私募基金投資四大估值方法

作者 | 劉永斌律師團(tuán)隊(duì)

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傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法分為四種類型：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、成本法和實(shí)物期權(quán)法。

1、 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛的模型，是收益法中最主要的應(yīng)用模型?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是現(xiàn)值定律?，F(xiàn)值定律指出企業(yè)的任何資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)計(jì)未來(lái)能夠獲得的所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)后的價(jià)值總和。作為ＰＥ投資中被投資企業(yè)價(jià)值的計(jì)量模型，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通過(guò)對(duì)被投資企業(yè)每一期自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)并加總來(lái)計(jì)算被投資企業(yè)的價(jià)值。

由于不能事先決定公司的存續(xù)期，因此必須假設(shè)它是無(wú)限的。所以理論上估值時(shí)必須明確預(yù)測(cè)每一期間的現(xiàn)金流。但是這樣做顯然是不可行的。因此，實(shí)踐中通常將存續(xù)期劃分為兩個(gè)階段。對(duì)于第一階段內(nèi)每一時(shí)期的現(xiàn)金流必須做出明確的預(yù)測(cè)，這一階段被稱為明確價(jià)值期；對(duì)于第一階段之后的第二階段不必預(yù)測(cè)每一時(shí)期的現(xiàn)金流，而只需用某種市場(chǎng)法進(jìn)行估值，這一階段被稱為持續(xù)價(jià)值期或者終止期。

DCF估值法的具體計(jì)算過(guò)程如下：（1）預(yù)測(cè)被投資企業(yè)在明確價(jià)值期內(nèi)的自由現(xiàn)金流；（2）估計(jì)被投資企業(yè)在明確價(jià)值期之后的持續(xù)價(jià)值；（3）計(jì)算被投資企業(yè)的平均資本成本，作為折現(xiàn)率；（4）按照公式計(jì)算企業(yè)閑置；（5）根據(jù)實(shí)際情況對(duì)企業(yè)現(xiàn)值進(jìn)行調(diào)整。

用現(xiàn)金流量法計(jì)算企業(yè)價(jià)值，需要明確的外生變量包括企業(yè)的明確價(jià)值期，企業(yè)明確價(jià)值期內(nèi)每期可能的現(xiàn)金流量和對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率等。通常情況下，企業(yè)的價(jià)值和預(yù)期獲得的現(xiàn)金流量呈同向關(guān)系，現(xiàn)金流量預(yù)期越高，企業(yè)的估值價(jià)值越高。產(chǎn)生現(xiàn)金流的不確定越小，企業(yè)的平均資本成本就越低，折現(xiàn)率也會(huì)相應(yīng)較小，從而企業(yè)的價(jià)值也就比較高?，F(xiàn)金流產(chǎn)生的時(shí)間越靠前，企業(yè)的價(jià)值越大。

ＤＣＦ法邏輯嚴(yán)密，內(nèi)容完整，架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，角度全面。但現(xiàn)金流量法具有一定的局限性。首先，它的主觀性較強(qiáng)。雖然現(xiàn)金流以會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)，能與重要財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來(lái)，但由于現(xiàn)金流量是在各種假設(shè)的理想狀況下預(yù)測(cè)出來(lái)的，有很多主觀判斷，可能存在預(yù)測(cè)偏差。所以要采用多種方法保證預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的客觀性和準(zhǔn)確性。其次，該方法一般適用于增長(zhǎng)穩(wěn)定。業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、現(xiàn)金流平穩(wěn)的企業(yè)，當(dāng)面對(duì)具有較高不確定性的企業(yè)進(jìn)行估值預(yù)測(cè)是，就會(huì)出現(xiàn)較大的偏差。對(duì)于PE投資于高成長(zhǎng)性企業(yè)的情況，由于企業(yè)初期的現(xiàn)金流波動(dòng)較大，且發(fā)展較快，因此企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流艱難預(yù)測(cè)，所以在這種情況下企業(yè)估值不太適合采用這種方法。最后，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定方法，不管是用資本資產(chǎn)定價(jià)模型還是累加法，需要很多假設(shè)條件和數(shù)據(jù)判斷，因此折現(xiàn)率難以確定。折現(xiàn)率的高低對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果影響很大，如果選取的折現(xiàn)率不準(zhǔn)確，評(píng)估結(jié)果的誤差就很大。

