到過東方港灣公司的人，很容易注意到公司對(duì)面墻上“專注長(zhǎng)期股權(quán)投資”八個(gè)字，但斌的話題實(shí)際上就圍繞著這八個(gè)字展開。當(dāng)被問及“萬科還可以買嗎”，但斌平靜而堅(jiān)決地說：“閉著眼睛都能買，為什么不能買。”當(dāng)日萬科收盤價(jià)8.24元，目前價(jià)位已經(jīng)上漲了30%以上。不過，談話中所包含的價(jià)值投資理念，卻不會(huì)受時(shí)間流逝和股價(jià)變化的影響，而自有其長(zhǎng)久價(jià)值。

　　在辦公室里為數(shù)不多的幾件陳列品中，有一瓶新裝瓶口的15年茅臺(tái)酒，但斌不僅對(duì)茅臺(tái)(600519)的股票情有獨(dú)鐘，講起釀酒的工藝也是娓娓道來。采訪結(jié)束前，但斌將一份查理芒格關(guān)于價(jià)值投資的講話稿拿給本刊記者，講話稿上芒格的第一句話是：“歡迎來到Wesco年度股東會(huì)，這是一小撮頑固分子(的會(huì)議)。”

　　堅(jiān)持是價(jià)值投資的核心

　　投資的過程中什么是重要的？什么是不重要的？但斌認(rèn)為如果你做的是跨越幾代人的投資，很多現(xiàn)在看似可怕的事情就不那么嚴(yán)重了。想想巴菲特的時(shí)代，他經(jīng)歷的重大歷史事件比我們多得多，但是，他堅(jiān)持住了。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:既然是談道價(jià)值投資，就不能不提起巴菲特。你從他的身上看到了什么？

　　但斌(深圳市東方港灣投資管理有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理)：我們來做一個(gè)比較，巴菲特和索羅斯，兩個(gè)人都做投資，都很出色。如果要拍一部反映投資家的電影，通常都愿意拍索羅斯，因?yàn)樗娜松?jīng)歷跌宕起伏、絢爛多彩,充滿了戲劇性，跟英國(guó)政府斗，跟港府斗等等。索羅斯寫了很多書，但是要想把巴菲特這個(gè)人物很好地表現(xiàn)出來，就很不容易。他沒有寫過自傳，有些事情我們不得而知。比如說，越南戰(zhàn)爭(zhēng)開始的時(shí)候；1962年古巴導(dǎo)彈危機(jī)，兩個(gè)核大國(guó)處于緊張對(duì)抗的時(shí)候，巴菲特怎么處理他的投資？在那樣一個(gè)歷史關(guān)頭，他的內(nèi)心世界是怎樣的？一個(gè)導(dǎo)演要把內(nèi)心的波瀾起伏拍出來很難。反映人物精神世界的變化是非常困難的，這實(shí)際上是要反映更深層次的哲學(xué)問題，是巴菲特對(duì)于投資的哲學(xué)思考。

　　對(duì)于我們來說，舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，比如說SARS的時(shí)候，大家不出門了，在這樣一個(gè)危機(jī)時(shí)刻，你怎么把握投資？

　　當(dāng)你關(guān)注的是一兩年的投資回報(bào)時(shí)，外面這個(gè)世界的很多事情都會(huì)對(duì)你有巨大影響。但是當(dāng)你的投資跨越幾代人，是持續(xù)幾十年上百年的一個(gè)財(cái)富積累的過程，很多事情就顯得不那么嚴(yán)重了，即便是肯定會(huì)經(jīng)歷的戰(zhàn)爭(zhēng)、動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)衰退、企業(yè)的波動(dòng)等。你如果這樣子想，就能夠讓一筆投資穿越很長(zhǎng)時(shí)間了。

