公司業(yè)務(wù)分析之一：上游與下游

有讀者問我，接觸一家新公司，一堆資料看得毫無頭緒，到底應(yīng)該從哪里入手呢？

這個(gè)問題，我走過很多彎路，現(xiàn)在我的答案是：主營(yíng)業(yè)務(wù)的上下游關(guān)系。

我發(fā)現(xiàn)有些人持有一家公司很長(zhǎng)時(shí)間，股價(jià)漲了很多，自認(rèn)為是價(jià)值投資，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背得滾瓜爛熟，可如果沒搞清楚業(yè)務(wù)關(guān)系，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)根本沒有可比性。

很多公司的業(yè)務(wù)看上去差不多，實(shí)際上由于產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)系差得很遠(yuǎn)，比如說：

海天味業(yè)和中炬高新都是做醬油的，他們有什么區(qū)別？

茅臺(tái)、五糧液、洋河，除了產(chǎn)品，還有什么不同？

大立光學(xué)、舜宇光學(xué)和歐菲科技都是做攝像頭的，為什么毛利潤(rùn)相差很大？

深南電路、滬電股份、鵬鼎控股、景旺電子都是做PCB的，京東方、TCL都是做面板的，它們的區(qū)別是什么？

北方華創(chuàng)、兆易創(chuàng)新、長(zhǎng)川科技這些炙手可熱的半導(dǎo)體標(biāo)的，到底是什么關(guān)系？

……

為什么業(yè)務(wù)的上下游關(guān)系是理解公司價(jià)值的關(guān)鍵呢？

公司的價(jià)值是未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，自由現(xiàn)金流跟“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流”息息相關(guān)，而“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流”取決于“來錢”與“花錢”的差額，而一家公司所處行業(yè)的上游就是“花錢”的方向，下游就是“來錢”的來源。

用業(yè)務(wù)最簡(jiǎn)單的零庫存的火力發(fā)電企業(yè)來說，上游“花錢”的方向——煤炭供應(yīng)商，下游“來錢”的來源——電網(wǎng)（收到的用戶電費(fèi)），只要給上游的錢，持續(xù)小于給下游的錢，公司就能持續(xù)賺錢。

一家企業(yè)跟上下游的關(guān)系，決定了這家企業(yè)的盈利模式。不知道公司的業(yè)務(wù)怎么賺錢的，就不知道自己怎么賺錢，結(jié)果就是最后稀里糊涂地虧掉。

本文就嘗試著從上下游關(guān)系的角度，理解我之前常常說起的光環(huán)新網(wǎng)的IDC業(yè)務(wù)，本文并不是推薦標(biāo)的，而是介紹一種理解公司業(yè)務(wù)的重要方法。

上下游關(guān)系，看起來不復(fù)雜，可現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)就是產(chǎn)業(yè)鏈越來越細(xì)分，大部分公司只在整條產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)幾個(gè)最有優(yōu)勢(shì)的點(diǎn)，這就為我們的理解制造了障礙。

而人的大腦傾向于把問題簡(jiǎn)單化，所以在理解公司中，常常會(huì)有各種定式思維，結(jié)果就是各種誤解，會(huì)犯下“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”的錯(cuò)誤。

比如光環(huán)新網(wǎng)與云計(jì)算的關(guān)系，有人問我，國(guó)內(nèi)有阿里騰訊這樣的巨頭，還會(huì)有其他公司的生存空間嗎？

在問“怎么辦”的問題之前，應(yīng)該先問一個(gè)“是不是”——阿里跟光環(huán)新網(wǎng)在云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈上到底是什么關(guān)系？

警察要確定兇手，必須要找到兇手的作案動(dòng)機(jī)，作案手法，必須根據(jù)一點(diǎn)點(diǎn)的線索來把所有證據(jù)串成一個(gè)邏輯完整的證據(jù)鏈。

理解一家上市公司的業(yè)務(wù)，最重要、最權(quán)威的線索都在公司的年報(bào)上。不讀年報(bào)就買股票，就好像花同樣的錢買商家的福袋一樣。