2、相對(duì)估值法

相對(duì)估值法也被稱為市場(chǎng)法。相對(duì)估值法是在假設(shè)市場(chǎng)有效的前提下，通過(guò)把被投資企業(yè)與行業(yè)內(nèi)同類企業(yè)或者相似企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，從而評(píng)估出被投資企業(yè)的價(jià)值?；痉椒ㄊ牵菏紫龋鶕?jù)被投資企業(yè)的行業(yè)和規(guī)模等屬性，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如凈利潤(rùn)）；其次，確定一組可比較的同類企業(yè)或者相似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)與關(guān)鍵變量比值的平均值（如可比平均市盈率）；最后，用被投資企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利潤(rùn)）乘以可比平均值（市盈率）作為被投資企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。

相對(duì)估值法的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)事比率的選擇和相似公司的選擇。其中，相似公司一般都是從同一行業(yè)內(nèi)，具有類似的市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)模式、公司規(guī)模的企業(yè)中選擇。比率的選擇也要體現(xiàn)影響影響企業(yè)價(jià)值最關(guān)鍵的因受，而且必須可觀測(cè)和可得到的數(shù)據(jù)，可以選擇采用的比率一般有市盈率、市凈率等。

（1）市盈率

市盈率等于企業(yè)股權(quán)價(jià)值與凈利潤(rùn)的比值（每股價(jià)格除以每股凈利潤(rùn)）。它是中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)用最為普遍的估值指標(biāo)。中國(guó)的Pre-IPO投資通常會(huì)按照市盈率來(lái)計(jì)算投資成本。

股票市場(chǎng)投資時(shí)常用的兩個(gè)概念是靜態(tài)市盈率和滾動(dòng)市盈率。這兩個(gè)指標(biāo)的差別在于凈利潤(rùn)計(jì)算方法的不同。前者使用的凈利潤(rùn)為上市公司上以財(cái)政年度公布的凈利潤(rùn)，而后者使用的凈利潤(rùn)為上市公司最近四個(gè)季度報(bào)告的凈利潤(rùn)之和。比如，如果我們?cè)?012年8月計(jì)算上市公司的兩種市盈率，則靜態(tài)市盈率為當(dāng)日市值與2011年凈利潤(rùn)的比值；而滾動(dòng)市盈率則為當(dāng)日市值與2011年第三、四季度和2012年第一、二季度凈利潤(rùn)總和的比值。從實(shí)踐的角度來(lái)看，滾動(dòng)市盈率反映的信息要比靜態(tài)市盈率更加貼近當(dāng)前實(shí)際。但是，季度財(cái)務(wù)報(bào)告通常沒(méi)有審計(jì)，其可信度要低于經(jīng)過(guò)審計(jì)的年度凈利潤(rùn)。另，市場(chǎng)上還存在前瞻市盈率的說(shuō)法，其計(jì)算方法為當(dāng)前股票價(jià)格與分析師對(duì)該公司下一年度凈利潤(rùn)主流預(yù)測(cè)值的比值，這種市盈率經(jīng)常用于ＰＥＧ比率的計(jì)算。

市盈率聯(lián)系了市價(jià)和收益，直接反映了投入產(chǎn)出的關(guān)系，并且涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)率等，指標(biāo)綜合性很強(qiáng)。但是，該模型存在一定的局限性：企業(yè)虧損也就數(shù)凈利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，市盈率指標(biāo)就失去了意義；市盈率受整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況的影響。經(jīng)濟(jì)繁榮，市盈率上市；經(jīng)濟(jì)衰退，市盈率下降。所以，市盈率適合連續(xù)盈利、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)接近1的企業(yè)。

（２）ＰＥＧ比率

理論上講，市盈率越高，代表市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)預(yù)期越高；但是，實(shí)踐中并非如此。由于主題投資理念（“炒作理念”）的存在甚至盛行，一些企業(yè)的股價(jià)被短線投資者推高至不合理水平。在實(shí)踐中，投資者需要區(qū)分造成高市盈率的原因，然后在以此作為估值參考標(biāo)準(zhǔn)。PEG比率是一個(gè)市盈率的修正指標(biāo)，等于市盈率與凈利潤(rùn)平均增速的比值。比如，一家企業(yè)的市盈率為50倍，其凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)為40%，則該企業(yè)的PEG比率為50/40=1.25。

