微信公眾號(hào)：股海沉思，歡迎對(duì)投資感興趣的朋友關(guān)注，我有一個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的系列文章共18篇，從小白到投資高手全過程。

2020年2月20日中國(guó)平安在收盤后發(fā)布了2019年的年報(bào)，公司歸屬于母公司股東的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1,329.55億元，同比增長(zhǎng)18.1%，營(yíng)運(yùn)ROE為21.7%（18年數(shù)據(jù)為18.9%、21.9%）；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)1,494.07億元，同比增長(zhǎng)39.1%（18年為20.6%）。個(gè)人業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1,228.02億元，同比增長(zhǎng)25.7%，主要得益于客戶數(shù)量和客均營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的穩(wěn)步提升，個(gè)人客戶數(shù)較年初增長(zhǎng)11.2%，客均營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.0%；個(gè)人客戶數(shù)達(dá)2億，新增客戶3,657萬(wàn)，其中40.7%來自集團(tuán)五大生態(tài)圈的互聯(lián)網(wǎng)用戶。

這個(gè)業(yè)績(jī)有人鼓掌，有人喝倒彩，引起網(wǎng)上眾多投資人的熱議，鑒于中國(guó)平安是我的重倉(cāng)股，私下也有很多朋友詢問我的看法，這里寫一份年報(bào)點(diǎn)評(píng)并把我對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的認(rèn)識(shí)講清楚。

一、公司的性質(zhì)

投資保險(xiǎn)公司就三個(gè)問題：第一，保險(xiǎn)公司賺錢嗎？第二，保險(xiǎn)公司賺得是真錢嗎？第三，保險(xiǎn)公司賺真錢的持續(xù)性如何？我們從這三個(gè)問題出發(fā)，就可以識(shí)別公司的投資價(jià)值。

打開2019年的財(cái)報(bào)，不知道有沒有朋友注意到，中國(guó)平安給自己的定位是“金融.科技”，我今天的題目也是認(rèn)為中國(guó)平安已經(jīng)不再是一家傳統(tǒng)的保險(xiǎn)公司，而是以科技為支持的綜合金融服務(wù)公司。

在財(cái)報(bào)P5，公司是這么介紹自己的：平安致力于成為國(guó)際領(lǐng)先的科技型個(gè)人金融生活服務(wù)集團(tuán)。2019年，平安將“金融+科技” 更加清晰地定義為核心主業(yè)，確保金融主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，緊密圍繞主業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需求，持續(xù)加大科技投入，不斷增強(qiáng)“金融+生態(tài)” 賦能的水平與成效，在運(yùn)用科技助力金融業(yè)務(wù)提升服務(wù)效率、提升風(fēng)控水平、降低運(yùn)營(yíng)成本的同時(shí)，將創(chuàng)新科技深度應(yīng)用于構(gòu)建“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市” 五大生態(tài)圈，優(yōu)化綜合金融獲客渠道與質(zhì)效。公司通過“一個(gè)客戶、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)” 的綜合金融經(jīng)營(yíng)模式，依托本土化優(yōu)勢(shì)，踐行國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)的公司治理與經(jīng)營(yíng)管理，持續(xù)推動(dòng)“科技賦能金融、科技賦能生態(tài)、生態(tài)賦能金融”，為2億個(gè)人客戶和5.16億互聯(lián)網(wǎng)用戶提供金融生活產(chǎn)品及服務(wù)。

那么公司的實(shí)際情況是什么樣的呢？我們一個(gè)一個(gè)看，最后把其中的邏輯關(guān)系理順，看懂這個(gè)公司，甚至看懂這個(gè)行業(yè)。

二、壽險(xiǎn)部分

對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，收入減去成本即為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) ，收入與對(duì)應(yīng)的成本及費(fèi)用是匹配的 。而對(duì)于保險(xiǎn)公司的模式， 收取的當(dāng)期保費(fèi)往往需要 承擔(dān)未來保險(xiǎn)責(zé)任 ，保險(xiǎn)公司將持有并積累保費(fèi)，以便支付未來的費(fèi)用和各類賠付支出等保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的特殊性就在于負(fù)債經(jīng)營(yíng) ，因此需要計(jì)提基于一定 精算假設(shè)和公司經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的準(zhǔn)備金并計(jì)入當(dāng)期損益 。

如果我們采取當(dāng)期的損益表去給保險(xiǎn)企業(yè)估值，那么一定是嚴(yán)重失真的，因?yàn)橐环荼慰赡艹掷m(xù)很多年，其保費(fèi)是逐年收取的，當(dāng)年賣出保單越多，其費(fèi)用越多，利潤(rùn)是在以后逐年獲取的，那么其利潤(rùn)表就會(huì)很難看。只有當(dāng)你承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)接觸，為了賠付而準(zhǔn)備的準(zhǔn)備金才能轉(zhuǎn)入利潤(rùn)表，為股東所有，所以理解保險(xiǎn)行業(yè)，必須注意行業(yè)的久期帶來的準(zhǔn)備金、折現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)假設(shè)的特殊性。

所以我們?cè)u(píng)估壽險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就不能用傳統(tǒng)的PB/PE/ROE等一切基于損益表的財(cái)務(wù)數(shù)字，而必須采取基于保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)假設(shè)的數(shù)據(jù)，這里我直接給出結(jié)論。

成熟的投資者對(duì)壽險(xiǎn)類企業(yè)的估值主要看三個(gè)數(shù)字：①內(nèi)含價(jià)值，②內(nèi)含價(jià)值的增加（尤其是新單價(jià)值當(dāng)年的貢獻(xiàn)）③新單價(jià)值的增長(zhǎng)速度。其中后兩個(gè)指標(biāo)我們可以用內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)(ROEV)表示，我們用內(nèi)含價(jià)值表示企業(yè)的靜態(tài)價(jià)值，內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)表示企業(yè)當(dāng)期用內(nèi)含價(jià)值衡量的經(jīng)營(yíng)成果，用內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)表示企業(yè)內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)速度。

營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)比會(huì)計(jì)利潤(rùn)更能反映保險(xiǎn)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，而內(nèi)含價(jià)值(EV)又比凈資產(chǎn)更能反映保險(xiǎn)公司的清算價(jià)值，那相對(duì)一般公司的用凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)來表示公司的贏利能力，保險(xiǎn)行業(yè)設(shè)計(jì)出了本行業(yè)特有的內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率(ROEV)指標(biāo)，反映了內(nèi)含價(jià)值的增速。其公式為：壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROEV =壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn) ÷ 年初內(nèi)含價(jià)值

壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)= 年初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào) + 新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造 + 壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)貢獻(xiàn)

【1】為壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)期初的內(nèi)含價(jià)值。

內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率(ROEV) 用營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的角度分析相對(duì)于內(nèi)含價(jià)值的增速，類似于凈利潤(rùn)的增速。壽險(xiǎn)ROEV表示EV的成長(zhǎng)性。ROEV 不計(jì)入投資偏差、市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整、估計(jì)變更等因素，因?yàn)檫@些均屬于短期因素，不能反映公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成果。你有多在乎常規(guī)企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率就應(yīng)該多在乎內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)。其實(shí)考察壽險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)性還有一個(gè)指標(biāo)可以觀察，用NBV衡量壽險(xiǎn)公司的EV增長(zhǎng)性 類似于清算價(jià)值的增長(zhǎng)速度。

