很多投資人和圈內(nèi)好友都問：市場波動那么大，你是如何應對的？后市是怎么看？基金這周普遍回撤10%-15%，后面還能不能買？

確實是一個重要的時刻。

所以就借著基金月報，聊一聊這幾個大家關心的問題。

首先談一下市場環(huán)境。

我的觀點是，自2020年4月開啟的全球資本市場【疫情?！?，以2021年2月最后一周為標志，宣告結束了。

一直以來我對宏觀的看法都是不抱預測，只是觀察現(xiàn)在大概處于何種環(huán)境。現(xiàn)在之所以下這個判斷，是因為我們觀察到這么幾個特征：

①隨著疫苗的普及，已經(jīng)看到全球新增病例快速回落；

②長期美債收益率的快速跳升；

③核心城市房價過去3個月出現(xiàn)大漲，以銅、油為代表的商品價格大漲；

④核心資產(chǎn)價格被推升到極低的隱含回報率，國內(nèi)抱團現(xiàn)象引起輿論和監(jiān)管關注。

⑤A股的基金經(jīng)理飯圈化現(xiàn)象、美國的散戶逼空事件，都標志著散戶情緒攀登到高峰。

⑥核心龍頭股在2月最后一周跌破重要趨勢線。

以上任何一個事件都不足以確認【疫情?！康慕Y束，但組合在一起可以大概率得到結論， 那就是【疫情?！扛嬉欢温?，我們即將進入一個新的階段。

這個新的階段是否意味著全面的個股崩盤和熊市？

我認為并不是。嚴格來說，【牛市】的對立面是【非?！?，但并不一定是【熊市】。因為觸發(fā)【疫情?！拷Y束的催化劑是疫苗帶來的經(jīng)濟復蘇，就像我在年報里寫到的，今年我們即將迎來的是一個重新開放的世界，許多寒冬中的行業(yè)出現(xiàn)恢復，經(jīng)濟活動將要重回繁榮，最好的例子就是這次中國春節(jié)的旺盛消費。

這和石油戰(zhàn)爭、次貸危機、新冠疫情等經(jīng)濟危機型崩盤有非常大的區(qū)別。如果說【疫情?！康淖詈箅A段，讓大家有種“許多股票熊市而指數(shù)?！钡母杏X，那么新的階段也可能會有“指數(shù)熊而許多股票不熊”的情形。

其次，新的階段是否意味著資金蹺蹺板，從抱團核心資產(chǎn)轉而去抱團周期低估值，從而產(chǎn)生新的閉眼無腦買的機會？

我認為也不是，抱團A的對立面是不抱團，是抱團的耗散而非抱團B。A股的白酒、醫(yī)藥、新能源，港美股的新消費、互聯(lián)網(wǎng)等“核心資產(chǎn)”，都是經(jīng)歷非常長期的考驗，用企業(yè)的成長穿越了行業(yè)周期和資本市場周期，才形成了所謂信仰。

三根陽線能改變的是短期動量交易者的信仰，而不是產(chǎn)業(yè)趨勢投資者的信仰。周期低估值如果要產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)信仰，至少12-18個月時間，有這個時間估計真正的核心資產(chǎn)都已經(jīng)調(diào)整到位了。

新的階段，我認為就是一個沒有確定主線，市場劇烈熵增的階段。

我們會看到部分核心資產(chǎn)的繼續(xù)調(diào)整，也會看到夾雜著復蘇因子、通脹因子、低估值因子、小市值因子、反轉因子的非系統(tǒng)性做多機會，這些機會十分有利于整個市場生態(tài)的豐富和潤滑，也有利于市場的平穩(wěn)過渡著陸。

但面對這些機會我會很謹慎，這個階段我們的主要任務是盡量保存上個階段的勝利果實。

然后談一下關于成長股選股和陣型調(diào)整。

在【疫情?！康淖詈箅A段猛漲的公司分為兩種，一種是茅臺、海天、農(nóng)夫山泉這種成熟行業(yè)壟斷型公司，還有一種是確實在高速增長的賽道型公司。這兩類公司在過去兩個月和最近一周都經(jīng)歷了無差別上漲和無差別殺跌。

前一類股票隱含的回報率其實很低，空間是不夠的。但由于公司確定性極高，資本市場給了“類債”的屬性，風險溢價極低，DCF分母大部分近似無風險利率。那么當利率從1%升到2%時，作為利率的倒數(shù)PE就會從100倍降到50倍，帶來很大的回撤。

第二類股票雖然估值也高，但它們是可以用成長消化估值的。這些股票的問題是雖然空間夠，但一部分公司市場過于隨意進行終局估值，只看終點TAM而對成長過程中困難和復雜程度估計不足。如果業(yè)績無法持續(xù)超預期，雙殺風險也較大。

因此在新階段的投研工作上，應該要做的事情是這么幾點：

①【類債】股必須回避：“公司那么確定每年5-10%的回報也很好”，類似這種邏輯現(xiàn)在已經(jīng)不夠了。是時候在這種公司上要求更高的收益補償了。

②【基于牛市前提而存在的倉位】必須回歸：“牛市里這種東西應該給50倍”、“牛市里炒的就是XXX”，前提不成立了，倉位要回歸正常。

③成長股的倉位考量要縮短久期：“這公司長期必然千億”、“這公司長期我看萬億”，類似這種邏輯在倉位決策中的權重要下降，以防范雙殺風險?？垂疚覀?nèi)匀灰撮L看終局，但決定倉位時要從終局估值退回到3-5年久期，少數(shù)公司可以看5年，大部分公司要用3年隱含收益率來評估。

④終點估值要回歸正常：評估目標價時，不能帶個新能源就30倍起，帶個酒就40倍起。必須基于盈利能力和公司質(zhì)地，回歸到一個正常市場估值，然后選擇正常的倉位力度。

過去5天里我工作超過了70個小時，就是在反復思考和感受，在每一只股票上用以上這些邏輯審視權衡，最終決定每支個股的倉位調(diào)整，以消化【牛轉非?！康膫?。

經(jīng)過2月最后一周的回撤，我們的基金在2021年仍然實現(xiàn)了20%以上的收益率，倉位也已經(jīng)降到5成左右，持倉較為均衡分散，且大多數(shù)股票的未來3年隱含收益率都在50-100%水平。這個狀態(tài)會令我們在接下來進可攻退可守，游刃有余。

從我們基金這幾年的歷史上復盤，【非?！侩m然帶來“當期利潤表”的放緩，卻十分有利于挖掘研究股票，是建設“資產(chǎn)負債表”的大好時機，也讓我們的工作狀態(tài)更加舒服。

以B站為例，我們從2018年9月以11.5元買入第一筆，到本周142元賣出最后一筆倉位，持倉長達30個月，最大漲幅12倍?？此剖斋@在20-21年，其實種因都在18-19年。

迷茫期的熵增階段過去后，市場在下一輪必然還會選擇真正順應經(jīng)濟發(fā)展方向的成長型公司，我們依然會在年報里提到的幾個方向進行深挖。

展望今年的發(fā)行節(jié)奏，我們看到還會有大量新賽道的公司在港美市場登陸，一個非牛的市場狀態(tài)將十分有利于研究布局，為此我們感到興奮和期待，也非常有信心帶著這輪的勝利果實進入下一輪，為客戶實現(xiàn)長期的復利增長！