　　巴菲特的偉大，不在于他70多歲的時(shí)候賺了多少錢，而是在他很年輕的時(shí)候想明白了這個(gè)道理，然后用幾十年的時(shí)間去堅(jiān)持，無論碰到什么樣的事件，他都在堅(jiān)持。去年年末的時(shí)候，巴菲特說如果打核大戰(zhàn)，他相信伯克夏仍然是全世界最好的企業(yè)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:你們公司的口號(hào)是“專注長(zhǎng)期股權(quán)投資”，就是想在中國(guó)實(shí)踐巴菲特的理論吧？

　　但斌：我們是做得比較徹底的，完全復(fù)制巴菲特的方法。當(dāng)然，從全球來看，成功模仿巴菲特的人很少，因?yàn)槿诵允亲铍y戰(zhàn)勝的。巴菲特投資7只股票賺了270億美元，一個(gè)人照著巴菲特去做是可以的，但是戰(zhàn)勝心理的煎熬這很難做到。何況現(xiàn)在還是基本平穩(wěn)的時(shí)代，巴菲特那個(gè)時(shí)代卻波瀾壯闊，很不穩(wěn)定。

　　應(yīng)該說價(jià)值投資是放之四海皆準(zhǔn)的。中國(guó)證券市場(chǎng)剛開始的時(shí)候沒人做價(jià)值投資，但是所有好股票你買了都是不得了的回報(bào)，10年前買了萬科，10年漲10倍。我們也是慢慢開始領(lǐng)悟價(jià)值投資的，主要是從2001年起，正好是熊市開始的時(shí)候。我們從買煙臺(tái)萬華(34.5,-0.98,-2.76%)開始，到現(xiàn)在，企業(yè)增長(zhǎng)了10倍，你投1000萬元現(xiàn)在是1.1億元。

　　作為投資來說，成功的方式多種多樣，但是“正規(guī)軍”還是要做價(jià)值投資。不同的投資哲學(xué)，開始是沒有什么太大的差別，但是走的遠(yuǎn)了差別就出來了。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:你認(rèn)為價(jià)值投資理論復(fù)雜嗎？

　　但斌：很簡(jiǎn)單。巴菲特提到價(jià)值投資觀念的核心是“以40美分的價(jià)格買進(jìn)一美元的紙鈔”，而成長(zhǎng)是優(yōu)秀公司價(jià)值的一個(gè)必要組成，也即是說，這個(gè)一美元的紙鈔隨著時(shí)間仍在繼續(xù)增值。這個(gè)方法本身不是很難，很容易講明白，但是堅(jiān)持不容易，只要你能身體力行就會(huì)很富有。這里面我認(rèn)為存在三個(gè)無法避過的階段：一是理解和接受價(jià)值投資的觀念；二是要本著嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，以邏輯合理的方法去評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；三是在動(dòng)蕩的環(huán)境中堅(jiān)持。規(guī)則很簡(jiǎn)單，書店有的是寫巴菲特的書，是個(gè)高中生就能看明白，但是堅(jiān)持太難了。理論是格雷厄姆和費(fèi)雪的，巴菲特用他的一生來實(shí)踐。格雷厄姆的學(xué)生都很富有，只不過巴菲特最富。相信與奉行這個(gè)價(jià)值分析流派的人，他們累積財(cái)富的幾率要高很多，這是締造財(cái)富的一個(gè)流派。另外價(jià)值投資跟人生閱歷、價(jià)值觀和看事情的角度有關(guān)系。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:你們現(xiàn)在幫助客戶做投資，如果是很長(zhǎng)時(shí)間的投資，他們能理解這種做法嗎？

　　但斌：有一個(gè)客戶跟我們簽了10年的合同。在深圳這樣的地方，大部分人是自己做生意賺來的錢。生意可以做那么大，他的境界一定是很高。悟性也很高，很愿意學(xué)習(xí)。而且錢越多的人機(jī)會(huì)越多，境界越高。人擁有的財(cái)富和他具備的境界是有直接相關(guān)性的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:你們不利用市場(chǎng)的波動(dòng)賺錢嗎？

