企業(yè)價值評估方法探析

居山看海 2011-01-26

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　　　企業(yè)估值是將企業(yè)的全部資產(chǎn)作為評估對象的價值判斷和估計過程。成本加和法、市場法和收益法是傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法。本文針對傳統(tǒng)估值方法的缺陷，探討了經(jīng)濟增加值估值模型和期權定價模型在企業(yè)價值評估中的運用。

　　一、企業(yè)價值評估傳統(tǒng)方法的缺陷

　　成本加和法是從投入角度，即資產(chǎn)購建的角度，未考慮資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率。同類企業(yè)只要原始投資額相同，無論效益好壞，其評估值都相同，甚至效益差的企業(yè)估值高于效益好的企業(yè)。同時，該方法通過對資產(chǎn)負債表的項目逐個考察得出企業(yè)的總價值，容易忽略商譽等組織資本。

　　市場法是利用產(chǎn)權市場上與被估企業(yè)相同或相似企業(yè)的交易及市場成交價作為參照，通過被估企業(yè)與參照企業(yè)之間的對比分析，進行必要的差異調(diào)整，修正市場交易價格，從而確定被估企業(yè)整體資產(chǎn)價值的方法。市場法應用的主要困難是可比企業(yè)的選擇，而且市盈率、市凈值率等評價指標要求具備活躍、成熟、規(guī)范的證券交易市場條件。目前國內(nèi)企業(yè)整體評估還不宜采用市盈率乘數(shù)法，只能作為輔助方法或粗略估算方法。

　　從投資人及企業(yè)的角度看，收益法是企業(yè)估值的最直接有效的方法。因為企業(yè)價值的高低主要取決于其未來整體資產(chǎn)的獲利能力，而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。目前國際上通用的評估企業(yè)整體價值的方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量(discounted cash flow，dcf)法。該方法應用的假設前提是企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流序列可預期且為正值。使用wacc法確定折現(xiàn)率還必須具備企業(yè)經(jīng)營風險相同、資本結(jié)構(gòu)不變及股利分配制度穩(wěn)定等嚴格假設。這些假設條件限制了dcf法在評估實踐中的運用。首先，對于當前存在經(jīng)營困難的企業(yè)或處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)而言，企業(yè)當前現(xiàn)金流或收益往往為負，而且可能在未來很長一段時間內(nèi)還會為負；其次，dcf法只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值；第三，對于擁有某種無形資產(chǎn)，但目前尚未利用，預期現(xiàn)金流量難以估計，往往會低估企業(yè)價值。

　　二、企業(yè)價值評估經(jīng)濟增加值模型

　　經(jīng)濟增加值(economicvalueadded，eva)是由stemstewart于1991年提出的用于評價企業(yè)財務經(jīng)營業(yè)績的指標。其為企業(yè)凈經(jīng)營利潤減去所有資本成本的差額。如果差額為正，說明企業(yè)創(chuàng)造了財富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生損失。如果差額為零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益。eva指標的特點是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，考慮了企業(yè)投入的所有資本(包括權益資本)的成本，因此能全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的真正盈利或創(chuàng)造的價值，對全面準確評價企業(yè)經(jīng)濟效益有著重要意義。

　　經(jīng)濟增加值eva=息前稅后凈利潤-全部資本成本

　　=投資資本×(投資資本報酬率-加權平均資本成本)

　　從上述eva的計算公式可知，當企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤超過資本成本時，eva大于零，表明企業(yè)的經(jīng)營收入在扣除所有的成本和費用后仍然有剩余，該剩余收入歸股東所有，股東價值增大；反之，表明企業(yè)經(jīng)營所得不足以彌補包括股權資本成本在內(nèi)的成本和費用，股東價值降低?？梢?，eva與股東價值成同方向變化，追求eva最大化即股東價值最大化。因此，基于eva的企業(yè)價值評估方法，企業(yè)價值應等于投資資本加上未來年份eva的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值=投資資本+預期eva的現(xiàn)值。

eva模型與d cf模型本質(zhì)上是一致的。假定企業(yè)初始投資為io，第t期稅后營業(yè)凈利潤為nopat1；第t期新增投資資本為ai1，加權平均資本成本為wacc，則企業(yè)價值計算公式為：

