日前，創(chuàng)業(yè)板一哥寧德時代公布了公司2019年業(yè)績快報。數(shù)據(jù)顯示，與公司猛烈上漲的股價不同，寧德時代扣非凈利潤在去年第四季度下滑33.9%，這也是繼去年第三季度以來，公司單季度利潤再次下滑。

自2018年上市以來，寧德時代連續(xù)兩個季度利潤同比下滑還尚屬首次。但僅僅因為與特斯拉的一紙合作意向，寧德時代股價就在63個交易日內(nèi)漲幅達到147.3%。按照其最新3103億元市值計算，公司市盈率仍然超過80倍。

在電池白名單保護政策取消、動力電池技術(shù)發(fā)展路線又面臨爭議的背景下，寧德時代未來發(fā)展未必能一帆風順。對此，投資者有必要要保持一份必要的清醒。

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補貼退坡毛利下行

單季利潤下降三成

2月27日，寧德時代發(fā)布業(yè)績預告。數(shù)據(jù)顯示，2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入455.46億元，同比增長53.8%，歸母凈利潤43.56億元，同比增長28.6%，扣非歸母凈利潤37.20億元，同比增長18.9%。

根據(jù)業(yè)績快報測算，2019第四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入126.90億元，同比增長21.1%，歸母凈利潤8.92億元，同比下滑11.6%，扣非歸母凈利潤7.55億元，同比下滑33.9%。繼去年第三季度以來，公司單季度利潤再次下滑。

             

2019年6月，新能源汽車銷售補貼新政正式實施，其中，國家補貼較 2018 年平均下滑幅度超過 50%、地方補貼除公交車外其他車型則全部取消。在補貼大幅退坡的沖擊下，國內(nèi)新能源汽車銷售持續(xù)下滑明顯。

受此影響，寧德時代毛利率持續(xù)下滑。2019年三季報顯示，公司第三季度毛利率為27.93%，創(chuàng)下公司近五年以來毛利率新低，也成為公司2019年下半年盈利水平下降的主要原因。

             

目前看，公司以價換量的策略基本保持了營業(yè)收入的穩(wěn)定增長，有效化解了公司近幾年新增產(chǎn)能的釋放壓力，但從公司存貨數(shù)據(jù)上看，銷售壓力依然存在。2019年三季報顯示，公司存貨由2018年同期的52.86億元攀升至100.05億元，增長幅度接近一倍。

在公司毛利率持續(xù)承壓的情況下，寧德時代未來業(yè)績的增長只能依賴新市場的開拓。但從公司目前接近52%的市場份額來看，未來的提升空間似乎不大。

據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2019年國內(nèi)動力電池裝機量62.4GWh，同比增長9.5%。其中，寧德時代裝機量達到32.3GWh，對應國內(nèi)市占率為51.79%，再創(chuàng)歷史新高。

             

業(yè)內(nèi)人士分析認為，2019年新能源汽車銷售的補貼退坡，續(xù)航里程200公里以下車型直接取消補貼，對行業(yè)低端產(chǎn)能去化最大。相反，以寧德時代為代表的高端產(chǎn)能仍舊稀缺，公司市占率才得以快速提升。但是，隨著行業(yè)白名單制度的取消，日韓動力巨頭正在加緊重返中國市場，寧德時代獨霸高端市場的局面將被打破，公司這一超高的市占率恐怕也難以持續(xù)。

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日韓巨頭重返中國

高端電池競爭加劇

據(jù)SNE Research數(shù)據(jù)，2018年寧德時代以21.18GWh裝機量再次奪得全球動力電池裝機量第一名，市場占有率達到21.9%。自公司創(chuàng)立到市場份額全球第一，寧德時代僅用了七年時間。這其中，除了公司技術(shù)實力與研發(fā)投入外，國家動力電池白名單制度的實施，成為公司發(fā)展的一大重要助力。

             

