一、情景構(gòu)建  對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。 本文所討論的情形如上圖所示，系由投資方與大股東、目標公司簽訂協(xié)議，約定投資者向目標公司提供融資并取得股權(quán)，并設定對賭條件（如公司幾年內(nèi)完成上市或幾年內(nèi)獲取一定利潤值），若在約定的時間節(jié)點對賭條件未達成，則由大股東以一定數(shù)額回購投資方持有目標公司的股權(quán)，并由目標公司對大股東的前述回購義務提供擔保。 二、目標公司為股東回購義務提供擔保的效力分析 何為“為履行回購義務提供擔?！?？ 實踐中有兩種情形：一是協(xié)議約定目標公司為大股東向投資者支付股權(quán)回購款這一義務提供擔保；二是協(xié)議約定目標公司為大股東履行回購行為這一義務提供擔保。考慮到前述兩種情形的背后實質(zhì)上涉及到不同的法律問題，故下文分別進行分析。 （一）為支付回購款提供擔保：實質(zhì)上回到公司為股東提供擔保的效力問題 對賭協(xié)議約定目標公司為大股東向投資者支付股權(quán)回購款這一義務提供擔保的情形在實踐中比較常見，該種約定實際上是為大股東履行金錢給付義務提供擔保，實質(zhì)上就回到了一直以來爭論不休的一個法律問題：公司為股東提供擔保的效力問題。   依據(jù)《公司法》第16條規(guī)定，公司為股東提供擔保必須經(jīng)股東會或股東大會決議。但實務中存在大量合同當事人因缺乏法律意識等原因，簽訂相關合同時未按照上述規(guī)定履行決議程序，并由此產(chǎn)生了為數(shù)眾多的擔保效力之爭。此處討論的情形系公司為股東間股權(quán)轉(zhuǎn)讓付款義務提供擔保，關于此種擔保的效力爭議，司法實踐中并不罕見，也一直存在著不同觀點： 1 . 否定擔保效力觀點 否定觀點出于對公司資本維持及其他股東、債權(quán)人利益的考量，認為公司為股東向投資者回購股權(quán)支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款提供擔保，實質(zhì)上系公司為股東間股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供擔保，此種情形下公司未受益，卻可能因履行擔保責任使公司財產(chǎn)減少，導致股東以股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式達到抽逃出資的效果，損害公司及債權(quán)人利益。    2 . 在特定條件下認可擔保效力觀點 在特定條件下認可此種情形擔保效力的觀點主要出于維護交易穩(wěn)定和意思自治的考量，認為因?qū)€協(xié)議取得目標公司股權(quán)的投資者（新股東）所支付的投資款系用于目標公司的經(jīng)營發(fā)展，公司全體股東均因本次投資而受益，因此該種擔保在不存在《合同法》第52條規(guī)定的合同無效情形時，只要符合《公司法》第16條規(guī)定的決議程序或投資方在簽訂合同時對決議程序盡到表面的形式審查義務即應認定有效。    對于以上兩種裁判思路，筆者認為否定觀點存在一定值得商榷之處，理由如下： 首先，從否定觀點的理由來看，該類裁判認為此種擔保實質(zhì)上系股東以股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式達到抽逃出資的效果。但筆者認為，一方面來說，“提供擔?！碑吘共煌谥苯映袚犊盍x務，擔保債務是一種或然債務，公司提供擔保并不必然會導致公司資產(chǎn)減少，因或然事件而直接否定合同效力，未免過于武斷；另一方面，即便公司承擔了擔保責任，亦有權(quán)向主債務人追償，即對主債務人取得債權(quán)，該類債權(quán)屬于公司“應收賬款”，此種情況下公司資產(chǎn)負債平衡，定義為“抽逃出資”有失妥當。 