　　　eva模型能有效衡量公司任何單一年份的經(jīng)營情況，而dcf模型難以通過對實際和預計現(xiàn)金流量的比較來跟蹤企業(yè)經(jīng)營期投資資本的情況。任何一年的固定資產(chǎn)與流動資金的隨意投資，都會影響現(xiàn)金流量及折現(xiàn)值，管理者容易為了改善某一年的現(xiàn)金流量而推遲投資，使企業(yè)長期價值創(chuàng)造受損。而eva模型不考慮前后年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時期的預計eva，并同實際產(chǎn)生的eva對比分析，真正從“創(chuàng)值”而不是“創(chuàng)利”出發(fā)評估公司價值，因而有利于更真實完整地評估公司價值。
　　
　　三、企業(yè)價值評估期權模型
　　
　　在評估具有較高風險與不確定性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，傳統(tǒng)的估價模型往往會低估其價值。這類企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段，產(chǎn)品和技術單一，沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小，凈現(xiàn)金流為負，而且可比公司甚少或者說很難從公開市場上獲得可比信息，dcf模型和市盈率模型使用困難。但是高新技術企業(yè)的強大生命力在于其具有及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分運用這種機遇的實力，這種獲得未來巨大現(xiàn)金流的機會才是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值所在。
　　期權定價模型(option pricing model，opm)認為，應將傳統(tǒng)估價理論所忽略的“管理彈性”和“策略彈性”納入考慮范疇，同時考慮評估對象“不可逆性”和投資決策“可延遲性”。當凈資產(chǎn)大于零時，應在采用凈現(xiàn)值法的基礎上考慮評估對象的不確定性所蘊藏的機會。即如果企業(yè)經(jīng)理人能有效管理投資計劃的不確定性，將大大提高企業(yè)價值。opm融合了凈現(xiàn)值法和決策法的優(yōu)點，從凈現(xiàn)值法中借用了估計風險值的觀點，從決策法中借用了決策節(jié)點(允許在接到信息后和開始進入下步之前作出決策)的模擬靈活性。因此，opm較好地體現(xiàn)對象資產(chǎn)的風險性、不確定性和連續(xù)性的特點。
　　期權是一種選擇權，是賦予其所有者在特定時間或特定時間以前，按照特定價格買進或賣出某種資產(chǎn)權利的一份契約。期權只包含權利而不包含義務，其持有者可自由行使買進或賣出的權利。為取得該權利，期權購買者需在購買期權時向其賣方支付一定金額的保險金，稱其為期權價格。在企業(yè)價值評估中，資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)方和負債方都可能擁有期權。資產(chǎn)方期權包括推出、擴大、縮小、放棄、開辦和關閉項目的抉擇權，在期權成本低于其提供利潤時，資產(chǎn)期權增加了管理決策的靈活性，為投資創(chuàng)造了按低成本選擇的能力；負債方期權包括可贖回債務和可轉(zhuǎn)換債務，直接影響公司的資本成本。1973年，布萊克(black)和斯科爾斯(scholes)在二項式期權定價模型(the binomial model)基礎上，運用無風險完全套期保值和復制資產(chǎn)組合(replicating portfolio)，提出了black-scholes期權評估模型。該公式為：

　　式中，c為買方期權價值，s為標的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格，e為期權的執(zhí)行價格，r為無風險利率，8為標的資產(chǎn)年投資回報率標準差，t為距到期日的剩余年數(shù)，n(d)為標準正態(tài)分布隨機變量小于或等于d的概率。
　　高新技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)是一個機會的價值，相當于期權總價值中的“時間價值”。對于有一定的獲利能力、又具有發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g企業(yè)，其價值是其現(xiàn)有獲利能力和潛在的獲利機會價值之和。因此，可以將折現(xiàn)現(xiàn)金流模型和期權定價模型結(jié)合起來，用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對高新技術企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營業(yè)務所產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，評估出高新技術企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務的價值，即現(xiàn)實獲利能力的價值；用期權定價模型對其潛在獲利機會價值進行評估，評估其潛在獲利機會的價值，兩者相加得到企業(yè)價值的評估值v，即v=企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)值s+期權價值c。
　　eva估價模型克服了傳統(tǒng)利潤指標忽視企業(yè)資產(chǎn)價值會隨時間推移發(fā)生變化，以及忽略所有者權益機會成本等弊端，但是eva估價模型僅僅關注企業(yè)當期的經(jīng)營情況，沒有反映出市場對企業(yè)整個未來經(jīng)營收益的預期。opm估價模型也是在一系列假設條件下(如標的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布、標的資產(chǎn)投資回報的波動性在期權有效期內(nèi)保持不變、無風險利率固定等)對現(xiàn)實問題的一種簡化和抽象，而該模型計算過程和公式較復雜，缺乏可操作性。因此，無論是傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法，還是本文介紹的兩種新模型，并沒有哪種方法有絕對優(yōu)勢，評估師應根據(jù)不同的評估對象和評估環(huán)境選擇合適的評估方法。