　　但斌：我給你舉一個(gè)例子(見圖1)，一般理解最好的投資是A點(diǎn)買進(jìn)，然后B點(diǎn)賣掉了，C點(diǎn)再買進(jìn)。但是按我們理解，真正的贏家不是做波段的人，是在這幾個(gè)點(diǎn)都在買的人，前提是你投資的是一個(gè)偉大的企業(yè)。對(duì)一般的投資者來說，只有一筆錢，當(dāng)然A點(diǎn)買進(jìn)，B點(diǎn)賣出，然后再等低位買進(jìn)；但是我們做的是一個(gè)事業(yè)，就像巴菲特，他的資金是源源不斷的，他每時(shí)每刻都要做投資的決定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投資當(dāng)中，真正的贏家是持有不動(dòng)的，而且不受外界的干擾。比如說你投資一家價(jià)格不是極度高估的優(yōu)秀企業(yè)，那么你每個(gè)月都去買，不管高還是低，10年以后數(shù)目就大了。

　　比如沃爾瑪(見圖2)，股價(jià)上漲到上世紀(jì)90年代，大概40多倍PE的時(shí)候，變得相對(duì)平穩(wěn)。大概過了五六年P(guān)E又變成十幾倍了，又開始漲。星巴克，現(xiàn)在是50倍PE，將來一定還會(huì)降下來。過去50年美國(guó)漲幅最大的企業(yè)是菲利浦莫利斯，每年的回報(bào)是19.8%，一美元50年以后翻成8300多美元，就是8300多倍。這就是長(zhǎng)期的概念，體現(xiàn)了長(zhǎng)期持有優(yōu)秀公司的巨大成功。再比如匯豐，有人賺10塊、有人賺100，真正賺得多的是拿著不動(dòng)的人，這個(gè)不動(dòng)看似簡(jiǎn)單，實(shí)際上做起來非常難。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:這種投資方法看上去似乎很簡(jiǎn)單，為什么這么選擇？

　　但斌：這也是我們跟其他很多公司最大的不同。大多數(shù)的公司都是對(duì)沖基金的模式，他們思考的都是或者幾年的事情，而我們是進(jìn)行財(cái)富管理，希望這個(gè)財(cái)富可以傳幾代，所以我們的投資要想很遠(yuǎn)。

　　投資其實(shí)是一副重?fù)?dān)，你要怎么來扛它，是很困難的。芒格有一本書，里面說為什么有的民族留下來了，有的民族滅亡了；為什么這些民族發(fā)展壯大了，其他民族就變得弱小了，或者被淘汰了。我覺得這些大師是從這個(gè)角度來理解投資的，他們的眼界和想法非常不同。

　　選擇7只股票投資

　　中國(guó)的好企業(yè)可能并不是很多，選擇起來并不容易，特別是要進(jìn)行跨越幾代人的投資。不過還好，但斌只要選7只就可以保證集中投資又能分散風(fēng)險(xiǎn)了。比如閉著眼睛都能買的萬科，比如穩(wěn)健運(yùn)行的招商銀行(16.89,-0.28,-1.63%)，當(dāng)然還有但斌的最愛——茅臺(tái)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:你是怎么選企業(yè)的？

　　但斌：我們做長(zhǎng)期投資，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力非常關(guān)注，也就是關(guān)注企業(yè)的生命周期。一個(gè)企業(yè)如果不能長(zhǎng)期存在，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。所以我們看企業(yè)的時(shí)候，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的生命力要做定性的判斷，它所處的行業(yè)，是否能產(chǎn)生大企業(yè)，而且又能持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去等。巴菲特對(duì)企業(yè)的洞察力不是看報(bào)表或走訪公司看出來的，真正的好企業(yè)是公開的，沒有秘密。我覺得投資當(dāng)中最關(guān)鍵不是定量的方法，而是定性的東西——你怎么樣看到這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。既然特定企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和它所屬產(chǎn)業(yè)的持續(xù)能力，是投資最關(guān)注的地方，那么怎么來做判斷，當(dāng)然也有一系列的具體步驟要考慮。

