世人都以為倚天劍和屠龍刀是上古傳下來的神物，可張三豐卻說他年輕的時(shí)候就沒有聽過。核心資產(chǎn)也是一樣，并非A股的傳統(tǒng)，他們也曾經(jīng)被冷落，并且未來有天也會(huì)消亡。

城頭變幻大王旗，A股幾乎每隔3-4年就有個(gè)新的玩法，崇尚一種新的資產(chǎn)，并且認(rèn)為是永恒的。05年到09年崇尚周期輪動(dòng)和投資時(shí)鐘，彼時(shí)得宏觀者得天下，行業(yè)研究員在推薦行業(yè)和股票時(shí)候都要先問問宏觀的看法；2010年是個(gè)轉(zhuǎn)換的年代，消費(fèi)作為主角開始登上歷史舞臺(tái)，而率先在當(dāng)年完成底倉調(diào)換的機(jī)構(gòu)在未來三年稱雄；2013—2015年把小票和成長的風(fēng)格發(fā)揮到極致，投資邏輯和05—07年的牛市截然相反，強(qiáng)調(diào)輕資產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)思維，而正是這個(gè)階段，白馬和周期被壓到極致，僅作為配角在中間逆襲過一陣；熔斷后，市場又開始了新一輪的資產(chǎn)崇拜，核心資產(chǎn)從16年3月至10月的混沌中殺出，在2017年4月形成趨勢，經(jīng)過2018年的調(diào)整，在2019年成就斜率更陡的加速· · ·至此已經(jīng)成為全民資產(chǎn)，似乎是投資的真諦。

這當(dāng)中有宏觀輪動(dòng)、產(chǎn)業(yè)變遷和資金騰挪，更有機(jī)構(gòu)調(diào)整和人性波動(dòng)，眾生百態(tài)。但單就資產(chǎn)本身而言，都經(jīng)過“被冷落、醞釀、共識(shí)、調(diào)整和再加速”的過程。周期股在03-04年的“五朵金花”時(shí)代就有所醞釀，經(jīng)過998的調(diào)整，開始戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的上漲，中間有過07年的5·30，此后才有斜率改變的“藍(lán)籌泡沫”；消費(fèi)品在之前周期股的牛市一直做配角，2010年呈現(xiàn)端倪，2011年遭遇調(diào)整，2012和2013年上半年加速；創(chuàng)業(yè)板09年10月上市，10年6月形成指數(shù)，但在此后兩年漸漸被人遺忘，2013年異軍突起，2014年橫盤被逆襲，2015年再次迎來飛升；核心資產(chǎn)在上一輪牛市已經(jīng)成為僵尸資產(chǎn)，2017年又重回核心，2018年也調(diào)整不小，但2019年開始加速。實(shí)際上，2019年的核心資產(chǎn)和2017年的依然不同，2017年全年這批股票的盈利預(yù)測不斷上調(diào)，是一個(gè)“戴維斯雙升”的過程，而2019年幾乎是純提估值。這種情況在創(chuàng)業(yè)板的牛市也出現(xiàn)過，2013年是一個(gè)“戴維斯雙升”的過程，而2015年特別是4—6月份是個(gè)純提估值的階段。