對(duì)于這種利潤(rùn)，很多人表示看不懂，甚至表示不可靠，不信任，這是可以理解的，針對(duì)這個(gè)問題我得具體講一講。

第一個(gè)，是保險(xiǎn)公司假設(shè)的嚴(yán)謹(jǐn)性。內(nèi)含價(jià)值指調(diào)整后股東資產(chǎn)凈值，加上本公司有效人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值，屬于“清算價(jià)值”的概念。根據(jù)中國(guó)平安2018 年年報(bào)，平安壽險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值（EV）假設(shè)中，“風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)”（11%）與“長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)”（5%）的差值高達(dá)6%，遠(yuǎn)高于境外市場(chǎng)水平，因此內(nèi)含價(jià)值假設(shè)偏謹(jǐn)慎，可信度很高。即使未來長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)，我們認(rèn)為公司將會(huì)相應(yīng)下調(diào)過高的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)，從而使得內(nèi)含價(jià)值保持平穩(wěn)。2016 年公司根據(jù)審慎原則進(jìn)行了較大的精算假設(shè)調(diào)整，將長(zhǎng)期投資回報(bào)假設(shè)從5.5%下調(diào)至5.0%，將投資收益的豁免所得稅比例從18%下調(diào)至16%，但并未相應(yīng)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)（11%）。2016 年精算假設(shè)調(diào)整后的內(nèi)含價(jià)值可信度進(jìn)一步增強(qiáng)，有利于估值水平提升。

在比如死亡率這個(gè)假設(shè)，2019年年報(bào)，經(jīng)驗(yàn)死亡率以《中國(guó)人壽保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)生命表(2010-2013)》為基準(zhǔn)，結(jié)合本公司最近的死亡率經(jīng)驗(yàn)分析，視不同產(chǎn)品而定。對(duì)于使用年金表的產(chǎn)品，考慮長(zhǎng)期改善趨勢(shì)。2018年年報(bào)，男性和女性的經(jīng)驗(yàn)死亡率分別按《中國(guó)人壽保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)生命表(2000-2003)》非年金男性表和女性表的65%和65%為基準(zhǔn)計(jì)算。就年金產(chǎn)品而言，進(jìn)入領(lǐng)取期后的經(jīng)驗(yàn)死亡率分別以《中國(guó)人壽保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)生命表(2000-2003)》年金男性表和女性表的60%和50%為基準(zhǔn)計(jì)算。

這種假設(shè)的取值和變更可以看出一個(gè)公司的財(cái)務(wù)處理姿態(tài)，判斷公司的內(nèi)含價(jià)值含金量成色如何。

第二個(gè)，我談一談中國(guó)平安的會(huì)計(jì)估計(jì)變更問題。

中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司董事會(huì)關(guān)于會(huì)計(jì)估計(jì)變更的專項(xiàng)說明：公司在計(jì)量長(zhǎng)期人身險(xiǎn)保險(xiǎn)合同的保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金過程中須對(duì)折現(xiàn)率/投資收益率 等經(jīng)濟(jì) 假設(shè)和 死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利 及費(fèi)用 等非經(jīng)濟(jì) 假設(shè) 作出重大判斷。這些計(jì)量假設(shè)需以資 產(chǎn)負(fù)債表日可獲取的當(dāng)前信息為基礎(chǔ)確定。公司于 2019 年 12 月 31 日根據(jù)當(dāng)前信息重新厘定上述有關(guān)假設(shè)（主要是保險(xiǎn)合同負(fù)債評(píng)估的折現(xiàn)率基準(zhǔn)曲線變動(dòng)及綜合溢價(jià)調(diào)整），并對(duì)未來現(xiàn)金流的估計(jì)予以更新，所形成的相關(guān)保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金的變動(dòng)計(jì)入本 期間 利潤(rùn)表。此項(xiàng)變動(dòng)增加2019 年 12 月 31 日壽險(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金人民幣 20,774 百萬(wàn)元，減少 2019年度稅前利潤(rùn)人民幣 20,774 百萬(wàn)元。

這一點(diǎn)我在閱讀企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候就注意到了，如圖企業(yè)四季度的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)明顯異常。

這應(yīng)該是對(duì)其經(jīng)營(yíng)假設(shè)的國(guó)債750曲線認(rèn)定的折現(xiàn)率進(jìn)行了一次性的調(diào)整，這也導(dǎo)致其營(yíng)運(yùn)ROE為40.5%基本沒變，但是ROEV就比較慘，只有25%，去年同期為30.8%。

這種變更主要是因?yàn)閲?guó)債收益率一直在下行，企業(yè)未來的利差存在一定的壓力，應(yīng)該說這是全行業(yè)共同面臨的問題，但是平安的當(dāng)期利潤(rùn)很高，有這個(gè)能力去為未來可能發(fā)生的負(fù)面事件計(jì)提準(zhǔn)備金，而利潤(rùn)不怎么好的企業(yè)恐怕就有心無(wú)力了或者根本就沒心。

這種謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)處理也使得中國(guó)平安的利潤(rùn)含金量很高。

為了對(duì)沖未來的利率下行帶來的利差減少風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要果斷轉(zhuǎn)型，發(fā)展更多的新業(yè)務(wù)，因?yàn)楸Ｕ闲缘臉I(yè)務(wù)對(duì)利差敏感性要顯著降低。

第三個(gè)，保險(xiǎn)公司是一個(gè)走鋼絲的行業(yè)，企業(yè)的管理能力和治理文化非常重要，我們看一個(gè)負(fù)面的案例。這個(gè)案例倒霉的是大名鼎鼎的戴維斯和格雷厄姆，恩，就是巴菲特的師傅。

這家公司就是巴菲特最喜愛的政府雇員保險(xiǎn)公司。

政府雇員保險(xiǎn)公司吸引人的地方，很可能是他們?cè)诶麧?rùn)方面所具有的優(yōu)勢(shì)。1949年，政府雇員保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)利潤(rùn)與保費(fèi)之比為27.5%，而根據(jù)貝斯特的分析，同期國(guó)內(nèi)全部133家上市的事故險(xiǎn)保險(xiǎn)公司中，該項(xiàng)比例僅有6.7%。1950年，由于整個(gè)行業(yè)趨勢(shì)發(fā)生惡化，貝斯特的分析顯示出，行業(yè)的保費(fèi)利潤(rùn)率已經(jīng)下降到3%，同期，政府雇員保險(xiǎn)公司的保費(fèi)利潤(rùn)率也下降到了18%。

在1951年的前半年，所有保險(xiǎn)商在人身傷害險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)方面都出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損。同期政府雇員保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)率也出現(xiàn)了大幅度的下滑，勉強(qiáng)超過了9%，而馬薩諸塞州保險(xiǎn)公司則出現(xiàn)了16%的虧損，新阿姆斯特丹事故險(xiǎn)公司的虧損比例為8%，標(biāo)準(zhǔn)事故保險(xiǎn)公司的虧損比例達(dá)到了9%。

這是一家理念獨(dú)特，有著光輝經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的公司。但是到了七十年代，飆車行為、慷慨的理賠委員會(huì)、欺詐索賠等等這些開始困擾著這家業(yè)內(nèi)收益最為可靠的公司。當(dāng)時(shí)，美國(guó)人口中年輕人比例之高，前所未有，滿街都是青少年駕駛員。他們喜歡改裝車輛，增大馬力，加裝閃光片，這些更加鼓勵(lì)了他們魯莽的狂歡。“嚴(yán)重程度”——這是業(yè)內(nèi)用于形容意外事故率的詞 —— 呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

