對(duì)于對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定，近些年來(lái)還是發(fā)生了極大的變化。2012年的“海富案”中，法院以“與公司對(duì)賭，會(huì)損害公司及債權(quán)人的利益”為由，確定了“投資方與公司對(duì)賭無(wú)效，與股東對(duì)賭有效”的審判思路。到2019年的“華工案”，基于全體股東在對(duì)賭協(xié)議上簽字承諾確保對(duì)賭協(xié)議的履行，江蘇高院確定了“投資方與公司對(duì)賭有效，與股東對(duì)賭也有效”的審判思路，還認(rèn)定公司要按照對(duì)賭協(xié)議支付回購(gòu)價(jià)款，相關(guān)股東就支付回購(gòu)價(jià)款承擔(dān)連帶責(zé)任。

兩案審判思路的巨大差別讓投融資行業(yè)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力和實(shí)際履行都陷入了不確定性。而后九民紀(jì)要的出臺(tái)，雖對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了定性，并為投資人實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的約定指明了方向，但同時(shí)也給被投公司的股東帶來(lái)了很多問(wèn)題。

對(duì)于給公司對(duì)賭承擔(dān)連帶責(zé)任或補(bǔ)充賠償責(zé)任的股東而言，即使公司有資產(chǎn)，對(duì)賭股東也有意愿要求公司回購(gòu)，但如果其他股東不愿意配合公司減資，導(dǎo)致投資人要求公司回購(gòu)的訴求無(wú)法實(shí)現(xiàn)，這些股東可能仍需要替被投公司“背債”。此時(shí)，股東們應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？本文將結(jié)合案例進(jìn)行分析與建議。

九民紀(jì)要確立的對(duì)賭審判規(guī)則

九民紀(jì)要首先肯定了投資方與目標(biāo)公司、股東間的對(duì)賭均有效，但沒(méi)有采納“華工案”中對(duì)賭均可以實(shí)際履行的觀點(diǎn)，其認(rèn)為，對(duì)賭條款是否可以實(shí)際履行應(yīng)審查是否構(gòu)成抽逃出資或違反股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定。

具體來(lái)說(shuō)，與目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭的，應(yīng)審查目標(biāo)公司是否完成減資程序；與目標(biāo)公司進(jìn)行金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭的，應(yīng)審查目標(biāo)公司有無(wú)利潤(rùn)可分配。

這樣一來(lái)，雖然投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭可以認(rèn)定有效，但當(dāng)投資方要求公司實(shí)際履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，仍然會(huì)面臨很大障礙。如果目標(biāo)公司沒(méi)有完成減資程序或沒(méi)有可分配的利潤(rùn)，投資方的對(duì)賭依然無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

在此情形下，是否意味著連帶責(zé)任的股東必須和公司“共進(jìn)退”，向投資方回購(gòu)股權(quán)或支付補(bǔ)償款？下文將結(jié)合案例為大家分析解答。

從兩起案例看對(duì)賭條款中的股東保證責(zé)任和賠償責(zé)任

1.金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭案例：（2014）廈民初字第137號(hào)

案情簡(jiǎn)介：投資方與目標(biāo)公司、目標(biāo)公司控股股東簽署《增資協(xié)議》及補(bǔ)充協(xié)議，約定的業(yè)績(jī)承諾為：2010年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于2.4億元，2011年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不低于5億元。如未實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)承諾，目標(biāo)公司應(yīng)對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，控股股東承諾擔(dān)保賠償。

爭(zhēng)議焦點(diǎn)：《補(bǔ)充協(xié)議》約定的對(duì)賭條款是否有效；股東承擔(dān)的“擔(dān)保賠償”是否為保證責(zé)任。

法院認(rèn)為：投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭條款無(wú)效，但目標(biāo)公司股東作為對(duì)賭條款的相對(duì)方應(yīng)對(duì)投資方直接承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，而非擔(dān)保責(zé)任。該股東承諾的“擔(dān)保賠償”非《擔(dān)保法》意義上的保證，而是控股股東與投資方就未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行約定，如目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)，則需按一定標(biāo)準(zhǔn)與方式對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償?shù)臈l款。

案件分析：該案屬于典型的金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭，判決時(shí)九民紀(jì)要尚未出臺(tái)，法院判決認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭條款無(wú)效。同時(shí)，對(duì)于目標(biāo)公司控股股東以擔(dān)保名義加入對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)認(rèn)定為“直接補(bǔ)償責(zé)任”，股東應(yīng)支付相應(yīng)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。

該案如果是在九民紀(jì)要出臺(tái)后，符合認(rèn)定對(duì)賭條款有效的條件下，還需審查目標(biāo)公司是否有可分配利潤(rùn)，如有，則可以判決目標(biāo)公司支付補(bǔ)償款，目標(biāo)公司未支付的，可以要求股東支付。如果沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，投資方可以就不足部分要求股東進(jìn)行支付，還可以在今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)另行提起訴訟。