雖然ＰＥＧ比率在一定程度上修正了市盈率忽視增長(zhǎng)率的缺點(diǎn)，但這一指標(biāo)也有一定的局限性。首先，將市盈率與增長(zhǎng)率簡(jiǎn)單相除，雖然直觀上容易理解，但并沒(méi)有估值原理支持。其次，增長(zhǎng)率的估計(jì)是一個(gè)難解的問(wèn)題。美國(guó)市場(chǎng)常用First Call等數(shù)據(jù)庫(kù)提供的主流預(yù)測(cè)作為企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)參考值。這一數(shù)據(jù)庫(kù)收集了各大投行分析師對(duì)各家上市公司未來(lái)盈利及相關(guān)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)值，將之處理（通常是算術(shù)平均）后，得出所謂的主流預(yù)測(cè)。從實(shí)證角度，主流預(yù)測(cè)和企業(yè)利潤(rùn)實(shí)際走勢(shì)并不相符，這主要是因?yàn)橘I方分析師通常對(duì)于企業(yè)發(fā)展過(guò)于樂(lè)觀。

（3）市現(xiàn)率

市盈率的缺點(diǎn)在于凈利潤(rùn)很容易受到財(cái)務(wù)處理手法的影響。市現(xiàn)率是指企業(yè)價(jià)值與稅息折舊攤銷之前的收益（EBITDA）的比率。EBITDA為稅后凈利潤(rùn)、所得稅、利息費(fèi)用、折舊和攤銷之和。企業(yè)價(jià)值涵蓋了所有股東、債權(quán)人及相關(guān)利益實(shí)體對(duì)企業(yè)的法定索取權(quán)。我們通常將企業(yè)價(jià)值定義為普通股市值、優(yōu)先股市值、少數(shù)股東權(quán)益市值、債務(wù)市值以及企業(yè)未付養(yǎng)老金債務(wù)或者其他債務(wù)之和。

EBITDA指標(biāo)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，不容易受企業(yè)折舊攤銷政策和稅收等因素的影響。能夠比較客觀的反映企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。因此，市現(xiàn)率稱為國(guó)際私募股權(quán)主流的相對(duì)估值指標(biāo)。

市現(xiàn)率的不足表現(xiàn)為：首先，市現(xiàn)率和市盈率一樣，要求企業(yè)的業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，否則可能出現(xiàn)較大誤差。但實(shí)際上，不少企業(yè)的EBITDA（尤其是周期性行業(yè)）的波動(dòng)也很劇烈。其次，EBITDA沒(méi)有將所得稅因素考慮在內(nèi)。而中國(guó)地方政府對(duì)企業(yè)提供名目繁多的稅收減免甚至補(bǔ)貼。這有可能到導(dǎo)致這樣的情況發(fā)生：兩家企業(yè)的EBITDA（運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)）相差無(wú)幾，但稅后凈利潤(rùn)確相去甚遠(yuǎn)。而對(duì)于股東而言，凈利潤(rùn)的重要性顯然要高于EBITDA。最后，EBITDA也無(wú)法避免財(cái)務(wù)操縱的影響。

（4）市凈率

市凈率也被為市賬率，等于股權(quán)價(jià)值與股東權(quán)益賬面價(jià)值的比率，或者，每股價(jià)格除以每股賬面價(jià)值。市凈率估值方法更加適合于資產(chǎn)流動(dòng)性更高的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫@類企業(yè)的資產(chǎn)賬面價(jià)值更加接近于市場(chǎng)價(jià)值。我國(guó)各大銀行在上市前所進(jìn)行的私募融資往往采用市凈率的估值方法。此外，國(guó)有企業(yè)在出售之前通常會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，監(jiān)管部門往往以評(píng)估資產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ)。實(shí)踐中，我們較少看到國(guó)有企業(yè)以1倍市凈率的價(jià)格出售。

運(yùn)營(yíng)歷史悠久的制造企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)往往不適合采用這種估值方法。前者多數(shù)采用歷史成本法計(jì)價(jià)，與市場(chǎng)公允價(jià)值差別較大；而后者的主要價(jià)值并不體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)值上。

（5）市售率

市售率也被稱為市銷率，等于企業(yè)股權(quán)價(jià)值與年銷售收入的比值，或者，每股價(jià)格除以每股銷售收入。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的凈利潤(rùn)可能為負(fù)數(shù)，賬面價(jià)值比較低，而且經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流可能為負(fù)。在這種情況下，市盈率、市現(xiàn)率以及市凈率不太適用，用市售率估值反而有參考價(jià)值。市售率適用的行業(yè)包括公共交通、商業(yè)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)（尤其電子商務(wù)）、制藥及通信設(shè)備制造公司。通常來(lái)說(shuō)，市售率越低越好。投資者偏愛(ài)市售率低于1的企業(yè)。

