一、案例簡要

2008年10月27日到28日，歐洲最大的汽車制造商大眾汽車公司僅兩個交易日其股價由210.85歐元狂漲至近1000歐元，市值一度躍居全球第一.這場瘋狂的軋空(short squeeze)戰(zhàn)使保時捷獲利頗豐，然而，那些持有空頭頭寸的投資者面臨著逼空帶來的巨虧。

大眾的規(guī)模遠(yuǎn)大于保時捷，2007年大眾公司營業(yè)額是保時捷的十倍之多，但凈利潤前者為41.2億歐元，后者卻達(dá)43.8億。這種“蛇吞象”并非市場偶然。

保時捷收購大眾起于2005年，直到2009年保時捷因虧欠銀行到期債務(wù)而被迫宣布收購終止，縱觀這場曠日持久的收購案，大眾的股價經(jīng)歷了過山車般的變動，這一切的正是保時捷一手策劃的。這里，筆者認(rèn)為，保時捷正是憑借適當(dāng)?shù)臅r機建倉，并將大眾的股價炒到高位，這種自己炒作自己家股票的方式，獲取了豐厚收益，并能有效防止大眾被惡意并購。這里的大眾汽車“逼空”案算是保時捷一場資本運作的高潮部分。

二、背景資料

三、時間脈絡(luò)

四、原理透析

（一）空方的交易工具：賣空與裸賣空

1.賣空交易

賣空（short selling）是指投資者看空市場，并借入股票賣出，在一定時間內(nèi)再買入股票以平倉，若股價在這段期間內(nèi)下跌，其可以獲得股價下跌帶來的收益。

與看跌期權(quán)相比，賣空交易的損失理論上是無限大的，因為，股票上漲的理論空間是無限大。

損益圖如下：

圖4-1 賣空和看跌期權(quán)多頭損益圖

2.裸賣空交易

裸賣空（naked short selling）是指投資者賣出股票時，并不需要借入股票，由于裸賣空賣出的是不存在的股票，因此，相對于賣空而言，成交量可能會非常大，對股價也會造成劇烈沖擊。

直到2010年5月，德國出臺禁止“裸賣空”禁令，之前，裸賣空交易一直是被允許的。

由2010年美國地方法院紐約南區(qū)曼哈頓法庭受理的起訴案的最終法庭決議案可知，當(dāng)時空方包括以Elliott Associates，L.P.和Black Diamond Offshore Ltd.代表的資產(chǎn)管理公司，其中前者代表了35家全球?qū)_基金，其中有17家注冊在美國，后者代表了4家對沖基金，他們都共同宣稱交易的是“基于證券的賣空協(xié)議”（“security-based swap agreement”）。

（二）多方交易工具：看漲期權(quán)多頭和看跌期權(quán)空頭

1.看漲期權(quán)

看漲期權(quán)(call option)是指賦予期權(quán)的購買者在預(yù)先規(guī)定的時間以執(zhí)行價格從期權(quán)出售者手中買入一定的股票的權(quán)利的合約。投資者購買看漲期權(quán)（long call）的收益可能為無限大，損失最多為期權(quán)費。

深度虛值的看漲期權(quán)是指看漲期權(quán)的執(zhí)行價格遠(yuǎn)高于股票現(xiàn)價，該期權(quán)價格較實值期權(quán)要低，這是因為投資者買入。

2.看跌期權(quán)

看跌期權(quán)（put option）是賦予期權(quán)的購買者在預(yù)先規(guī)定的時間以執(zhí)行價格向該期權(quán)出售者賣出一定的股票的權(quán)利的合約。投資者賣出看跌期權(quán)（short put）的收益最多為期權(quán)費，而損失可能達(dá)到股票價格。

深度實值的看跌期權(quán)是指看跌期權(quán)的執(zhí)行價遠(yuǎn)高于股票現(xiàn)價，該期權(quán)的價格會非常高，因而，投資者若堅信股價上漲到執(zhí)行價以上，賣出深度實值的看跌期權(quán)將會在現(xiàn)期獲得較大的收入。

