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題圖 / 奔騰不息 

作者 /  一石二鳥

標(biāo)簽 / 研究

Smart beta指數(shù)基金（以下簡稱SB基金）近兩年來炙熱可手。我在《Smart Beta聽不懂，換個(gè)詞便能豁然開朗》一文中對(duì)SB基金進(jìn)行了詳解。SB基金最直白的中文名稱應(yīng)該是“策略指數(shù)”，即在跟蹤某個(gè)既定指數(shù)的基礎(chǔ)上，紀(jì)律性地使用某種策略數(shù)進(jìn)行增強(qiáng)，以求取得超額收益。

圖一：從“主動(dòng)性”視角進(jìn)行基金產(chǎn)品分類

從上圖可以看出，SB基金需要跟蹤一個(gè)指數(shù)，可以是寬基指數(shù)，也可以是風(fēng)格/行業(yè)指數(shù)。在被動(dòng)跟蹤指數(shù)的同時(shí)，將諸如價(jià)值、成長、紅利、基本面等策略納入運(yùn)作中，扮演主動(dòng)管理的角色。我們認(rèn)為：SB基金擇基的關(guān)鍵，在于深入理解其運(yùn)用策略的原理及有效性。

為此，我們整理了常見的增強(qiáng)策略及對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品，以幫助大家快速擇基。對(duì)其中一些重點(diǎn)基金，我們也進(jìn)行了分析和點(diǎn)評(píng)。

一、價(jià)值策略

數(shù)據(jù)來源：choice，截至2019年10月24日，下同

這類產(chǎn)品往往跟蹤寬基指數(shù)，并針對(duì)指數(shù)中的低PE、PB個(gè)股進(jìn)行權(quán)重偏離，加大這類公司的投資權(quán)重。

原理：與價(jià)值投資（深度價(jià)值）原理相同，認(rèn)為低PE、PB個(gè)股存在價(jià)值低估，具有一定的安全邊際，潛在的收益來源于低估值股票的價(jià)值復(fù)歸。

優(yōu)缺點(diǎn)：長期來看具有較強(qiáng)的防御性，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。但當(dāng)牛市來臨時(shí)難以把握階段性機(jī)會(huì)。此外，低估值股票的價(jià)值復(fù)歸本身就存在較大的不確定性，因此也無法避免低估值陷阱。

點(diǎn)評(píng)：上述幾個(gè)產(chǎn)品，除華寶成立時(shí)間較短之外，其余幾個(gè)的長期業(yè)績均跑贏了滬深300指數(shù)，價(jià)值策略長期是有效的。

二、質(zhì)量策略

原理：該策略在選股時(shí)重點(diǎn)關(guān)注上市公司的質(zhì)量，尤其是盈利能力，主要以ROE作為判斷指標(biāo)。

優(yōu)缺點(diǎn)：具有高ROE的公司往往具備一定的壟斷特征，其所屬行業(yè)有較高的護(hù)城河，能夠保證公司盈利的長期穩(wěn)定。缺點(diǎn)則在于僅關(guān)注公司質(zhì)量，忽略了當(dāng)前的股票價(jià)格，因此有可能選中估值過高的個(gè)股。

點(diǎn)評(píng)：質(zhì)量策略是值得重點(diǎn)關(guān)注的策略，與當(dāng)前市場風(fēng)格高度契合。

央視50指數(shù)雖然是多個(gè)維度擇股，但最核心的還是ROE指標(biāo)，因而歸于質(zhì)量策略。招商和建信的央視50產(chǎn)品表現(xiàn)十分接近，長期業(yè)績優(yōu)異。兩者均為2013年一季度成立，至今累計(jì)收益分別為117.48%和118.09%，6年間年化收益接近20%。

東方紅中證競爭力指數(shù)成立至今僅3個(gè)多月，尚無法判斷其業(yè)績優(yōu)劣。但其低beta，低回撤的特征已經(jīng)開始顯露出東方紅的投研風(fēng)格。預(yù)計(jì)未來在質(zhì)量類SB基金中會(huì)占有一席之地。

值得一提的是中金MSCIA質(zhì)量指數(shù)，這只產(chǎn)品成立不足一年已經(jīng)獲得接近50%的收益，且最大回撤控制的也較好。雖然目前規(guī)模不是很理想，但是一只值得持續(xù)關(guān)注的產(chǎn)品。