讀年報(bào)再加上勤用搜索引擎，愿意學(xué)習(xí)新知識(shí)，再復(fù)雜的公司也是可以理解的。

打開光環(huán)新網(wǎng)2018年的年報(bào)的“公司業(yè)務(wù)概要”，業(yè)務(wù)表述為“公司從事的主要業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心服務(wù)（IDC及其增值服務(wù)）及云計(jì)算業(yè)務(wù)。”。

我們看到了兩個(gè)概念“IDC及增值服務(wù)”“云計(jì)算”，首先要搞清楚這些概念；通常一家公司業(yè)務(wù)布局都是有聯(lián)系的，我們還要搞清楚它們之間的聯(lián)系。

關(guān)于IDC業(yè)務(wù)，年報(bào)是這樣介紹的：

“互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而興起的服務(wù)器托管、租用、運(yùn)維以及網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)的業(yè)務(wù)，亦是云計(jì)算業(yè)務(wù)發(fā)展必不可少的組成部分，為互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用發(fā)展提供了基礎(chǔ)設(shè)施。”

借助搜索引擎，完全沒有IT知識(shí)的我是這樣理解的：

我們使用的大部分網(wǎng)站、軟件、APP，其數(shù)據(jù)庫的存儲(chǔ)和計(jì)算的服務(wù)器都租用和托管在專門第三方的機(jī)房中，并且由其提供運(yùn)維服務(wù)，提供這個(gè)服務(wù)就是IDC服務(wù)商，相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)的“水電煤氣公司”。

IDC服務(wù)最早都是電信運(yùn)營(yíng)商在做，只是這個(gè)業(yè)務(wù)對(duì)服務(wù)響應(yīng)度的要求高，占總營(yíng)收的比例又很低，電信運(yùn)營(yíng)商做不好也看不上，后來就有了專業(yè)做IDC服務(wù)的第三方企業(yè)——世紀(jì)互聯(lián)、數(shù)據(jù)港、萬國(guó)數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件等等，自建或租用機(jī)房，再接入運(yùn)營(yíng)商的寬帶，就可以提供IDC服務(wù)了。

IDC增值服務(wù)是在基礎(chǔ)IDC服務(wù)上的網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)應(yīng)用，就好像用了電信的寬帶，就會(huì)順便用他們的多媒體電視盒；買了萬科的房子，自然會(huì)用萬科物業(yè)。

這些表述中，可以找到IDC行業(yè)的下游：網(wǎng)站、軟件平臺(tái)，還有一些政府和金融客戶。

不過，有了云計(jì)算后，IDC的下游企業(yè)卻產(chǎn)生了很大的變化。

云計(jì)算實(shí)際上是IDC業(yè)務(wù)的升級(jí)，IDC 模式中，下游企業(yè)租用的是服務(wù)器，一臺(tái)服務(wù)器的算力是固定的，很可能平時(shí)多余，峰時(shí)不夠用；而云計(jì)算模式下，下游企業(yè)租用的是“計(jì)算資源”，不存在服務(wù)器閑置，就能為企業(yè)節(jié)省大量的IT 開支。

所以，IDC企業(yè)進(jìn)入云計(jì)算業(yè)務(wù)是必然的選擇。

但I(xiàn)DC是技術(shù)含量一般的基礎(chǔ)設(shè)施，而云計(jì)算則復(fù)雜得多，所以“云計(jì)算”的產(chǎn)業(yè)鏈也長(zhǎng)得多，有提供基礎(chǔ)設(shè)施的IaaS，提供平臺(tái)的PaaS，還有提供軟件的SaaS

產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)雜導(dǎo)致技術(shù)門檻最高、資本投入最大的IaaS這個(gè)環(huán)節(jié)中，出現(xiàn)了像亞馬遜、阿里這樣的巨頭，實(shí)質(zhì)上搶了傳統(tǒng)IDC企業(yè)的一大部分工作，所以，這些傳統(tǒng)的第三方IDC企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式也被迫分化為“批發(fā)型IDC”和“零售型IDC”兩種。

什么是批發(fā)型IDC呢？云計(jì)算之前，每個(gè)網(wǎng)站都是直接找IDC企業(yè)架服務(wù)器，但接入云計(jì)算后，網(wǎng)站就直接跟亞馬遜阿里這些IaaS企業(yè)打交道。這些云計(jì)算巨頭大部分IDC機(jī)房都是自建，但有相當(dāng)一部分出于各種原因，只能向第三方IDC企業(yè)購買。