到了六十年代后期，通貨膨脹的發(fā)生更是讓修車費(fèi)用和意外事故的成本大大提高。而理賠評(píng)審委員會(huì)更是前所未有的慷慨，連斜視這樣的小問題都可以演變?yōu)榉稍V訟，成為有利可圖的消遣。

如同雪片般飛來的莫名其妙的裁判，令保險(xiǎn)公司步履蹣跚，蓋可的CEO拉爾夫·佩克選擇了公司歷史上最糟糕的時(shí)刻放松承保政策，開始向體制外人士出售保險(xiǎn)。然而，這一新政策的實(shí)施帶來的令人興奮的新客戶，卻導(dǎo)致公司的更為昂貴的損失，索賠上升，準(zhǔn)備金下降。

1974年到1975年，公司一直向媒體和董事會(huì)隱瞞了事實(shí)真相，直到一位董事會(huì)外聘的審計(jì)師透露了這一壞消息。索賠的總額已經(jīng)超過了公司的資產(chǎn)。1975年，蓋可保險(xiǎn)公司宣布令人難以置信的虧損，數(shù)字為1.26億美元。在公司股價(jià)觸及42美元的高位之后，一路跌去90%，股價(jià)達(dá)到4.80美元。

后面的故事大家都比較熟悉，巴菲特入主，公司砍掉一切高成本保單，或提高這類保單的價(jià)格，將綜合成本費(fèi)用率重新回到100%以下，重回承保不追求規(guī)模、要追求利潤(rùn)的蓋克老路。

我們看到丟失或者偏離保守的行業(yè)精神、過度追求規(guī)模，出售利潤(rùn)不高的產(chǎn)品、投資端激進(jìn)（AIG投資衍生品）都是保險(xiǎn)行業(yè)的大忌，這是一個(gè)專業(yè)度極高，對(duì)企業(yè)文化要求極高，對(duì)管理層自律要求極高的行業(yè)。

如果你發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司出售的產(chǎn)品很有性價(jià)比，那么大概率這家公司不能給股東帶來長(zhǎng)久的收益，也不能為保戶提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。我聽說現(xiàn)在有大型的保險(xiǎn)公司在重疾險(xiǎn)的銷售中竟然是虧本的，令人不寒而栗，我因?yàn)槠髽I(yè)的管理層、文化排除了好幾家低估值的保險(xiǎn)公司，短期可能錯(cuò)失牛市來臨的翻倍機(jī)會(huì)，但也躲避了可能的炸彈。所以聽說某大型保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入很高，同比五十多，我只是笑笑，根據(jù)保費(fèi)收入來投資保險(xiǎn)，實(shí)在是太年輕了。

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，保險(xiǎn)公司紛紛發(fā)力“保險(xiǎn)+服務(wù)”，這其中“服務(wù)”二字涵蓋的范圍很廣，例如“科技服務(wù)”“醫(yī)療服務(wù)”“養(yǎng)老服務(wù)”等，可謂花樣百出，在保障屬性、金融屬性之外，保險(xiǎn)業(yè)的服務(wù)屬性得以空前挖掘。保險(xiǎn)公司充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的天然優(yōu)勢(shì)及資金實(shí)力，不斷延伸著產(chǎn)業(yè)鏈，試圖在保險(xiǎn)產(chǎn)品之外，構(gòu)建完整服務(wù)閉環(huán)，提升客戶體驗(yàn)度，增強(qiáng)客戶粘合度。

如圖就醫(yī)360是平安好醫(yī)生與平安人壽合作推出的產(chǎn)品，只要你購(gòu)買了平安的重疾險(xiǎn)就可以199元/年的價(jià)格享受其服務(wù)，而如果沒有購(gòu)買其產(chǎn)品就只能購(gòu)買私家醫(yī)生，價(jià)格較貴，而且服務(wù)和就醫(yī)360也有差別。下圖是中國(guó)平安在2019年年報(bào)中披露的的客戶結(jié)構(gòu)。

科技帶來效率，生態(tài)強(qiáng)化黏性，服務(wù)是保險(xiǎn)這種產(chǎn)品價(jià)值和利潤(rùn)的溢價(jià)所在，超市雞蛋打折大媽搶著去排隊(duì)，但是沒幾個(gè)白領(lǐng)不上班去搶雞蛋吧，因?yàn)榇蠹覍?duì)價(jià)值的判斷不一樣，一個(gè)企業(yè)應(yīng)該定位自身，服務(wù)目標(biāo)客戶，一個(gè)消費(fèi)者也應(yīng)該去尋找適合自己的產(chǎn)品，中國(guó)平安的優(yōu)勢(shì)主要在服務(wù)方面，如果預(yù)算緊張，追求性價(jià)比，確實(shí)應(yīng)該找一下小公司的產(chǎn)品。

通過可以接受的保費(fèi)為自己規(guī)避掉可能的較大風(fēng)險(xiǎn)事件，通過企業(yè)謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)，提供高價(jià)值的服務(wù)，保險(xiǎn)行業(yè)完全可以做到股東、社會(huì)和客戶的三贏，這就是我心中的保險(xiǎn)和保險(xiǎn)行業(yè)。

除了這些外，我還通過觀察企業(yè)的營(yíng)運(yùn)偏差這個(gè)指標(biāo)來判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，應(yīng)該說謹(jǐn)慎的保險(xiǎn)公司其經(jīng)營(yíng)偏差總是正數(shù)。

息差收入同比下降21.8%，主要是為應(yīng)對(duì)2018年資本市場(chǎng)波動(dòng)，保持公司分紅萬(wàn)能產(chǎn)品的長(zhǎng)期結(jié)息競(jìng)爭(zhēng)力，公司主動(dòng)降低收取的息差水平，影響延續(xù)到2019年，息差收入短期內(nèi)有

所承壓。營(yíng)運(yùn)偏差及其他同比下降52.2%，主要由于公司持續(xù)加大科技、隊(duì)伍建設(shè)等戰(zhàn)略投入，以及保單繼續(xù)率短期波動(dòng)導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)偏差下降。公司的解釋勉強(qiáng)接受，后續(xù)觀察。

第四個(gè)，談?wù)勚袊?guó)平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的隱憂吧。

如圖，其主打的平安福退保金好像有點(diǎn)多，年金險(xiǎn)賣的還不錯(cuò)，保單的繼續(xù)率也下降了，這點(diǎn)需要跟蹤。

2019年，公司月均代理人數(shù)量同比下降9.1%；代理人渠道實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值682.09億元，

同比增長(zhǎng)5.9%；代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)16.4%；代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率64.9%，同比上升7.8個(gè)百分點(diǎn)；代理人月均銷售保單數(shù)同比增長(zhǎng)13.1%。

代理人的收入增長(zhǎng)明顯滯后，一個(gè)致力做優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、做服務(wù)的保險(xiǎn)公司代理人的收入必須跟上來，我們作為股東與其關(guān)注利潤(rùn)幾個(gè)點(diǎn)的變動(dòng)，不如關(guān)心代理人的收入。