其次，支持觀點并不認為該種擔保一律有效，而是需經(jīng)決議或是投資者盡到形式審查義務、且無其他無效情形的前提下方可認定有效。結(jié)合最新出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）第17、18條關于公司未經(jīng)決議提供擔保的效力認定規(guī)定來看，九民紀要亦是將債權(quán)人善意與否作為判斷越權(quán)擔保是否有效的重要標準，且僅要求債權(quán)人對公司機關決議內(nèi)容進行形式審查。從這點來看，第二種觀點與最新出臺的《九民紀要》思路一致。 最后，有觀點認為此種擔保實質(zhì)上是為規(guī)避最高院此前通過“海富案”［1］（案號（2012）民提字第11號）確立的“與目標公司對賭無效”的裁判規(guī)則而作出的變相與目標公司對賭的約定，但從最新出臺的《九民紀要》第5條“與目標公司對賭”之規(guī)定來看，只要協(xié)議不存在法定無效事由，與目標公司對賭的約定本身有效，若存在抽逃出資等違法情形，法院也是以駁回訴訟請求而非認定合同無效的方式予以調(diào)整。   綜上，否定合同效力作為一種較為嚴厲的司法干預交易手段，在適用時應嚴格遵守有關合同無效的相關規(guī)定予以審慎認定。結(jié)合以上《九民紀要》關于對賭以及公司對外擔保效力的相關規(guī)定，筆者認為，在判斷該類合同效力時應遵循“雙重審查標準”，即首先對公司提供擔保時是否符合我國公司法第16條與《九民紀要》第17、18條規(guī)定的公司為股東提供擔保的相關規(guī)定進行審查，若擔保符合前述規(guī)定，再結(jié)合我國合同法52條與《九民紀要》第5條關于與公司對賭的相關規(guī)定就對賭協(xié)議的效力進行審查，該類對賭條款需在同時符合前述兩項標準的情況下方能認定有效。 （二）為履行回購行為提供擔保：實質(zhì)上回到約定公司回購股權(quán)的效力問題 本文討論的第二種情形較為少見，即對賭協(xié)議約定在對賭條件無法達成時，股東向投資者回購股權(quán)，同時目標公司為股東的回購行為提供擔保（即在股東不能或不愿履行回購義務時由公司回購股權(quán)）。該種情形與第一種情形的不同之處在于，第一種情形下公司承擔擔保責任時被回購的股權(quán)轉(zhuǎn)由大股東持有，公司僅支付款項；而第二種情形下，公司承擔擔保責任時不僅需支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，且公司自身是股權(quán)回購義務人，即產(chǎn)生了約定股東不履行義務時由公司回購股權(quán)是否有效的問題。 依據(jù)我國《公司法》關于公司回購股權(quán)/股份的相關規(guī)定，有限責任公司在特定情況下可以回購股權(quán)，股份有限公司則原則上不允許回購股份。司法實踐中，對于對賭協(xié)議約定以目標公司為股權(quán)回購主體的條款效力認定亦長期存在著不同觀點： 1 . 否定公司回購條款效力 否定公司回購條款效力的觀點認為，以公司作為回購股權(quán)主體的約定實質(zhì)上系股東可以脫離公司業(yè)績獲取收益的“保底條款”，且不屬于我國《公司法》規(guī)定的有限公司回購股權(quán)的特定情形，該種約定屬于濫用股東權(quán)利損害公司、其他股東與債權(quán)人利益的約定，屬于無效條款。 2 . 認可回購條款效力 該種觀點認為，我國《公司法》雖對有限公司可以回購股權(quán)的條件作出規(guī)定，但并不當然否定以目標公司作為回購主體的合同效力，即便是股份有限公司也存在可以由公司回購的情形，若個案情況不具備回購條件，亦應視情況駁回原告訴訟請求，而非直接否定合同效力。 綜上，對于以目標公司為回購主體的對賭約定效力，其實實踐中長期以來都將其等同于“與目標公司對賭”，在最高院通過“海富案”確立“與目標公司對賭無效”的裁判觀點后，主流觀點對該種條款大部分是持否定態(tài)度的，直到江蘇高院就“華工案”作出的如上裁判打破了一直以來的規(guī)則。 