這就是批發(fā)型IDC，比如數(shù)據(jù)港、萬國(guó)數(shù)據(jù)（阿里云IDC供應(yīng)商）、寶信軟件（騰訊云IDC供應(yīng)商）。

批發(fā)業(yè)務(wù)好處是下游對(duì)接云計(jì)算巨頭，省心，業(yè)績(jī)彈性大，比如為了應(yīng)對(duì)在線辦公需求的暴增，騰訊會(huì)議8天總共擴(kuò)容超過10萬臺(tái)云主機(jī)，直接受益的除了服務(wù)器廠商，就是批發(fā)型IDC。

當(dāng)然，依靠大客戶的壞處是議價(jià)能力弱，導(dǎo)致毛利率低。

所以，還有一類IDC企業(yè)選擇了向客戶直接銷售云計(jì)算業(yè)務(wù)，比如光環(huán)新網(wǎng)。

為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們可以看看年報(bào)，前五大客戶僅占20%，年報(bào)中還有一部分講“重大銷售合同”，直接列出了大客戶的名單，非常清楚的有四類：

一類是移動(dòng)、聯(lián)通等通信服務(wù)商；第二類是美團(tuán)、攜程等網(wǎng)站；第三類是華夏保險(xiǎn)、農(nóng)行等金融機(jī)構(gòu)；第四類是利用云計(jì)算的互動(dòng)營(yíng)銷公司，零售特征非常明顯。

為什么光環(huán)新網(wǎng)選擇了零售型IDC業(yè)務(wù)呢？最重要的原因是政策。我國(guó)不允許國(guó)外的云計(jì)算企業(yè)擁有國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)，所以云計(jì)算老大亞馬遜想要在中國(guó)開展業(yè)務(wù)，就必須通過光環(huán)新網(wǎng)這個(gè)“代理商”。

光環(huán)新網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)模式是代理AWS，賣給最終用戶。所以公司最大的一項(xiàng)成本是技術(shù)服務(wù)費(fèi)，而從AWS 獲得的收入包括IDC業(yè)務(wù)收入和云計(jì)算收入分成。

同時(shí)，光環(huán)新網(wǎng)也通過子公司中金云網(wǎng)，向自己的政府和金融客戶提供自己的私有云業(yè)務(wù)。

下游客戶分散，自然需要很好的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，這也正是AWS選擇光環(huán)新網(wǎng)的原因，所以，零售型IDC增速的穩(wěn)定性也就高于依賴大客戶的批發(fā)型IDC，就跟“科技股彈性大，消費(fèi)股穩(wěn)定性強(qiáng)”一個(gè)道理。

所以回到最前面的問題，阿里云、騰訊云既是光環(huán)新網(wǎng)云計(jì)算業(yè)務(wù)（即AWS）的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又是公司IDC業(yè)務(wù)的客戶。

當(dāng)然，光環(huán)新網(wǎng)的“零售型IDC”只是形式上把AWS從下游客戶變成了上游供應(yīng)商，實(shí)際上，仍然是“傍大客戶”，這一點(diǎn)跟別的第三方IDC企業(yè)沒有本質(zhì)的區(qū)別。

所以從“與下游的關(guān)系”看，第三方IDC企業(yè)差異化并不大，這個(gè)行業(yè)真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈的上游。

判斷一個(gè)企業(yè)的上游，也要從年報(bào)展現(xiàn)的業(yè)務(wù)邏輯中尋找，并且要用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的占比較大的成本費(fèi)用項(xiàng)去驗(yàn)證。

光環(huán)新網(wǎng)的成本按業(yè)務(wù)分成兩類：IDC及增值業(yè)務(wù)中最大的幾項(xiàng)是“電費(fèi)、折舊攤銷、服務(wù)費(fèi)”；云計(jì)算業(yè)務(wù)是“技術(shù)服務(wù)費(fèi)、廣告營(yíng)銷費(fèi)、帶寬使用費(fèi)、折舊”。

