巴菲特股東信全文：

依照慣例，第一頁(yè)是伯克希爾業(yè)績(jī)與標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)的對(duì)比，2019年，伯克希爾股價(jià)年度漲幅11%，而同期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)計(jì)入股息再投資的整體回報(bào)率為31.5%。長(zhǎng)期而言，1965年至2019年間，伯克希爾股價(jià)復(fù)合年均增長(zhǎng)率為20.3%，大幅超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)10.0%的復(fù)合年均回報(bào)率；1964年至2019年間，伯克希爾股價(jià)累積增長(zhǎng)率更達(dá)到驚人的2744,062%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)19784%的累積回報(bào)率。

伯克希爾哈撒韋的各位股東：

伯克希爾2019財(cái)年基于通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的盈利為814億美元。具體而言，這一總數(shù)當(dāng)中包含240億美元運(yùn)營(yíng)盈利，以及我們所持有股票產(chǎn)生的37億美元已兌現(xiàn)資本利得和537億美元的未兌現(xiàn)資本利得。前列所有均為稅后數(shù)據(jù)。

關(guān)于這537億美元利得，必須做一個(gè)補(bǔ)充說(shuō)明。根據(jù)2018年生效的新版通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一家企業(yè)所持有的證券，即便是尚未兌現(xiàn)的利得和虧損凈變化也必須計(jì)入盈利數(shù)據(jù)。正如我們?cè)谌ツ旯蓶|信當(dāng)中所澄清的，無(wú)論是我，還是和我一起管理伯克希爾的伙伴查理·芒格（Charlie Munger），我們對(duì)這種新規(guī)其實(shí)都持保留態(tài)度。

這種新規(guī)會(huì)被推出和采用，本質(zhì)上說(shuō)來(lái)，其實(shí)是標(biāo)志著會(huì)計(jì)專業(yè)理念的一次重大改變。2018年之前，通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則堅(jiān)持認(rèn)為，除非一家企業(yè)的生意就是證券交易本身，不然的話，投資組合當(dāng)中未兌現(xiàn)的資本利得任何時(shí)候都不該被計(jì)入盈利，而未兌現(xiàn)的虧損也只有在被認(rèn)為是“非暫時(shí)性”的情況下才可以計(jì)入。現(xiàn)在，根據(jù)新規(guī)，伯克希爾必須將這些數(shù)據(jù)計(jì)入每個(gè)季度的盈利之中，不管這些證券的漲漲跌跌不管有多么起伏不定，可能會(huì)造成怎樣的影響——對(duì)于眾多投資者、分析師和評(píng)論家來(lái)說(shuō)，這也成了他們必須掌握的新知識(shí)。

伯克希爾2018年和2019年的具體數(shù)據(jù)其實(shí)正清楚地證明了我們對(duì)新規(guī)的判斷的正當(dāng)性。正如我們發(fā)布的數(shù)據(jù)所顯示的，2018年是股市遭遇不順的一年，我們未兌現(xiàn)的利得縮減了206億美元之多，于是我們當(dāng)年度的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則盈利就只剩下了40億美元。至于2019年，如前所述，由于股票價(jià)格的上漲，我們未兌現(xiàn)的利得猛增了537億美元，使得通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則盈利達(dá)到了前面所報(bào)告的814億美元。換言之，股市行情的變化使得我們的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則盈利猛增了令人瞠目結(jié)舌的1900%！

然而，與會(huì)計(jì)世界不同的是，在我們認(rèn)為的現(xiàn)實(shí)世界當(dāng)中，伯克希爾所持有的股票總規(guī)模這兩年一直保持在大約2000億美元的水平，這些股票的內(nèi)在價(jià)值也基本上都是在穩(wěn)步而堅(jiān)實(shí)地增長(zhǎng)。

查理和我呼吁大家專注于運(yùn)營(yíng)盈利——我們的這一數(shù)據(jù)2019年較之前一年基本沒(méi)有大的變化——同時(shí)不要去在意投資的季度或年度的利得或虧損，不管是已經(jīng)兌現(xiàn)的還是尚未兌現(xiàn)的。

我們的這種建議絕不是忽視或貶低伯克希爾這些投資的價(jià)值。查理和我都預(yù)計(jì)，我們的股票投資，雖然其一時(shí)間表現(xiàn)出的具體形態(tài)可能難以預(yù)測(cè)，高度不規(guī)律，但是長(zhǎng)期角度而言，注定會(huì)為我們創(chuàng)造巨大的利得。我們?yōu)楹螘?huì)如此樂(lè)觀？下面的章節(jié)將會(huì)展開(kāi)討論。

保留盈利的力量

1924年，一位名聲并不是那么顯赫的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、理財(cái)顧問(wèn)埃德加·勞倫斯 ·史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的長(zhǎng)期投資》（Common Stocks as Long Term Investments），這雖然只是一本薄薄的冊(cè)子，但是卻改變了整個(gè)投資世界的面貌。事實(shí)上，撰寫這本書的經(jīng)歷也改變了史密斯本人，迫使他開(kāi)始重新評(píng)估自己的投資信條。

剛開(kāi)始寫作的時(shí)候，他最初想要說(shuō)明的觀點(diǎn)是，在通貨膨脹周期當(dāng)中，股票的表現(xiàn)要好于債券，而在通貨緊縮周期當(dāng)中，債券的回報(bào)則好過(guò)股票。看上去，這樣的觀點(diǎn)是合情合理的。可是接下來(lái)，史密斯自己都吃了一驚。

事實(shí)上，在這本書的最開(kāi)頭，史密斯就承認(rèn)：“這些研究本身就是對(duì)失敗的記錄——事實(shí)并不能支持預(yù)設(shè)的觀點(diǎn)。”然而，這卻是投資者的幸事，因?yàn)槭∑仁故访芩垢由钊氲厮伎?，去探索到底該如何評(píng)估股票的價(jià)值。

要把握住史密斯到底洞見(jiàn)了些什么，我想最好還是引述一段關(guān)于他著作的最早期評(píng)論，來(lái)自約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直讀完全書，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，當(dāng)然也是最重要的觀點(diǎn)到底是什么。那些真正優(yōu)秀的工業(yè)企業(yè)管理層是不會(huì)將他們每年所獲的利潤(rùn)都全部派發(fā)給股東的，這是一個(gè)基本原則。哪怕不是所有年景，至少在好的年景下，這些企業(yè)都會(huì)留下一部分利潤(rùn)，將其重新投入到其業(yè)務(wù)本身。這樣就創(chuàng)造出一種有利于可靠的工業(yè)投資的復(fù)利運(yùn)營(yíng)模式。經(jīng)年累月，這筆可靠的工業(yè)財(cái)富的真實(shí)價(jià)值就會(huì)以復(fù)利速度增長(zhǎng)，更不必說(shuō)股東們還得到了源源不斷的股息。”

