壓。最關(guān)鍵的是，就業(yè)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的束縛已然大幅減弱。就業(yè)市場(chǎng)是美聯(lián)儲(chǔ)維持鴿派的最強(qiáng)“借口”，一方面，本次會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)“勇敢”維持2021年失業(yè)率預(yù)測(cè)值不變，并且鮑威爾的講話詳細(xì)闡述了為何美國(guó)就業(yè)修復(fù)前景是樂觀的。另一方面，失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)就業(yè)缺口已經(jīng)接近美聯(lián)儲(chǔ)2014年正式削減QE時(shí)的水平。

6、  “緊縮恐慌”難再現(xiàn)。無(wú)論7月還是8月正式討論Taper，市場(chǎng)對(duì)此已有較強(qiáng)預(yù)期，這并非意味著市場(chǎng)一定會(huì)經(jīng)歷大的波動(dòng)。

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貨幣政策：技術(shù)性上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率各5bp

2021年6月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC聲明中的貨幣政策部分大部分內(nèi)容未變，即主要貨幣政策維持不變，包括：維持聯(lián)邦基金利率（0-0.25%），維持資產(chǎn)購(gòu)買節(jié)奏（每月800億美元國(guó)債和400億美元MBS），繼續(xù)購(gòu)買CMBS，繼續(xù)執(zhí)行回購(gòu)協(xié)議操作等。

僅有的變化是，技術(shù)性上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率各5bp：將法定和超額準(zhǔn)備金利率從0.10%上調(diào)至0.15%，將隔夜逆回購(gòu)利率從0.0%上調(diào)至0.5%。美聯(lián)儲(chǔ)解釋，此舉旨在“促進(jìn)聯(lián)邦基金市場(chǎng)在FOMC的目標(biāo)利率區(qū)間進(jìn)行交易，以支持短期融資市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行”。

在近期逆回購(gòu)操作規(guī)模激增并創(chuàng)歷史新高的背景下，這一舉措已經(jīng)被市場(chǎng)有所預(yù)期，屬于技術(shù)性調(diào)整，并非“加息”。由于美聯(lián)儲(chǔ)在2013年9月才首次推出隔夜逆回購(gòu)操作，上調(diào)逆回購(gòu)利率的節(jié)點(diǎn)與Taper節(jié)點(diǎn)之間的關(guān)聯(lián)不大，我們不認(rèn)為此舉是美聯(lián)儲(chǔ)釋放的Taper信號(hào)。

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對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的表述：承認(rèn)疫苗的積極影響，堅(jiān)持“通脹暫時(shí)論”

6月聲明對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的表述變化不大，主要變化是“大方”承認(rèn)疫苗帶來(lái)的積極進(jìn)展，整體表述雖比4月更為樂觀，但改動(dòng)的幅度（樂觀程度）略不及我們的預(yù)期，尤其是在本次公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)偏樂觀的背景下?？梢哉J(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景仍然偏謹(jǐn)慎（偏鴿），這也與鮑威爾采訪時(shí)說(shuō)的“現(xiàn)在還不是宣布勝利的時(shí)候”所契合。此外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的表述不變，仍然是“通脹率上升，主要反映了暫時(shí)性因素”，也沒有新增其他解釋，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的漠視程度略超我們的預(yù)期。

6月聲明開篇第一句話就是“疫苗接種方面的進(jìn)展減少了新冠疫情在美國(guó)的傳播”，而4月聲明的第一句話是“新冠疫情正在美國(guó)各地和世界各地造成巨大的人員和經(jīng)濟(jì)困難”。此外，關(guān)于未來(lái)展望，6月聲明提到疫苗進(jìn)展可能會(huì)繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，刪去了此前“公共衛(wèi)生危機(jī)繼續(xù)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力”的表述。不過(guò)，6月聲明的表述仍然謹(jǐn)慎，仍然認(rèn)為病毒發(fā)展有不確定性、經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險(xiǎn)仍存。

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經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：大幅上修2021年經(jīng)濟(jì)增速和通脹率預(yù)測(cè)

本次公布的美聯(lián)儲(chǔ)2季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（中位數(shù)），與1季度相比：