“海富案”也是典型的金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭，目標(biāo)公司股東承諾：如目標(biāo)公司未能履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求目標(biāo)公司股東履行補(bǔ)償義務(wù)。法院同樣認(rèn)定目標(biāo)公司股東的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定有效，該股東應(yīng)對(duì)海富公司進(jìn)行補(bǔ)償。該案中對(duì)于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)闹黧w約定的非常明確，即目標(biāo)公司和股東。九民紀(jì)要后，對(duì)賭條款認(rèn)定有效的情況下，如果目標(biāo)公司有支付現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)臈l件但不履行的，或者目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或利潤(rùn)不足以補(bǔ)償投資方，股東將需要承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。

2.股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭案例：（2019）蘇民再62號(hào)

案情簡(jiǎn)介：投資方華工公司、目標(biāo)公司揚(yáng)鍛集團(tuán)、目標(biāo)公司股東三方就增資事宜簽署《補(bǔ)充協(xié)議》，約定在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市或乙方主營(yíng)業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人、董事會(huì)成員發(fā)生重大變化，華工公司有權(quán)要求揚(yáng)鍛集團(tuán)回購(gòu)全部股份。同時(shí)約定，協(xié)議生效后，揚(yáng)鍛集團(tuán)的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生任何損失的，揚(yáng)鍛集團(tuán)及其股東承擔(dān)連帶責(zé)任。

法院認(rèn)為：投資方華工公司與揚(yáng)鍛公司的對(duì)賭協(xié)議有效，揚(yáng)鍛公司應(yīng)向華工公司支付股權(quán)回購(gòu)款及利息。且由于該公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，對(duì)賭回購(gòu)具備法律上及事實(shí)上的履行可行性。《補(bǔ)充協(xié)議》約定揚(yáng)鍛集團(tuán)公司的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生任何損失，揚(yáng)鍛集團(tuán)公司及其股東承擔(dān)連帶責(zé)任。該協(xié)議經(jīng)揚(yáng)鍛集團(tuán)公司原全體股東簽字，故上述股東應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司的義務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

案例分析：該案雖同樣在九民紀(jì)要出臺(tái)前判決，但江蘇高院的裁判與“海富案”不同，法院以目標(biāo)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況良好、對(duì)賭協(xié)議的履行不損害債權(quán)人利益來(lái)認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議有效。同時(shí)，法院判決目標(biāo)公司全體股東對(duì)目標(biāo)公司應(yīng)支付的回購(gòu)款義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。

該案如果在九民紀(jì)要后判決，可以繼續(xù)認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭有效，但由于尚未進(jìn)行減資導(dǎo)致協(xié)議無(wú)法實(shí)際履行，最終可能駁回華工公司要求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的訴請(qǐng)。這時(shí)股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任？這也就是本文開(kāi)頭提出的問(wèn)題。在以往的對(duì)賭案件中，大家關(guān)注的重點(diǎn)都是對(duì)賭協(xié)議是否有效，但九民紀(jì)要出臺(tái)后，對(duì)賭協(xié)議雖然認(rèn)定有效，但對(duì)賭協(xié)議無(wú)法履行或者具備履行條件不履行的，股東應(yīng)承擔(dān)何種責(zé)任？

股東責(zé)任分析

實(shí)際投融資談判中，創(chuàng)始人股東往往不愿背負(fù)所有的對(duì)賭責(zé)任，但又不得不迫于投資人的壓力而簽署對(duì)賭條款。由此出現(xiàn)了這類(lèi)常見(jiàn)的對(duì)賭方式，即“以公司對(duì)賭為原則，股東對(duì)賭為補(bǔ)充”，也就是說(shuō)當(dāng)目標(biāo)公司未完成對(duì)賭承諾時(shí)，由目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任。若目標(biāo)公司未履行，則股東承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。典型的條款約定如下：

協(xié)議一：

如目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績(jī)承諾，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司回購(gòu)?fù)顿Y方持有的股權(quán)，目標(biāo)公司股東、實(shí)際控制人為目標(biāo)公司的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，投資方有權(quán)同時(shí)要求擔(dān)保人回購(gòu)股權(quán)。

協(xié)議二：

目標(biāo)公司未在約定時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市的，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)，目標(biāo)公司及股東違約的，由目標(biāo)公司及股東以連帶責(zé)任對(duì)投資方進(jìn)行賠償，包括投資方因該等損害發(fā)生的任何損失、損害、成本或支出。

上述兩種條款的約定乍看上去，股東都需要承擔(dān)對(duì)賭失敗的責(zé)任，但實(shí)際股東責(zé)任的承擔(dān)存在巨大的差別。

協(xié)議一約定目標(biāo)公司履行對(duì)賭義務(wù)，回購(gòu)?fù)顿Y人的股權(quán)，股東、實(shí)控人就回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。那么投資方可以選擇要求已完成減資程序的目標(biāo)公司回購(gòu)，也可以要求股東回購(gòu)。這種情況下，如果目標(biāo)公司不履行回購(gòu)義務(wù)，股東還是需要承擔(dān)全部回購(gòu)責(zé)任。