三、紅利策略

紅利策略是一種歷史悠久的投資策略，尤其是歐美股市中的投資者對(duì)高分紅股票的追捧由來已久。

原理：長年穩(wěn)定分紅的公司，一般盈利能力和財(cái)務(wù)狀況良好，通過股息率等指標(biāo)選出盈利狀態(tài)良好的上市公司。

優(yōu)缺點(diǎn)：高分紅的公司往往具備穩(wěn)定良好的盈利能力，反映出企業(yè)經(jīng)營良好的基本面，紅利因子獲得超額收益的內(nèi)在邏輯是清晰可靠的。缺點(diǎn)有兩個(gè)。第一，用紅利策略挑選的公司普遍處于成熟期，成長性不足。第二，部分股票隨著股價(jià)的上漲，因股息率下降而排除在外，會(huì)漏掉部分優(yōu)秀的公司。

評(píng)價(jià)：運(yùn)用該策略的基金一般跟蹤某個(gè)紅利風(fēng)格指數(shù)，其業(yè)績主要由所跟蹤的指數(shù)決定。例如大成、富國和萬家這三只產(chǎn)品都是跟蹤中證紅利指數(shù)的，因此其業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)幾乎沒有差別。而跟蹤深證紅利指數(shù)的工銀紅利則表現(xiàn)搶眼，近一年收益高達(dá)42.64%。

總體上看，紅利策略和質(zhì)量策略的驅(qū)動(dòng)因子比較相似，都重視公司自身的經(jīng)營質(zhì)量，因此兩者的表現(xiàn)也接近，穩(wěn)定的收益和較低的回撤是比較明顯的優(yōu)點(diǎn)。

四、成長策略

原理：通過上市公司的快速成長，獲取超額收益。通過收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率等指標(biāo)篩選出快速成長的上市公司。

優(yōu)缺點(diǎn)：成長類公司大多分布于IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等新興行業(yè)，且自身多處于成長期，增長率高，獲取超額收益能使盈利最大化。但成長股一般市場會(huì)給予較高的估值，一旦增長不及預(yù)期，會(huì)有較大的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。

點(diǎn)評(píng)：兩只有代表性的產(chǎn)品均呈現(xiàn)高beta，高回撤、高波動(dòng)的特征，但長期業(yè)績均大幅落后于滬深300指數(shù)。因此，這類產(chǎn)品更適合于市場處于明確的上升期時(shí)階段性持有，并不適合長期持有。

五、基本面策略

原理：通過公司經(jīng)營數(shù)據(jù)篩選財(cái)務(wù)指標(biāo)健康的成份股。一般用營業(yè)收入、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)、股息率四個(gè)維度來衡量一家上市公司。

優(yōu)缺點(diǎn)：該策略與紅利策略一樣歷史悠久，是經(jīng)受過市場檢驗(yàn)的。該策略能夠有效規(guī)避那些財(cái)務(wù)不健康的公司。但是該策略根據(jù)凈利潤、現(xiàn)金流的占比確定指數(shù)個(gè)股權(quán)重，因此大市值個(gè)股對(duì)指數(shù)整體影響較高。而且由于重視凈利潤和現(xiàn)金流，往往會(huì)使得金融行業(yè)占比偏高。

點(diǎn)評(píng)：五只基金從歷史業(yè)績來看，長期業(yè)績都比較穩(wěn)定。與紅利及質(zhì)量策略產(chǎn)品比較十分接近，適合長期投資和不愿意承擔(dān)過高回撤的投資者。

六、等權(quán)重策略

原理：所謂等權(quán)重指數(shù)是相對(duì)于市值加權(quán)和價(jià)格加權(quán)指數(shù)而言的。價(jià)格加權(quán)指數(shù)中高價(jià)股權(quán)重偏大，而市值加權(quán)指數(shù)中則大盤股權(quán)重偏大。如果使用等權(quán)重指數(shù)，個(gè)股均有相同的權(quán)重，因此突出了對(duì)低價(jià)股和小盤股的權(quán)重偏離。

優(yōu)缺點(diǎn)：等權(quán)重策略突出了對(duì)低價(jià)股和小盤股的權(quán)重偏離，許多實(shí)證研究表明其獲取超額利潤的驅(qū)動(dòng)力往往是小盤股因子。另外，等權(quán)重策略的定期調(diào)倉，實(shí)際上起到“高拋低吸”的效果。缺點(diǎn)在于，跟蹤等權(quán)重指數(shù)需要根據(jù)股價(jià)的變化頻繁的調(diào)倉，高額的交易成本可能侵蝕收益。