馬明哲在董事長(zhǎng)致辭中講到：經(jīng)營(yíng)管理，深度轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn) “ 四化”。經(jīng)營(yíng)管理智慧化、流程運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)化、渠道建設(shè)精細(xì)化、客戶服務(wù)個(gè)性化，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的必然要求。我們堅(jiān)定相信未來30年，中國(guó)的壽險(xiǎn)市場(chǎng)仍將是全球最大、發(fā)展最快的保險(xiǎn)市場(chǎng)；通過一段時(shí)間的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和轉(zhuǎn)型，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。業(yè)務(wù)策略，價(jià)值為王、穩(wěn)中求進(jìn)。

在這樣的市場(chǎng)中，這樣的時(shí)間點(diǎn)，選擇和一家優(yōu)秀的壽險(xiǎn)公司同行是非常幸運(yùn)的事情。

二、財(cái)險(xiǎn)部分

財(cái)險(xiǎn)，在中國(guó)平安的年報(bào)中也叫做產(chǎn)險(xiǎn)，一個(gè)東西，很簡(jiǎn)單的部分。保險(xiǎn)就是平時(shí)大家每人出點(diǎn)錢，組成一個(gè)資金池，誰(shuí)家萬(wàn)一遭了難，就從里面拿出一大筆錢去救助他，當(dāng)然保險(xiǎn)公司會(huì)從資金池中拿出一部分來覆蓋自己的經(jīng)營(yíng)成本并賺取合適的利潤(rùn)，除此之外，在符合監(jiān)管要求下，保險(xiǎn)公司還可以把資金池中一部分資金拿出去做投資，以實(shí)現(xiàn)保值增值，這樣的后果好的一方面是保險(xiǎn)公司可以賺更多，不好的一方面就是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在競(jìng)爭(zhēng)，那么保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)原本是資金池的抽水+投資收益，這個(gè)總的利潤(rùn)會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)下不斷縮水，最后的實(shí)際收益是競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，很可能保險(xiǎn)公司還要從投資收益中拿出一部分去補(bǔ)貼客戶以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，資金池的抽水變成了補(bǔ)水，這個(gè)就是綜合成本率要衡量的事情。

綜合成本率，綜合成本率=綜合賠付率+綜合費(fèi)用率，綜合成本主要包括：運(yùn)營(yíng)成本（保單成本、人力成本等其他必要的費(fèi)用）、傭金、賠款實(shí)際支出和預(yù)計(jì)支出，前面兩項(xiàng)是費(fèi)用，對(duì)應(yīng)綜合費(fèi)用率，后面一項(xiàng)是賠付，對(duì)應(yīng)綜合賠付率。綜合成本率越低說明公司的盈利能力越強(qiáng)，如果綜合成本率低于100%，說明公司有承保利潤(rùn)。

對(duì)于財(cái)險(xiǎn)公司來說，綜合成本率可以反映公司是否有承保利潤(rùn)，如果綜合成本率等于或高于100%，說明公司承保本身是虧損的，這種情況下還期望有利潤(rùn)的話，就只能寄希望于投資收益了。

由于產(chǎn)險(xiǎn)公司主營(yíng)短期保障性保險(xiǎn)，這就使得產(chǎn)險(xiǎn)公司的賠付成本或風(fēng)險(xiǎn)成本只占保費(fèi)收入的一部分，“風(fēng)險(xiǎn)成本+營(yíng)運(yùn)成本”也低于保費(fèi)收入，進(jìn)而創(chuàng)造承保利潤(rùn)。注意，財(cái)險(xiǎn)的這種短期特點(diǎn)使得它的利潤(rùn)不需要進(jìn)行攤銷，可以直接在當(dāng)期體現(xiàn)，那么這部分資金拿去投資收到的監(jiān)管約束就會(huì)比壽險(xiǎn)少得多，事實(shí)上巴菲特旗下的伯克希爾為其創(chuàng)造的源源不斷的浮存金主要就是產(chǎn)險(xiǎn)提供的，有興趣的朋友可以查詢相關(guān)資料。

我們說巴菲特投資的資金成本很低，甚至是負(fù)數(shù)，指的就是它的浮存金的資金成本低，特別是當(dāng)其綜合成本低低于100%的時(shí)候，即存在承保利潤(rùn)，浮存金的成本是負(fù)數(shù)，這個(gè)負(fù)數(shù)是指對(duì)于同行用于投資的資金成本而言的。

但是激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并不是所有的產(chǎn)險(xiǎn)公司都可以獲取承保利潤(rùn)，巴菲特也不能，當(dāng)保險(xiǎn)的成本高于收益的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)承保虧損，于是就需要拿投資收益來補(bǔ)這個(gè)窟窿，剩下的才是投資人的當(dāng)期利潤(rùn)?，F(xiàn)在大家明白綜合成本率的重要意義了吧，直接反應(yīng)了產(chǎn)險(xiǎn)公司在保費(fèi)端的盈利能力。

中國(guó)平安的產(chǎn)險(xiǎn)部分還是一如既往的優(yōu)秀，綜合成本率略有提升，主要是賠付率高了，費(fèi)用率還下來一點(diǎn)，這個(gè)我在科技部分講。

2019年，平安產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)209.52億元，同比增長(zhǎng)70.7%，營(yíng)運(yùn)ROE達(dá)24.6%；綜合成本率96.4%，業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)優(yōu)于市場(chǎng)。

平安產(chǎn)險(xiǎn)加強(qiáng)科技應(yīng)用，推動(dòng)客戶經(jīng)營(yíng)線上化，完善服務(wù)體系。截至2019年12月末，“平安好車主”APP注冊(cè)用戶數(shù)突破9,000萬(wàn)，其中約4,900萬(wàn)用戶同時(shí)是平安產(chǎn)險(xiǎn)的車險(xiǎn)客戶；12月當(dāng)月活躍用戶數(shù)突破2,500萬(wàn)，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)汽車工具類應(yīng)用市場(chǎng)第一位。

平安產(chǎn)險(xiǎn)線上理賠服務(wù)持續(xù)領(lǐng)先，運(yùn)用領(lǐng)先的AI圖片定損技術(shù)和精準(zhǔn)客戶畫像技術(shù)，針對(duì)安全駕駛行為良好的車主推出“信任賠” 服務(wù)，開創(chuàng)性實(shí)現(xiàn)后臺(tái)零人工作業(yè)模式，全年案均賠付完成時(shí)間僅3分鐘?？偼顿Y收益率為6.6%，18年為4.4%。非常牛，多牛，我就不說了，畢竟本文不是具體講業(yè)務(wù)的。

三、銀行部分

平安銀行指平安銀行股份有限公司，是公司的子公司。平安銀行整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中趨好，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,379.58億元，同比增長(zhǎng)18.2%；凈利潤(rùn)281.95億元，同比增長(zhǎng)13.6%。

平安銀行零售轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)，零售業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)29.2%、13.8%，占比分別為58.0%、69.1%；個(gè)人存款和個(gè)人貸款占比分別為24.0%、58.4%，較年初分別上升2.3個(gè)百分點(diǎn)、0.6個(gè)百分點(diǎn)。

平安銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，不良貸款率、關(guān)注貸款占比、逾期60天以上貸款占比及逾期90天以上貸款占比分別為1.65%、2.01%、1.58%和1.35%，較年初分別下降0.10、0.72、0.34和0.35個(gè)百分點(diǎn)；撥備覆蓋率、逾期60天以上貸款撥備覆蓋率和逾期90天以上貸款撥備覆蓋率較年初分別上升27.88個(gè)百分點(diǎn)、49.10個(gè)百分點(diǎn)和63.44個(gè)百分點(diǎn)；逾期60天以上貸款偏離度和逾期90天以上貸款偏離度均低于1。