電子商務(wù)企業(yè)時(shí)應(yīng)用市售率的典型例子。如京東商城（電子商務(wù)公司的銷售規(guī)模巨大，但是凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)及現(xiàn)金流差強(qiáng)人意）。不少科技企業(yè)在上市之前或者虧損，或者凈利潤(rùn)非常低。這時(shí)市售率便可以作為上市估值的參考依據(jù)。

3、成本法

成本法也被稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法。成本法是指在合理評(píng)估企業(yè)各資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上將企業(yè)全部資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行加總，從而確定被投資企業(yè)價(jià)值的方法。成本法的前提假設(shè)是：企業(yè)是由一系列相互獨(dú)立的單項(xiàng)資產(chǎn)組成的，而公司的價(jià)值就取決于構(gòu)成公司的各要素的評(píng)估價(jià)值之和。成本法是從構(gòu)成被投資企業(yè)整體的各資產(chǎn)要素的重建角度來(lái)考察企業(yè)的價(jià)值，最后進(jìn)行加總，從而獲得被投資企業(yè)的估值。

成本法的理論依據(jù)是“替代原則”的體現(xiàn)。即任何一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人進(jìn)行購(gòu)置資產(chǎn)的投資時(shí)，其愿意支付的價(jià)格不會(huì)高于獲得相應(yīng)功能資產(chǎn)替代品是所需的成本。通過(guò)成本法獲得的企業(yè)價(jià)值，其實(shí)是對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整值。成本法起源于對(duì)傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估，比如建筑物和機(jī)器設(shè)備的評(píng)估，且著眼于單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。成本法考慮企業(yè)的成本，很少考慮企業(yè)的收益，所以成本法是通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)和負(fù)債，最后確定其現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。

計(jì)算公式為：企業(yè)價(jià)值=有形資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)-企業(yè)負(fù)債

成本法具有計(jì)算簡(jiǎn)便，直觀易懂，客觀性強(qiáng)，操作簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，因此在被投資企業(yè)估值過(guò)程中經(jīng)常被使用。同時(shí)，成本法也存在一些缺點(diǎn)：一方面，該方法以被投資企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的評(píng)估為出發(fā)點(diǎn)，忽視了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，忽略了企業(yè)的真題獲益能力；另一方面，該方法沒(méi)有考慮通貨膨脹等因素的影響，更沒(méi)有反映企業(yè)未來(lái)的獲利能力。

4、實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法是標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物商品的一種期權(quán)。實(shí)物期權(quán)法是利用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)具有期權(quán)特征的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

期權(quán)定價(jià)模型最著名的是ＢＳ（Black and Scholes）模型,該模型計(jì)算了以不分紅股票為標(biāo)的的歐式期權(quán)的價(jià)值。在一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，通過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和論證，提出了期權(quán)定價(jià)方法。簡(jiǎn)單而言，對(duì)于一個(gè)滿足假設(shè)條件的看漲歐式期權(quán)，通過(guò)確定行權(quán)價(jià)、到期日、波動(dòng)性、現(xiàn)價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率五個(gè)變量，就可以用ＢＳ模型就算出該期權(quán)的價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)在一定假設(shè)條件下也可以使用BS模型對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估和計(jì)算。因此，對(duì)于一項(xiàng)具有期權(quán)特征的實(shí)物資產(chǎn)，它的價(jià)值就可以通過(guò)ＢＳ模型或者其他期權(quán)估值模型進(jìn)行估值。如果一項(xiàng)PE投資可以被轉(zhuǎn)化為或者認(rèn)定為一個(gè)實(shí)物期權(quán)，那么這項(xiàng)投資自然也可以通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行估值。

實(shí)物期權(quán)法特別適合于高新技術(shù)企業(yè)的估值，高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，而且初期利潤(rùn)往往為負(fù)，現(xiàn)金流量也為負(fù)，也難以找到合適的可比公司，因此，難以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或者相對(duì)估值法等進(jìn)行估值。此時(shí)使用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值就是一個(gè)比較好的選擇。另外，對(duì)于一些處于財(cái)務(wù)困境或者瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，利用常規(guī)方法進(jìn)行評(píng)估難度較大，此時(shí)就可以嘗試運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值。