調(diào)味品是指能增加菜肴的色、香、味，促進(jìn)食欲，有益于人體健康的輔助食品。它的主要功能是增進(jìn)菜品質(zhì)量，滿足消費(fèi)者的感官需要，從而刺激食欲，增進(jìn)人體健康。近年來，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，消費(fèi)水平的提高，調(diào)味品產(chǎn)品越來越趨向?qū)I(yè)化，功能化，市場(chǎng)需求不斷增長(zhǎng)，行業(yè)前景非常廣闊。

一、行業(yè)特征

國(guó)內(nèi)調(diào)味品依靠產(chǎn)品、品牌和渠道三重壁壘，造就行業(yè)堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河：

產(chǎn)品壁壘的根源來自中西飲食差異以及地理環(huán)境的獨(dú)特性，它是典型的具備“中國(guó)特色”的稀缺的消費(fèi)品賽道；

品牌壁壘的根源來自根深蒂固的中國(guó)飲食文化，而日漸興盛的食品消費(fèi)老字號(hào)趨勢(shì)又進(jìn)一步強(qiáng)化了內(nèi)資企業(yè)的品牌力；

渠道壁壘的根源在于調(diào)味品的主要消費(fèi)來自餐飲端而非家庭端。

外資定位高端，擅長(zhǎng)現(xiàn)代流通渠道操作；內(nèi)資深耕餐飲和傳統(tǒng)流通渠道。內(nèi)外資龍頭企業(yè)在渠道策略的差異逐漸演變成渠道能力的差距，餐飲渠道在未來的重要性只增不減，內(nèi)資龍頭企業(yè)的渠道壁壘將會(huì)更加牢固。

映射到資本市場(chǎng)，得益于上述稀缺性， 板塊持續(xù)享受估值溢價(jià)；同時(shí)，隨著偏愛價(jià)值投資的外資在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)定價(jià)能力的提升，這種護(hù)城河優(yōu)勢(shì)帶來的估值溢價(jià)有望長(zhǎng)期維持。

二、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

1、增速依然較快

隨著人民生活水平的提高和食品工業(yè)的迅速發(fā)展，調(diào)味品的生產(chǎn)和市場(chǎng)出現(xiàn)了空前的繁榮和興旺，成為整個(gè)食品行業(yè)中增速最快的子行業(yè)之一。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2017 年調(diào)味品、發(fā)酵制品行業(yè)收入達(dá)到 3322 億元，同比增加 8.9%，近幾年行業(yè)增長(zhǎng)速度趨緩。

2、盈利能力較強(qiáng)

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年以來我國(guó)調(diào)味品行業(yè)總體利潤(rùn)規(guī)模呈現(xiàn)出階梯式增長(zhǎng)，2014年利潤(rùn)總額突破200億元，達(dá)到225.5億元，利潤(rùn)增速也維持在13%左右；2015年以來我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的利潤(rùn)總額規(guī)模仍保持較快增長(zhǎng)，2017年已接近300億元。綜合來看，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)整體盈利能力正在不斷提升。

3、一超多強(qiáng)，集中度較低

我國(guó)調(diào)味品行業(yè)集中度較低，龍頭占比僅為6%， CR10為26.8%，CR3為 14.1%，低于亞洲多數(shù)國(guó)家。海天作為國(guó)內(nèi)調(diào)味品行業(yè)龍頭，五年來市占率從 6%僅提升到 6.6%。這主要與我國(guó)面積遼闊、人口較多有關(guān)。

醬油的競(jìng)爭(zhēng)格局更為分散，各大廠商市占率均不高。海天體量雖遙遙領(lǐng)先，市占率也僅約18%。李錦記、廚邦、欣和作為第二梯隊(duì)，緊隨其后，呈現(xiàn)出一超多強(qiáng)的局面。而日本醬油的CR3已達(dá)到48%，第一大廠商龜甲萬市占率約30%。

三、未來發(fā)展趨勢(shì)

未來調(diào)味品的發(fā)展將受益于家庭消費(fèi)水平的提高以及對(duì)健康關(guān)注度的提高的推動(dòng)，雖然調(diào)味品在食品工業(yè)中的占比并不高，但其屬于典型的小產(chǎn)品大市場(chǎng)，除非市場(chǎng)基本面受到較大波動(dòng)，否則，調(diào)味品市場(chǎng)仍將繼續(xù)較高增長(zhǎng)。

1、市場(chǎng)集中度不斷提高

隨著社會(huì)對(duì)食品安全日益重視以及國(guó)家對(duì)企業(yè)環(huán)保監(jiān)管力度不斷加大，部分規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的企業(yè)將逐漸被淘汰，優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展將更加迅速，行業(yè)整合將進(jìn)一步加速，市場(chǎng)集中度將不斷提高。從細(xì)分領(lǐng)域倆看，醬油行業(yè)產(chǎn)銷量和企業(yè)規(guī)模均居調(diào)味品行業(yè)首位，產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿V闊。