任何一類資產(chǎn)，只要經(jīng)過了這幾個(gè)階段，成為全民偶像，其風(fēng)險(xiǎn)也就出現(xiàn)了。而任何一類資產(chǎn)的隕落一般也要經(jīng)過三個(gè)階段。第一個(gè)階段是估值太高，自然回落；第二個(gè)階段是基本面惡化，出現(xiàn)“戴維斯雙殺”；第三個(gè)階段是另外一個(gè)新的資產(chǎn)開始崛起，把資金吸引過去。上證綜指從6124到5000的回落是估值太高所致，當(dāng)時(shí)的基本面并無明顯瑕疵，08年的主殺是金融危機(jī)所致的“戴維斯雙殺”，而2013—2014年的回落是創(chuàng)業(yè)板的崛起所致；創(chuàng)業(yè)板同樣經(jīng)歷過這個(gè)過程，股災(zāi)1.0至熔斷是估值泡沫破滅的過程，2016—2018則經(jīng)歷了各種洗澡和核心資產(chǎn)的崛起。當(dāng)前核心資產(chǎn)完整走過了“被冷落、醞釀、共識(shí)、調(diào)整和再加速”的過程，無論是估值還是資金配置都在高位，未來不知道會(huì)不會(huì)也經(jīng)歷資產(chǎn)隕落的三階段。一般而言，第一個(gè)階段是很掩蔽的，因?yàn)楣乐当旧砭统錆M爭議，所以這個(gè)估值回落的過程可能不知不覺；第二個(gè)階段的基本面回落事后看來一目了然，但事前也很難判斷，就像2017年底誰也不知道會(huì)有“次貸危機(jī)”、2015年底誰也不知道后面會(huì)有針對小票的各種調(diào)控，現(xiàn)在誰也無法判斷房地產(chǎn)會(huì)以怎么樣的形式回落。雖然這些主導(dǎo)因素在事先都有端倪，但只有在不斷強(qiáng)化的過程大家才會(huì)慢慢明白，這就是塔勒布所謂“黑天鵝”的本質(zhì)。至于第三個(gè)階段，其實(shí)這類資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了合理的性價(jià)比，但是由于“新王崛起”，全市場資金都會(huì)去追逐，明知道便宜還是會(huì)更加便宜，將這種風(fēng)格和性價(jià)比壓到極致，而這個(gè)時(shí)候恰恰是長期配置資金擇優(yōu)介入的時(shí)候，即便它不一定是未來牛市的主角，但依然是性價(jià)比不錯(cuò)的資產(chǎn)。

在每一個(gè)神化的高點(diǎn)，總有永恒持續(xù)下去的理由，總是看不到任何的利空，總是覺得一有調(diào)整就有大量的資金在STAND BY。2007年的高點(diǎn)有“黃金十年”、2015年的高點(diǎn)有“轉(zhuǎn)型預(yù)期”，現(xiàn)在有“外資流入”。其實(shí)這些名詞，過幾年就不會(huì)有人記得，似乎沒有發(fā)生過。

我們當(dāng)年建構(gòu)申萬的研究體系時(shí)，曾檢驗(yàn)過無數(shù)指標(biāo)和邏輯。資金行為當(dāng)然是其中重要一環(huán)，我們曾經(jīng)也為此建立了大量的跟蹤和觀測指標(biāo)。但是最后在總結(jié)和提煉的過程，我們并沒有把它放在很重要的位置。因?yàn)橘Y金是一個(gè)同步甚至滯后的指標(biāo)，我們并不知道未來什么資金會(huì)成為主導(dǎo)資金，我們也不知道此類資金的偏好會(huì)發(fā)生什么變化。就比如說外資在2004年就有QFII、2014年就有滬港通，但是當(dāng)時(shí)我們并不知道這些資金在2016—2019年會(huì)對A股的影響這么大；至于這些資金的偏好，其實(shí)2004年、2012年和當(dāng)前他們買入持有的股票都不一樣，我們也不知道他們未來會(huì)買什么股票。其實(shí)不用說外資，連我們最熟悉的公募基金，其在過去十五年的品味都發(fā)生了很大變化，這才有了上述幾輪周期和玩法的變化。

所以資金的行為只能觀測和跟蹤，不可以作為配置的一個(gè)主要依據(jù)。只有宏觀波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)變遷、大類輪轉(zhuǎn)和估值高低，才可以作為配置的主要依據(jù)，因?yàn)檫@些東西是可以有前瞻判斷，有邏輯、可跟蹤、能證偽。所以這些東西才成為我們當(dāng)年體系的重點(diǎn)。