格林美采用領(lǐng)先的循環(huán)技術(shù)，將廢舊電池中鈷鎳等金屬進(jìn)行回收利用，建成了世界核心的鋰離子電池正極材料與原料制造基地，具體產(chǎn)品包括鎳鈷錳（NCM）、鎳鈷鋁(NCA)三元前驅(qū)體材料、電池級球形氧化鈷、鎳鈷錳酸鋰三元?jiǎng)恿Σ牧稀９灸壳耙呀?jīng)成為三星SDI、ECOPRO 等全球知名電池材料企業(yè)戰(zhàn)略供應(yīng)商，同時(shí)實(shí)現(xiàn)廢舊電池再造電池材料的產(chǎn)業(yè)循環(huán)。

一、電池材料產(chǎn)能：穩(wěn)步提升

2012 年12 月，公司通過凱力克公司的股權(quán)收購?fù)晟屏蒜挳a(chǎn)品線，將下游產(chǎn)品拓寬至電積鈷、鈷酸鋰、鎳鈷錳酸鋰等鋰電材料，打通廢舊電池、報(bào)廢電池材料到新能源電池材料制造的循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。凱力克為我國四氧化三鈷和金屬鈷生產(chǎn)龍頭，產(chǎn)品已獲得韓國三星、日本清美、杉杉新材料、巴莫科技等國內(nèi)外知名客戶的認(rèn)可。公司以江蘇凱力克和無錫格林美為中心，實(shí)施動(dòng)力電池材料鏈的轉(zhuǎn)型升級，成功構(gòu)造“凱力克—興友—無錫格林美”動(dòng)力材料產(chǎn)業(yè)鏈；其次，以荊門為中心，圍繞建設(shè)世界最大的三元前驅(qū)體原料基地，通過三星供應(yīng)鏈多產(chǎn)品論證，NCA 前驅(qū)體批量供應(yīng)三星供應(yīng)鏈，NCM 前驅(qū)體批量供應(yīng)國內(nèi)主流市場。

公司目前三元前驅(qū)體NCA 和NCM 產(chǎn)品主要有三個(gè)生產(chǎn)基地：凱力克太興、余姚基地、荊門基地。凱力克主要生產(chǎn)中小顆粒四氧化三鈷，17年初產(chǎn)能約6000噸；荊門主要生產(chǎn)大顆粒四氧化三鈷，17年初產(chǎn)能約6000噸，主要銷售往國外高端客戶。17年初NCM前驅(qū)體建成產(chǎn)能在1.5萬噸左右，今年還將計(jì)劃建設(shè)三條專線； NCA產(chǎn)品產(chǎn)能5000噸。正極材料17年初已經(jīng)形成鈷酸鋰2000噸、鎳鈷錳酸鋰1萬噸以上的產(chǎn)能。長期來看，到2020年前公司預(yù)計(jì)增加前驅(qū)體產(chǎn)能6萬噸，正極材料產(chǎn)能3萬噸以上。

2017年初公司硫酸鎳產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到3萬噸以上，同時(shí)正在新建硫酸鎳4萬噸產(chǎn)能項(xiàng)目，項(xiàng)目于16年下半年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到18年底總產(chǎn)能將提升至7萬噸/年，位于國內(nèi)前列。硫酸鎳是三元前驅(qū)體和正極材料生產(chǎn)的必備原料，隨著三元電池高鎳化趨勢的發(fā)展，公司未來自有產(chǎn)能的優(yōu)勢將更加明顯。

二、回收業(yè)務(wù)：布局成熟、全產(chǎn)業(yè)鏈提升盈利優(yōu)勢

由于原料來源穩(wěn)定且回收體系完整，公司電池材料在盈利能力上一直保持較好的態(tài)勢，與行業(yè)內(nèi)其他公司相比，毛利率水平具備一定的優(yōu)勢。

原料渠道多樣，回收業(yè)務(wù)互補(bǔ)

