量化陶吧（財(cái)通金工）/作者

滬深300期權(quán)獲批有望近期上市

據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)消息，為深化資本市場改革，激發(fā)市場活力，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，將按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)。

目前中金所與滬深交易所都在籌備推出期權(quán)產(chǎn)品，中金所上市的是滬深300股指期權(quán)；滬深300ETF期權(quán)將由滬深交易所分別推出，期權(quán)標(biāo)的上滬市是華泰柏瑞滬深300ETF（代碼510300），深市為嘉實(shí)滬深300ETF（代碼159919）。

ETF期權(quán)與股指期權(quán)有何區(qū)別

中金所上市滬深300股指期權(quán)，這將是市場上第一次出現(xiàn)股指期權(quán)。?那么股指期權(quán)與ETF期權(quán)有何區(qū)別呢，我們認(rèn)為主要有以下四點(diǎn)：

標(biāo)的：股指期權(quán)標(biāo)的是指數(shù)，相比ETF期權(quán)對沖更方便 

交割方式：指數(shù)期權(quán)為現(xiàn)金交割，50ETF期權(quán)為實(shí)物交割 

合約大小：50ETF期權(quán)合約金額較小，但保證金比例高 

流動(dòng)性：ETF期權(quán)可能會有更好的流動(dòng)性 

滬深300期權(quán)帶來更多新玩法

滬深300期權(quán)的上市將會為市場上的投資者帶來更多的新玩法：

滬深300交易者可以以期權(quán)為工具實(shí)現(xiàn)套期保值

期權(quán)套利交易者可以在新的期權(quán)市場上實(shí)現(xiàn)套利策略。

50ETF期權(quán)與300ETF期權(quán)實(shí)現(xiàn)跨品種套利

1、滬深300期權(quán)獲批有望近期上市

今天期權(quán)市場頻頻傳來好消息。

據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)消息，為深化資本市場改革，激發(fā)市場活力，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，將按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)。

據(jù)上交所11月8日消息，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所擬于2019年12月上市交易滬深300ETF期權(quán)合約（標(biāo)的為華泰柏瑞滬深300ETF，代碼510300），以更好滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，充分發(fā)揮ETF期權(quán)經(jīng)濟(jì)功能，推動(dòng)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)健康發(fā)展。

據(jù)深交所11月8日消息，中國證監(jiān)會宣布啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，將按程序批準(zhǔn)深交所上市滬深300ETF期權(quán)。深交所將在中國證監(jiān)會的指導(dǎo)下，全面啟動(dòng)股票期權(quán)試點(diǎn)工作，確保平穩(wěn)推出滬深300ETF期權(quán)（標(biāo)的為嘉實(shí)滬深300ETF，代碼159919）。

滬深300指數(shù)是A股市場的核心指數(shù)，它被視為許多產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)，下個(gè)月的300ETF期權(quán)以及未來滬深300指數(shù)期權(quán)的上市對于市場有著積極而深遠(yuǎn)的影響。

本文將分四個(gè)部分為大家分析和介紹新上市的300ETF期權(quán)以及滬深300指數(shù)期權(quán)：

第一部分，我們將分析滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)的差異；

第二部分，我們將介紹滬深300指數(shù)期權(quán)合約的條款并與50ETF期權(quán)做比較；

第三部分，我們將介紹華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF的不同；

第四部分，我們將介紹300ETF期權(quán)推出之后可能的新玩法。

2、滬深300與上證50指數(shù)有何不同

2.1、選樣方法：上證50選樣自滬市，滬深300選樣自滬深兩市

滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)編制方法上差異不大，主要差異就在于兩個(gè)指數(shù)的選樣。上證50樣本空間來自于上證180樣本股，而上證180樣本股是根據(jù)行業(yè)調(diào)整市值分配各行業(yè)的樣本只數(shù)，在行業(yè)內(nèi)選取綜合排名最靠前的股票。上證50對樣本空間內(nèi)的股票按照最近一年總市值、成交金額進(jìn)行綜合排名，選取排名前 50 位的股票組成樣本。

滬深300指數(shù)樣本空間來自于上市超過一季度的非創(chuàng)業(yè)板股票和上市超過3年的創(chuàng)業(yè)板股票。滬深300指數(shù)在日均成交金額剔除排名后 50%的股票后按照最近一年A股日均總市值由高到低排名，選取前 300 名股票作為指數(shù)樣本。

最大的不同在于上證50從上海證券交易所上市的股票中取樣而滬深300從滬深兩市取樣。另一個(gè)不同在于上證50按照最近一年總市值、成交金額進(jìn)行綜合排名取樣，而滬深300按照日均總市值排名。