但協(xié)議二的表述就完全不同，雖然同樣約定目標(biāo)公司履行對(duì)賭義務(wù)，回購(gòu)?fù)顿Y人的股權(quán)，但股東承擔(dān)的是“違約賠償責(zé)任”。相較于前種表述，第二種表述對(duì)投資人的舉證責(zé)任更高。也就是投資人需要舉證兩方面：第一，目標(biāo)公司及股東是否構(gòu)成違約；第二，違約的賠償金額是多少？下面我們來(lái)具體分析。

首先，目標(biāo)公司及股東是否構(gòu)成違約？目標(biāo)公司無(wú)法履行回購(gòu)義務(wù)的原因是什么？

1.若由于承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的股東阻礙目標(biāo)公司減資或回購(gòu)，則目標(biāo)公司和股東均構(gòu)成違約，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司履行回購(gòu)義務(wù)，并可以要求股東回購(gòu)。

2.若目標(biāo)公司已經(jīng)完成減資程序但沒(méi)有回購(gòu)，或其他股東阻礙目標(biāo)公司減資或回購(gòu)，這種情況下承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的股東是否構(gòu)成違約？這個(gè)問(wèn)題需要投資方進(jìn)一步進(jìn)行舉證闡述。原則上，我們認(rèn)為在這種情況下投資方可以要求目標(biāo)公司履行回購(gòu)義務(wù)，但并非絕對(duì)可以要求股東回購(gòu)。

其次，什么是“違約賠償責(zé)任”？關(guān)于違約賠償金額，是否可以認(rèn)為全部股權(quán)回購(gòu)價(jià)款即損失？

我們認(rèn)為二者不能等同。以“華工案”為例，《補(bǔ)充協(xié)議》約定“揚(yáng)鍛集團(tuán)公司的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生任何損失，揚(yáng)鍛集團(tuán)公司及其股東承擔(dān)連帶責(zé)任”。我們認(rèn)為，對(duì)于華工公司因目標(biāo)公司的違約行為所遭受的損失，并不能當(dāng)然的理解為是目標(biāo)公司履行回購(gòu)義務(wù)時(shí)所能獲得的回購(gòu)價(jià)款，因?yàn)槿A工公司還持有目標(biāo)公司的股權(quán)，該股權(quán)的價(jià)值也應(yīng)納入考量。這里的“損失”可以是華工公司未來(lái)轉(zhuǎn)讓其所持目標(biāo)公司股權(quán)（目標(biāo)公司回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓給第三方）所得的收益與對(duì)賭協(xié)議所約定的股份回購(gòu)價(jià)款本金和利息之間的差額，具體應(yīng)由華工公司舉證證明其損失。

如何設(shè)計(jì)對(duì)賭條款

綜上，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)賭條款的約定不同，責(zé)任大不相同，因此對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)非常重要：

首先，確認(rèn)股東承擔(dān)的究竟是連帶責(zé)任還是補(bǔ)充責(zé)任。

如果約定股東承擔(dān)連帶責(zé)任，則股東與目標(biāo)公司為共同對(duì)賭方，投資方可以選擇任意一方要求履行對(duì)賭義務(wù)；如果約定股東承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任，則需要先行主張目標(biāo)公司履行對(duì)賭義務(wù)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)才能要求股東承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任。

其次，區(qū)分是金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭還是回購(gòu)型對(duì)賭。

如果是金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭，從第一個(gè)案例可以看出，股東最終的責(zé)任都對(duì)應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償款。如果公司無(wú)法履行，股東需要對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償款承擔(dān)連帶或補(bǔ)充賠償責(zé)任。這種情況下，操作相對(duì)簡(jiǎn)單，股東承擔(dān)責(zé)任的爭(zhēng)議不大。

如果是回購(gòu)型對(duì)賭，情況會(huì)復(fù)雜得多。對(duì)于股東比較有利的表述是“違約后承擔(dān)損失賠償責(zé)任”，這樣在對(duì)賭失敗后，股東積極協(xié)助投資人促成目標(biāo)公司減資或回購(gòu)，如果確實(shí)因?yàn)榭陀^原因無(wú)法履行回購(gòu)的，比如很多公司的大股東或?qū)嶋H控制人的表決權(quán)比例并不足以形成減資的有效決議，或者公司股東更迭頻繁，后進(jìn)入的投資方很難同意減資，此時(shí)目標(biāo)公司已經(jīng)盡到必要義務(wù)，但實(shí)際履行不能，目標(biāo)公司或股東是否構(gòu)成違約，將有較大的可辯空間。

再者，明確連帶責(zé)任的擔(dān)保范圍。

我們建議股東在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，明確連帶責(zé)任的擔(dān)保范圍，避免出現(xiàn)對(duì)賭糾紛時(shí)才發(fā)現(xiàn)與預(yù)想的大相徑庭。

文：阮靄倩、徐沁芳（星瀚公司金融）

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