1）顯著上修2021年美國(guó)實(shí)際GDP增速至7.0%（前值6.5%），維持2022年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速3.3%的預(yù)測(cè)，將2023年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.2%上修至2.4%。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心十足；另一方面，在2021年的高基數(shù)下，2022-2023年經(jīng)濟(jì)增速不降，仍意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能在較長(zhǎng)時(shí)間里維持強(qiáng)勁，這與美國(guó)基建計(jì)劃等增長(zhǎng)因素有關(guān)。

2）大幅上修2021年美國(guó)PCE同比至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%），但并未明顯上修2022-2023年的PCE及核心PCE同比值（預(yù)測(cè)中值仍維持在2.0-2.2%）。這與美聯(lián)儲(chǔ)聲明中的“通脹暫時(shí)論”相吻合。

3）維持2021年失業(yè)率預(yù)測(cè)為4.5%。在2季度非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)沒有上調(diào)失業(yè)率預(yù)測(cè)，說(shuō)明其對(duì)未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)非常有信心。

超過(guò)7成的委員預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)至少加息一次，超過(guò)1/3的委員預(yù)計(jì)2022年會(huì)加息至少一次。6月公布的點(diǎn)陣圖顯示，在總共18位委員中，預(yù)計(jì)2023年加息至少一次的委員人數(shù)從7位增加至13位，其中11位預(yù)計(jì)不只加息一次（加息幅度超過(guò)50bp）；預(yù)計(jì)2022年加息至少一次的委員人數(shù)從4位增加至7位，其中2位預(yù)計(jì)不只加息一次。點(diǎn)陣圖顯示委員加息預(yù)期進(jìn)一步提前，符合我們的預(yù)期。

我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)CPI環(huán)比增速平均在0.2%左右是一個(gè)較為合理的預(yù)測(cè)?；鶞?zhǔn)情形下，6月美國(guó)CPI同比或達(dá)4.6%，2021年全年CPI同比或達(dá)4.1%。CPI同比增速顯著回落，或需等到2022年2季度以后才能見到。相應(yīng)地，根據(jù)CPI與PCE的歷史相關(guān)性，我們的基準(zhǔn)測(cè)算顯示，5月美國(guó)PCE同比為3.9%，2021年P(guān)CE同比為3.3%（接近美聯(lián)儲(chǔ)3.4%的預(yù)測(cè)中值），2022年2季度后PCE同比有望回歸2%附近。

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鮑威爾發(fā)言：詳細(xì)解釋為何就業(yè)恢復(fù)前景樂觀，關(guān)于Taper的信息仍然有限

鮑威爾的采訪發(fā)言重點(diǎn)內(nèi)容包括：

1）就業(yè)方面，鮑威爾稱就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)有望非常強(qiáng)勁，勞動(dòng)參與率有望回到高點(diǎn)，并具體給出了四方面理由：1）找工作的過(guò)程本來(lái)就需要時(shí)間，是正常的；2）很多人仍然考慮到疫情風(fēng)險(xiǎn)，所以暫時(shí)選擇不就業(yè)；3）很多人選擇暫時(shí)照顧孩子和家庭；4）9月額外失業(yè)救濟(jì)到期，將進(jìn)一步鼓勵(lì)居民重返就業(yè)崗位。

2）通脹方面，鮑威爾仍然堅(jiān)持“通脹暫時(shí)論”。其具體提到，從通脹指標(biāo)中的分項(xiàng)看，大部分因素與經(jīng)濟(jì)重啟有關(guān)。比如二手車價(jià)格上漲，背后是嚴(yán)重的供需錯(cuò)配，但這個(gè)現(xiàn)象終將會(huì)得到緩和與扭轉(zhuǎn)。目前，其對(duì)通脹指標(biāo)調(diào)頭的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不確定，但隨著時(shí)間推移，通脹指標(biāo)會(huì)回落。

3）削減QE方面，鮑威爾稱，當(dāng)我們感到經(jīng)濟(jì)取得“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”時(shí)，我們就會(huì)縮減購(gòu)債規(guī)模。我們會(huì)盡我們所能避免市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。我們已經(jīng)開始就討論Taper而進(jìn)行討論了，但目前沒有具體的結(jié)論。