2.2、行業(yè)權(quán)重：上證50金融股權(quán)重更大，而滬深300更多元

上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)都是大市值股票的代表，但滬深300覆蓋面更廣。

上證50指數(shù)的50只成份股全部都是滬深300成份股，這50只股票在滬深300權(quán)重占比達(dá)44.96%。

上證50金融股權(quán)重高達(dá)56.7%，受券商股和銀行股影響非常的明顯，而滬深300金融股權(quán)重占比僅34.8%，雖然權(quán)重依然很高，但相對上證50已經(jīng)處于較低水平，滬深300的行業(yè)分布更加多元。

2.3、相關(guān)性：滬深300與上證50指數(shù)高度相關(guān)

我們計(jì)算了滬深300指數(shù)連續(xù)250個(gè)交易日的收益率與上證50指數(shù)連續(xù)250個(gè)交易日收益率之間的相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)一直處于非常高的水平。

我們用滬深300指數(shù)連續(xù)250個(gè)交易日的收益率對上證50指數(shù)連續(xù)250個(gè)交易日收益率做回歸，R方一直處于較高的水平，在最近，R方都維持在0.9以上的位置。

這表示滬深300與上證50有非常高的相關(guān)性。

2.4、跟蹤指數(shù)的基金：滬深300顯著高于上證50

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，跟蹤滬深300指數(shù)的基金共有159只，總規(guī)模2668.54億元

跟蹤上證50指數(shù)的基金共有33只，總規(guī)模738.55億元

投資于滬深300指數(shù)的基金規(guī)模更大，但規(guī)模最大的華泰柏瑞滬深300ETF基金規(guī)模不如華夏上證50ETF，這一定程度上與50ETF期權(quán)有關(guān)，50ETF活躍的交易驅(qū)生了對于華夏上證50ETF這一標(biāo)的的大量需求。

而隨著滬深300ETF期權(quán)與滬深300指數(shù)期權(quán)的上市，納入期權(quán)標(biāo)的的滬深300ETF基金規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

2.5、滬深300活躍度顯著高于上證50

如表4，在上證50和滬深300以及它們分別的相關(guān)交易品種中，滬深300的成交額約為上證50成交額的3~4倍，IF近月合約交易額也是遠(yuǎn)大于IH合約交易額，只有300ETF的成交額小于50ETF成交額。不過隨著300ETF期權(quán)的上市，投資者對于300ETF會有更多的需求，300ETF的活躍度很有可能會反超50ETF。

3、指數(shù)期權(quán)與ETF期權(quán)比較

如表5，我們以50ETF期權(quán)與滬深300股指期權(quán)（仿真）為例比較了指數(shù)期權(quán)與ETF期權(quán)合約條款。而即將上市的300ETF期權(quán)合約條款預(yù)計(jì)將與50ETF期權(quán)合約條款基本相同。

3.1、標(biāo)的：50ETF相對于指數(shù)存在跟蹤誤差

50ETF相對于指數(shù)存在著跟蹤誤差，主要原因有如下幾個(gè)：

第一點(diǎn)，倉位問題，50ETF基金賬戶中會持有大量的現(xiàn)金，因此無法完全復(fù)制指數(shù)；

第二點(diǎn)，費(fèi)用問題，50ETF調(diào)倉時(shí)會產(chǎn)生交易費(fèi)，每年也會收取管理費(fèi)，這些都會體現(xiàn)到基金凈值中；

第三點(diǎn)，分紅問題，成分股分紅時(shí)，指數(shù)會自然回落，而50ETF凈值不會因分紅變化。

如表6，我們研究50ETF 2018年四季度報(bào)告時(shí)就可以發(fā)現(xiàn)，2018年4季度50ETF相對于上證50指數(shù)就有比較大的跟蹤誤差。

由于融券困難，且成本較高，50ETF期權(quán)投資者通常使用股指期貨做對沖。股指期貨的標(biāo)的是指數(shù)，所以用50ETF對沖不僅需要考慮股指期貨的基差，還要考慮50ETF對于指數(shù)的跟蹤誤差，另外股指期貨與50ETF期權(quán)到期日還有差別，如此種種增加了投資者對沖的難度。

300ETF上市以后投資者也可能會遇到這樣的問題，而隨著指數(shù)期權(quán)的推出，期權(quán)投資者可以選擇交易滬深300股指期權(quán)，股指期權(quán)（滬深300指數(shù)期權(quán)）與股指期貨（IF）標(biāo)的同為指數(shù)（滬深300指數(shù)），且到期日相同，期權(quán)投資者使用股指期貨做對沖的難度大大降低。

