本文作者出自維渡縱橫，我們的朋友郭佳博士撰寫，希望對有志于了解研究創(chuàng)新藥的我朋友有所幫助。

隨著港交所和科創(chuàng)板允許未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)IPO上市，已有多家創(chuàng)新藥企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場。創(chuàng)新藥企業(yè)在早期無法實現(xiàn)盈利，如何估值一度成為大家熱議的話題。目前在生物制藥界及金融機(jī)構(gòu)用于新藥研發(fā)項目的評估方法主要有相對估值法（ComparativeValuation）、DCF（Discount Cash Flows）、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）和實物期權(quán)模型（real option）等，其中r-NPV 是常用的創(chuàng)新藥的估值方法。今天我將主要分享下如何利用r-NPV法對創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行估值。

中國生物醫(yī)藥企業(yè)估值體系的核心正在從 PEG 走向 PEG+pipeline，利潤將不再是創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)估值的唯一核心要素。港交所和科創(chuàng)板允許未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)IPO上市，對于這些還沒有營收的公司，國際上最常用的的估值方式是 rNPV法。

一、什么是r-NPV法

目前在生物制藥界及金融機(jī)構(gòu)用于新藥研發(fā)企業(yè)的評估方法主要有相對估值法（ComparativeValuation）、DCF（Discount Cash Flows）、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）和實物期權(quán)模型（real option）等，其中r-NPV 是常用的創(chuàng)新藥的估值方法。

r-NPV，即風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值法（risk-adjusted Net Present Value），是以 DCF 為基礎(chǔ)，在對藥物的研發(fā)投入、銷售收入、現(xiàn)金流的預(yù)測基礎(chǔ)上，考慮藥物在不同階段研發(fā)成功的概率，對藥物產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行概率的調(diào)整，再將調(diào)整后的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)得到藥物的凈現(xiàn)值，再加上藥物的永續(xù)價值（終值價值）即為該藥物的估值。將企業(yè)在研的各藥物的估值加和后去除凈負(fù)債，即獲得該企業(yè)的估值。

r-NPV的計算公式如下圖所示：

(likelihood of approval) 為臨床試驗通過率；為該產(chǎn)品在時間 n 年時產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，n 取專利期年限；為折現(xiàn)率， = （公司的資本成本率）；為永續(xù)增長率；

如上述公式所示，r-NPV模型共分為兩個大的組成部分：

第一部分為創(chuàng)新藥從研發(fā)階段至專利到期前，這部分又分成兩個小的部分，即“研發(fā)投入期”和“藥品專利期內(nèi)上市銷售期”。研發(fā)投入期現(xiàn)金流往往為負(fù)，且產(chǎn)品有失敗的風(fēng)險，需要關(guān)注各階段的成功率；藥品專利期內(nèi)上市銷售期要預(yù)測該產(chǎn)品上市后到專利到期前的銷售收入增長情況，需要對流行病學(xué)數(shù)據(jù)、銷售曲線、各項費用支出等做詳細(xì)預(yù)測。

第二部分為藥品專利過期后的永續(xù)增長階段：該部分需要假設(shè)未來新藥永續(xù)增長率，通過永續(xù)增長率計算終值價值（Terminal Value）。

二、r-NPV法估值變量分析

r-NPV估值體系涉及到諸多的變量，包括流行病學(xué)數(shù)據(jù)、藥物的研發(fā)投入、成功概率、銷售曲線、競爭格局、定價、專利期等等。

01、研發(fā)投入

創(chuàng)新藥在前期的研發(fā)投入較大，不同藥物的研發(fā)支出差異也較大。ASPE和中金公司研究部分別對美國不同適應(yīng)癥的臨床試驗研發(fā)投入做了整理，如下表所示：

注：如需開展多項II期或III期臨床試驗，則費用需要疊加計算。 資料來源：中金公司、ASPE

如果將臨床機(jī)構(gòu)審批費用、原始數(shù)據(jù)核查、監(jiān)查員費用、醫(yī)師費用、臨床過程、實驗室檢測、現(xiàn)場監(jiān)查費用和臨床試驗機(jī)構(gòu)日常支出等費用分?jǐn)偟矫恳粋€臨床試驗招募患者的成本，平均為每個臨床試驗患者約需要投入8-10萬美金的費用。

目前國內(nèi)藥企以me-better、best-in-class為主，不需要靶點驗證工作，存在較低的失敗風(fēng)險，加之國內(nèi)臨床試驗資源成本低、研發(fā)人員工資低，因此國內(nèi)的新藥研發(fā)成本較國外低很多，平均來看國內(nèi)一個新藥的直接研發(fā)成本約 2-5 億人民幣。分?jǐn)偟矫恳粋€臨床試驗招募患者，平均為每個臨床試驗患者約需要投入10萬元人民幣的費用。

02、研發(fā)成功率

根據(jù)2016年Clinical Development Success Rates 2006-2015統(tǒng)計，一個新藥研發(fā)項目的臨床 I 期、臨床II期、臨床 III 期的平均概率分別為 63.2%、30.7%、58.1%，NDA/BLA通過率大概約 85.3%，因此從臨床到上市的總體成功率為9.6%。同時報告也給出了不同分子類型、不同適應(yīng)癥所對應(yīng)的新藥研發(fā)成功率數(shù)據(jù)。