緊接著，最高院出臺的《九民紀要》對于“與目標公司對賭”的合同效力問題也作出了明確： 《九民紀要》對于不存在法定無效事由情形下以目標公司為股權(quán)回購主體的合同效力予以認可，至于一直以來裁判規(guī)則中考慮的法定回購條件、股東不得抽逃出資等問題，則由法院就個案中原告的訴求是否具備履行可能性與合法性予以調(diào)整。 三、從裁判背后的利益平衡看《九民紀要》下該類擔保的效力判斷邏輯 （一）各類裁判規(guī)則背后的利益平衡考量：“契約正義”與“契約自治” 回到題目本身，無論是公司為大股東支付股權(quán)回購款或是履行回購行為提供擔保，從持不同觀點裁判規(guī)則中不難看出是出于對“契約正義”與“契約自治”不同的考量維護著與對賭協(xié)議相關的各方利益平衡。 傾向否定該類合同效力觀點主要是出于對“契約正義”的考量，防止公司因承擔擔保責任而導致大幅度減少公司資本，影響公司正常經(jīng)營與償付能力，從而侵害公司資本維持原則與債權(quán)人、小股東的合法權(quán)益； 而認可該類合同效力的觀點則是處于對“契約自治”的維護，考慮了我國資本市場中公司的現(xiàn)實融資需求，若輕易否定該類合同效力容易破壞市場交易秩序，降低投資者的投資意向，甚至出現(xiàn)部分主體利用無效機制逃避風險，從而影響資本市場的活力與穩(wěn)定，對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。 （二）維護“契約正義”是否一定要以否定合同效力的方式 筆者認可維護“契約正義”的考量，但以犧牲合同效力保全“契約正義”，是否代價過高？筆者認為，維護“契約正義”未必只有否定合同效力一條路可走。 1 . 對于公司資本維持原則的考量 如前所述，公司為大股東向投資者履行股權(quán)回顧義務提供擔保是一種并不必然發(fā)生的或然債務，且即便公司承擔了擔保責任，亦因此取得了對大股東的債權(quán)，該種債權(quán)從公司財務上看屬于應收賬款，在未進行公司最終清算時，難以認定公司財產(chǎn)是否發(fā)生貶損，更加難以認定是否侵害了股東或債權(quán)人的利益。 2 . 對于大股東是否涉嫌濫用股東權(quán)利的考量 首先，需要注意的是，前述認可擔保效力的觀點均不是無條件認為擔保有效并予以支持，其中關于公司為支付回購款提供擔保的支持觀點的前提是符合公司決議程序或投資者盡到合理的形式審查義務；而關于公司為回購行為提供擔保的支持觀點則在認定合同有效的前提下結(jié)合案情審查合同在法律上與事實上是否具備履行可能性，再視情況支持或駁回原告的訴訟請求。因此，若個案中確實存在惡意擔保、無法履行減資程序等履行不能的情況，也可以通過駁回原告訴訟請求的方式予以調(diào)整，而非以全盤否定合同效力這一激進的方式應對。 3 . 對于其他股東與公司債權(quán)人利益的考量 對賭協(xié)議中，公司為大股東提供擔保所取得的對價包括投資者提供的融資，而該筆融資本身就使公司受益，亦有利于其他股東和債權(quán)人。因此在約定的目標無法實現(xiàn)時由大股東承擔全部責任，公司僅獲益卻不承擔任何風險本就有違公平。且該類裁判規(guī)則一旦確立，還易于產(chǎn)生道德風險，引發(fā)市場交易中利用無效機制規(guī)避風險、破壞市場交易等負面影響。 （二）從《九民紀要》看利益平衡下的效力判斷邏輯：區(qū)分認定“合同效力”與“合同履行” 《九民紀要》第5條與第17、18條分別對“與目標公司對賭”和“未經(jīng)公司決議越權(quán)擔?！钡男ЯφJ定作出了規(guī)定。結(jié)合該兩部分規(guī)定，筆者個人認為可以參照江蘇高院“華工案”中對“合同效力”與“合同履行”進行區(qū)分認定的思路，對該類案件按照如下邏輯進行審查： 1 . 嚴守法定無效情形，審慎認定合同效力 首先，在該類合同效力認定方面，筆者認為應嚴格按照《合同法》第52條關于合同無效的規(guī)定與《九民紀要》第17、18條等關于合同無效的情形進行審查，例如擔保是否經(jīng)法定決議程序、未經(jīng)有效決議時相對方是否符合“善意”標準、合同雙方是否存在通謀虛偽等情形，在存在法定無效情形的前提下方才作出合同無效的認定。 