平安銀行于2019年完成260億元A股可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行及轉(zhuǎn)股，并完成300億元二級(jí)資本債券和200億元無(wú)固定期限資本債的發(fā)行。截至2019年12月末，核心一級(jí)資本充足率較年初提升0.57個(gè)百分點(diǎn)達(dá)9.11%，資本充足率較年初提升1.72個(gè)百分點(diǎn)達(dá)13.22%。

銀行這塊我不細(xì)講了，既定戰(zhàn)略，穩(wěn)步推進(jìn)。但是有一個(gè)很有意思的地方，是馬明哲在董事長(zhǎng)致辭中這樣講：平安銀行作為集團(tuán)團(tuán)體業(yè)務(wù)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，渠道優(yōu)勢(shì)凸顯，2019年銀行推保險(xiǎn)規(guī)模、銀行推融資規(guī)模同比分別增長(zhǎng)326.6%、140.4%。我們知道保險(xiǎn)公司的銷售渠道很重要，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)公司和銀行合作代價(jià)是很高的，賣出的產(chǎn)品都不怎么賺錢，所以你看新華保險(xiǎn)急火火去轉(zhuǎn)型做新業(yè)務(wù)，去做個(gè)人業(yè)務(wù)，要逐漸剝離銀保渠道。

但是我們平安有自己的子公司，銀行是一個(gè)很好的流量入口，可以起到不同金融品種的協(xié)同左右。

說到平安銀行的發(fā)展，我說一點(diǎn)，在2019年的分紅中，企業(yè)本年度現(xiàn)金分紅比例低于 30%的情況說明：為了保持利潤(rùn)分配政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，使本公司在把握未來增 長(zhǎng)機(jī)會(huì)的同時(shí)保持財(cái)務(wù)靈活性，董事會(huì)制定了上述 2019 年末期股息分配方案。本公司剩余未分配利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)至 2020 年度，本公司未分配利潤(rùn)主要作為內(nèi)生資本留存， 以維持合理的償付能力充足率水平，并用于向下屬各子公司注資，以維持子公司 的償付能力充足率或資本充足率在合理水平。

有中國(guó)平安的強(qiáng)力支持，平安銀行的競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)超一般的商業(yè)銀行，平安可以把自己的利潤(rùn)再投資，協(xié)調(diào)發(fā)展，多元化發(fā)展，而不是像中國(guó)太保賺了錢沒地方使，為了保持自己的ROEV只能分紅分掉，我并不是說太保不好，我自己也持有太保，只是中國(guó)平安的發(fā)展?jié)摿Ω笠恍?/p>

四、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和科技業(yè)務(wù)

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要通過平安信托、平安證券、平安融資租賃和平安資產(chǎn)管理等公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2019年，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)104.15億元，同比下降24.0%，主要受其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)因投資項(xiàng)目利潤(rùn)波動(dòng)以及部分投資資產(chǎn)計(jì)提減值的影響。

這個(gè)沒什么可說的，公司說的很明白了。

科技業(yè)務(wù)，陸金所控股在財(cái)富管理和個(gè)人借款等業(yè)務(wù)領(lǐng)域市場(chǎng)份額保持領(lǐng)先。貸款余額穩(wěn)健增長(zhǎng)，信貸質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異，30天以上逾期率1.9%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，顯著優(yōu)于同業(yè)。

金融壹賬通于2019年12月13日成功登陸美國(guó)紐約證券交易所，是中國(guó)領(lǐng)先的商業(yè)科技云服務(wù)平臺(tái)(Technology-as-a-Service)企業(yè)，為全行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供全流程、全體系的解決方案。截至2019年12月末，金融壹賬通已累計(jì)為621家銀行、96家保險(xiǎn)公司提供服務(wù)；2019年金融壹賬通營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)64.7%至23.28億元。

截至2019年12月31日，平安好醫(yī)生累計(jì)注冊(cè)用戶量超3.15億，12月當(dāng)月活躍用戶數(shù)達(dá)6,690萬(wàn)，是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)。受益于在線醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊的快速增長(zhǎng)，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.65億元，同比增長(zhǎng)51.7%；隨著經(jīng)營(yíng)管理效率不斷提升，2019年凈虧損持續(xù)收窄，為7.47億元，同比減虧1.66億元。

平安醫(yī)?？萍汲掷m(xù)突破，成功中標(biāo)國(guó)家醫(yī)保局“宏觀決策大數(shù)據(jù)應(yīng)用子系統(tǒng)”、“運(yùn)行監(jiān)測(cè)子系統(tǒng)” 建設(shè)項(xiàng)目及山東、河北、青島等省市平臺(tái)建設(shè)工程項(xiàng)目，已為超過200個(gè)城市的醫(yī)保管理機(jī)構(gòu)提供醫(yī)保精細(xì)化管理和參保人服務(wù)。

汽車之家業(yè)績(jī)逆市增長(zhǎng)，2019年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16.4%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.7%。

在20日的第一財(cái)經(jīng)發(fā)文稱：2019年中國(guó)平安的科技業(yè)務(wù)卻與其他業(yè)務(wù)的趨勢(shì)背道而馳，身處低谷，其歸母凈利潤(rùn)同比下滑了75.1%，歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)下滑了48.49%，歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)在整個(gè)集團(tuán)的貢獻(xiàn)度也由2018年的6%下滑到2019年的2.6%。由此看衰平安的科技板塊，令人非常無(wú)語(yǔ)。

年報(bào)中稱：科技能力持續(xù)深化。科技專利申請(qǐng)數(shù)累計(jì)達(dá)21,383項(xiàng)，較年初增加9,112項(xiàng)，其中金融科技和數(shù)字醫(yī)療科技領(lǐng)域的已公開專利申請(qǐng)數(shù)分別位居全球第一位和第二位。

馬明哲在董事長(zhǎng)致辭中這樣講：天下武功，唯快不破。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，“ 先” 為要義。戰(zhàn)略上要占據(jù)先機(jī)，做到“先知、先覺、先行”，數(shù)據(jù)之快、精、準(zhǔn)是基礎(chǔ)。近年來，公司以科技賦能數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)，取得階段性突破。今年，我們提前20多天發(fā)布業(yè)績(jī)，正是全面數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)升級(jí)的成果。

2019年壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)889.50億元，同比增長(zhǎng)24.7%；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價(jià)值率47.3%，同比上升3.6個(gè)百分點(diǎn)。平安產(chǎn)險(xiǎn)運(yùn)用領(lǐng)先的AI圖片定損技術(shù)和精準(zhǔn)客戶畫像技術(shù)，針對(duì)安全駕駛行為良好的車主推出“信任賠” 服務(wù)，為4,500萬(wàn)車主提供信任額度；科技助力業(yè)務(wù)品質(zhì)保持優(yōu)良，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)209.52億元，同比增長(zhǎng)70.7%，綜合成本率96.4%。