　　作為重大的、長(zhǎng)期的投資，你必須要很嚴(yán)格。如果是藝術(shù)品投資，今年可以有很多熱點(diǎn)；但是給孩子留的，要持續(xù)20年的投資，甚至要跨越幾代人，就是另外一種做法。投資時(shí)間越長(zhǎng)，選股票的標(biāo)準(zhǔn)越高，找到的好企業(yè)越少。這是巴菲特為什么選擇那么少投資目標(biāo)的原因。

　　我們的定位就是長(zhǎng)期投資，希望得到15%的年回報(bào)率就很不錯(cuò)。實(shí)際上，連續(xù)達(dá)到15%增長(zhǎng)的企業(yè)是非常少的。但好公司都是屬于公眾的，可口可樂每個(gè)人都喝，《華盛頓郵報(bào)》每個(gè)人在讀，麥當(dāng)勞每個(gè)人都在吃，這些都是看得見的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:對(duì)萬科怎么看，現(xiàn)在還能買嗎？

　　但斌：為什么不能買，閉著眼睛都能買。我是從這個(gè)角度來看的，現(xiàn)在萬科300億市值，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)是越來越集中。香港從1977年到1997年，房地產(chǎn)企業(yè)從最初的幾百家上千家，最后剩下十幾家大企業(yè)，香港大的房地產(chǎn)企業(yè)一般是兩三千億市值。如果說10到15年后萬科還是中國(guó)最大的房產(chǎn)公司之一，5000億市值很正常。而且房地產(chǎn)還有一個(gè)特點(diǎn)，資金密集型，誰能在資本市場(chǎng)上融資，誰就發(fā)展得快，萬科在這方面做得很好。

　　A股目前的情況是，真正好的房地產(chǎn)企業(yè)估值不高，尤其是跟它的成長(zhǎng)性比，就更是不高。重組的房地產(chǎn)企業(yè)可能有30倍PE，萬科才17倍，反而是這種好的公司很便宜。實(shí)際上大家都看得明白，可都不愿意買，為什么，賺錢少，都想一夜暴富，這給中國(guó)價(jià)值投資者提供了很好的機(jī)會(huì)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:再談?wù)務(wù)行邪桑?/p>

　　但斌：從全球來看，金融業(yè)是一個(gè)能締造偉大企業(yè)的行業(yè)。這不完全是因?yàn)橐?guī)模比其他行業(yè)的公司大，而是靠企業(yè)文化和經(jīng)營(yíng)的效率，將一個(gè)小銀行不斷做成大銀行。而且金融企業(yè)有一個(gè)特點(diǎn)，只要不出事，一百年以后一定是大企業(yè)，因?yàn)殂y行的經(jīng)營(yíng)也是累積財(cái)富的過程。具體到招商銀行，總的來說擁有很好的經(jīng)營(yíng)記錄，還在穩(wěn)穩(wěn)地走下去，金融企業(yè)一直能做到這一點(diǎn)會(huì)是很了不起的事情。我們對(duì)中國(guó)的GDP增長(zhǎng)情況做一個(gè)大概判斷，2020年到2030年中國(guó)GDP達(dá)到美國(guó)的1/3，招商銀行假如還是第五大，還是以目前的速度擴(kuò)張，你可以算算招行有多大市值。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:我們知道你也很看好茅臺(tái)，對(duì)于這個(gè)第一高價(jià)股你是怎么看待的？

　　但斌：我們投資茅臺(tái)有3年了。茅臺(tái)今年8月份銷售了8000噸，到2015年能銷兩萬噸，茅臺(tái)鎮(zhèn)所有能夠用來造酒的地方大概可以生產(chǎn)10萬噸，這才剛剛開始。由于中國(guó)的城市化還在加深，收入水平越來越高以后，相應(yīng)的消費(fèi)人群會(huì)增加很多。