2、價(jià)、量、質(zhì)齊升仍處在早期

隨著居民消費(fèi)水平的日益提高，價(jià)格已不再成為消費(fèi)者關(guān)心的最重要因素。只要品牌、質(zhì)量過硬，就能實(shí)現(xiàn)價(jià)量齊升的良性循環(huán)。2004-2018 年國(guó)內(nèi)調(diào)味品人均消費(fèi)單價(jià)提升了65%，基本保持年均4%的復(fù)合增速。但是，從橫向的國(guó)別比較來看，目前的消費(fèi)單價(jià)僅為日本/美國(guó)的40%/50%，國(guó)內(nèi)調(diào)味品市場(chǎng)消費(fèi)單價(jià)的提升依然處于早期階段。

3、產(chǎn)品迭代加快

人們對(duì)飲食的要求已從過去的吃飽向吃好轉(zhuǎn)變，由單一向多元化轉(zhuǎn)變，健康、營(yíng)養(yǎng)、快捷的飲食將成為消費(fèi)者追求的目標(biāo)。飲食習(xí)慣的改變推動(dòng)企業(yè)不斷改進(jìn)生產(chǎn)工藝，提高研發(fā)投入，持續(xù)不斷推出新產(chǎn)品和新配方，滿足和引導(dǎo)消費(fèi)者多層次需求。

4、連鎖化趨勢(shì)帶動(dòng)定制化需求

連鎖化是目前餐飲行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要趨勢(shì)，大型連鎖餐飲企業(yè)對(duì)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、食品安全性及口味穩(wěn)定性的需求，也推動(dòng)了調(diào)味料行業(yè)的發(fā)展，尤其是對(duì)于具有一定口味特色要求的連鎖餐飲企業(yè)，口味的標(biāo)準(zhǔn)化和穩(wěn)定性是其快速擴(kuò)張所需具備的重要條件。因此，具有較強(qiáng)的口味還原能力、產(chǎn)品研發(fā)能力以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化能力的生產(chǎn)企業(yè)將有較大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

四、重點(diǎn)企業(yè)

1、海天味業(yè)(603288)

多方優(yōu)勢(shì)鍛造調(diào)味品絕對(duì)王者

全球最大的專業(yè)調(diào)味品生產(chǎn)和營(yíng)銷企業(yè)，海天產(chǎn)品已從區(qū)域性品牌發(fā)展成為全國(guó)性知名品牌。早年的國(guó)企改制使得海天較早就建立起優(yōu)質(zhì)的公司治理結(jié)構(gòu)，率先完成全國(guó)化布局，開始步入渠道精耕的階段。憑借渠道建設(shè)方面的巨大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，海天正在不斷加深加固自身的護(hù)城河。從競(jìng)爭(zhēng)策略而言，海天具備的能力在于通過產(chǎn)能規(guī)模的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)做到高中低端全價(jià)格帶布局，長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯堅(jiān)實(shí)。

2、中炬高新(600872)

開啟“雙百”新征程

擁有“廚邦”和“美味鮮”兩大品牌，品類優(yōu)勢(shì)契合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，產(chǎn)能擴(kuò)展助力沖刺“雙百”目標(biāo)。自2014年寶能舉牌以來，實(shí)控人變更終于在2018年11月塵埃落定。改制完成，長(zhǎng)期戰(zhàn)略清晰，效率提升值得期待。多管齊下拓寬渠道，全國(guó)化布局提速。

3、恒順醋業(yè)(600305)

國(guó)企混改再次提速的食醋龍頭

'中華老字號(hào)'企業(yè)，是目前中國(guó)最大的制醋企業(yè)、國(guó)家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)，食醋產(chǎn)量占比接近10%。國(guó)企混改再次提速，恒順經(jīng)營(yíng)提效值得期待。渠道策略清晰，保障公司做深做透核心市場(chǎng)。公司的產(chǎn)品策略聚焦大單品和高端化，盈利改善已見成效。

4、千禾味業(yè)(603027)

聚焦“零添加”定位的行業(yè)新星

全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)示范企業(yè)，千禾牌釀造醬油、食醋為四川省名牌產(chǎn)品。一直堅(jiān)守“零添加”&“有機(jī)”釀造工藝，公司品牌力提升明顯。主打品類差異化，公司發(fā)展進(jìn)入提速期。2018年公司零添加醬油收入占比提升至46%，2019年公司提出零添加醬油品類繼續(xù)實(shí)現(xiàn)30%增長(zhǎng)的目標(biāo)。隨著醬油消費(fèi)新一輪升級(jí)開啟，公司進(jìn)入加速發(fā)展的窗口期。

5、涪陵榨菜(002507)

具備絕對(duì)定價(jià)權(quán)的榨菜龍頭

全國(guó)最大的佐餐開味菜生產(chǎn)銷售企業(yè)和榨菜加工企業(yè)，市占率接近25%。公司近年加大單品升級(jí)和新品培育力度，為公司持續(xù)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。傳統(tǒng)渠道搭建完畢，積極調(diào)整應(yīng)對(duì)一線市場(chǎng)渠道新變化，公司領(lǐng)導(dǎo)地位進(jìn)一步被強(qiáng)化。