2 . 對履行可能性進行審查以實現(xiàn)利益平衡 在認定合同有效的前提下，結(jié)合個案實際情況審查合同在法律上與事實上是否具備履行可能性（如公司是否能夠履行減資程序等），若確實存在履行障礙，則判決駁回原告的訴訟請求或進行一定調(diào)整。例如上述“華工案”中，江蘇高院雖然認可了相應合同效力，但最終只支持了原告關于目標公司支付股權(quán)回購款的義務，而未支持公司履行回購行為義務，也是因為在支付了回購款之后, 標的公司和原股東有充分的理由主動履行公司減資的手續(xù), 滌除投資人的股東地位,以利益作為公司與大股東的履行推動力，使得原告的訴求實質(zhì)上能夠得到實現(xiàn)，同時也避免了強制執(zhí)行過程中可能帶來的麻煩。 四、基于“對賭”與“名股實債”交叉而產(chǎn)生的風險與建議 實踐中，有部分對賭協(xié)議約定的投資回報方式系不與公司業(yè)績掛鉤的固定收益回報模式，該種模式此前在《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》中第五次法官會議關于“名股實債協(xié)議的性質(zhì)與效力”一章中被認為屬于通謀虛偽表示，即該種模式下股權(quán)轉(zhuǎn)讓/增資擴股行為是虛假意思表示，應被認定無效，而被隱藏的借款行為則按照相關規(guī)定進行審查。 本次《九民紀要》僅就與公司對賭時的回購條款與金錢補償條款的效力認定進行規(guī)定，未對此前最高院民二庭的上述觀點進行明確或是進一步解釋。因此，以取得固定收益為目的的對賭協(xié)議仍然存在被認定為通謀虛偽表示從而認定無效的風險?；诖?，筆者對于對賭條款的設置提出如下建議： 1 . 審慎選擇對賭模式 為避免因產(chǎn)生糾紛或被監(jiān)管單位認定為獲得固定收益而構(gòu)成名股實債，建議謹慎選擇保本保息、固定收益的對賭模式，考慮選擇以分紅為主或其它激勵的收益方式。 2 . 訂立對賭條件及收益標準時應符合正常市場交易規(guī)律 對賭協(xié)議約定對賭的業(yè)績目標，如公司利潤等標準，應根據(jù)目標公司現(xiàn)有經(jīng)營情況及市場規(guī)律合理測算，避免設定過于脫離目標公司經(jīng)營實際的業(yè)績目標，否則可能存在被認定為變相的保本收益的風險。 3 . 盡量實際參與公司經(jīng)營，避免被認定實際目的僅系獲取固定收益 為避免構(gòu)成名股實債“不參與目標公司經(jīng)營管理”的特征，建議投資方應實際參與目標公司經(jīng)營管理，特別是應以適當方式參與股東會、董事會等公司治理機構(gòu)。 結(jié)語 最新出臺的《九民紀要》無論是對“與公司對賭”還是“越權(quán)擔保”的效力均未一概而論地作出否定，尤其從“與公司對賭”的相關規(guī)定來看，最高院對于審理該類對賭合同的思路一定程度上認可了此前江蘇高院“華工案”所體現(xiàn)的“合同效力”和“合同履行”的區(qū)分意識，而公司為股東履行回購義務提供擔保的合同效力，亦可參照該精神予以處理。 本文認為，司法對市場交易干涉的最適當程度是恰好維持“契約爭議”和“契約自治”的平衡，而不是對任何一方的過分強調(diào)和過度保護，如果存在其他方式可以對受損一方進行制度補救，就未必需要采取否定合同效力這一相對極端的方式維護一方利益。因此，在該類案件中，不應一概而論的以否定合同效力的方式救濟一方權(quán)利，而是根據(jù)個案中不同的情況區(qū)分認定合同的效力與合同的履行可能性，維持各方利益平衡；同時，投資者與有融資需求的公司在訂立該類合同時也應注意最高院通過《九民紀要》確立的規(guī)則，避免無效風險。 ［1］案號為（2012）民提字第11號。 |
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