公司通過廢舊電池殘值提煉鈷鎳金屬資源，目前16-17年預(yù)計(jì)鈷回收量穩(wěn)定在3000-4000噸的水平，不能滿足原料需求，因此公司17年需要從嘉能可采購的鈷精礦和氫氧化鈷等產(chǎn)品含鈷金屬量預(yù)計(jì)超過1萬噸。由于歷史上多年較為良好的合作關(guān)系，目前公司每年簽訂的長單數(shù)量約占嘉能可國內(nèi)供應(yīng)量的60%，為公司新能源材料生產(chǎn)提供了原料保障。

對于鈷這類資源稟賦分布較為集中、定價(jià)權(quán)受控的小金屬品種而言，原料采購渠道甚至可以直接決定成本的高低和生產(chǎn)的穩(wěn)定性，以至于影響最終盈利水平。具體來分，在非洲當(dāng)?shù)刂苯邮召彽拟挼V成本顯著低于從國際貿(mào)易商公開采購，通常會在市場鈷精礦報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上打上一定的折扣，折扣力度的大小就決定了利潤空間的大小。另一方面，非洲當(dāng)?shù)氐拟挼V大部分已被海內(nèi)外公司收購，通過當(dāng)?shù)刭Q(mào)易商采購手抓礦相對成本較低，但需要在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行貿(mào)易鏈條提前布局，具備不確定性。

庫存有望受益金屬價(jià)格上漲

一般而言，從原料訂單簽訂到采購需要較長時(shí)間，且企業(yè)為保證正常的生產(chǎn)周轉(zhuǎn)，會進(jìn)行一定的原料庫存儲備。根據(jù)我們的實(shí)地調(diào)研信息，公司從原料購買到終端周轉(zhuǎn)期限約為半年，一般需要留存3-4 個(gè)月的庫存作為生產(chǎn)保障。鈷價(jià)上漲中，公司的原料端價(jià)格優(yōu)勢會擴(kuò)大；在當(dāng)前的產(chǎn)能基礎(chǔ)上，按照17 年全年1.1萬噸的鈷金屬原料采購量計(jì)算，據(jù)我們估算理論上將有3000-4000噸的庫存水平可享受到價(jià)格上漲的福利。從17年初至6 月份，MB鈷價(jià)上漲約13.6 美元/磅，漲幅約為93%；換算成人民幣對應(yīng)約20萬元/噸，結(jié)合調(diào)研信息，據(jù)我們估算，去稅后理論上17年公司鈷原料庫存價(jià)值可增加4億元以上。

三、鈷需求分析：3C+新能源消費(fèi)疊加、鈷需求穩(wěn)定增長

鈷屬于較為稀有的金屬資源，在全球的分布較為不平衡，非洲地區(qū)的剛果（金）地區(qū)擁有全球48%的鈷礦資源，中國境內(nèi)資源稟賦先天稀缺。鈷礦以伴生為主，來源主要由銅鈷和鎳鈷礦伴生構(gòu)成，全球共有60%的鈷礦產(chǎn)出來自銅鈷礦，23%來自鎳銅鈷硫化礦，15%來自紅土鎳鈷礦，其他類型占比僅2%。鈷礦產(chǎn)儲量在地域和企業(yè)上均具有較強(qiáng)的集中性，嘉能可、歐亞資源、自由港三家海外巨頭在剛果（金）擁有產(chǎn)能合計(jì)近3萬噸，占當(dāng)?shù)乜偣?yīng)量50%左右。

