和上一篇的鋰資源類似，鈷資源更是站在了新能源汽車的風(fēng)口之上。

一、行業(yè)概況

（一）鈷資源產(chǎn)業(yè)鏈

上游：鈷礦一般為伴生礦，銅鎳為主，鈷為輔

中游：精煉加工

下游：鋰電池正極材料、油漆、陶瓷、橡膠、合金、催化劑、磁性材料

2006年的鈷價(jià)格牛市是全球銅鎳減產(chǎn)催生的供給牛，2016到2017年的鈷價(jià)格牛市是新能源汽車推動(dòng)的需求牛。

對(duì)比2007年和2016年的需求結(jié)構(gòu)，可以看到電池增量對(duì)近幾年鈷價(jià)上漲起到了決定性作用。

鈷資源龍頭公司都在力爭(zhēng)縱向一體化。

二、影響鈷資源行業(yè)的因素

（一）上游資源分布

剛果（金）是最大的鈷資源供給國(guó)。未來(lái)剛果（金）的主要增量來(lái)自于嘉能可Katanga礦的復(fù)產(chǎn)和歐亞資源的RTR項(xiàng)目。其他地區(qū)供給分布較散且產(chǎn)量較小，幾乎沒(méi)有增量。

全球成熟鈷礦的產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，受品位和雨季等因素影響，一般在10%以內(nèi)波動(dòng)。

鈷礦一般需要3到5年的建設(shè)周期，因此，從鈷價(jià)格上漲到新增產(chǎn)能釋放至少需要5年左右的時(shí)間。加上鈷屬于伴生礦和寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)屬性，其供給還受限于銅鎳供求關(guān)系和龍頭公司擴(kuò)產(chǎn)意愿，總體供應(yīng)增量將十分有限。

從銅鈷產(chǎn)量比來(lái)看，從2013年開(kāi)始，銅鈷產(chǎn)量比一直維持在10到15左右，均值為13.5，即平均每開(kāi)采13.5噸銅可產(chǎn)出1噸鈷。從近期數(shù)據(jù)來(lái)看，銅鈷比已達(dá)11，已是2013年以來(lái)的歷史低點(diǎn)。因此，在沒(méi)有新增銅鈷礦山的情況下，剛果（金）鈷的彈性增量已達(dá)最大值。（灰色點(diǎn)越小，單位礦石的鈷產(chǎn)量越大）

（二）中游產(chǎn)品價(jià)格

獨(dú)特的分布條件催生了寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)：

從剛果（金）主要鈷礦企業(yè)產(chǎn)量來(lái)看，嘉能可和歐亞資源是未來(lái)增產(chǎn)最大的企業(yè)。未來(lái)幾年其他地區(qū)幾乎無(wú)鈷供給增量。

寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)催生了巨頭操縱的價(jià)格：

在下游需求高景氣度的背景下，鈷資源行業(yè)的高度壟斷性導(dǎo)致供求關(guān)系在一定程度上可以被巨頭控制。

國(guó)際國(guó)內(nèi)來(lái)看，鈷資源行業(yè)都是寡頭壟斷市場(chǎng)，壟斷程度遠(yuǎn)高于鋰資源行業(yè)，龍頭公司壟斷優(yōu)質(zhì)資源，控制供給，掌握定價(jià)權(quán)。國(guó)內(nèi)公司利用2008年全球金融危機(jī)的機(jī)會(huì)成功打入上游優(yōu)質(zhì)資源，為國(guó)家新能源汽車戰(zhàn)略的實(shí)施做好了準(zhǔn)備。

2017年，嘉能可占全球鈷供給份額的23%，享受單寡頭地位（雖然洛陽(yáng)鉬業(yè)份額有14%，但是都已經(jīng)被長(zhǎng)單鎖定，最快到2019年到期）。對(duì)于嘉能可來(lái)說(shuō)，鈷資源具有了金融屬性。

中游精煉廠商采購(gòu)原材料的價(jià)格是以標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格扣減折價(jià)系數(shù)而定，折價(jià)系數(shù)決定精煉廠商的加工利潤(rùn)，是上游礦商和中游精煉廠商之間博弈的結(jié)果，當(dāng)?shù)V商強(qiáng)勢(shì)時(shí)，折價(jià)系數(shù)降低，反之上升，類似銅的TC&RC費(fèi)用。

在現(xiàn)有定價(jià)模式下，上游獲得產(chǎn)業(yè)鏈中絕大部分的利潤(rùn)，擁有礦山或精煉自給率高的企業(yè)受益。鑒于折價(jià)系數(shù)逐漸降低，中游精煉廠商很難享受到漲價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)擴(kuò)張，因此縱向一體化，向上游收購(gòu)鈷資源就成了中游精煉廠商的必然選擇。

（三）下游需求領(lǐng)域

過(guò)去，鈷在電池領(lǐng)域中的主要應(yīng)用是電腦、智能手機(jī)、移動(dòng)電源等，主要產(chǎn)品為鈷酸鋰，隨著新能源汽車的崛起，未來(lái)將成為最大的鈷消費(fèi)需求增量。一輛純電動(dòng)汽車（BEV）耗費(fèi)的鈷是手機(jī)的1000倍以上。

