每一個長期浸染在股票投資市場的人都應當了解價值投資，而每一個知曉價值投資的中國人都應當認識但斌。

在充斥著急功近利和各種短期暴富神話的中國證券市場，但斌和他代表的價值投資流派就如同渾濁泥潭中的一股清流，也許魚龍混雜的大生態(tài)讓它暫時很難成為證券投資思想的主流，但卻無法掩蓋他們通過堅守價值型企業(yè)，一次次穿越牛熊周期贏得相對確定性投資所散發(fā)出的明珠般的光芒。

但斌最為人熟知的投資案例便是茅臺，不僅在牛市中處處為茅臺站臺，即使在最黑暗的時刻也始終堅定捍衛(wèi)茅臺的價值。

2013年茅臺的股價在塑化劑、限酒令等多重利空風波的沖擊下急劇下挫61%，即便與但斌同樣奉行價值投資理念的同伴也紛紛承受不住短期壓力選擇退出，只有但斌堅持留守并最終守得云開見月明——茅臺的股價在隨后三年開啟暴漲路徑，2014年上漲47.7%，2015年在中國證券市場爆發(fā)系統(tǒng)性股災的情況下依然上漲15%，2016年上漲53.1%，2017年年內(nèi)再次翻倍。從300塊到150塊再到700塊，茅臺用波段式上升的股價與但斌共同造就了一段價值投資的佳話。

這段經(jīng)歷后來被但斌形象地比喻為“上甘嶺戰(zhàn)役”：“在上甘嶺上，只有我還在和美軍作戰(zhàn)了”。

但斌是孤獨的，所以他這樣總結(jié)自己的投資哲學：投資，就是孤獨的烏龜在跟時間賽跑。通俗點說，如果把投資當成是一項長期的事業(yè)，那么在可以存活千年萬年的烏龜面前，跑得快但生命只有幾年的兔子根本沒有取勝的可能。

巴菲特曾經(jīng)表達過類似的主張：“成功的投資需要時間和耐心?！彼l(fā)表過經(jīng)典的滾雪球理論，即“人生就像滾雪球，重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長的坡?！币灿腥寺詭г溨C的調(diào)侃巴菲特的成功之道：首先，需要每年保持20%左右的盈利，其次，要像巴菲特活得一樣久。

無論是巴菲特還是但斌，他們的投資理念在現(xiàn)實中都擁有堅實的數(shù)據(jù)支撐：

著名投資大師杰里米?西格爾曾經(jīng)主導一項關(guān)于美國股票市場過去200年內(nèi)不同周期的回報范圍研究，他發(fā)現(xiàn)如果一個投資者的投資周期為一年，那么他從股市中得到的回報就會非常難以捉摸，在運氣好的時候他能獲得高達66%的回報，而如果運氣不好則可能會遭受40%的虧損。但如果一個投資者的投資周期為十年，那么他每年的真實回報會處于-4.1%到16.8%的區(qū)間，確定性大大增強。更進一步，如果一個投資者將二十年視為一個投資周期，那么在過去200年間的任意20年，他都將能獲得1%到12.6%的回報。換句話說，只要持有股票超過20年，那么投資者實現(xiàn)盈利的可能性是100%。

新加坡五福資本針對中國股票市場進行過類似的研究，并得出了完全一致的結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)，從1990年到2014年間，一年期的股票投資既可能為投資者帶來高達157.77%的利潤，也可能為他們帶來66.59%的虧損，十年期的股票投資給投資者帶來的回報區(qū)間為-4.09%到21.90%，而二十年期的投資將給投資者帶來的回報區(qū)間為-1.02%到9.66%。簡單來說，即使在各方面都遠未成熟的中國股票市場，只要堅持持有股票20年，投資者也幾乎可以實現(xiàn)確定性的盈利。

這樣的事實可以讓我們輕易推導出價值投資的核心理念，那就是投資需要穿越時間的洪流與偉大企業(yè)共成長。拿但斌的話來說，投資就是比“誰看得遠、看得準，誰敢重倉、能堅持?！?/p>