得到了這位經(jīng)濟(jì)學(xué)大家的加持，史密斯一夜成名。

在史密斯的這本著作出版之前，保留盈利的做法居然會(huì)讓股東們都感到不滿，這樣的邏輯，今人已經(jīng)很難理解了。畢竟，我們現(xiàn)在都知道，當(dāng)年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能夠積累起令人瞠目結(jié)舌的巨大財(cái)富，靠的就是保留住很大一部分企業(yè)盈利，將其投入未來(lái)的成長(zhǎng)，創(chuàng)造出更大的利潤(rùn)。事實(shí)上，不光是這些巨頭們，在全美的范圍內(nèi)，真不知有多少具體而微的資本家們是靠著重復(fù)同樣的劇本而發(fā)家致富的。

然而，事實(shí)就是，在史密斯之前的年代當(dāng)中，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)被分割成無(wú)數(shù)小片——“股票”，后者的購(gòu)買者們通常都將自己的投資視作是針對(duì)市場(chǎng)行情變動(dòng)的短期賭博，往最好聽(tīng)里說(shuō)也不過(guò)就是投機(jī)而已——真正的紳士們青睞的是債券。

不管投資者們變聰明的速度有多么遲緩，到今天，保留盈利用于再投資的數(shù)學(xué)公式都已經(jīng)被大家充分理解了。曾經(jīng)被凱恩斯評(píng)為“新奇”的觀念，對(duì)于現(xiàn)在的高中生都已經(jīng)是常識(shí)了——將儲(chǔ)蓄和復(fù)利結(jié)合，就可以創(chuàng)造奇跡。

在伯克希爾，查理和我一直以來(lái)都高度重視有效地運(yùn)用保留盈利。有些時(shí)候，這份工作其實(shí)是很輕松的，可是在另外一些時(shí)候，這份工作用“困難”來(lái)形容都嫌不足——尤其是我們面對(duì)著體量巨大，而且還在持續(xù)膨脹的現(xiàn)金的時(shí)候。

我們想要將自己所保留的這些資金投入使用，首選的目標(biāo)就是投資于我們業(yè)已擁有的數(shù)量眾多、種類繁雜的生意當(dāng)中。單單在過(guò)去十年時(shí)間里，伯克希爾的折舊支出就累計(jì)達(dá)到650億美元，而內(nèi)部的地皮、廠房和設(shè)備投資累計(jì)更達(dá)到1210億美元。再投資于運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)永遠(yuǎn)都是我們的優(yōu)先考慮對(duì)象。

此外，我們還在持續(xù)尋求買進(jìn)新的企業(yè)的機(jī)會(huì)，只要后者能夠符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。首先，他們運(yùn)營(yíng)的凈有形資本必須能夠創(chuàng)造得體的回報(bào)。其次，經(jīng)理人必須是德才兼?zhèn)洌扔心芰τ终\(chéng)實(shí)。最后，買進(jìn)價(jià)格必須合理。

一旦我們找到了這樣的企業(yè)，只要條件允許，我們都會(huì)希望將其100%全部收購(gòu)下來(lái)。遺憾的是，符合我們前面全部要求的大規(guī)模收購(gòu)機(jī)會(huì)其實(shí)頗為稀有。在更多的時(shí)候，我們還是只能去把握住股市波動(dòng)當(dāng)中涌現(xiàn)出的機(jī)會(huì)，去收購(gòu)那些符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司的大量股份，但是往往并不能達(dá)到控股的程度。

無(wú)論我們到底是如何進(jìn)行的投資——是控股了這些企業(yè)，還是只通過(guò)市場(chǎng)購(gòu)入了一大筆股權(quán)——伯克希爾的財(cái)務(wù)表現(xiàn)很大程度上都將取決于我們所投資的這些企業(yè)的未來(lái)盈利能力。只不過(guò)，投資者必須明白，這兩種投資方式在會(huì)計(jì)層面是存在著巨大差異的。

那些我們控股的企業(yè)（具體定義為伯克希爾持有50%以上股權(quán)），他們各自的盈利都會(huì)直接計(jì)入我們報(bào)告的運(yùn)營(yíng)盈利數(shù)據(jù)。各位看到的就是實(shí)實(shí)在在的盈利。

至于那些非控股企業(yè)，即我們擁有相當(dāng)數(shù)量股票的企業(yè)，只有他們的股息才會(huì)被計(jì)入伯克希爾報(bào)告的運(yùn)營(yíng)盈利數(shù)據(jù)。當(dāng)然，他們也會(huì)有自己的保留盈利，用來(lái)投入運(yùn)轉(zhuǎn)、創(chuàng)造更多附加值，但是這一切都不會(huì)從伯克希爾發(fā)布的盈利數(shù)據(jù)當(dāng)中直接體現(xiàn)出來(lái)。

在幾乎所有其他的大企業(yè)財(cái)報(bào)當(dāng)中，投資者都不會(huì)看到伯克希爾這種高度重視和列出“未實(shí)現(xiàn)盈利”的做法。可是，對(duì)于我們而言，這卻是一項(xiàng)非常重大，不容忽略的內(nèi)容，必須詳細(xì)列出如下。

以下，我們將列出我們通過(guò)股市投資的10支最重要成份股，具體條目包括我們持股占其全部股票的比例、我們所獲得的股息（基于當(dāng)前年收益率、單位100萬(wàn)美元），以及他們的盈利保留情況（2019年盈利減去已經(jīng)派發(fā)的普通股和優(yōu)先股股息、單位100萬(wàn)美元）。

顯然，這些我們只是部分擁有的企業(yè)，我們最終能夠記錄下來(lái)的已兌現(xiàn)利得是不會(huì)與他們保留盈利當(dāng)中根據(jù)“我們”持股比例計(jì)算出的結(jié)果準(zhǔn)確對(duì)應(yīng)的。雖然遺憾，但是也不能不承認(rèn)，有些時(shí)候，保留盈利也可能會(huì)無(wú)功而返。只不過(guò)，不管是根據(jù)邏輯常識(shí)，還是根據(jù)我們過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)，我們都更加傾向于相信，這些企業(yè)和股票最終將實(shí)現(xiàn)的資本利得至少會(huì)與他們保留盈利當(dāng)中屬于我們的份額相當(dāng)，很可能還會(huì)猶有過(guò)之。（需要補(bǔ)充的是，當(dāng)我們最終賣掉這些股票，實(shí)現(xiàn)利得，我們必須按照當(dāng)時(shí)的稅率繳納聯(lián)邦所得稅，目前的適用稅率為21%。）

可以肯定地說(shuō)，伯克希爾從這10家公司，以及我們做了股票投資的其他許多家公司所獲取的回報(bào)未來(lái)還將以極不規(guī)則的形態(tài)持續(xù)呈現(xiàn)。有時(shí)可能是基于某家企業(yè)自身的問(wèn)題，有時(shí)可能是因?yàn)楣墒写蟊P的緣故，虧損總會(huì)周期性發(fā)生。與此同時(shí)，在另外一些時(shí)間段當(dāng)中，我們的利得則可能會(huì)爆炸式增長(zhǎng)，比如去年就是個(gè)例子。整體而言，我們投資兌現(xiàn)的保留盈利對(duì)于伯克希爾自身價(jià)值的增長(zhǎng)無(wú)疑是具有重大意義的。