生態(tài)反哺客戶經(jīng)營(yíng)。我們積極布局“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市” 五大生態(tài)圈，通過生態(tài)延展獲取增量用戶和未來用戶。2019年，我們的客戶經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，個(gè)人業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)達(dá)1,228.02億元，同比增長(zhǎng)25.7%，占集團(tuán)歸屬于母公司股東的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的92.4%；個(gè)人客戶數(shù)較年初增長(zhǎng)11.2%；全年新增客戶3,657萬(wàn)，其中40.7%來自集團(tuán)五大生態(tài)圈的互聯(lián)網(wǎng)用戶。平安銀行零售轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)，零售業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)29.2%、13.8%，占比分別為58.0%、69.1%；銀行整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中趨好，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)281.95億元，同比增長(zhǎng)13.6%。

如果說公司的治理是企業(yè)的靈魂，那么科技就是企業(yè)的四肢，沒有高科技就絕對(duì)沒有今日的平安，對(duì)財(cái)險(xiǎn)有了解的都知道其費(fèi)用控制是一個(gè)世界級(jí)的難題，巴菲特旗下的財(cái)險(xiǎn)公司多年來費(fèi)用率都不能下降，中國(guó)平在在財(cái)險(xiǎn)的費(fèi)用率降低和服務(wù)品質(zhì)的提高離不開科技投入，也形成了企業(yè)的護(hù)城河。

至于公司要建設(shè)五大生態(tài)圈，打通金融產(chǎn)品的樊籠，成為真正的綜合性金融公司更離不開科技。平安科技旗下孵化的眾多獨(dú)角獸更是未來的金蛋，僅僅平安好醫(yī)生的市值就已經(jīng)824億港元了。平安好醫(yī)生的價(jià)值我有專門的文章，這里不贅述，只說結(jié)論：平安好醫(yī)生是互聯(lián)網(wǎng)健康領(lǐng)域的王者，沒有對(duì)手，有興趣的可以看我的文章。

不過好在平安的管理層是清醒的，馬明哲在董事長(zhǎng)致辭中這樣講到：行到半山不止步，中流擊水當(dāng)奮楫。在新的一年里，我們積極研究前沿科技布局未來的決心不變，將持續(xù)推進(jìn)科技創(chuàng)新，堅(jiān)定走智能化、數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)之路。

當(dāng)前平安科技板塊的價(jià)值除了用在集團(tuán)內(nèi)部外，也逐步開始外溢形成利潤(rùn)，我們拭目以待吧。

五、我對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)投資的思考

在大眾的眼中，保險(xiǎn)公司似乎財(cái)大氣粗，是一個(gè)暴利的行業(yè)，背負(fù)著資本的原罪。事實(shí)上，這是一個(gè)非?？啾频男袠I(yè)，不信？我們看數(shù)據(jù)和事實(shí)。

我們先看一下2019年上半年非上市保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。壽險(xiǎn)部分，受益于投資回暖，以及減稅政策落地，2019年上半年非上市壽險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)暴漲。根據(jù)『慧保天下』的統(tǒng)計(jì)，70家非上市壽險(xiǎn)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)224.73億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)73.39%。就具體的公司來看，40家公司實(shí)現(xiàn)盈利，盈利270.25億元；30家公司出現(xiàn)虧損，虧損額度達(dá)45.52億元。

不過，非上市壽險(xiǎn)公司的凈利潤(rùn)主要集中于幾家險(xiǎn)企，凈利潤(rùn)超過10億元的公司共有5家。其中，僅泰康人壽一家就貢獻(xiàn)109.56億元凈利潤(rùn)，接近非上市人身險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)的一半。

前五家險(xiǎn)企就為人身險(xiǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)了近176.04億元的凈利潤(rùn)，占比近80%。絕大多數(shù)企業(yè)不過是混吃等死而已。

總結(jié)一下就是：在政策和投資雙重利好的環(huán)境下，非上市保險(xiǎn)行業(yè)利潤(rùn)暴增，但是壽險(xiǎn)42.8%的企業(yè)虧損，財(cái)險(xiǎn)44.44%的企業(yè)虧損，在盈利的企業(yè)中絕大多數(shù)也是利潤(rùn)微薄，行業(yè)的利潤(rùn)集中在個(gè)別企業(yè)中，這是一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)。從全行業(yè)數(shù)據(jù)看，凈資產(chǎn)收益率壽險(xiǎn)部分為5.51%，財(cái)險(xiǎn)部分為2.39%，其股東收益連銀行定存存款都比不上，這種行業(yè)環(huán)境連鋼鐵、醫(yī)藥流通、石油石化都不如，赤裸裸的社會(huì)和保戶在收割保險(xiǎn)行業(yè)的股東。

那么賺錢的保險(xiǎn)公司就是好的保險(xiǎn)公司嗎？未必?？幢ｋU(xiǎn)行業(yè)的歷史吧。

現(xiàn)實(shí)條件比我們的模型復(fù)雜的多，不同風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率、嚴(yán)重程度、保費(fèi)投資的收益都是未知的，為了給出保險(xiǎn)的定價(jià)，保險(xiǎn)公司必須根據(jù)過去的數(shù)據(jù)和自己的模型去對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)和投資做一個(gè)假設(shè)。這些假設(shè)即是保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，也代表了保險(xiǎn)公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，比如保險(xiǎn)假設(shè)和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是指由于死亡率、發(fā)病率、賠付率、費(fèi)用率及退保率等保險(xiǎn)假設(shè)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)與預(yù)期發(fā)生不利偏離，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司遭受潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)產(chǎn)品的定價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的規(guī)律一致的時(shí)候，保險(xiǎn)公司獲得模型假設(shè)的收益，當(dāng)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生比預(yù)期的要少，那么保險(xiǎn)公司就會(huì)獲取超額收益，反之則達(dá)不到預(yù)期收益，甚至虧損。我們說的傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益來源，即死差、費(fèi)差和利差，都是模型假設(shè)、模型假設(shè)和實(shí)際運(yùn)營(yíng)偏差的一部分。

對(duì)于財(cái)險(xiǎn)部分，大數(shù)定律一般是可靠的，但是概率還有兩個(gè)規(guī)律，一個(gè)是肥尾效應(yīng)，一個(gè)是遍歷性。

肥尾效應(yīng)(Fat tail)是指極端行情發(fā)生的機(jī)率增加，可能因?yàn)榘l(fā)生一些不尋常的事件造成市場(chǎng)上大震蕩。如2008年雷曼兄弟倒閉、2010年的南歐主權(quán)債信危機(jī)，皆產(chǎn)生肥尾效應(yīng)。我們可以理解其為黑天鵝事件，即發(fā)生的概率很小，但是造成的損失很大。

什么是遍歷性呢？假如晚上有100個(gè)人去一家賭場(chǎng)賭博，其中99個(gè)人賭完了都賺了一點(diǎn)，只有一個(gè)人賭到輸光了。那請(qǐng)問，這家賭場(chǎng)是不是一個(gè)危險(xiǎn)的所在？答案似乎是并不危險(xiǎn)的，畢竟輸?shù)母怕手挥?%。

好。還是這家賭場(chǎng)，我們干脆假定去一次的輸光率真的是1%。那請(qǐng)問，如果是同一個(gè)人，連續(xù)去了這家賭場(chǎng)100次，請(qǐng)問他輸光的概率有多大？答案是他幾乎肯定會(huì)輸光。

這個(gè)道理就是空間上 —— 也就是同一時(shí)間一群人的集合 —— 的數(shù)學(xué)期望，和時(shí)間上 —— 也就是一個(gè)人連續(xù)去很多次 —— 的數(shù)學(xué)期望是不一樣的。在數(shù)學(xué)上，這就叫“沒有遍歷性”。如果空間上和時(shí)間上的數(shù)學(xué)期望相同，就叫“有遍歷性”。