那么究竟如何才能做到“看得遠，看得準”，又究竟是什么在支持但斌們“敢重倉、能堅持”？

第一，投資國運。

1913年，美國在強勁的經(jīng)濟增長中突然爆發(fā)經(jīng)濟危機，在空頭力量空前集結(jié)幾乎以摧枯拉朽之勢摧毀美國證券市場的關(guān)鍵時刻，摩根力排眾議堅定做多美股，不僅收獲巨大收益也幾乎以一己之力挽救了美國經(jīng)濟。當時的摩根留下了一句意味深長的獨白：做空美國，會破產(chǎn)的。

在2008年全球經(jīng)濟危機后，誕生了一部名為《大空頭》的電影，它記錄了當時極其個別的投資天才如何在美國房地產(chǎn)業(yè)高歌猛進時清醒地發(fā)現(xiàn)泡沫并堅定做空房地產(chǎn)從而成為那場危機中碩果僅存的幸運兒。但當他們目睹危機后美國經(jīng)濟和社會的一片蕭條，他們無一例外都表現(xiàn)出了悲天憫人的情懷并選擇及時收手。此時主人公的耳邊回響的正是摩根的那句振聾發(fā)聵的獨白：“做空美國，會破產(chǎn)的?！?/p>

對價值投資者來說，是對國運長遠未來的看法決定了他們的長期收益。巴菲特既是偉大的也是幸運的，從二戰(zhàn)至今美國在大勢上始終保持著極其強勁的上升勢頭，所以從1956年開始管理私募基金的巴菲特不僅是在與偉大企業(yè)共成長，更是在與保持持續(xù)增長的全球第一大經(jīng)濟體美國共成長。

第二，選對行業(yè)。

在投資國運的基礎(chǔ)上，對行業(yè)的選擇可以解釋大約40%的盈利能力。

人們一般知曉的理念是要選擇未來具有成長性的朝陽行業(yè)，而摒棄那些未來已經(jīng)看不到增長潛力的夕陽行業(yè)。但價值投資者認為，比這個更重要的是要選擇那些能夠長期存在的行業(yè)，這些行業(yè)應當具有相對較弱的周期性，因為對這些行業(yè)的長期投資才能讓投資者有能力抵抗大經(jīng)濟環(huán)境的波動從而穿越證券市場的牛熊變幻。

以英國為例，我們對比100年間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化。1900年的英國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中鐵路業(yè)占據(jù)絕對主導的地位，占比49%，但如今只占總體經(jīng)濟的0.4%。1900年的紡織業(yè)在英國經(jīng)濟中占比5%，如今則幾乎降低到0。再看銀行業(yè)，1900年在英國經(jīng)濟中占比15.5%，而在一百年后占比依然達到16.5%。

所以，我們很容易理解價值投資者們對于銀行股的偏愛。只有類似銀行這樣的行業(yè)，才能在一定程度上無視經(jīng)濟周期的更迭和社會發(fā)展階段的變化，表現(xiàn)出“任憑風吹雨打，我自巋然不動”的韌性。熟悉但斌的人都知道，他近15年的投資生涯中，津津樂道的企業(yè)只有那么幾家，例如茅臺、平安或是騰訊，細究下來它們所處的行業(yè)正是那些理論上可以永恒存在的行業(yè)。

第三，發(fā)現(xiàn)企業(yè)。

選對了行業(yè)之后，價值投資者還需要具備一雙慧眼去發(fā)現(xiàn)那些行業(yè)內(nèi)有條件實現(xiàn)基業(yè)長青的偉大企業(yè)。

那么，如何在一個廣袤的行業(yè)中去大浪淘沙般地篩選優(yōu)秀企業(yè)？

首先，它很可能是行業(yè)內(nèi)當前的龍頭企業(yè)。龍頭企業(yè)過去的成功一般說明它已經(jīng)形成了一定的核心競爭力，也就是我們現(xiàn)在在商業(yè)領(lǐng)域經(jīng)常討論的護城河。管理學這樣定義核心競爭力，即它是一種讓企業(yè)能夠長期獲得競爭優(yōu)勢的能力，它應當能夠經(jīng)受得起時間考驗、具有一定的延展性并且很難被競爭對手模仿。所以，選取行業(yè)龍頭作為我們的投資標的可以有效增強投資的安全邊際。