公開資料顯示，寧德時代成立于2011年，其前身為ATL（新能源科技有限公司）的動力電池事業(yè)部。憑借著ATL在手機鋰電池領(lǐng)域的技術(shù)實力，寧德時代在2012年獲得了寶馬公司第一款純電動車之諾1E的動力電池訂單。此后，在寶馬品牌的背書下，寧德時代在動力電池領(lǐng)域名聲大噪，逐漸打開了國內(nèi)市場。

2013年9月，國家開始對新能源客車行業(yè)進行補貼，國內(nèi)新能源汽車銷售開始爆發(fā)。到2015年，我國新能源汽車銷量已經(jīng)躍居世界第一。同年，國家開始實行動力電池“白名單”準入制度。

2015年10月，工信部公布《汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》目錄（第一批），按照當時相關(guān)規(guī)定，如果配套的電池不在白名單之列，整車就拿不到補貼。這一政策的實施，相當于將當時的松下、三星SCI及LG化學排除在補貼之外，有效地保護了規(guī)模和技術(shù)實力較弱的國內(nèi)電池企業(yè)。寧德時代充分了政策利好，實現(xiàn)了市場份額的快速提高與自身業(yè)績的爆發(fā)式增長。

財報顯示，2014年-2018年，寧德時代營業(yè)收入分別為8.67億元、57.03億元、148.79億元、199.97億元和296.11億元，年均復合增長率高達102.62%。與此同時，寧德時代凈利潤由2014年的0.54億元增長至2018年的33.87億元，4年內(nèi)增長超過60倍。

             

數(shù)據(jù)顯示，2018年全球新能源車的銷售量為200萬輛，其中中國銷售125萬輛，占超過全球銷量的一半以上，達62.5%。國家補貼政策基本收到預期效果。與此同時，國內(nèi)動力電池行業(yè)出現(xiàn)低端產(chǎn)能嚴重過剩，企業(yè)惡意騙補、套補事件不斷發(fā)生。為了行業(yè)的健康發(fā)展，國家開始醞釀新的補貼方案，并重新引入競爭機制。

2019年6月21日，工信部正式廢止政策《汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》，同時廢止一至四批符合條件企業(yè)目錄 （動力電池“白名單”），國內(nèi)市場重新向外資企業(yè)開放。

在此情況下，以松下、LG化學及三星SDI為首的日韓企業(yè)紛紛在中國重新投資建廠。其中，三星SD在現(xiàn)投資105億元新建5條60Ah鋰離子動力電池生產(chǎn)線。松下和LG化學也分別在蘇州和南京擴建動力電池產(chǎn)能。

一直以來，在日韓巨頭企業(yè)缺位的情況下，寧德時代在國內(nèi)高端電池領(lǐng)域處于單寡頭地位Bloomberg統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2014年-2018年，寧德時代毛利率遠遠超過松下、LG及三星SDI毛利率水平。車和家創(chuàng)始人李想也曾說到：“寧德時代都是車企董事長到它們那排隊去要電池。”因此，在日韓企業(yè)重返國內(nèi)市場的情況下，寧德時代未來勢必將面臨強大的競爭，公司的高毛利水平恐怕也將難以持續(xù)。

             

除此之外，在新能源汽車行業(yè)發(fā)展方向由出行效率優(yōu)先轉(zhuǎn)向效率與成本并重的情況下，磷酸鐵鋰憑借著較大的成本優(yōu)勢開始卷土重來，這讓三元鋰電池為主的寧德時代遭遇到新的挑戰(zhàn)。

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磷酸鐵鋰卷土重來

技術(shù)路線之爭再起

對寧德時代來說，對三元鋰電池技術(shù)方向的成功押注，也是其動力電池領(lǐng)域后來居上的一個重要原因。

早期的動力電池技術(shù)路線分為磷酸鐵鋰電池與三元鋰電池兩個方向。其中，磷酸鐵鋰電池技術(shù)最早，安全性更好，但能量密度低，被廣泛的配套于新能源客車之中。三元鋰電池作為當時新興技術(shù)，能量密度高，所裝配汽車的續(xù)航能力更強，但存在高溫狀態(tài)的穩(wěn)定性差，安全性不高等問題。