技術(shù)服務(wù)費(fèi)前面說過了，是作為AWS的代理商付給亞馬遜的；廣告營(yíng)銷費(fèi)是子公司無雙科技做互動(dòng)營(yíng)銷的媒體代采購費(fèi)用，是“過手錢”，忽略不計(jì)；帶寬使用費(fèi)，是云計(jì)算業(yè)務(wù)付給IDC業(yè)務(wù)的費(fèi)用，是內(nèi)部開支，忽略。

剩下來的就是最重要的“電費(fèi)”和“折舊”，這兩項(xiàng)到底有什么玄機(jī)呢？

一般制造業(yè)都是材料成本占大頭，IDC企業(yè)最大的開支卻是電力，因?yàn)?strong>它們賣的“計(jì)算力”，其本質(zhì)是能源，所以IDC是標(biāo)準(zhǔn)的高耗能污染型企業(yè)——是不是跟大家想象的高科技企業(yè)不太一樣？

而且，它還不太需要員工，解決不了就業(yè)，IDC行業(yè)并不是地方政府招商的目標(biāo)。

理論上說，這一類企業(yè)不可能出現(xiàn)在寸土寸金、對(duì)企業(yè)挑三撿四的一線城市。但是IDC企業(yè)為了降低時(shí)延，又必須設(shè)在離互聯(lián)網(wǎng)交換節(jié)點(diǎn)更近的上海北京等中心城市。

所以，京滬兩地為了維持自己互聯(lián)網(wǎng)中心城市的地位，必須每年拿出相匹配的IDC機(jī)房建設(shè)和用電指標(biāo)，可以想象，這個(gè)資源是非常稀缺的。阿里騰訊這兩個(gè)巨頭自建了很多IDC機(jī)房，唯獨(dú)在京滬兩地采用購買第三方IDC服務(wù)的形式。

所以，能不能擁有一線城市的機(jī)房，成為IDC企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心，所以很多人都把IDC的商業(yè)模式類比商業(yè)地產(chǎn)——如果上海北京房產(chǎn)不限購不限戶口，但土地出讓和開發(fā)商資質(zhì)又被嚴(yán)格的控制，可以想象，房?jī)r(jià)就是一根穩(wěn)定向上的斜線。

再看來光環(huán)的主要對(duì)手，寶信的優(yōu)勢(shì)是寶鋼的廠房資源，數(shù)碼港是上海的地方國(guó)資控股——這些能拿到資源的，都是有背景的。

這么一來，IDC就只需要看京滬兩地資源比較多的光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件、數(shù)據(jù)港、萬國(guó)數(shù)據(jù)這幾家了。

再看“折舊攤銷成本”，高折舊是重資產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，而重資產(chǎn)的行業(yè)通常有規(guī)模效應(yīng)，容易出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。IDC行業(yè)的規(guī)模就是機(jī)柜數(shù)，特別是在一線城市的自建機(jī)房的機(jī)柜數(shù)。

但重資產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式的缺陷也是很明顯的，業(yè)務(wù)要增長(zhǎng)就要增加機(jī)柜，而且還得是競(jìng)爭(zhēng)格局比較好的一線城市，這就導(dǎo)致高固定資本開支，折舊居高不下，始終有融資需求。

這類高增長(zhǎng)的重資產(chǎn)行業(yè)更適合在美股上市，比如萬國(guó)數(shù)據(jù)，年年虧損（在A股早就摘牌了），卻是去年漲得最好的中概股之一，正是因?yàn)槠洳挥?jì)成本地在各大城市瘋狂建機(jī)房，投資者看中的是其規(guī)模效應(yīng)一旦形成后，具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

不過，IDC的重資產(chǎn)屬性也是有變數(shù)的，就是通過REITs的形式，把固定資產(chǎn)證券化，這也是全球最大的IDC企業(yè)Equinix市值高達(dá)500億美金的原因。因?yàn)镋quinix也是零售型IDC企業(yè)，所以光環(huán)新網(wǎng)是直接對(duì)標(biāo)的公司，一旦國(guó)內(nèi)有了相關(guān)政策，光環(huán)新網(wǎng)估值空間就打開了（Equinix的PE高達(dá)100倍）。