史密斯完全正確。

非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

湯姆·墨菲（Tom Murphy）是伯克希爾的重要董事，他是史上偉大的經(jīng)理人之一。很早之前，他就給過(guò)我一些有關(guān)收購(gòu)的重要建議：“要獲得優(yōu)秀經(jīng)理人的美譽(yù)，只需確保你收購(gòu)的是好企業(yè)即可。”

多年來(lái)，伯克希爾收購(gòu)了許多公司，最初我全部將它們視為“好生意”。” 但是，最后有些公司卻令人失望，有不少簡(jiǎn)直是徹底的災(zāi)難。另一方面，有不少公司卻超出了我的期望。

回顧我時(shí)好時(shí)壞的投資記錄時(shí)，我得出的結(jié)論是，收購(gòu)就好比婚姻：當(dāng)然，一開(kāi)始婚姻是令人開(kāi)心的，但之后現(xiàn)實(shí)往往會(huì)偏離婚前的預(yù)期。美妙的是，有些時(shí)候，新婚夫婦為雙方帶來(lái)了超出預(yù)期的幸福。而在另外一些情況下，幻滅也來(lái)得很快。將這些畫面放到公司收購(gòu)上面，我不得不說(shuō)，一般是收購(gòu)者遇到不愉快的意外情況。在追求收購(gòu)的階段，我們總是容易滿眼樂(lè)觀。

按照這種類比，我想說(shuō)我們的“婚姻”（編者注：收購(gòu)）記錄大部分還算差強(qiáng)人意，各方皆大歡喜，都很滿意很久之前所做的決定。我們的一些合作關(guān)系如同田園般愜意。但是，有不少情況，事后很快會(huì)使我很納悶我在“求婚”（編者注：意指提出收購(gòu)）時(shí)到底在想什么，才會(huì)做出當(dāng)時(shí)的決定。

幸運(yùn)的是，我的許多錯(cuò)誤導(dǎo)致的后果因大多數(shù)令人失望的業(yè)務(wù)所具有的特點(diǎn)而有所減?。?/span>隨著時(shí)間的流逝，“表現(xiàn)不佳”的公司趨于停滯，隨即進(jìn)入一種狀態(tài)：即它們的業(yè)務(wù)對(duì)伯克希爾資本的需要占比越來(lái)越小。與此同時(shí)，“表現(xiàn)良好”的公司往往會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，并以有吸引力的速度找到投資更多資本的機(jī)會(huì)。由于這兩種截然相反的軌跡，伯克希爾的投資勝出者使用的資產(chǎn)逐漸成為我們總資本的一部分。

我們拿伯克希爾最初的紡織業(yè)務(wù)為例，這是金融運(yùn)作的一個(gè)極端例子。我們于1965年初獲得了該公司的控制權(quán)，而這個(gè)陷入困境的業(yè)務(wù)幾乎需要伯克希爾的全部資本。因此，在一段時(shí)間內(nèi)，伯克希爾的未盈利紡織資產(chǎn)給我們的總體回報(bào)拖了嚴(yán)重的后腿。好在最終我們收購(gòu)了一批“表現(xiàn)良好”的企業(yè)，1980年代初的這一轉(zhuǎn)變使得萎縮的紡織業(yè)務(wù)僅占去了我們一小部分資本。

如今，我們將你們的大部分資金投在能為運(yùn)營(yíng)所需的凈有形資產(chǎn)帶來(lái)良好乃至優(yōu)異回報(bào)的可控制企業(yè)。我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是佼佼者。這一業(yè)務(wù)具有特殊的特征，賦予其校準(zhǔn)成功的獨(dú)特指標(biāo)，這是許多投資者不熟悉的。我們將在下一章節(jié)再作具體討論。

在接下來(lái)的幾段中，我們將各種非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)按收入規(guī)模分組（扣除利息、折舊、稅項(xiàng)、非現(xiàn)金補(bǔ)償、重組費(fèi)用之后 – 所有這些令人討厭但非常實(shí)際的成本，公司的首席執(zhí)行官們和華爾街有時(shí)會(huì)告訴投資者們不要理會(huì)）。你們可在K-6 – K-21和K-40 – K-52頁(yè)上閱讀有關(guān)這些業(yè)務(wù)的更多信息。

我們的BNSF鐵路和伯克希爾哈撒韋能源公司（“ BHE”） – 伯克希爾非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的兩大領(lǐng)頭羊

– 2019年的共計(jì)收入83億美元（僅納入我們占BHE的91%份額），較2018年增長(zhǎng)6%。

按照盈利排名（但下文中是按字母順序排列的），接下來(lái)的五家非保險(xiǎn)子公司Clayton Home、International MetalWorking、Lubrizol、Marmon和Precision Castpart在2019年的總盈利為48億美元，與它們?cè)?018年的收入相比變化不大。

再下來(lái)的五家子公司（Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI，同樣是按字母順序排列的）2019年的總盈利為19億美元，高于2018年的17億美元。

伯克希爾擁有的其余非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——此類業(yè)務(wù)有很多——2019年的總盈利為27億美元，相比之下2018年為28億美元。

2019年，我們控制的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈收入總額為177億美元，較2018年的172億美元增長(zhǎng)了3%。收購(gòu)和出售對(duì)這些結(jié)果幾乎沒(méi)有凈影響。

我必須補(bǔ)充一點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)伯克希爾公司的廣泛業(yè)務(wù)范圍。2011年，我們收購(gòu)了總部位于俄亥俄州的Lubrizol公司，這是一家在全球范圍內(nèi)生產(chǎn)和銷售石油添加劑的公司。2019 年9月26日，Lubrizol所屬的一家法國(guó)大型工廠遭遇了一場(chǎng)大火。這場(chǎng)大火造成了嚴(yán)重的財(cái)產(chǎn)損失，Lubrizol的業(yè)務(wù)也因此遭到了嚴(yán)重破壞。即使如此，公司的財(cái)產(chǎn)損失和業(yè)務(wù)中斷損失將通過(guò)Lubrizol大量的保險(xiǎn)追償?shù)玫骄徑狻?/span>

但是，正如已故的保羅·哈維（Paul Harvey）在他著名的廣播節(jié)目中所說(shuō)的，“接下來(lái)是故事的結(jié)局。” Lubrizol最大的保險(xiǎn)公司之一是伯克希爾旗下的公司。在馬太福音6：3中，圣經(jīng)指示我們：“你施舍的時(shí)候，不要讓你的左手知道右手所做的。” 你們的董事長(zhǎng)顯然是遵照了圣經(jīng)的囑咐。

財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)

1967年以來(lái)，財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)（P / C）業(yè)務(wù)一直是伯克希爾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的引擎。1967年，伯克希爾以860萬(wàn)美元收購(gòu)了國(guó)民保險(xiǎn)公司（National Indemnity）及其姊妹公司國(guó)民火災(zāi)及海事保險(xiǎn)公司（National Fire＆Marine）。如今，以凈資產(chǎn)衡量，國(guó)民保險(xiǎn)公司是世界上最大的財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)重在履行承諾，而伯克希爾履行承諾的能力是無(wú)人能比的。