2016年之前，比亞迪一直是磷酸鐵鋰領(lǐng)域的霸主，其新能源客車銷量及動力電池裝機量連續(xù)位列行業(yè)第一。出于將汽車安全性作為首位的考慮，比亞迪沒有對三元鋰電池技術(shù)做過多投入。相反，寧德時代則選擇了磷酸鐵鋰與三元鋰電池兩個方向的同步研發(fā)，并在三元鋰電池技術(shù)成熟以后，成功實現(xiàn)對比亞迪的反超。從2017年起，寧德時代就成為新的國內(nèi)動力電池裝機量冠軍。

              

三元鋰電池技術(shù)的快速商用，帶動了相關(guān)正極材料中貴金屬價格的上漲。其中，又以金屬鈷價格上漲最為猛烈。生意社數(shù)據(jù)顯示，鈷價在2016年中僅為19.41萬元/噸，到2018年，最大漲至66.4萬元/噸。

飆升的鈷價愈發(fā)電池企業(yè)成本不可承受之重，在此情況之下，控制鈷的使用量就成為控制電池成本的關(guān)鍵因素之一，成本更低的磷酸鐵鋰電池重回到行業(yè)的關(guān)注之中。

據(jù)真鋰研究相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年2月11日,三元811正極材料的價格則是16.6萬元／噸，磷酸鐵鋰正極材料的價格僅為4.2萬元／噸，兩者價差接近4倍，磷酸鐵鋰成本優(yōu)勢明顯。

截止目前，寧德時代總產(chǎn)能約為57GWh，其中三元鋰電池產(chǎn)能為40GWh，占比超過70%。業(yè)內(nèi)人士認為，一旦動力電池技術(shù)路線重新轉(zhuǎn)向磷酸鐵鋰，寧德時代原有的三元鋰電池產(chǎn)能將承受巨大壓力。

2020年1月11日，王傳福高調(diào)宣布比亞迪新一代磷酸鐵鋰電池即將量產(chǎn)。據(jù)稱，這一叫做“刀片電池”的新品，體積比能量密度上提升了50%，有效解決了磷酸鐵鋰電池續(xù)航能力不足的問題，并保持了磷酸鐵鋰電池散熱好、安全性高的優(yōu)勢。

             

可以想象的是，若寧德時代不能及時跟進磷酸鐵鋰技術(shù)路線，曾經(jīng)發(fā)生在比亞迪身上的悲劇就有可能再次上演。

外有強敵，內(nèi)有勁旅。國內(nèi)新能源汽車銷售的滑坡，更讓投資者紛紛對寧德時代的未來充滿擔憂，公司股價自2019年3月以來持續(xù)低迷。但公司與特斯拉合作的消息，又讓寧德時代股價逢兇化吉，再創(chuàng)歷史新高。

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特斯拉合作細節(jié)未明

80倍市盈率需要冷靜

自2019年第三季度開始，國內(nèi)新能源汽車銷量因補貼退坡而遭遇銷量下降，寧德時代股價一度承壓。但隨著公司將向特斯拉供貨消息的傳出，公司股價再度強勁上漲，成功創(chuàng)出歷史新高。

2月3日，寧德時代公告，公司擬與特斯拉簽訂協(xié)議，將于2020年7月起至2022年6月向特斯拉供應鋰離子動力電池產(chǎn)品。

             

盡管寧德時代在公告中強調(diào)：“特斯拉對產(chǎn)品采購量不做保證，產(chǎn)品采購量須以特斯拉后續(xù)具體采購訂單為準”，但這并沒有阻止二級市場投資者的熱情，公司股價飆升的勢頭令人咋舌。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2019年11月1日以來，公司股價自低點68.42元啟動，到2020年2月日，公司股價最高漲至169.89元，在63個交易日內(nèi)，漲幅達到147.3%，公司總市值也達到 3751.85 億元。按照公司業(yè)績預告中43.56億元的凈利潤計算，公司市盈率達到86倍，創(chuàng)公司上市以來新高。