點(diǎn)評(píng)：上表的幾個(gè)基金表現(xiàn)來看，這些產(chǎn)品的beta值都很高，反映出其市場指數(shù)的本質(zhì)。從長期業(yè)績表現(xiàn)來看，這類產(chǎn)品跑贏對(duì)標(biāo)指數(shù)的不多。因此，很難說等權(quán)重是一種有效的超額收益因子。但也經(jīng)常作為一種輔助因子跟其他策略一起使用。

七、低波動(dòng)策略

原理：低波動(dòng)相對(duì)來說是一個(gè)比較復(fù)雜的策略。大致有兩種思路選股：一是不考慮入選個(gè)股的相關(guān)性，僅選出那些價(jià)格的歷史波動(dòng)率最低的個(gè)股；二是以指數(shù)組合整體方差最小化進(jìn)行選股，這就考慮到了個(gè)股之間的相關(guān)性。無論是怎樣的方法，入選的個(gè)股一般都具有較弱的價(jià)格易變性。說得通俗一些：指數(shù)中的個(gè)股價(jià)格的漲跌幅度較小。

優(yōu)缺點(diǎn)：低波動(dòng)策略給人的第一直觀感覺就是低風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上個(gè)股的價(jià)格易變性和組合整體的風(fēng)險(xiǎn)似乎并沒有必然的邏輯關(guān)系。低波動(dòng)策略只是交易特征，而非股票本身的基本面。另外，低波動(dòng)策略防御性較好，但市場由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)后，其攻擊性也較弱。

點(diǎn)評(píng)：低波動(dòng)策略適合在對(duì)熊市有所預(yù)期，但又并不十分有把握的行情中，擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，又不想踏空的心態(tài)下使用。

八、動(dòng)量策略

原理：動(dòng)量策略的名稱來自于技術(shù)分析中的動(dòng)量效應(yīng)，即股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)存在類似于物體運(yùn)動(dòng)的慣性，這一理論認(rèn)為那些漲得越猛的股票未來繼續(xù)上漲的可能性以及空間也就越大。但是在技術(shù)分析中，動(dòng)量指標(biāo)要結(jié)合均線系統(tǒng)，成交量等各類其他指標(biāo)共同作出判斷，而不是一個(gè)獨(dú)立的盈利因子，因此也就無法找到以動(dòng)量因子為單一選股標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)了。

點(diǎn)評(píng)：動(dòng)量策略很少單獨(dú)使用，一般和其他策略結(jié)合使用。上述兩個(gè)基金與動(dòng)量策略也只是沾了一點(diǎn)邊。一般而言，動(dòng)量策略適合在明確的牛市行情中使用。

九、A/H輪動(dòng)策略

原理：同一家公司A股和港股的股價(jià)如果存在差異，理論上講就出現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。而A/H輪動(dòng)策略也就是基于此來獲利的。超額收益一方面來自于A/H股輪動(dòng)策略的收益，即買入低價(jià)的一方，并等待價(jià)值復(fù)歸；另一方面考慮分紅因素，即同一家公司對(duì)A/H股的分紅政策大致相同，因此買入便宜的一方，獲得的分紅率更高。

優(yōu)缺點(diǎn)：大量實(shí)證分析表明，A/H輪動(dòng)策略作為獨(dú)立的獲利因子是穩(wěn)定可靠的。市場上也有大量的資金采取這一策略進(jìn)行套利交易。同時(shí)需要說明：大量的套利交易最終會(huì)消除套利機(jī)會(huì)，從而使得超額收益越來越低。

點(diǎn)評(píng)：從華夏A/H50的表現(xiàn)來看，走勢優(yōu)于上證50，beta值不算太高，回撤表現(xiàn)也不錯(cuò)，作為一種配置工具值得關(guān)注。

SB基金研究小結(jié)

1、SB基金本質(zhì)上還是指數(shù)基金，運(yùn)作上屬于被動(dòng)管理。需以指數(shù)基金投資的理念和方法加以對(duì)待，將其作為一種投資工具，按照自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來構(gòu)建投資組合。

2、比較各類策略，傳統(tǒng)的紅利、質(zhì)量、價(jià)值、基本面策略往往有更強(qiáng)的盈利邏輯和更為可靠的風(fēng)險(xiǎn)/收益比，更適合長期持有。

3、各類策略都有其自身適合的市場環(huán)境，沒有任何一個(gè)策略能永遠(yuǎn)領(lǐng)先于市場。投資者需研判市場行情，選取最適合當(dāng)前市場的策略，并隨市場走勢的變化及時(shí)調(diào)整。

原創(chuàng)來源：

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