混合動(dòng)力汽車（HEV）、插電式混合動(dòng)力汽車（PHEV）

3C產(chǎn)品主要包括智能手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦和移動(dòng)電源等，隨著全球3C產(chǎn)品滲透率接近飽和，未來(lái)出貨量增速只能維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但是隨著電池容量的快速提升，兩者疊加將會(huì)是另一塊鈷消費(fèi)需求增量。

（四）技術(shù)升級(jí)

新能源汽車的快速發(fā)展倒逼電池廠商在能量密度和原料成本兩個(gè)維度上不斷優(yōu)化創(chuàng)新，推動(dòng)鋰電池正極材料的技術(shù)發(fā)展呈現(xiàn)出高鎳三元化的趨勢(shì)，以提升能量密度，降低原料成本。

鋰電池根據(jù)正極材料種類的不同主要分為磷酸鐵鋰（LFP）、錳酸鋰（LMO）、鎳鈷錳酸鋰（NCM）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等電池。其中，根據(jù)鎳鈷錳三種元素的不同比例，鎳鈷錳酸鋰（NCM）電池進(jìn)一步可以分為111、532、622、811幾種型號(hào)。

各類型號(hào)的正極材料對(duì)應(yīng)著不同的鈷含量，隨著下游對(duì)鋰電池能量密度的要求越來(lái)越高，加上下游對(duì)鈷資源價(jià)格居高不下的擔(dān)憂，電池廠商正在加速推進(jìn)高鎳化正極材料的研發(fā)。

目前，NCM111和NCM532是主流型號(hào)，LFP已經(jīng)逐步淘汰；未來(lái)，NCM622、NCM811和NCA將會(huì)是主流型號(hào)（特斯拉采用該型號(hào)鋰電池）。

高鎳化將導(dǎo)致單位三元正極材料對(duì)鈷的需求量大幅下降：

NCM811相比于NCM523單噸對(duì)應(yīng)的鈷需求量下降50%；

NCM811相比于NCM111單噸對(duì)應(yīng)的鈷需求量下降70%。

當(dāng)然，必須強(qiáng)調(diào)的是，高鎳化將是一個(gè)緩慢漸進(jìn)的過(guò)程，同時(shí)，新能源汽車對(duì)鋰電池需求量的持續(xù)增長(zhǎng)將有效對(duì)沖這部分由技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的鈷需求量的減少。

（五）供求關(guān)系

總體來(lái)說(shuō)，在寡頭壟斷中上游的背景下，鈷資源的供求關(guān)系中長(zhǎng)期將維持較為穩(wěn)定的緊平衡狀態(tài)，價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)小于其它資源類產(chǎn)品。

三、相關(guān)企業(yè)

（一）洛陽(yáng)鉬業(yè)(603993)

公司主要從事銅、鉬、鎢、鈷、鈮、磷等礦業(yè)的采選、冶煉、深加工等業(yè)務(wù)，擁有較為完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈條，是全球前五大鉬生產(chǎn)商及最大鎢生產(chǎn)商、全球第二大鈷、鈮生產(chǎn)商和全球領(lǐng)先的銅生產(chǎn)商，同時(shí)也是巴西境內(nèi)第二大磷肥生產(chǎn)商。公司全資擁有并運(yùn)營(yíng)的三道莊鉬鎢礦是中國(guó)已探明鉬儲(chǔ)量最大的鉬礦以及已探明鎢儲(chǔ)量第二大的鎢礦。

通過(guò)并購(gòu)剛果（金）Tenke銅鈷礦80%的股權(quán)，公司擁有了目前是全球規(guī)模最大的銅鈷礦之一的Tenke旗下的TFM銅鈷礦，儲(chǔ)量約222萬(wàn)噸，權(quán)益儲(chǔ)量約176萬(wàn)噸，鈷精礦產(chǎn)能1.8萬(wàn)噸，權(quán)益鈷精礦產(chǎn)能1.24萬(wàn)噸，成為僅次于嘉能可的世界第二大鈷生產(chǎn)商。

（二）華友鈷業(yè)(603799)

公司專注于鈷、銅有色金屬冶煉及鈷新材料產(chǎn)品深加工，是中國(guó)最大的鈷化學(xué)品生產(chǎn)商，鈷綜合產(chǎn)能規(guī)模排名中國(guó)第二，世界前列。

2006年起，公司在非洲進(jìn)行鈷礦資源的開(kāi)發(fā)，通過(guò)在非洲間接和直接的投資，已建立起獨(dú)立完整的鈷銅礦產(chǎn)資源的采、選、冶產(chǎn)業(yè)鏈體系。

縱向一體化：以鋰電池新能源材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展為核心，堅(jiān)持上游控制資源，中游提升能力，下游拓展市場(chǎng)的戰(zhàn)略。上游端，2018年，鈷精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)超過(guò)4000噸；中游端，具備鈷鹽產(chǎn)能2.4萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃3萬(wàn)噸；下游端，擁有三元正極材料前驅(qū)體產(chǎn)能2萬(wàn)噸，產(chǎn)量和質(zhì)量逐月提高。