（三）保時捷的投資組合

（1）股票現(xiàn)貨：保時捷的股票現(xiàn)貨成本價格位于相對低位的2005-2008年，并且，它大多數(shù)股票的買入是通過執(zhí)行看漲期權(quán)來實現(xiàn)，因此，對于07年末到08年度，大眾股價在相對高位時，其仍能以較低的價格買進(jìn)股票現(xiàn)貨。

（2）看漲期權(quán)：保時捷從05年起通過持有3.4%的看漲期權(quán)，直到08年10月一度達(dá)31.5%。該看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)包括執(zhí)行價格較低的美式看漲期權(quán)和執(zhí)行價格較高（深度虛值）、到期時間較長的歐式看漲期權(quán)，并且，這種期權(quán)是現(xiàn)金結(jié)算（cash-settled），即，期權(quán)的購買者在股價上升到執(zhí)行價以上時，獲得的是市價與期權(quán)執(zhí)行價的差價，這種期權(quán)有利于那些不愿在高位建倉的投資者。

現(xiàn)在假如第一份看漲期權(quán)為執(zhí)行價較低的美式看漲期權(quán)，第二份為執(zhí)行價較高的歐式看漲期權(quán)，第一份執(zhí)行價格為70歐元，期權(quán)費15歐元；第二份執(zhí)行價130歐元，期權(quán)費10歐元。

損益圖如下：

圖4-2：兩份看漲期權(quán)損益圖

（3）看跌期權(quán)：保時捷沽空的是深度實值的歐式無擔(dān)保看跌期權(quán)（deep in-the-money naked puts），該期權(quán)的期權(quán)費高于相同到期日、執(zhí)行價較低的歐式看跌期權(quán)，并且，假設(shè)股價能上漲至行權(quán)價以上，則保時捷的對手必不會行權(quán)，因而，其必將損失期權(quán)費，更為總要的是，保時捷在看跌期權(quán)的對手大多數(shù)是銀行，銀行均持有股票現(xiàn)貨，他們不愿意以低于看跌期權(quán)執(zhí)行的價格賣出。即使沒有現(xiàn)貨，也會通過購買現(xiàn)貨以平倉。若股價到執(zhí)行價以下，銀行仍能以較高價格賣出，若沒現(xiàn)貨，則會向二級市場購買股票來平倉，這樣維持了股票市價的高位；若股價上升至執(zhí)行價以上，銀行不執(zhí)行期權(quán)，保時捷也能獲得既得的期權(quán)費。保時捷以此控制并鎖定了大眾股價。

損益如下圖：

圖4-3：深度實值的看跌期權(quán)空頭

假設(shè)保時捷賣出的看跌期權(quán)執(zhí)行價是130歐元，期權(quán)費30歐元，這意味著保時捷不需花一分錢就可以建立多頭頭寸。并且，根據(jù)歐洲期貨交易所的規(guī)定，持有無擔(dān)保的看跌期權(quán)（naked put）沒有持倉限制，相反，持有看漲期權(quán)多頭卻有25%的限制。

從保時捷07年公布的數(shù)據(jù)看出，其57億歐元的利潤中有36億歐元來自于大眾汽車期權(quán)投資，而在06到07年度之股東的信中可得出07年上半年通過持有大眾期權(quán)盈利30億歐元，由于大眾07年1月開于85歐元，7月收于132歐元，其相當(dāng)于持有65萬份期權(quán)合約，這些期權(quán)費大多通過賣出深度實值的無擔(dān)保的看跌期權(quán)來彌補。

（四）空方做空理由

1. 07年度到08年度，擁有投票權(quán)的大眾普通股從30 歐元飚高到240 歐元左右，而沒有投票權(quán)的優(yōu)先股仍然在每股40歐元左右。通常而言應(yīng)該在20 歐元左右的差價達(dá)到了200歐元。一個幾乎是鐵定的事實便是，在保時捷拿到絕對控股權(quán)之后，兩者的差距必然會回歸。國際基金巨頭們盯上了這個機會，他們選擇做空普通股，做多優(yōu)先股，這樣等兩者價格逼近時，基金將兩頭獲益。