我們被P / C業(yè)務(wù)吸引的原因之一是該行業(yè)的商業(yè)模式：P / C保險(xiǎn)公司先收取保費(fèi)后賠付。在極端情況下，一些理賠（如接觸石棉，或嚴(yán)重的工作場(chǎng)所事故）的賠付可能持續(xù)數(shù)十年。

這種“先收取保費(fèi)，后賠付”的模式讓P / C公司持有大筆資金 - 我們稱之為“浮存金” - 最終會(huì)賠付給其他人。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司會(huì)將這筆浮存金拿去投資獲利。雖然個(gè)人的保單和理賠來(lái)來(lái)去去，但保險(xiǎn)公司持有的保費(fèi)收入相關(guān)的浮存金一般較為穩(wěn)定。因此，隨著保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，浮存金也隨之增長(zhǎng)。下表所示為浮存金的具體增長(zhǎng)情況：

我們偶爾也會(huì)遇到浮存金回落。如果浮存出現(xiàn)下滑，下滑幅度也將是非常緩慢的 - 單一年度最多不超過(guò)3%。我們的保險(xiǎn)合同的性質(zhì)決定了我們擁有的現(xiàn)金資源肯定可以滿足短期或即時(shí)的償付需求。這種結(jié)構(gòu)是精心設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)力的關(guān)鍵組成部分。這方面的能力絕不會(huì)受到?jīng)_擊。

如果保費(fèi)收入超過(guò)我們的費(fèi)用和最終損失的總額，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)就實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)，從而增加浮存金產(chǎn)生的投資收入。當(dāng)賺得這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們就可以使用免費(fèi)資金，而且更好的是，我們還會(huì)因?yàn)槌钟羞@些資金而獲得回報(bào)。

對(duì)于整個(gè)財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)行業(yè)而言，目前浮存金的財(cái)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)低于多年前。這是因?yàn)閹缀跛胸?cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)投資戰(zhàn)略都嚴(yán)重且恰當(dāng)?shù)貎A向于高級(jí)別債券。因此，利率變化對(duì)這些企業(yè)至關(guān)重要，而在過(guò)去十年里，債券市場(chǎng)提供的利率低得可憐。

由于保險(xiǎn)公司年復(fù)一年地被迫（通過(guò)到期日或發(fā)行人贖回條款）將其“舊”投資組合轉(zhuǎn)換成收益率更低的新持倉(cāng)，所以保險(xiǎn)公司也受到了影響。這些保險(xiǎn)公司曾經(jīng)可以安全地從每一美元的浮存金中賺取5美分或6美分，但現(xiàn)在他們只賺到2美分或3美分（如果他們的業(yè)務(wù)集中在深陷負(fù)利率泥潭的國(guó)家，甚至更少）。

一些保險(xiǎn)公司可能會(huì)試圖通過(guò)購(gòu)買低質(zhì)量債券或承諾高收益的非流動(dòng)性“另類”投資來(lái)減少收入損失。但是，這些都是危險(xiǎn)的游戲和活動(dòng)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)都沒(méi)有足夠的裝備參與這樣的危險(xiǎn)游戲和活動(dòng)。

伯克希爾的情況總體上比保險(xiǎn)公司要好。最重要的是，我們無(wú)與倫比的巨額資本、充裕的現(xiàn)金和多樣化的非保險(xiǎn)收入，使我們擁有比業(yè)內(nèi)其他公司更大的投資靈活性。我們擁有很多選擇，這些選擇總是對(duì)我們很有利，有時(shí)會(huì)給我們提供重大的機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，我們的財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)公司有著良好的承保記錄。在過(guò)去的17年里，伯克希爾有16年實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)運(yùn)營(yíng)，只有2017年例外，當(dāng)時(shí)我們的稅前虧損高達(dá)32億美元。在整整17年的時(shí)間里，我們的稅前利潤(rùn)總計(jì)275億美元，其中2019年實(shí)現(xiàn)了4億美元。

這種記錄并非偶然：嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是我們保險(xiǎn)經(jīng)理日常關(guān)注的焦點(diǎn)，他們知道，糟糕的承保業(yè)績(jī)可能會(huì)淹沒(méi)浮存金的回報(bào)。所有保險(xiǎn)公司都只是嘴上說(shuō)說(shuō)而已。

但在伯克希爾，這是一種宗教，舊約風(fēng)格的宗教。

正如我過(guò)去一再做過(guò)的那樣，我現(xiàn)在要強(qiáng)調(diào)的是，保險(xiǎn)業(yè)的美好結(jié)局遠(yuǎn)非一件確定無(wú)疑的事情：在未來(lái)17年的16年里，我們幾乎肯定不會(huì)獲得承保利潤(rùn)。危險(xiǎn)總是隱藏其中。

評(píng)估保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤可能是巨大的，可能需要很多年甚至幾十年的時(shí)間才能顯現(xiàn)和成熟。（想想石棉。）一場(chǎng)使卡特里娜颶風(fēng)和邁克爾颶風(fēng)相形見(jiàn)絀的大災(zāi)難將會(huì)發(fā)生，也許是明天，也許是幾十年后。“最大的災(zāi)難”可能來(lái)自傳統(tǒng)來(lái)源，如風(fēng)或者地震，也可能是完全出乎意料的，比如網(wǎng)絡(luò)攻擊的災(zāi)難性后果超出了保險(xiǎn)公司目前的預(yù)期。當(dāng)這樣的大災(zāi)難來(lái)襲時(shí)，伯克希爾就會(huì)得到它的損失份額，而且損失將會(huì)很大，非常大。然而，與許多其他保險(xiǎn)公司不同，處理?yè)p失不會(huì)接近于耗盡我們的資源，我們將急于在第二天就增加我們的業(yè)務(wù)。

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閉上眼睛，試著想象一個(gè)可能會(huì)產(chǎn)生動(dòng)態(tài)財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司的地方。紐約？倫敦？硅谷？

威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么樣？

2012年末，我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)非常寶貴的經(jīng)理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打電話告訴我，他將以2.21億美元（約合當(dāng)時(shí)公司的資產(chǎn)凈值）的價(jià)格收購(gòu)賓夕法尼亞州那個(gè)小城的一家小公司 - GUARD Insurance Group。他還說(shuō)，GUARD首席執(zhí)行官賽-福格爾（Sy Foguel）將成為伯克希爾的明星。GUARD和賽都是我的新名字。

轉(zhuǎn)眼之間：2019年，GUARD的保費(fèi)收入達(dá)到19億美元，較2012年增長(zhǎng)了379%，承保利潤(rùn)也令人滿意。自從加入伯克希爾以來(lái)，賽帶領(lǐng)公司進(jìn)入了新產(chǎn)品和新地區(qū)，并將GUARD的浮存金增加了265%。