　　中國(guó)的白酒其實(shí)有它的核心競(jìng)爭(zhēng)力，問題是怎么讓世界來認(rèn)識(shí)中國(guó)最好的酒。在世界六大蒸餾酒當(dāng)中，中國(guó)的白酒是惟一用純糧食釀造的。因?yàn)槭沁@種工藝，如果瓶口密封解決好以后，茅臺(tái)這種酒理論上可以放1000年，越放越值錢，就像歐洲的紅酒?，F(xiàn)在中國(guó)白酒的出口量越來越大，茅臺(tái)酒現(xiàn)在還只是中國(guó)的品牌，但為什么不能成為世界品牌？也許有一天法國(guó)人喝五糧液(24.99,-0.59,-2.31%)，英國(guó)人喝茅臺(tái)，都有可能。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:公募基金這些年發(fā)展的很快，但是對(duì)于其投資績(jī)效有各種說法，對(duì)它們的表現(xiàn)怎么看？

　　但斌：從投資的角度來說，影響公募基金績(jī)效的主要因素是它的“雙10%”規(guī)定，再好的股票不能夠超過10%，超過部分要賣掉，這就決定了公募基金的表現(xiàn)。比如一個(gè)公募基金5%的錢買了匯豐，投資30年，可能匯豐漲了500倍，但因?yàn)槌^10%就要賣掉，只有很少的一部分錢賺到了500倍。我們不一樣，我們可以買20%、30%，而且讓這部分投資一直漲下去，一直不賣。中國(guó)的企業(yè)中，真正的好企業(yè)本來就很少，這樣的企業(yè)你又買得少，要長(zhǎng)期獲得高收益真的很難。另外，根據(jù)我們對(duì)投資組合理論的理解，大概7只股票最好，超出了可能很難達(dá)到最大收益，降低了風(fēng)險(xiǎn)可能就稍微大一點(diǎn)。而且在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，企業(yè)的構(gòu)成像金字塔，卓越的企業(yè)就是塔尖那幾個(gè)。好股就那么多，你的資金越集中在金字塔的頂部，收益越高。優(yōu)秀的公司很少，而了解清楚一個(gè)公司很難，但是了解清楚后，要敢于重倉。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:你的財(cái)富觀是怎樣的？

　　但斌：財(cái)富應(yīng)該被誰駕馭，這是一個(gè)社會(huì)問題。如果有上帝，上帝會(huì)選擇把這些財(cái)富交給誰來管理，這是很重要的。為什么中國(guó)的富豪老出事？如果這個(gè)人不義，上帝不會(huì)把更多的財(cái)富給他。

　　資本市場(chǎng)的本質(zhì)，就是把社會(huì)財(cái)富放到最有效率的一個(gè)企業(yè)里，讓最能干的人、最好的團(tuán)隊(duì)、有最好文化的企業(yè)來運(yùn)用財(cái)富，讓這些人去創(chuàng)造財(cái)富。比如說他想做酒，想做茅臺(tái)酒，但是他做不了，那把錢放在茅臺(tái)里面，讓茅臺(tái)酒廠不斷地壯大，然后獲得好的收益，實(shí)際上就是這么簡(jiǎn)單。巴菲特就是在做這樣一個(gè)事情。

　　《證券市場(chǎng)周刊》:你的資金有沒有做一些實(shí)業(yè)？

　　但斌：沒有，做實(shí)業(yè)本身很辛苦，做投資需要純凈的心靈。投資主要是一個(gè)求內(nèi)在的東西，它不是求外部。這個(gè)跟做實(shí)業(yè)不一樣。

　　但斌

　　東方港灣投資管理公司是將價(jià)值投資思想與中國(guó)資本市場(chǎng)相結(jié)合的最堅(jiān)定的實(shí)踐者之一，公司專注于中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資。公司成立于2004年，主要股東是鐘兆民和但斌，但斌在東方港灣任職董事總經(jīng)理。早年但斌曾在國(guó)泰君安和大鵬資產(chǎn)管理公司等投資機(jī)構(gòu)中任職，從1992年開始從事證券、期貨研究和投資的但斌，從研究而投資，最終成為私募基金經(jīng)理。