這還不是重要的，我們?cè)僭O(shè)想一個(gè)，假如這100人去賭博，都是從一萬(wàn)本金開始，其中99人每個(gè)人都賺了10元，但是其中一個(gè)人把一萬(wàn)虧光了，類似俄羅斯轉(zhuǎn)盤，所有人承擔(dān)的概率是一樣的，1%的可能性是倒霉蛋，但是贏了只能拿到有限的收益，輸了卻要接受慘痛的代價(jià)，這樣的游戲你會(huì)參與嗎？

我們看看保險(xiǎn)公司遇到風(fēng)險(xiǎn)事件的經(jīng)典案例吧。

第一個(gè)，中國(guó)平安投資富通巨虧200億。為布局海外金融平臺(tái)，中國(guó)平安于2007年投資富通集團(tuán)旗下的富通銀行。當(dāng)年底，中國(guó)平安子公司平安壽險(xiǎn)以18.1億歐元的價(jià)格，從二級(jí)市場(chǎng)持有富通集團(tuán)9501萬(wàn)股份，成為富通集團(tuán)單一最大股東，后繼續(xù)增持至4.99%。始料未及的是，中國(guó)平安入股富通不到一年，席卷全球的金融危機(jī)爆發(fā)了，富通集團(tuán)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。到2008年下半年，富通股價(jià)已下跌逾96%。

隨后，比政府出臺(tái)國(guó)有化救助方案，將其拆解出售，富通集團(tuán)資產(chǎn)大大縮水。按照相關(guān)協(xié)議，這一交易需要獲得富通集團(tuán)股東大會(huì)的批準(zhǔn)。但比政府并未依約尋求股東的同意。為平息股東的不滿，比政府成立了一個(gè)基金來補(bǔ)償富通集團(tuán)的股東。但這一補(bǔ)償計(jì)劃只涉及歐盟國(guó)家的機(jī)構(gòu)股東，而作為第一大股東的中國(guó)平安，不但始終被排除在重組之外，甚至連補(bǔ)償也無(wú)緣獲得。中國(guó)平安不得不于2008年底計(jì)提減值準(zhǔn)備金228億元。而其2008年年報(bào)顯示，中國(guó)平安對(duì)富通的投資共合人民幣238億元，由此損失超過90%。這樣的風(fēng)險(xiǎn)事件不僅僅是投資風(fēng)險(xiǎn)，更是XX風(fēng)險(xiǎn)，黑天鵝事件在足夠的時(shí)間中一定會(huì)出現(xiàn)。

第二個(gè)，日本壽險(xiǎn)業(yè)整體利差損風(fēng)險(xiǎn)事件。上世紀(jì)末，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，股市低迷，長(zhǎng)期利率不斷下降，壽險(xiǎn)業(yè)投資收益大幅下滑，加上日元升值，海外投資資產(chǎn)出現(xiàn)匯兌損失。1997年日本壽險(xiǎn)排名第 16 位的日產(chǎn)生命保險(xiǎn)公司宣布破產(chǎn)，成為戰(zhàn)后 50 年倒閉的第一家保險(xiǎn)公司。隨后，東邦生命、大正生命、千代田生命等6家保險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)。日本壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)潮的根本原因是：保險(xiǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期銷售大量高預(yù)定利率的保單，平均預(yù)定利率達(dá)6%，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，政府為擴(kuò)大內(nèi)需、刺激消費(fèi)，實(shí)行超低利率政策，面對(duì)巨大的利差損，非正常退保和滿期給付事件大量上升，保險(xiǎn)業(yè)整體償付能力不足，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1996年5月開始，中國(guó)人民銀行八次降息，一年期的存款利率從10.98%降至冰點(diǎn)1.98%。快速的降息，讓中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)了巨額虧損。壽險(xiǎn)的預(yù)定利率在很大程度上決定著其收益率，而收益率正是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。1996年中央銀行開始降息后，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)凸現(xiàn)出來，于是保費(fèi)收入劇增，但因保險(xiǎn)資金運(yùn)用也以銀行存款為主，銀行利率的下調(diào)導(dǎo)致公司收益降低，遂出現(xiàn)巨額差損。以2003年高盛的研究報(bào)告稱，中國(guó)人壽，平安，太平三大壽險(xiǎn)公司的潛在利差損約為320億——760億。這只是保守估算。比如09年平安披露單平安一家的利損差高達(dá)800億。

第三個(gè)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)事件。2007年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，席卷全球。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱AIG）是美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司，總資產(chǎn)超過1萬(wàn)億美元。AIG購(gòu)買了大量次級(jí)貸款，為超過6000億美元的債券提供信用違約掉期保險(xiǎn)產(chǎn)品。2007年和2008年，此項(xiàng)業(yè)務(wù)分別虧損115億美元和286億美元。2008年四季度，AIG虧損617億美元，創(chuàng)美國(guó)公司歷史最大季度虧損，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大幅下調(diào)AIG的評(píng)級(jí)，股價(jià)暴跌。重大虧損、評(píng)級(jí)下調(diào)、股價(jià)暴跌、追加抵押等危機(jī)事件環(huán)環(huán)相扣，引發(fā)連鎖反應(yīng)，僅用三天便使AIG走入絕境，大量保單持有人權(quán)益得不到保護(hù)，極易導(dǎo)致美國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

相信這三個(gè)案例已經(jīng)足以讓你領(lǐng)略到黑天鵝+高杠桿+遍歷性對(duì)于保險(xiǎn)公司的重大威脅了，在正常經(jīng)營(yíng)的年份理性有超額收益對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)。為了對(duì)沖這種必然發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件，保險(xiǎn)公司在正常年份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅需要賺錢，而且需要賺大錢，才有可能熬過困難階段，長(zhǎng)久存在并為股東、社會(huì)和客戶創(chuàng)造價(jià)值。

什么樣的保險(xiǎn)公司是好的保險(xiǎn)公司呢？第一，賺錢，很賺錢。第二，賺的是真錢。第三，可以一直賺錢。那么中國(guó)平安是不是一家好的保險(xiǎn)公司呢？且聽我為您到來。

六、我對(duì)平安未來的思考

分散股權(quán)結(jié)構(gòu)和優(yōu)秀管理層的絕佳組合，在2018年中國(guó)平安的年報(bào)中，我們整理其股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖

平安集團(tuán)經(jīng)過多年對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，形成了外資、國(guó)有、民營(yíng)、其他社會(huì)公眾股東共同持股的格局。由于不存在控股股東，也不存在實(shí)際控制人，以馬明哲為核心的管理層擁有非常大的管理空間。

平安集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)大多經(jīng)驗(yàn)豐富，均為保險(xiǎn)、會(huì)計(jì)、法律或其他專業(yè)領(lǐng)域的資深專業(yè)人士。核心管理團(tuán)隊(duì)一直保持穩(wěn)定，平均司齡超20 年，保險(xiǎn)行業(yè)并不是一個(gè)“有險(xiǎn)可守”的領(lǐng)域，優(yōu)質(zhì)的管理層至關(guān)重要，再通過員工持股計(jì)劃把管理層的利益和股東利益綁定，有效解決了激勵(lì)問題。