1967年，奧馬哈似乎不太可能成為一個(gè)財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)的巨頭跳板。威爾克斯-巴里很可能會(huì)帶來(lái)類似的驚喜。

伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy）

伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝其在我們旗下的第20個(gè)年頭。周年紀(jì)念日表明我們應(yīng)該在趕超公司的成就。

我們就從電價(jià)這個(gè)話題開(kāi)始。當(dāng)伯克希爾在2000年進(jìn)入公用事業(yè)領(lǐng)域時(shí)，它收購(gòu)了BHE 76%的股份，該公司在愛(ài)荷華州的居民客戶的平均千瓦時(shí)電價(jià)為8.8美分。

自那之后，居民客戶的電價(jià)每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基本電價(jià)不會(huì)上漲。相比之下，愛(ài)荷華州另一家大型投資公司的情況是：去年，該公司對(duì)居民客戶收取的電價(jià)比BHE高出61%。最近，公用事業(yè)公司的費(fèi)率上漲，將使這一差距擴(kuò)大到70%。

我們和他們之間的巨大差異很大程度上是由于我們?cè)趯L(fēng)能轉(zhuǎn)化為電能方面取得的巨大成就。2021年，我們預(yù)計(jì)BHE在愛(ài)荷華州的運(yùn)營(yíng)將通過(guò)其擁有和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)力渦輪機(jī)產(chǎn)生約2520萬(wàn)兆瓦時(shí)的電力。這樣的電力產(chǎn)量將完全滿足其愛(ài)荷華州客戶的年度需求，其約為2460萬(wàn)兆瓦時(shí)。換句話說(shuō)，我們的公用事業(yè)公司將在愛(ài)荷華州實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足。

與此形成鮮明對(duì)比的是，愛(ài)荷華州的另一家公用事業(yè)公司，風(fēng)力發(fā)電不足總發(fā)電量的10%。此外，據(jù)我們所知，到2021年，無(wú)論在哪里，其他投資者擁有的公用事業(yè)公司都不可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足。2000年，BHE服務(wù)于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)；如今，它的五大客戶中有三個(gè)客戶是高科技巨頭。我認(rèn)為，他們?cè)趷?ài)荷華州建廠的決定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

當(dāng)然，風(fēng)是斷斷續(xù)續(xù)的，我們?cè)趷?ài)荷華州的葉片只轉(zhuǎn)動(dòng)了部分時(shí)間。在某些時(shí)段，當(dāng)空氣靜止時(shí)，我們依靠非風(fēng)力發(fā)電的能力來(lái)保證我們所需的電力。在情況相反的時(shí)候，我們將風(fēng)能提供給我們的多余電力賣給其他公用事業(yè)公司，通過(guò)所謂的“電網(wǎng)”為他們服務(wù)。我們賣給他們的電力替代了他們對(duì)碳資源的需求，比如煤或者天然氣。

伯克希爾哈撒韋目前與小沃爾特-斯科特（Walter Scott, Jr.）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。自從我們收購(gòu)以來(lái)，BHE從未向伯克希爾哈撒韋支付過(guò)股息，而且隨著時(shí)間的流逝，BHE保留了280億美元的盈利。這種模式在公用事業(yè)領(lǐng)域是個(gè)例外，公用事業(yè)公司通常會(huì)支付高額股息，有時(shí)甚至超過(guò)80%的盈利。我們的觀點(diǎn)是：我們可以投資的越多，我們就越青睞它。

今天，BHE擁有運(yùn)營(yíng)人才和經(jīng)驗(yàn)來(lái)管理真正的大型公用事業(yè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目需要1000億美元或更多的投資，能夠支持造福我們的國(guó)家、我們的社區(qū)和我們的股東的基礎(chǔ)設(shè)施。

投資

以下所列出的是截至去年年底我們所持市值最大的15只普通股。在此，我們排除了卡夫亨氏的持股（325442152股），因?yàn)椴讼柋旧碇皇强毓杉瘓F(tuán)的一部分，所以必須用“股權(quán)”的方法來(lái)解釋這筆投資。在伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表上，若按通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，伯克希爾所持卡夫亨氏的股份價(jià)值138億美元，相當(dāng)于2019年12月31日伯克希爾在卡夫亨氏經(jīng)審計(jì)的凈值中所占份額。到去年年底，我們?cè)诳ǚ蚝嗍系某止墒兄祪H為105億美元。

伯克希爾持股市值最大的15只股票（截止2019年12月31日），持股數(shù)，公司名稱，持股比例，成本價(jià)（百萬(wàn)美元），以及當(dāng)前市值（百萬(wàn)美元）：

* 不包括伯克希爾子公司的養(yǎng)老基金所持有的股份。

** 這是我們的實(shí)際購(gòu)買價(jià)格，也是我們的計(jì)稅基礎(chǔ)。

***包括對(duì)西方石油公司數(shù)額為100億美元的投資。這筆投資由優(yōu)先股以及可購(gòu)買普通股的認(rèn)股權(quán)證組成。

查理和我都沒(méi)有把以上這些股票（總計(jì)持股市值2480億美元）當(dāng)作是精心收集的潛力股。當(dāng)前這場(chǎng)金融鬧劇將要結(jié)束，因?yàn)椤叭A爾街”的降級(jí)、美聯(lián)儲(chǔ)可能采取的行動(dòng)、可能出現(xiàn)的政治動(dòng)向、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)，或者其他任何可能成為當(dāng)前熱門話題的東西，都將終止這場(chǎng)鬧劇。

相反，我們把這些公司看作是一個(gè)我們進(jìn)行部分持股的集合。若按加權(quán)計(jì)算，這些公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的有形凈資產(chǎn)凈利超過(guò)20%。這些公司不需要過(guò)度舉債就可以盈利。

在任何情況下，那些規(guī)模巨大、成熟且易于理解的企業(yè)的訂單回報(bào)率都是引人矚目的。與很多投資者在過(guò)去十年里所接受的債券回報(bào)率（比如說(shuō)30年期美國(guó)國(guó)債的收益率是2.5%或更低）相比，這些公司的回報(bào)率的確令人感到興奮。

查理和我從來(lái)不喜歡玩預(yù)測(cè)利率的游戲，因?yàn)槲覀儾恢牢磥?lái)一年、十年或三十年里利率的平均值是多少。我們或許有些偏見(jiàn)地認(rèn)為，在這個(gè)話題上發(fā)表意見(jiàn)的權(quán)威人士，恰恰是通過(guò)這種行為，透露出的更多的是和他們自己有關(guān)的信息，而不是關(guān)于未來(lái)的信息。

我們可以說(shuō)的是，如果在未來(lái)幾十年里和當(dāng)前利率接近的利率占上風(fēng)，公司稅也維持在企業(yè)當(dāng)下正在享受著的低水平，那么幾乎可以肯定的是，隨著時(shí)間的推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于長(zhǎng)期固定利率債務(wù)工具。