其次，它有很大的潛力成就百年企業(yè)。價值投資追求長期投資收益，因此即使在一個安全性較高的產(chǎn)業(yè)，我們依然需要去選擇那些能夠基業(yè)長青的企業(yè)。舉例來說，飲料作為一個快速消費品理論上不會由于經(jīng)濟社會發(fā)展周期的變化而發(fā)生劇烈波動，所以巴菲特對于可口可樂的投資始終被奉為價值投資者的標桿。但同樣在飲料行業(yè)，國內(nèi)的涼茶企業(yè)最近幾年卻由于消費需求的健康化和年輕化在業(yè)績上發(fā)生了劇烈震動，曾經(jīng)的領(lǐng)導品牌加多寶甚至一度徘徊在破產(chǎn)邊緣。

再次，企業(yè)要有穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。無論在凈利潤還是在凈資產(chǎn)回報率上，企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)要在一個較長的時間跨度內(nèi)保持穩(wěn)定而優(yōu)異。價值投資者一般會把正現(xiàn)金流視作選取投資標的的基礎(chǔ)條件，也就是企業(yè)的未來增長是相對確定的，而且不需要持續(xù)的資本投入，能夠依靠自身的經(jīng)營現(xiàn)金流實現(xiàn)內(nèi)生式增長。我們看到現(xiàn)在的出行領(lǐng)域出現(xiàn)了例如共享單車等諸多創(chuàng)新模式，但這些模式的共同性在于需要外部資本的持續(xù)輸血，有很多投資機構(gòu)在這些看起來很美的模式上折戟沉沙，但卻在其中很少發(fā)現(xiàn)價值投資者的身影，就是因為價值投資者對于投資標的在經(jīng)營現(xiàn)金流創(chuàng)造上的嚴苛要求。

最后，企業(yè)的產(chǎn)品要有能力對抗通貨膨脹。同樣屬于國內(nèi)的白酒行業(yè)，我們看到茅臺的一路高歌猛進，但同樣會發(fā)現(xiàn)一批企業(yè)在不斷地被時代淘汰。這固然是由于茅臺本身的稀缺性，但更由于這種稀缺性賦予的讓茅臺不斷漲價的能力。與世界上很多奢侈品牌的通行做法一樣，茅臺每隔幾年會固定地實施產(chǎn)品提價，從上世紀70年代的六、七元一瓶到如今的均價千元左右，茅臺長期對抗通貨膨脹的強勁能力是它能夠穿梭歲月彰顯企業(yè)價值的重要支撐。

第四，選對團隊。

在一個正確的行業(yè)選對了正確的企業(yè)還不足以保障投資的最終成功，因為我們還需要企業(yè)的管理層能夠在一個較長的時間內(nèi)確保企業(yè)平穩(wěn)有序的發(fā)展。

現(xiàn)在的創(chuàng)投圈流行的一句話叫“一切的投資其實都是對人的投資”，所以我們看到很多牛人在有創(chuàng)業(yè)意圖之初就能吸引眾多資本蜂擁而入，而風險投資挑選項目的一個重要標準也是看創(chuàng)業(yè)者和核心管理團隊的過去履歷是否足夠優(yōu)秀。

價值投資者同樣如此，據(jù)說巴菲特在評判投資標的的管理層時的挑剔程度就好像是在給女兒挑老公。我們還可以這樣去形象地理解企業(yè)管理層對于評判企業(yè)投資價值的重要性，那就是選擇對的行業(yè)可以確保我們選擇了正確的賽道，選擇對的企業(yè)可以讓我們擁有了賽道上行駛最為平穩(wěn)快速的跑車，而選擇對的管理層則可以讓我們擁有最優(yōu)秀的賽車駕駛員而不是一群馬夫。

第五，選對價格。

在前瞻性預測國運、洞察行業(yè)、篩選企業(yè)和評判團隊之后，我們還需要挑選價格，適時逢低進入。

一般來說，擇時擇價是技術(shù)流派或趨勢流派更加注重的技巧，因為他們更加注重中短期投資收益的變現(xiàn)。但對于價值投資者來說，能夠擇低買入自然也是夢寐以求的期盼。

如果一家企業(yè)具有良好的未來成長性，但短期價值被嚴重高估，那么價值投資者同樣會慎重地選擇介入的時機，因為這可能會帶來短期的虧損，而短期的虧損有可能影響到價值投資者對投資標的長期價值評判的信心。