總結(jié)一下上下游關(guān)系：

1、好的地方，對(duì)上游資源有一定程度的壟斷性。

2、不好的地方，第一是產(chǎn)品的差異化程度不夠，下游有議價(jià)能力很強(qiáng)的巨頭客戶；第二是重資產(chǎn)行業(yè)，雖然經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，但ROE一直上不去。

3、相比批發(fā)型IDC公司，光環(huán)是確定性更強(qiáng)的穩(wěn)健標(biāo)的，也較缺乏彈性，所以我在講價(jià)值中樞這種適用于穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的模式時(shí)，就以光環(huán)新網(wǎng)為例。

當(dāng)我們把一家公司所有業(yè)務(wù)的上游和下游的主要來源都摸清楚了之后，除了理解公司本身外，還有三個(gè)好處。

第一，可以舉一反三，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度去理解一連串的行業(yè)。

以光環(huán)新網(wǎng)為例，上游除了電信、電力，土地資源等，還有機(jī)房里的重要設(shè)備背后的產(chǎn)業(yè)，一個(gè)是服務(wù)器，A股的標(biāo)的是浪潮信息、中科曙光，還有需要光模塊進(jìn)行連接，A股的標(biāo)的是中際旭創(chuàng)、新易盛。

下游就是前面說過的云計(jì)算巨頭阿里騰訊亞馬遜。這是Iaas。還有PaaS，A股沒有標(biāo)的，再往下還有大量的SaaS企業(yè)，A股標(biāo)的的恒生電子、用友、廣聯(lián)達(dá)、石基信息。

第二個(gè)好處是幫助我們理解產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與板塊聯(lián)動(dòng)。

在IDC企業(yè)的分析文章中，常常會(huì)出現(xiàn)一個(gè)叫“云計(jì)算巨頭資本開支”的概念。

因?yàn)樵朴?jì)算作為一種IT服務(wù)，需求來自于最底層的中小企業(yè)的IT開支的。一旦需求開始上升，就會(huì)促使云計(jì)算巨頭開始加大資本投入，這樣，IDC服務(wù)需求也開始改善，服務(wù)器、光模塊這些設(shè)備廠商開始也開始擴(kuò)張。

而從去年年底開始的新一輪云計(jì)算資本開云擴(kuò)張周期，源于目前進(jìn)行推進(jìn)的5G，未來會(huì)加大企業(yè)對(duì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)的需求，這就把5G和云計(jì)算連接起來。

如果是做主題投資的話，這些關(guān)系都要知道得一清二楚，春節(jié)后，先是在線辦公火了，你立刻就要想到云計(jì)算企業(yè)，然后是IDC，還有短期最受益最大的服務(wù)器。

即使我們做的是價(jià)值投資，知道一些產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系也是非常重要的。

第三個(gè)好處，從整體產(chǎn)業(yè)鏈的角度，你更能理解競(jìng)爭(zhēng)格局與商業(yè)模式的優(yōu)劣。

一家公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)系包括三個(gè)部分：

第一個(gè)是供應(yīng)關(guān)系，即其與上游供應(yīng)商的關(guān)系；

第二個(gè)是銷售關(guān)系，即其與下游客戶的關(guān)系；

第三個(gè)是競(jìng)爭(zhēng)格局，即其與競(jìng)爭(zhēng)者、潛在競(jìng)爭(zhēng)者、替代者的關(guān)系。

上下游關(guān)系決定了一家公司的商業(yè)模式，即護(hù)城河的深淺，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系決定了其競(jìng)爭(zhēng)格局。搞清楚這兩點(diǎn)，基本上就能判斷一家公司增長(zhǎng)的確定性。

供應(yīng)銷售關(guān)系與競(jìng)爭(zhēng)格局也有關(guān)系，很多企業(yè)的產(chǎn)品一模一樣的，但是它們與上下游的關(guān)系有微妙的區(qū)別，而這一點(diǎn)區(qū)別剛好產(chǎn)生了決定性的影響。

系列的下一篇，就寫一寫業(yè)務(wù)鏈對(duì)商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)格局的影響。

（四大盈利模式系列暫停，一方面最近講交易講得太多，另一方面，研究才是價(jià)值投資的根本，我會(huì)把這四個(gè)盈利模式的內(nèi)容打散了放在研究基本面的文章中，有機(jī)會(huì)再用一篇文章綜述一下。）