在給出這一樂(lè)觀預(yù)測(cè)的同時(shí)，我們也要發(fā)出一項(xiàng)警告：未來(lái)股價(jià)可能會(huì)發(fā)生任何變化。有時(shí)，股市會(huì)暴跌，幅度可能是50%，也可能會(huì)更大。但是，對(duì)于那些不用借錢來(lái)炒股、且能夠控制自己情緒的人來(lái)說(shuō)，去年我曾在文章中寫過(guò)的“美國(guó)經(jīng)濟(jì)順風(fēng)車”，再加上史密斯所謂的“復(fù)合奇跡”，會(huì)助推股票成為更好的長(zhǎng)期選擇。其他人呢？當(dāng)心！

未來(lái)的路

30年前，我的朋友約瑟夫·羅森菲爾德（家住美國(guó)中西部），收到了當(dāng)?shù)匾患覉?bào)紙發(fā)來(lái)的一封信。這封信讓羅森菲爾德很惱火，當(dāng)時(shí)他已經(jīng)80多歲了。報(bào)紙直截了當(dāng)?shù)匾髥烫峁┮恍┥綌?shù)據(jù)，準(zhǔn)備在他去世后用在他的訃告中。羅森菲爾德沒(méi)有回信。接下來(lái)怎么樣呢？1個(gè)月后，他收到了那家報(bào)紙發(fā)來(lái)的第二封信，而且還是封加急信。

查理和我很早就已經(jīng)進(jìn)入了類似的“加急”階段。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，這顯然不是什么喜訊。但是，伯克希爾的股東們不必焦慮：你們的公司已經(jīng)為我們的離開(kāi)做好了百分百的準(zhǔn)備。

我們之所以如此樂(lè)觀，主要基于五大原因：

第一，伯克希爾的資產(chǎn)部署在各種各樣的全資或部分擁有的企業(yè)身上，這些企業(yè)的資本回報(bào)率很吸引人。

第二，伯克希爾將旗下所控制業(yè)務(wù)定位在一個(gè)單一實(shí)體，這種現(xiàn)狀賦予了該公司一些重要且持久的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。

第三，伯克希爾將一如既往地以一種可讓本公司抵御極端外部沖擊的方式來(lái)管理財(cái)務(wù)事務(wù)。

第四，我們擁有經(jīng)驗(yàn)豐富且忠心耿耿的頂尖經(jīng)理人。對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，管理伯克希爾遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是一份高薪和/或有聲望的工作。

第五，伯克希爾的董事們——你們的守護(hù)者——一直專注于股東的福祉，以及培育一種在超大型企業(yè)中很罕見(jiàn)的文化。（拉里-坎寧安和斯蒂芬妮-古巴在合著的新書《信任的邊緣》中探討了這種文化的價(jià)值。在我們的年會(huì)上，可以看到這本書。）

還有一些特別實(shí)際的原因促使查理和我想要確保伯克希爾想要確保伯克希爾在我們離開(kāi)后的日子里繼續(xù)繁榮發(fā)展：芒格家族持有的伯克希爾股票規(guī)模，遠(yuǎn)超過(guò)該家族的其他任何投資；我高達(dá)99%的凈身家中有99％以伯克希爾股票形式存在。我從來(lái)沒(méi)有出售過(guò)伯克希爾股票，以后也不打算這么做。

除了慈善捐贈(zèng)和送人小禮物之外，我唯一一次動(dòng)過(guò)伯克希爾股票，是在1980年。當(dāng)年，我和其他被選出的伯克希爾股東們，用伯克希爾的一些股票換了伊利諾斯州一家銀行的股票。早在1969年，伯克希爾收購(gòu)了這家銀行。1980年，因?yàn)殂y行控股公司法的變化，我們必須“卸載”該行。

今天，我在遺囑中已經(jīng)明確指明了執(zhí)行人——以及在遺囑關(guān)閉后接替他們管理我的遺產(chǎn)的受托人——不得出售伯克希爾股票。我的遺囑還免除了遺囑執(zhí)行人和受托人的責(zé)任，因?yàn)樗麄円S持的顯然是極度集中的資產(chǎn)。

根據(jù)我的遺囑，執(zhí)行人以及受托人每年會(huì)將我的一部分A股轉(zhuǎn)換成B股，然后將B股分發(fā)給不同的基金會(huì)。這些基金會(huì)將被要求迅速分配所獲得的捐款。總的來(lái)說(shuō)，據(jù)我估算，在我去世12年-15年后我所持有的伯克希爾股票會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。

沒(méi)有我遺囑的指令，直到安排好的分配日期之前，我所持有的所有伯克希爾股票應(yīng)該不會(huì)易主。在安排好的日期，我的遺囑執(zhí)行人和受托人將會(huì)在他們的臨時(shí)控制下出售伯克希爾股票，并且對(duì)到期的美國(guó)國(guó)債進(jìn)行再投資。這樣的策略將使受托人免受公眾的批評(píng)，也免于因未能按照“謹(jǐn)慎的人”標(biāo)準(zhǔn)行事而承擔(dān)個(gè)人責(zé)任的可能性。

我本人感到安心的是，在處置期內(nèi)，伯克希爾的股票將可提供一種安全的、有回報(bào)的投資。也許會(huì)發(fā)生一些事件證明我是錯(cuò)的，這種可能性總是存在的——可能性不大，但也不能忽略不計(jì)。但我相信，與傳統(tǒng)的行動(dòng)方案相比，我的指示很可能會(huì)為社會(huì)提供更多的資源。

就我“只限伯克希爾”的指示而言，其關(guān)鍵在于我對(duì)自己未來(lái)的判斷力以及對(duì)伯克希爾董事們的忠誠(chéng)度抱有信心。華爾街那些人經(jīng)常都會(huì)攜款而來(lái)，考驗(yàn)他們的忠誠(chéng)度。對(duì)許多公司來(lái)說(shuō)，這些華爾街“超級(jí)推銷員”可能會(huì)挖角成功。但我預(yù)計(jì)，在伯克希爾不會(huì)出現(xiàn)這種情況。

董事會(huì)

近年以來(lái)，企業(yè)董事會(huì)的構(gòu)成及其宗旨都已成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。在以前，有關(guān)董事會(huì)責(zé)任的爭(zhēng)論在很大程度上僅限于在律師們之間展開(kāi)；而在今天，機(jī)構(gòu)投資者和政治家們也加入了進(jìn)來(lái)。

就討論企業(yè)治理的問(wèn)題而言，我的資歷包括，在過(guò)去62年時(shí)間里，我曾擔(dān)任21家上市公司（詳見(jiàn)下文橫線以下部分）的董事。除了兩家公司之外，我在其他公司中都持有并代表著大量股權(quán)。在有些公司中，我曾試圖實(shí)施重要的改變。

在我服務(wù)于這些公司的最初30年左右的時(shí)間里，董事會(huì)中很少會(huì)有女性，除非她代表的是企業(yè)的控股家族。應(yīng)該指出的是，今年是第19修正案出臺(tái)100周年，該修正案保障了美國(guó)婦女的權(quán)利，使其可以到投票站發(fā)出自己的聲音。她們?cè)诙聲?huì)中獲得類似地位的事業(yè)則仍在進(jìn)行中。