3.2、交割方式：指數(shù)期權(quán)為現(xiàn)金交割，50ETF期權(quán)為實(shí)物交割

股指期權(quán)采用現(xiàn)金交割方式，結(jié)算價(jià)使用到期日最后兩小時(shí)算術(shù)平均價(jià)，結(jié)算價(jià)這一點(diǎn)與股指期貨相同。

而50ETF期權(quán)行權(quán)為實(shí)物交割，且交收日為次日。

如果是認(rèn)購方行權(quán)，就是T日行權(quán)，T 1日交收，T 2日才能處理掉得到的50ETF。如果T 1日或者T 2日出現(xiàn)下跌行情，投資者需要自行承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)且無法及時(shí)平倉止損。

相比之下，指數(shù)期權(quán)當(dāng)日以現(xiàn)金方式交割，風(fēng)險(xiǎn)可控，在這一點(diǎn)上更具優(yōu)勢。

3.3、合約大小：50ETF期權(quán)合約較小，但保證金比例高

合約大小以平值期權(quán)合約為例：

50ETF購3月2.80，權(quán)利金為387，對應(yīng)面值為28000，上證50指數(shù)期權(quán)1903C2800權(quán)利金沒有實(shí)際數(shù)據(jù)，對應(yīng)面值為280000。

指數(shù)期權(quán)的權(quán)利金大概會是ETF期權(quán)的10倍。

50ETF合約更小，適合散戶投資，而股指期權(quán)合約更適合機(jī)構(gòu)投資。

保證金方面，50ETF合約與股指期權(quán)保證金計(jì)算方法相同，但參數(shù)不同，50ETF合約保證金與合約面值之比更高。

這就表示50ETF期權(quán)合約的賣方杠桿較低，所以追求更高杠桿的期權(quán)賣方投資者會選擇股指期權(quán)。

3.4、流動(dòng)性：ETF期權(quán)可能會有更好的流動(dòng)性

現(xiàn)在我國的股指期權(quán)還未上市，所以沒有相關(guān)數(shù)據(jù)可以研究。

但大洋彼岸的美國標(biāo)普500（SPX）股指期權(quán)還有S&P500 ETF（SPY）期權(quán)（ETF期權(quán)為美式期權(quán)，與國內(nèi)50ETF期權(quán)為歐式不同）已經(jīng)交易多年，美國市場的經(jīng)驗(yàn)可以為我們提供參考。

SPY期權(quán)相對于SPX期權(quán)流動(dòng)性更好，買賣差價(jià)更小。

未來股指期權(quán)在交易量上可能很難超過ETF期權(quán)。

4、ETF期權(quán)標(biāo)的：華泰柏瑞與嘉實(shí)ETF有何不同

目前中金所與滬深交易所都在籌備推出期權(quán)產(chǎn)品，中金所上市的是滬深300股指期權(quán)；滬深300ETF期權(quán)將由滬深交易所分別推出，期權(quán)標(biāo)的上滬市是華泰柏瑞滬深300ETF，深市為嘉實(shí)滬深300ETF。我們將為大家簡單比較一下這兩個(gè)ETF。

4.1、流動(dòng)性華泰柏瑞300ETF最佳

滬深300指數(shù)是中國市場最具代表性的指數(shù)之一，其ETF產(chǎn)品規(guī)模最大，競爭也最為激烈。其中基金規(guī)模最大的三個(gè)基金分別為華泰柏瑞滬深300ETF、華夏滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF。

如表8，在三個(gè)規(guī)模最大的300ETF基金中，華泰柏瑞300ETF基金流動(dòng)性最佳，交易額顯著高于另外二者。華泰柏瑞300ETF流動(dòng)性最好，機(jī)構(gòu)大資金更容易進(jìn)出，投資效率也就最高，因此它是投資滬深300ETF的最佳標(biāo)的，也是300ETF期權(quán)的理想標(biāo)的。而隨著華泰柏瑞300ETF成為期權(quán)標(biāo)的，未來對于它的需求還會不斷提升。

不過最近在深市ETF規(guī)則改變之后，短期來看深市ETF更具吸引力，嘉實(shí)300ETF成交額提升明顯，具備比較大的發(fā)展?jié)摿?/span>。嘉實(shí)300ETF成為期權(quán)標(biāo)的之后，成交額預(yù)計(jì)也會有較大提升。