美聯(lián)儲(chǔ)決議以及鮑威爾講話后，美股三大股指先跳水（最深跌幅超1%）后回升，呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，最終小幅收跌。10年美債收益率由1.5%附近躍升至1.58%，美元指數(shù)由90.5附近大幅躍升至91.4。

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何時(shí)正式討論Taper？我們的基準(zhǔn)預(yù)期是7月議息會(huì)議

不少市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為8月底的全球央行會(huì)議（杰克遜霍爾年會(huì)）是正式討論taper節(jié)點(diǎn)，我們認(rèn)為7月正式討論Taper的可能性不容低估。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)目前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)（尤其就業(yè)）恢復(fù)的前景非常樂觀，“大方”承認(rèn)了疫苗的積極影響，顯著上修經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)看到2021年P(guān)CE通脹指標(biāo)大概率破3%，點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前，以及市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的流動(dòng)性泛濫、資產(chǎn)價(jià)格高企等問題，這些都會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“猶豫”施加壓力。

第二，就業(yè)市場(chǎng)是美聯(lián)儲(chǔ)維持鴿派的最強(qiáng)“借口”：一方面，本次會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)“勇敢”維持2021年失業(yè)率預(yù)測(cè)值不變，并且鮑威爾的講話詳細(xì)闡述了為何美國(guó)就業(yè)修復(fù)前景是樂觀的；另一方面，我們將當(dāng)前的失業(yè)情況與2013年做個(gè)比較可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)缺口已經(jīng)接近美聯(lián)儲(chǔ)2014年正式削減QE時(shí)的水平。2021年5月美國(guó)失業(yè)率與疫情前水平（2019年均值）的差距約2.1個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)十分接近2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)正式削減QE時(shí)美國(guó)失業(yè)率與危機(jī)前水平（2007年均值）的差距（約2.0個(gè)百分點(diǎn)）。目前，唯一的就業(yè)問題是勞動(dòng)參與率不足，但考慮到疫情后部分勞動(dòng)力提前退出或主動(dòng)選擇不工作，勞動(dòng)參與率的修復(fù)可能也是有邊界的（或難回到疫情前）。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“充分就業(yè)”的判斷可能需要適度放寬。綜合來(lái)看，就業(yè)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的束縛已然大幅減弱。

第三，近期由于美債供給偏少、投資組合在重新平衡過(guò)程中重新青睞美債等因素，10年期美債收益率鈍化甚至出現(xiàn)階段性下行。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)討論Taper時(shí)來(lái)自債券市場(chǎng)的束縛已經(jīng)減輕。

6

“緊縮恐慌”難再現(xiàn)

無(wú)論是7月還是8月正式討論Taper，市場(chǎng)對(duì)此已有較強(qiáng)預(yù)期，因而并非意味著市場(chǎng)一定會(huì)經(jīng)歷大的波動(dòng)。特別是，如果未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)就業(yè)如期恢復(fù)，通脹指標(biāo)高企但繼續(xù)顯示為暫時(shí)性因素主導(dǎo)，加上美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)真與市場(chǎng)溝通，則未來(lái)一段時(shí)間乃至正式宣布Taper后，美債收益率不會(huì)過(guò)快上行，美元或溫和反彈。

如我們?cè)谥衅诤暧^展望中的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)討論并逐步退出QE的過(guò)程將驅(qū)動(dòng)美債利率上行。但2021年下半年，美債收益率上升可能不會(huì)太快，其帶來(lái)的影響也可能相對(duì)有限。主要原因在于，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整已有充分預(yù)判。在2013年緊縮恐慌的經(jīng)驗(yàn)下，美聯(lián)儲(chǔ)更注重與市場(chǎng)溝通。今年7-8月開始正式討論削減QE，2021年底或2022年初開始削減QE，這些基本已在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)。因此，“緊縮恐慌”或難再現(xiàn)，新興市場(chǎng)尤其中國(guó)市場(chǎng)在下半年所受沖擊料將有限。

如果正如美聯(lián)儲(chǔ)判斷的那樣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年能夠擁有超強(qiáng)表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、就業(yè)快速修復(fù)，美元在2021年下半年階段性反彈的概率將進(jìn)一步加大。