              

然而，與二級市場的狂熱不同，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認為，與特斯拉的合作，對寧德時代短期業(yè)績并不能提高太多，即便從長期看，也存在較大不確定性。

首先，特斯拉與寧德時代的合作方案本身充滿了變數(shù)，無論是技術(shù)方案選擇、具體供貨數(shù)量乃至寧德時代能維持的利潤率，都存在很大的不確定性。

2月28日，也就是雙方合作意向公布之后十天，媒體又報道特斯拉與寧德時代正在商討使用無鈷電池，以求進一步減少生產(chǎn)成本。就目前的技術(shù)路徑看，磷酸鐵鋰是唯一可以量產(chǎn)的”無鈷“電池方案。也就是說，雙方合作方案很可能是磷酸鐵鋰電池產(chǎn)品。前文已經(jīng)論述，對寧德時代來說，一旦磷酸鐵鋰再次成為動力電池主流技術(shù)路線，將對寧德時代整個供應鏈、以及其數(shù)百億資金的打造的巨額產(chǎn)能產(chǎn)生巨大的殺傷力。因此，若這一方案成真，對寧德時代長期發(fā)展顯然弊大于利。

但就特斯拉來說，尋求動力電池成本的持續(xù)降低是公司第一位的原則，寧德時代在合作中的話語權(quán)就難以保證。也正是因為這一問題，盡管松下與特斯拉合作多年，雙方關(guān)系卻一直磕磕絆絆。也有分析認為，正是因為特斯拉對動力電池企業(yè)的壓榨，導致松下都不愿意繼續(xù)產(chǎn)，才寧德時代有機會與特斯拉合作。

特別值得注意的是，松下下屬的特斯拉車用電池業(yè)務運營狀況堪憂，在截至2019年3月的財年中還出現(xiàn)了超200億日元的運營虧損?？上攵氖牵瑢幍聲r代作為特斯拉的供應商，這種壓力恐怕也難以不可避免，寧德時代即便供貨成功，對公司真正的利潤貢獻水平還尚未可知。

其次，就特斯拉來說，也不會讓占據(jù)40%整車成本的電池模塊長期受制于人。截止目前，特斯拉已經(jīng)實現(xiàn)了自動駕駛的軟硬件全部自主化生產(chǎn)。與自動駕駛技術(shù)同樣重要的動力電池技術(shù)，也會是特斯拉未來稱霸電動車市場所必須自主掌握的核心技術(shù)。

據(jù)美國媒體報道，特斯拉正在美國弗里蒙特建設(shè)一條試點生產(chǎn)線，在電動車領(lǐng)域有著超級野心的特斯拉，已經(jīng)邁出了自產(chǎn)動力電池的第一步。

實際上，有自建電池計劃的遠不止是特斯拉一家。作為新能源整車生產(chǎn)企業(yè)來說，電池外供就意味著供應鏈中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)受制于人。據(jù)節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedian2018）統(tǒng)計，目前國外巨頭車企戴姆勒、大眾集團，以及國內(nèi)頭部企業(yè)長安、長安等主機廠均有自建電池工廠的打算。

攀升的股價，接近百倍的市盈率，無疑代表著二級市場對寧德時代未來發(fā)展的良好預期。但在外有強敵、內(nèi)有勁旅的背景下，寧德時代未來的發(fā)展未必能有一帆風順。面對著新能源汽車強大的降本壓力，未來新能源電池領(lǐng)域的技術(shù)路線爭奪無疑將更為激烈，誰將勝出目前也難有定論。

在此情況下，與此暢想公司未來的美好藍圖，不如切實跟進公司的業(yè)績表現(xiàn)。公司此份業(yè)績報告的發(fā)布，應該提醒了投資者必須保持一份必要的清醒。