全球鈷金屬的主要供給來源是鈷礦山和再生精煉鈷。2015 年，嘉能可旗下Katanga 及Mopani 銅鈷礦開始18個(gè)月的停產(chǎn)檢修；巴西 Votorantim Metais 礦山于2016年初停產(chǎn)，幾大原生礦供應(yīng)出現(xiàn)收縮。此外，剛果（金）手抓礦和散礦占當(dāng)?shù)乜偟V產(chǎn)20%左右，16年后手抓礦因使用童工等問題遭到國際人權(quán)組織抗議，受到政府整頓，產(chǎn)量受到影響出現(xiàn)下滑。根據(jù)CDI 機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，2011年之前，全世界鈷的產(chǎn)量中大約18%來自于再生鈷，此后由于銅鎳礦伴生鈷礦產(chǎn)量逐步提高，以及鈷價(jià)持續(xù)走低，回收鈷在全球供應(yīng)中的占比逐漸下降。

據(jù)安泰科等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，2016年剛果鈷礦產(chǎn)量同比下降7%至7.74 萬噸，由于鈷礦供應(yīng)量的收縮，2016年至17年一季度我國鈷礦砂及其精礦進(jìn)口量同比出現(xiàn)明顯下降。

鈷金屬作為新能源動(dòng)力電池的核心原料，向下延伸進(jìn)入鋰電池終端消費(fèi)，電池材料包括3C和動(dòng)力電池正極材料已經(jīng)成為當(dāng)前鈷的主要應(yīng)用領(lǐng)域。據(jù)安泰科等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2016年全球鈷消費(fèi)量大約為10.38萬噸，同比增加4.3%；其中電池行業(yè)用鈷占57.7%，高溫合金占比15.4%，硬質(zhì)合金和硬面合金占比10.8%。16年國內(nèi)鈷消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，電池材料占比達(dá)到78%，可以說國內(nèi)鈷的消費(fèi)增速取決于電池材料的增長情況。

隨著新能源汽車補(bǔ)貼新政落地，政策對高能量密度電池的支持力度不斷加大，當(dāng)前增強(qiáng)能量密度的成熟解決方案就是選擇三元技術(shù)路徑。據(jù)安泰科等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2016年國內(nèi)電池材料出貨量中，磷酸鐵鋰占比約72%，三元電池占比約25%；2017 年，三元鋰電池成為新能源汽車行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的增長點(diǎn)，出貨量同比增速預(yù)計(jì)可達(dá)110%-120%；未來三元電池將延續(xù)滲透率提高、性價(jià)比提升、高鎳化等多個(gè)發(fā)展趨勢。新能源汽車的發(fā)展也帶動(dòng)著分布式儲能的快速崛起，鈷在儲能領(lǐng)域的需求也將成為一個(gè)潛在的需求增長點(diǎn)。在三元電池之外，3C電池技術(shù)變革下電池容量的提升也有望拉動(dòng)鈷需求增長。隨著5G技術(shù)的高速發(fā)展，智能手機(jī)對電池容量要求逐步提升，金立M6plus 等手機(jī)已經(jīng)開始嘗試性采用雙芯設(shè)計(jì)，蘋果也預(yù)計(jì)在今年內(nèi)采取雙電芯設(shè)計(jì)。假設(shè)雙芯電池設(shè)計(jì)滲透率達(dá)到10%，電池容量增加3000mAh，智能手機(jī)出貨量16.25 億部，我們預(yù)計(jì)新增用鈷需求可達(dá)2000噸，占全球鈷總需求量的比例約為2%。

根據(jù)USGS 和我們的初步測算，17年鈷供需處在偏過剩階段，而2019年前銅鈷新增產(chǎn)能有限，且當(dāng)前3C智能化已成趨勢，雙電芯和多電芯應(yīng)用已經(jīng)啟程；三元?jiǎng)恿﹄姵睾蛢δ軆蓚€(gè)產(chǎn)業(yè)未來有望長期增長，3C(電池?cái)U(kuò)容)、新能源和儲能有望保證17-19年需求增速6%以上。2017-2019年鈷供需格局有望持續(xù)改善，至2019年，全球鈷供應(yīng)短缺有望達(dá)到1萬噸左右，進(jìn)而鈷的上漲仍可持續(xù)。