多年以來(lái)，許多有關(guān)董事會(huì)組成和職責(zé)的新規(guī)則和指導(dǎo)方針已經(jīng)出臺(tái)。然而，董事們面臨的根本挑戰(zhàn)一如既往：找到并留住一位才華橫溢的首席執(zhí)行官——當(dāng)然，還要有誠(chéng)實(shí)正直的品質(zhì)——而且他/她會(huì)將自己的整個(gè)商業(yè)生涯都奉獻(xiàn)給公司。通常情況下，這項(xiàng)任務(wù)是很艱巨的。但是，一旦董事們做對(duì)這件事情，其他就什么都不用做了。但是，如果他們搞砸了這件事

現(xiàn)在，審計(jì)委員會(huì)的工作比以往努力多了，并且?guī)缀蹩偸菚?huì)以適當(dāng)?shù)膰?yán)苛態(tài)度對(duì)待這項(xiàng)工作。盡管如此，這些委員會(huì)仍舊比不過(guò)那些想要玩弄數(shù)字的經(jīng)理人，而他們之所以會(huì)喜歡這種玩弄這種手段，是因?yàn)槭艿搅擞爸敢钡牡満σ约肮綜EO們想要“達(dá)到業(yè)績(jī)預(yù)期數(shù)字”之愿望的慫恿。 我有過(guò)與玩弄數(shù)字的公司CEO直接打交道的經(jīng)驗(yàn)（謝天謝地，這種經(jīng)驗(yàn)并不多），這種經(jīng)驗(yàn)表明，他們這樣做經(jīng)常都是出于自尊感的推動(dòng)，而不是出于對(duì)財(cái)務(wù)利益的渴望。

薪酬委員會(huì)現(xiàn)在則比以往更多地依賴顧問(wèn)了，這將使得薪酬安排變得更加復(fù)雜——如果為一項(xiàng)簡(jiǎn)單的薪酬計(jì)劃年復(fù)一年地支付大筆費(fèi)用，委員會(huì)的成員們要怎么解釋才行呢？——而且，閱讀代理材料已成為一種令人厭煩的體驗(yàn)。

在企業(yè)治理方面，有一項(xiàng)非常重要的改進(jìn)已經(jīng)得到批準(zhǔn)：定期組織董事“執(zhí)行會(huì)議”，公司CEO不得與會(huì)。 在此之前，很少會(huì)有關(guān)于CEO職能、并購(gòu)決策和薪酬的坦率討論。

對(duì)董事會(huì)成員而言，收購(gòu)提案仍舊是個(gè)特別棘手的問(wèn)題。 進(jìn)行交易的法律流程（這個(gè)詞還能恰如其分地描述隨之而來(lái)的費(fèi)用）已經(jīng)得到完善和擴(kuò)展，但我還沒(méi)看到過(guò)有哪個(gè)渴望進(jìn)行并購(gòu)交易的CEO會(huì)引入一位見(jiàn)多識(shí)廣而又能言善辯的批評(píng)人士來(lái)提出反對(duì)意見(jiàn)。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，我也沒(méi)能做到獨(dú)善其身。

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伯克希爾、Blue Chip Stamp、Cap Cities-ABC、可口可樂(lè)、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingears、奧馬哈國(guó)民銀行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所羅門公司、Sanborn Map、Tribune Oil、美國(guó)航空、Vornado、華盛頓郵報(bào)公司、Wesco Financial。

總體而言，如今臺(tái)面上擺滿了首席執(zhí)行官和他/她員工們喜聞樂(lè)見(jiàn)的交易方案。對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，聘請(qǐng)兩名“專家”收購(gòu)顧問(wèn)（一名贊成，一名反對(duì)）向董事會(huì)傳達(dá)他或她對(duì)擬議中交易的看法將是一項(xiàng)有趣的做法。比方說(shuō)，最終意見(jiàn)獲得采納的顧問(wèn)將獲得另一位顧問(wèn)酬勞的10倍作為獎(jiǎng)勵(lì)。但不要屏息等待這項(xiàng)改革（的到來(lái)）：當(dāng)前的制度，無(wú)論對(duì)股東來(lái)說(shuō)有什么缺點(diǎn)，對(duì)首席執(zhí)行官和許多享受交易的顧問(wèn)和其他專業(yè)人士來(lái)說(shuō)都非常有效。當(dāng)我們考慮到華爾街的建議時(shí)，一個(gè)古老的警告永遠(yuǎn)是正確的：不要問(wèn)理發(fā)師你是否需要理發(fā)。

多年來(lái)，董事會(huì)“獨(dú)立性”已成為一個(gè)新的值得關(guān)注的話題。然而，與這個(gè)話題相關(guān)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)幾乎總是被忽視，那就是董事薪酬現(xiàn)在飆升到了一個(gè)水平，一個(gè)不可避免地使薪酬成為影響許多并不富裕董事成員潛意識(shí)行為的水平。試想一下，一位董事一年六次左右，花上幾天“舒適”時(shí)間開(kāi)董事會(huì)會(huì)議，收入就可以在25萬(wàn)至30萬(wàn)美元之間。通常，擁有一個(gè)這樣董事職位人的收入是美國(guó)家庭年收入中位數(shù)的三到四倍（我曾錯(cuò)過(guò)了這樣一個(gè)富足的機(jī)會(huì)：在20世紀(jì)60年代初，作為Portland Gas Light的董事，我每年的服務(wù)報(bào)酬為100美元。為了賺到這筆可觀的收入，我每年需要往返緬因州四次）。

現(xiàn)在（董事）工作有保障嗎？是的。董事會(huì)成員可能會(huì)被“禮貌地”忽視，但他們卻很少被解雇。取而代之的是，相當(dāng)寬松的年齡限制（通常是70歲或更高）被視為是禮貌驅(qū)逐公司董事的標(biāo)準(zhǔn)行事方法。

難怪一位不富有的董事（non-wealthy director，簡(jiǎn)稱“NWD”）現(xiàn)在希望、甚至渴望被邀請(qǐng)加入第二家公司的董事會(huì)，從而幫助自己躍升至50-60萬(wàn)美元的收入階層。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，NWD將需要一些幫助。一家尋找董事會(huì)成員的公司CEO幾乎肯定會(huì)向NWD的現(xiàn)任CEO核實(shí)NWD是否是一個(gè)“好”董事。當(dāng)然，所謂的“好”只是個(gè)暗號(hào)。如果NWD嚴(yán)重挑戰(zhàn)他/她現(xiàn)任CEO的薪酬或收購(gòu)夢(mèng)想，他/她的（董事）候選人資格將悄無(wú)聲息地抹去。在尋找董事時(shí)，首席執(zhí)行官們并不是在尋找斗牛犬，只有可卡犬會(huì)被帶回家。