4.2、嘉實(shí)滬深300ETF折溢價(jià)較大

折溢價(jià)方面，華泰柏瑞由于使用T 0，因而二級市場價(jià)格和盤中凈值(IOPV)折溢價(jià)較小，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)可以套利的空間，投資者就會進(jìn)行套利操作，當(dāng)二級市場的價(jià)格低于份額凈值時(shí)，投資者在二級市場買入ETF,然后在一級市場贖回股票，再在二級市場賣掉，投資者的套利交易會讓市場的折溢價(jià)縮小；而嘉實(shí)滬深300ETF由于全部實(shí)物申贖，投資人需用滬深300指數(shù)一籃子成分股進(jìn)行申購，這將使基金凈值和指數(shù)的差距較小。因?yàn)樵谝延幸换@子股票的情況下，可申購成ETF，這樣ETF本身的基金凈值與指數(shù)的跟蹤誤差就會很小。不過在最近深市新規(guī)實(shí)行之后，由于套利更加容易，嘉實(shí)300ETF的折溢價(jià)率相比之前減小很多，未來折溢價(jià)也許會小于華泰柏瑞ETF。

4.3、兩只滬深300ETF交易機(jī)制比較

今年國慶期間，深交所發(fā)布了《深圳證券交易所證券投資基金交易和申購贖回實(shí)施細(xì)則（2019年修訂）》的通知，新的深市ETF交易機(jī)制10月21日實(shí)施。

新模式下，深交所跨市場股票ETF可以實(shí)現(xiàn)“申購ETF-賣出ETF-買入股票-申購ETF”和“買入ETF-贖回股票-賣出股票-買入ETF”的多次日內(nèi)T 0交易。

這意味著，曾經(jīng)采用T 2交收模式的深市跨市場300ETF也能實(shí)現(xiàn)當(dāng)日申購的ETF份額當(dāng)日即可賣出。新機(jī)制提高了ETF的申贖效率，對投資者而言提升了資金使用效率。從運(yùn)行一段時(shí)間的效果來看，嘉實(shí)300ETF流動(dòng)性的確有所加強(qiáng)。

目前兩個(gè)交易所準(zhǔn)備上市交易的兩只滬深300ETF設(shè)計(jì)思路上各有特色，嘉實(shí)實(shí)物申購模式是海外ETF主流模式，華泰柏瑞則優(yōu)先考慮保留目前單市場ETF 的T 0 實(shí)時(shí)套利的效率，從而盡可能降低ETF份額二級市場價(jià)格與基金凈值之間的折溢價(jià)率。

上交所華泰柏瑞滬深300ETF保留單市場ETF的T 0交收效率。華泰柏瑞滬深300ETF采用現(xiàn)金替代深市成份股的方式處理場外申購贖回，申購贖回通過交易所聯(lián)通中登分公司的方式辦理，在滬市上市的成份股采用實(shí)物申贖，在深市上市的成份股采用“現(xiàn)金替代”，由基金管理人根據(jù)買賣該部分證券的實(shí)際成本與投資者進(jìn)行結(jié)算。這一設(shè)計(jì)機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)是可實(shí)現(xiàn)T 0交易，即申贖指令、申購份額及贖回所得（僅指滬市成份股）證券T 0日實(shí)時(shí)確認(rèn)、實(shí)時(shí)可賣，深市成份股的申購贖回所對應(yīng)的現(xiàn)金替代按照實(shí)際規(guī)則辦理。但這一設(shè)計(jì)方案的缺點(diǎn)在于采用“現(xiàn)金替代”的組合證券由于其實(shí)際結(jié)算價(jià)格無法實(shí)時(shí)確認(rèn)，投資者的申贖及套利交易的成本較難確定。

深交所嘉實(shí)滬深300ETF采用主流實(shí)物申贖模式，回歸ETF本源。并且從上文分析的海外ETF的運(yùn)作模式看，嘉實(shí)的設(shè)計(jì)方案符合海外ETF主流運(yùn)作模式，是一種比較成熟的運(yùn)作機(jī)制。這一模式的優(yōu)點(diǎn)是實(shí)物申贖使得交易成本由申贖投資者承擔(dān)，不影響基金跟蹤誤差及現(xiàn)有持有人利益和交易成本在執(zhí)行交易時(shí)實(shí)時(shí)確定。

深交所嘉實(shí)滬深300ETF模式的最大優(yōu)點(diǎn)是保留了ETF實(shí)物申購贖回的本質(zhì)特征，且運(yùn)作模式符合ETF主流模式，運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)較為豐富。而且隨著新制度的實(shí)施，曾經(jīng)采用T 2交收模式的深市跨市場300ETF也能實(shí)現(xiàn)當(dāng)日申購的ETF份額當(dāng)日即可賣出。客觀而言，新機(jī)制提高了ETF的申贖效率，對投資者而言提升了資金使用效率，使得短期內(nèi)深市的嘉實(shí)滬深300ETF相對于滬市ETF更具優(yōu)勢。