圖片來源：郭佳博士 生物醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯分析

03、銷售曲線

全球重磅藥物的銷售曲線中，多數(shù)藥物約在 10-15年達(dá)到銷售峰值，生物藥達(dá)峰速度相對較慢。針對于市場上急需或空白的藥品則可在6-8年達(dá)到銷售峰值。

廣證恒生證券研究部認(rèn)為歐美市場創(chuàng)新藥的銷售曲線在專利到期后出現(xiàn)斷崖式下跌（專利懸崖），但由于國內(nèi)創(chuàng)新藥的定價遠(yuǎn)低于海外，并有特色的醫(yī)保政策，國內(nèi)專利懸崖的坡度可能更為平緩，同時國內(nèi)藥品銷售達(dá)峰的速度也相對較慢。

立普妥在美國銷售曲線顯示，其在第6-7年間達(dá)峰，在專利到期后由于仿制藥等因素的出現(xiàn)導(dǎo)致斷崖式下跌；?？颂婺?011年國內(nèi)上市，2017 年 2 月 23 日國家公布新一輪醫(yī)保目錄，?？颂婺嵩?2016 年醫(yī)保談判價的基礎(chǔ)上順利進(jìn)入全國醫(yī)保目錄，降價后為后續(xù)產(chǎn)品銷售的快速增長奠定了良好的基礎(chǔ)，2023年專利到期后預(yù)計平緩下滑。

04、市場規(guī)模與滲透率

一個藥物所針對的市場規(guī)模和其市場占有率，是對該藥物估值的基礎(chǔ)之一。首先是需要獲得準(zhǔn)確的流行病學(xué)數(shù)據(jù)，包括發(fā)病率、診斷率、治療率、疾病亞型，計算藥物所對應(yīng)的適應(yīng)癥領(lǐng)域潛在患者數(shù)量。如果有多個適應(yīng)癥，則分別計算每個適應(yīng)癥的患者情況。再根據(jù)對該藥物的定價考量（出廠價/終端價）和平均用量，計算出該藥物貢獻(xiàn)的市場容量。

在上述市場容量基礎(chǔ)上，根據(jù)對比已上市藥物的滲透率、療效、價格、進(jìn)醫(yī)保時間、醫(yī)生評價等，推算滲透率，最后計算出使用該藥物的有效市場規(guī)模。也可以通過同類藥品的銷售曲線、達(dá)到銷售峰值的時間、同適應(yīng)癥藥物上市順序去反推滲透率，達(dá)到銷售峰值的時點基本就是滲透率的最大值。

滲透率的最大值或者說銷售峰值時的市場占有率和藥物上市順序緊密相關(guān)。根據(jù)吳宏忠博士發(fā)表在醫(yī)藥魔方的文章《創(chuàng)新醫(yī)藥項目的核心價值評估》，一般而言，率先進(jìn)入市場的公司可以通過搶占先機(jī)以及品牌的影響力獲得較高的市場份額，下表為藥品進(jìn)入市場順序?qū)κ袌龇蓊~影響的歷史性數(shù)據(jù)。

05、自由現(xiàn)金流

為簡化計算，可以凈利潤代替自由現(xiàn)金流。李波在文章《DCF 估值模型探討：以凈利潤代替自由現(xiàn)金流》中考慮用每年的凈利潤來代替自由現(xiàn)金流，可參考該文章的做法，根據(jù)可比公司的凈利率、毛利率、研發(fā)費用、銷售費用、管理費用、企業(yè)所得稅稅率以及折舊攤銷、資本支出和營運資金等歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，以百分比的形式預(yù)測相關(guān)變量，計算出該藥物每年的自由現(xiàn)金流。

06、折現(xiàn)率

《中國股票市場風(fēng)險溢價研究》、同花順 iFinD、Wind、廣證恒生等給出創(chuàng)新藥企業(yè)估值折現(xiàn)率R（R=WACC）的計算公式及指標(biāo)參考值如下圖所示：

：權(quán)益資本成本；：債務(wù)資本成本；E：權(quán)益市場價值；D：債務(wù)市場價值；：被評估企業(yè)的所得稅稅率；參考值：Ke=10.1%；(短期)=4.35%，Kd(中長期、長期)=4.825%

通常，創(chuàng)新藥企業(yè)的折現(xiàn)率可以直接選取一個合適的折現(xiàn)率，新藥研發(fā)行業(yè)一般選取10-14%的折現(xiàn)率。

07、永續(xù)增長率

在估值創(chuàng)新藥的時候，可根據(jù)可比產(chǎn)品數(shù)據(jù)假設(shè)其專利到期后下降的速度，據(jù)此設(shè)置永續(xù)增長率g。趙子淇，褚淑貞的文章《基于DCF模型的創(chuàng)新藥品估值研究——以普佑克為例》認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)一般將永續(xù)增長率設(shè)置為１％較為合適。

中金公司《創(chuàng)新藥估值方法討論》指出對單個藥物進(jìn)行估值時永續(xù)增長率選取-10%-0%。若對公司估值則一般選取0%-4%的正向永續(xù)增長率。

三、國內(nèi)創(chuàng)新藥上市公司市值

數(shù)據(jù)截至2020年03月21日

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