2. 外界預(yù)測保時捷增持越過50%的界線后將會停止增持動作，一些機構(gòu)見此情景料定大眾汽車股票已無上漲潛力，許多對沖基金對大眾汽車股票進(jìn)行了裸賣空。

3. 次貸危機在07年已經(jīng)顯露端倪，并且，汽車業(yè)在08年的金融危機中必然受到重創(chuàng)。

在保時捷宣布將其持有的大眾汽車股權(quán)提高到75%的消息公布以前，大眾汽車已有近13%的流通股被融券賣空。2008年10月26日，保時捷宣布2009年將會繼續(xù)增持股份直到75%增持消息一公布，意味著未來大眾將只有6%的流通股可供交易，這使得賣空機構(gòu)一時恐慌至極，空方的一支主力雷曼兄弟在08年9月的破產(chǎn)也加劇了事件惡化，他們紛紛高價回補自己的頭寸以平倉，大眾汽車公司的股價在27日28日兩天之內(nèi)狂飆了四倍多，其市值瞬間超過埃克森美孚而躍居全球第一。同時，大眾股價的飆漲還帶動德國DAX指數(shù)上漲11%，并刺激了美國道瓊斯指數(shù)周二也狂飆了11%。

（五）多方成功逼空的原因分析

1. 早在05年已經(jīng)開始隱蔽建倉，其成本價非常低，這也能說明保時捷并不是真心要收購大眾，因為，它在05年相對低位就可以實現(xiàn)控股，保時捷處心積慮，恰當(dāng)?shù)陌盐樟藲W盟廢除大眾法給其收購大眾帶來輿論支持，并運用金融危機中空方的貪婪將計就計。

2. 大眾汽車并未全部實現(xiàn)流通，有20%被下薩克森州政府持有，據(jù)測算，實際流通的股票只有41.4%。保時捷早在05年已隱蔽建倉，并且，通過期權(quán)的運作，其持有成本遠(yuǎn)低于100歐元每股。

3. 大眾汽車是“支持”保時捷收購的。大眾汽車集團董事長文德恩，一直是保時捷收購大眾的積極支持者。這里暗含著利益的輸送，若保時捷未成功收購，大眾肯定也不會被其他海外公司惡意并購，而且，更為重要的是，保時捷家族可以此來賺取巨額利潤，從保時捷07年公布的數(shù)據(jù)看出，其57億歐元的利潤中有36億歐元來自于大眾汽車期權(quán)投資，若保時捷被大眾反向收購（事實確實如此），其獲取的利潤仍可以輸送到大眾母公司。

五、事件影響與借鑒   

（一）事件影響

1. 保時捷在這次逼空案件中成功地狙擊了那些對沖基金，并獲得了巨額利潤。在金融危機中提升了公司的市值，防止了大眾被敵意收購，有效提高了市場關(guān)注度，并為公司帶來大量現(xiàn)金流。

2. 以Elliott Associates，L.P.和Black Diamond Offshore Ltd.為代表的39家對沖基金，在這次交易中損失慘重，一些投資銀行也被牽連了進(jìn)去。由于許多銀行被認(rèn)為是做保時捷的對手盤，因此這次也賠了大錢。受相關(guān)傳言影響，法興銀行股價在08年10月大眾股價暴漲中大跌17.5%，摩根士丹利和高盛同日也分別下跌了11%和8%。一些小型對沖基金甚至破產(chǎn)倒閉，比如，德國第五大富豪阿道夫·默克勒的VEM控股公司在大眾股票“逼空”案損失高達(dá)數(shù)億歐元，隨之而來的資金鏈斷裂和巨額負(fù)債迫使這位億萬富豪走上了自殺之路。

上市前授予的股票期權(quán)