但最終，價值投資者也不像其他投資者那樣對于價格的要求那么精細，因為他們始終堅信只要眼光足夠長遠，那么一個偉大企業(yè)的增長可以讓任何的短期視角的高PE演變成長期視角的低PE。

我們剛剛系統(tǒng)總結(jié)了價值投資者所采用的投資框架，即投資國運、選對行業(yè)、挑選企業(yè)、評價團隊和選對價格。但行成于思而勝于言，踐行價值投資的行動卻遠非理解價值投資的理念那么簡單，因為在長期持有股票的過程中，會有種種意料之外的事件來考驗投資者的信念、毅力甚至人性。

我們可以回顧巴菲特的投資生涯：

幾乎在巴菲特投身投資事業(yè)的同時，美國即與越南打響了持續(xù)達20年的越南戰(zhàn)爭。其間，巴菲特還經(jīng)歷了1962年古巴導彈危機、1963年肯尼迪總統(tǒng)遇刺事件、1973年到1974年的美國經(jīng)濟大蕭條和兩次全球范圍內(nèi)的石油危機。每一次的負面事件都造成了美股市場的劇烈震蕩，以至于從1964年12月31日到1981年12月31日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在長達17年的時間內(nèi)僅從874.12點上漲到875點，實現(xiàn)了一個點不到的漲幅。

但這絲毫沒有的動搖巴菲特對于美國國運和自身價值投資理念的信心，正如但斌總結(jié)巴菲特的成功之道：“巴菲特之所以偉大，不在于他75歲時擁有450億美元的財富，而在于他很年輕的時候想明白了許多道理，然后用一生的歲月來堅守?！?/p>

更加直觀一點，如果說我們對自己的投資并沒有信心，那么我們可以作為投資者投資巴菲特旗下的伯克希爾公司，來分享巴菲特的投資收益。但即使如此，在1987年的美國股災中，伯克希爾的股價從每股4000美元跌至了3000美元，在1990年到1991年的海灣戰(zhàn)爭期間，股票價格從8900美元跌至了5500美元，在1998年到2000年伯克希爾公司宣布收購通用再保險公司期間，股價從1998年的80000美元跌至了2000年初的40800美元。我們能否經(jīng)受得住其中任何一次波動而不賣出伯克希爾股票堅守至今？如果不能，我們自然也分享不到伯克希爾如今每股高達315600美元的巨大價值。

所以，雖然各種意外的利空事件會導致股價劇烈下挫，并讓我們產(chǎn)生退出投資以盡快止損的意愿，但此時我們更需要冷靜下來重新回顧當時作出投資決定的初心，通過復盤來評估當時的投資理由是否發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)。如果沒有，那么我們只需要忽視短期的波動，并堅定信念繼續(xù)持股，直至堅守到投資價值彰顯的那一天。

但僅僅做到這一點就足夠了嗎？事實上，價值投資歷程帶給我們的嚴酷考驗還遠不止如此，除了需要忍受各種利空事件導致的短期虧損，我們還需要忍耐各種利好事件帶來的股價短期上漲，因為它總是會讓我們產(chǎn)生賣出股票以尋求確定性收益變現(xiàn)的沖動。

在上面我們假設的投資伯克希爾公司的例子中，如果我們在1987年每股3000美元的低點買進，我們可以視之為一個相對完美的進場時點。但是，在后續(xù)的30年中股價相繼漲至4000美元、5000美元、10000美元、100000美元、200000美元的時候，我們能否忍受住股價翻倍、翻3倍、翻30倍、翻60倍的誘惑？如果不能，我們同樣也不能分享如今股價翻100倍的巨額收益。

寫到這里，我們已經(jīng)基本描繪了價值投資的全貌：它需要我們堅定一個核心信念，即“投資的本質(zhì)是一場孤獨的烏龜在和時間賽跑”；它需要我們掌握一套系統(tǒng)方法，即投資國運、選對行業(yè)、發(fā)現(xiàn)企業(yè)、評估團隊、挑選價格；它需要我們抵擋兩種誘惑，一種是短期虧損造成的止損沖動，另一種是短期盈利帶來的“入袋為安”的變現(xiàn)意愿。

但斌常說：誠如斯言。