當(dāng)然，未來滬市跨市場ETF模式調(diào)整也在醞釀之中，未來ETF場內(nèi)申贖清算交收效率或?qū)⒔y(tǒng)一。

5、滬深300期權(quán)帶來更多新玩法

300ETF期權(quán)與滬深300股指期權(quán)的上市為以滬深300為投資標(biāo)的的投資者提供了新的工具，它可以幫助投資者找尋套利機(jī)會或者作為工具使用幫助投資者進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。

5.1、滬深300套期保值的需求大量釋放

套期保值是證券投資者可以利用股指期貨或衍生品品種來對沖股票組合的系統(tǒng)性價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到鎖定投資組合價(jià)值、規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果的交易行為。

在過去，投資者想要套期保值，只能通過買賣股指期貨來實(shí)現(xiàn)。期貨套期保值直觀、簡單、風(fēng)險(xiǎn)管理難度低。但是期權(quán)套期保值有著期貨套期保值無可比擬的顯著優(yōu)勢，期權(quán)交易的靈活性和便利性進(jìn)一步便利了投資者，減小了交易成本。

以保護(hù)性賣權(quán)為例，持有現(xiàn)貨，同時(shí)買入看跌期權(quán)合約，就能夠鎖死策略的最大虧損，同時(shí)又不過多影響策略向上的收益。

領(lǐng)口策略 = 持有現(xiàn)貨 買入一份認(rèn)沽期權(quán)保護(hù) 賣出一份虛值認(rèn)購期權(quán)

如果我們認(rèn)為未來市場溫和上漲，但又擔(dān)心短期出現(xiàn)下跌，那么我們不妨使用領(lǐng)口期權(quán)組合策略，領(lǐng)口期權(quán)是收益與損失均有限的策略，使用領(lǐng)口策略可以使策略的凈值波動(dòng)較小。

5.2、上市初期期權(quán)套利交易重新活躍

300ETF期權(quán)的上市初期由于市場不夠成熟，可能會有豐富的套利機(jī)會。

期權(quán)套利策略可以被分為三類，第一是期權(quán)組合無風(fēng)險(xiǎn)套利策略，第二是期權(quán)與股指期貨套利策略，最后是波動(dòng)率套利策略。

以期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)套利為例，它又可以分為三類，分別是平價(jià)套利、邊界套利和凸性策略。

期權(quán)的定價(jià)模型提供了如圖10公式，一般來講，期權(quán)的價(jià)格需要滿足公式所示的無套利條件。而一旦這樣的無套利條件被打破，那么市場上就出現(xiàn)了套利機(jī)會。

在一個(gè)成熟的市場上，套利的機(jī)會是較少的，而在不成熟的市場上這樣的機(jī)會會更多地出現(xiàn)。

在2015年50ETF期權(quán)市場上，期權(quán)組合無風(fēng)險(xiǎn)套利策略、期權(quán)與股指期貨套利策略以及波動(dòng)率套利策略都有非常不錯(cuò)表現(xiàn)，70~80%的收益率都是有可能實(shí)現(xiàn)的，不過套利策略在最近兩年表現(xiàn)并不理想，套利機(jī)會明顯減少，收益也顯著降低。

不過隨著300ETF期權(quán)的上市，大量資金涌入市場，套利交易有望重新回歸，一些經(jīng)典的套利策略有望在300ETF期權(quán)市場上大放異彩。

5.3、50ETF期權(quán)與300ETF期權(quán)的跨品種套利機(jī)會

上證50指數(shù)的所有成分股都在滬深300指數(shù)中，上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)的相關(guān)性也是非常高的。因?yàn)槎邩O高的相關(guān)性，使得兩個(gè)指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品之間的跨品種套利成為了可能。

在股指期貨交易中就有跨品種套利的策略，當(dāng)IH、IF走勢各異時(shí)就會有套利機(jī)會出現(xiàn)，可以通過買入相對便宜的品種，賣出相對貴的品種并期待價(jià)差收斂從而獲利。

而期權(quán)交易中，通過期權(quán)可以進(jìn)行合成作為現(xiàn)貨的替代，有類似于股指期貨跨品種套利的效果。通過觀察50ETF合成現(xiàn)貨與300ETF合成現(xiàn)貨之間的價(jià)差關(guān)系，可以看出市場是否有跨品種機(jī)會，賣出被高估的合成現(xiàn)貨組合，買入被低估的合成現(xiàn)貨組合。