盡管不合邏輯，但如今幾乎所有董事都被歸類為“獨(dú)立（董事）”，然而許多擁有與公司興衰密切相關(guān)的董事又被認(rèn)為缺乏這一獨(dú)立性。不久前，我查看了一家美國(guó)大公司的委托書材料，發(fā)現(xiàn)有8名董事從未用自己的錢購(gòu)買過(guò)該公司股票（當(dāng)然，他們得到了股票獎(jiǎng)勵(lì)，作為自己豐厚現(xiàn)金薪酬的補(bǔ)充）。這家公司長(zhǎng)期以來(lái)一直（表現(xiàn)）落后，但董事們待遇卻非常好。

當(dāng)然，用自己的錢購(gòu)買所有權(quán)并不能創(chuàng)造智慧，也不能確保商業(yè)成功。然而，當(dāng)我們投資組合內(nèi)公司的董事有用他們自己錢購(gòu)買股票的經(jīng)驗(yàn)，而不是簡(jiǎn)單地獲贈(zèng)時(shí)，我會(huì)感覺(jué)更好。

在這里，我應(yīng)該停頓一下：我想讓你知道，這些年來(lái)我見(jiàn)過(guò)的幾乎所有董事都很像樣、討人喜歡且聰明。他們衣著光鮮，是好鄰居、也是好公民，我很享受他們的陪伴。在這群人中，有一些人如果不是因?yàn)槲覀児餐亩聲?huì)服務(wù)，我是不會(huì)認(rèn)識(shí)他們的，他們?nèi)缃褚呀?jīng)成為了我親密的朋友。

然而，這些善良的人中有許多是我永遠(yuǎn)不會(huì)選擇來(lái)處理金錢或商業(yè)事務(wù)的人。因?yàn)檫@根本不是他們的游戲場(chǎng)。

反過(guò)來(lái)，他們也永遠(yuǎn)不會(huì)在拔牙、裝修房子或改善高爾夫球技方面向我求助。此外，如果我被安排在“與星共舞”（Dancing With The Stars）節(jié)目中露面，我會(huì)立即尋求證人保護(hù)計(jì)劃的庇護(hù)。我們總會(huì)在這件事或那件事上無(wú)所建樹。對(duì)于我們大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，這個(gè)（無(wú)所建樹的）清單很長(zhǎng)。但需要認(rèn)識(shí)到的重要一點(diǎn)是，如果你是鮑比·費(fèi)舍爾（Bobby Fischer，美國(guó)國(guó)際象棋棋手），你必須為了錢而下棋。

在伯克希爾，我們將繼續(xù)尋找精通商業(yè)的董事，他們以主人翁精神為導(dǎo)向，并對(duì)我們的公司有強(qiáng)烈的特定興趣。思想和原則，而不是機(jī)器人般的“流程”將指導(dǎo)他們的行動(dòng)。當(dāng)然，在代表你的利益（進(jìn)行投資）時(shí)，他們會(huì)尋找用心取悅客戶、珍惜自己同事、努力成為自己所在社區(qū)和國(guó)家好公民的經(jīng)理人。

這些目標(biāo)并不新鮮。這是60年前有能力CEO們的目標(biāo)，現(xiàn)在仍是如此。否則又有誰(shuí)該具備這些能力呢？

其他內(nèi)容

在過(guò)去的報(bào)告中，我們已經(jīng)討論了股票回購(gòu)的意義和無(wú)用性。我們的想法歸結(jié)為：伯克希爾只有在以下情況下才會(huì)回購(gòu)股票：a）查理和我認(rèn)為它的售價(jià)低于其價(jià)值，以及b）公司在完成回購(gòu)后，仍會(huì)擁有充足的現(xiàn)金。

（股票）內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算很不精確。因此，我們兩人都沒(méi)有對(duì)以非常真實(shí)的95美分購(gòu)買估值為1美元的商品感到任何緊迫性，。2019年，伯克希爾的價(jià)格/價(jià)值等式有時(shí)是適度有利（股票回購(gòu)）的，我們花了50億美元回購(gòu)了公司約1%的股份。

隨著時(shí)間的推移，我們希望伯克希爾的股票數(shù)量下降。如果股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值的情況（正如我們估計(jì)的那樣）繼續(xù)發(fā)生，我們很可能會(huì)在回購(gòu)股票上變得更加積極。然而，我們不會(huì)在任何水平支撐股價(jià)。

持有價(jià)值至少2000萬(wàn)美元A類股或B類股，并有意向伯克希爾出售股票的股東可能希望他們的經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系伯克希爾的馬克·米勒德（Mark Millard），電話是402-346-1400。我們需要您在打定主意出售股票的情況下，在中部時(shí)間上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之間給馬克打電話。

2019年，伯克希爾向美國(guó)財(cái)政部匯出36億美元，用于支付當(dāng)前所得稅。同期，美國(guó)政府收到了2430億美元的企業(yè)所得稅。從這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，你可以為你的公司繳納了美國(guó)所有公司繳納聯(lián)邦所得稅的1.5%而感到自豪。

55年前，當(dāng)伯克希爾進(jìn)入當(dāng)下的企業(yè)集團(tuán)結(jié)構(gòu)時(shí)，公司無(wú)需繳納聯(lián)邦所得稅（這也是有充分理由的：因?yàn)樵诖饲笆昀铮@家苦苦掙扎的企業(yè)錄得凈虧損）。從那時(shí)起，由于伯克希爾保留了幾乎所有的收益，這項(xiàng)政策的受益者已不僅僅是公司股東，聯(lián)邦政府也同樣受益。（因?yàn)椋┰谖磥?lái)的大部分時(shí)間里，我們都希望并期待著向財(cái)政部上繳更大的金額。

在A-2-A-3頁(yè)，您可以找到我們將于2020年5月2日舉行年會(huì)的詳細(xì)情況。像往常一樣，雅虎將在全球范圍內(nèi)直播這一活動(dòng)。然而，我們的形式將有一個(gè)重要的變化：股東、媒體和董事會(huì)成員建議，讓我們的兩位關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)經(jīng)理阿吉特·賈因（Ajit Jain）和格雷格·阿貝爾（Greg Abel）在年會(huì)上有更多的曝光率。這一變化非常有意義。無(wú)論是作為經(jīng)理人還是個(gè)人，他們都是杰出的個(gè)體，你應(yīng)該從他們那里聽(tīng)到更多。

今年發(fā)送問(wèn)題給我們?nèi)L(zhǎng)期任職新聞人員的股東可以指定向阿吉特或格雷格提出問(wèn)題。就像查理和我一樣，他們也將完全不知道這些問(wèn)題是什么。

記者將與觀眾輪流提問(wèn)，觀眾也可以直接向我們四個(gè)人中的任何一個(gè)提問(wèn)。所以，請(qǐng)擦亮你的“獠牙”。

今年5月2日，歡迎來(lái)奧馬哈。在這里見(jiàn)見(jiàn)你的資本家同行，購(gòu)買一些伯克希爾產(chǎn)品，盡情享受。查理和我，還有整個(gè)伯克希爾家庭都期待著見(jiàn)到你。

2020年2月22日

沃倫·E·巴菲特。

董事局主席