平安集團(tuán)業(yè)務(wù)條線眾多，金融、科技、醫(yī)療服務(wù)相互之間協(xié)同效應(yīng)十分明顯。金融全能的業(yè)務(wù)一方面可以深度挖掘客戶的價(jià)值，還可以給客戶更好的體驗(yàn)，挺高了客戶的黏性，從出售產(chǎn)品到提供服務(wù)，獲取超過保單價(jià)值的超額利潤(rùn)。另一方面，豐富的業(yè)務(wù)有助于代理人團(tuán)隊(duì)有更高的提成，優(yōu)質(zhì)代理人的留存也成為可能，形成良性循環(huán)，最后成為同行不可逾越的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

科技賦能，領(lǐng)先同行?？萍疾季植粌H為平安開辟新的盈利點(diǎn)，更重要的是為傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)在數(shù)字化時(shí)代的轉(zhuǎn)型打好了基礎(chǔ)。平安已經(jīng)開始計(jì)劃，未來的業(yè)務(wù)中，將有三分之一的收入來自于金融科技的貢獻(xiàn)，這使得平安的想象空間遠(yuǎn)超一般的保險(xiǎn)公司。從內(nèi)容上看，平安的金融科技業(yè)務(wù)有兩塊內(nèi)容：一個(gè)是生態(tài)圈的建設(shè)，一個(gè)是技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用。以平安傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)為核心，壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、銀行、投資分別輻射出五個(gè)相互支撐的生態(tài)圈：金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市；而技術(shù)方面，則以人工智能、區(qū)塊鏈、云三大核心技術(shù)領(lǐng)域研究，支撐生態(tài)圈的建設(shè)和落地。金融和科技的組合使得中國(guó)平安有望形成對(duì)手難以企及的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。金融科技的輕資產(chǎn)特性有望幫助企業(yè)獲取更高的凈資產(chǎn)收益率。

保險(xiǎn)本身是沒有差異性的，但是為什么有的保險(xiǎn)公司大賺特賺，有的公司入不敷出呢？規(guī)模效應(yīng)帶來的優(yōu)勢(shì)是結(jié)果，并不是原因，否則全行業(yè)就會(huì)在價(jià)格戰(zhàn)中勉強(qiáng)生存，談不上超額收益。我覺得首先是管理水平，巴菲特曾經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)這一因素的重要性，其次是為客戶提供豐富的金融服務(wù)，最后這一切需要優(yōu)質(zhì)的代理人團(tuán)隊(duì)才有可能完成，要養(yǎng)起來這樣一支隊(duì)伍就需要較高的薪酬和文化體制，我們可參考友邦保險(xiǎn)的案例，就是明天的中國(guó)平安，而平安的全金融業(yè)務(wù)和科技金融賦能模式，有著更強(qiáng)的潛力。

在可預(yù)見的未來，中產(chǎn)階層的人口占比不斷提高，醫(yī)療技術(shù)的進(jìn)步使得很多疾病可以被治愈，人的壽命預(yù)期邊長(zhǎng)，但是中國(guó)廣泛實(shí)行的社保制度只能解決最基本的保障，這必然會(huì)刺激廣大中產(chǎn)階段的安全保障需求。

實(shí)際上我認(rèn)為現(xiàn)在的保險(xiǎn)已經(jīng)不僅僅是一個(gè)保障性的需求，更是一種服務(wù)，比如手機(jī)，普通智能機(jī)能用，但是大家都想買最好的，最新的，現(xiàn)在的保險(xiǎn)已經(jīng)進(jìn)入了“保險(xiǎn)+”的時(shí)代，這個(gè)+不僅僅為企業(yè)帶來客戶的黏性，也為企業(yè)的利潤(rùn)擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。

如圖是中國(guó)平安2019年的客戶財(cái)富結(jié)構(gòu)，平安的產(chǎn)品價(jià)值受到了認(rèn)可，平安持續(xù)深化“金融+科技”、“金融+生態(tài)”戰(zhàn)略。平安通過研發(fā)投入打造領(lǐng)先科技能力，相關(guān)技術(shù)已廣泛應(yīng)用在金融、醫(yī)療及智慧城市等領(lǐng)域，全面支撐“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈建設(shè)。平安對(duì)內(nèi)深挖業(yè)務(wù)場(chǎng)景，強(qiáng)化科技賦能，助力實(shí)現(xiàn)降本增效、風(fēng)險(xiǎn)管控目標(biāo)，打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和極致服務(wù)體驗(yàn)；對(duì)外輸出領(lǐng)先的創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)，發(fā)揮科技驅(qū)動(dòng)能力，促進(jìn)行業(yè)生態(tài)的完善和科技水平的提升。

集團(tuán)個(gè)人客戶(1)較年初增長(zhǎng)11.2%；全年新增客戶3,657萬(wàn)，其中1,490萬(wàn)來自集團(tuán)五大生態(tài)圈的互聯(lián)網(wǎng)用戶；全年客均營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)近613元，同比增長(zhǎng)13.0%。截至2019年12月31日，客均合同數(shù)2.64個(gè)，較年初增長(zhǎng)3.9%。集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)用戶(2)量5.16億，較年初增長(zhǎng)16.2%；年活躍用戶量(3)穩(wěn)定增長(zhǎng)達(dá)2.82億，人均使用1.91項(xiàng)在線服務(wù)。集團(tuán)客戶交叉滲透程度不斷提高，7,371萬(wàn)個(gè)人客戶同時(shí)持有多家子公司的合同，較年初增長(zhǎng)19.3%，在整體客戶中占比36.8%，占比較年初上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。

集團(tuán)團(tuán)體業(yè)務(wù)借助綜合金融模式，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，價(jià)值貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升。2019年，團(tuán)體綜合金融保費(fèi)規(guī)模達(dá)126.49億元，其中對(duì)公渠道保費(fèi)規(guī)模同比增長(zhǎng)115.5%；團(tuán)體綜合金融融資規(guī)模達(dá)2,967.42億元，同比增長(zhǎng)142.1%。截至2019年12月末，團(tuán)體業(yè)務(wù)為個(gè)人業(yè)務(wù)提供資產(chǎn)余額達(dá)1.23萬(wàn)億元；為保險(xiǎn)資金配置提供資產(chǎn)余額達(dá)4,947.60億元，當(dāng)年新增966.16億元，同比增長(zhǎng)101.3%。

截至2019年12月末，集團(tuán)整體個(gè)人客戶數(shù)2.00億，較年初增長(zhǎng)11.2%；全年新增客戶3,657萬(wàn)，其中1,490萬(wàn)來自集團(tuán)五大生態(tài)圈的互聯(lián)網(wǎng)用戶，在新增客戶中占比40.7%。平安持續(xù)推動(dòng)個(gè)人客戶與用戶之間的遷徙轉(zhuǎn)化，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提升客戶的服務(wù)體驗(yàn)，同時(shí)是互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人用戶的客戶數(shù)占比穩(wěn)步提升。（P9編輯錯(cuò)誤，多了一個(gè)字）

在我看來，中國(guó)平安的綜合金融已經(jīng)初步建成，形成強(qiáng)大的護(hù)城河，一體化的金融服務(wù)后期潛力無(wú)限，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)中國(guó)平安的沖擊基本沒有，因?yàn)橹袊?guó)平安本身就是互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的王者。

這里我慎重提出，我們投資人不要再把中國(guó)平安當(dāng)做一家保險(xiǎn)公司，而是一家世界頂級(jí)的綜合性的金融服務(wù)公司。