來源/華創(chuàng)交運(yùn)與供應(yīng)鏈研究（ID：hczqjy）1、我們通過復(fù)盤聯(lián)邦快遞三十年最高50倍漲幅之路：發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)在公司打造并獨(dú)立Gound地面服務(wù)這一高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率及高業(yè)務(wù)量增速業(yè)務(wù)后的十年時(shí)間里給予了持續(xù)的估值提升及明顯超額收益（2019財(cái)年其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)超過了起家的Express業(yè)務(wù)，相當(dāng)于再造了一個(gè)聯(lián)邦快遞）。我們認(rèn)為聯(lián)邦快遞的發(fā)展歷程有順豐可借鑒的地方：一是空中優(yōu)勢(shì)，孟菲斯的助力；二就是Gound業(yè)務(wù)，更接地氣，聯(lián)邦快遞在該業(yè)務(wù)上采取了區(qū)域合伙制的方式以融合入電商的潮流。棋局一即在于公司再度發(fā)力電商件市場(chǎng)的特惠專配產(chǎn)品，有FDX到發(fā)展地面業(yè)務(wù)的意味，而我們認(rèn)為這或許在未來成為公司獨(dú)立的持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)；
棋局二是公司鄂州機(jī)場(chǎng)2021年投產(chǎn)后，時(shí)效件領(lǐng)域的高壁壘，軸輻式樞紐網(wǎng)絡(luò)的降成本，以及對(duì)產(chǎn)業(yè)集群的憧憬。棋局三在于公司通過并購(gòu)?fù)卣构?yīng)鏈業(yè)務(wù)，而發(fā)展到當(dāng)前階段的中國(guó)制造業(yè)需要強(qiáng)有力的供應(yīng)鏈企業(yè)幫助完成降本增效。聯(lián)邦快遞FedEx，成立于70年代，憑借航空快遞彎道超車，成為世界級(jí)快遞巨頭。2019財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入697億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)44.66億美元，凈利5.4億美元（因退休計(jì)劃福利調(diào)整減少約30億美元），按照非美國(guó)通用準(zhǔn)則調(diào)整凈利潤(rùn)41.3億美元。公司最高市值在2018年1月，700億美元；當(dāng)前最新截止2019年10月4日，市值373億美元。聯(lián)邦快遞1980年到2019年股價(jià)上漲28倍，最高漲幅50倍，同期標(biāo)準(zhǔn)500指數(shù)上漲20.5倍，公司顯著跑贏指數(shù)。（一）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：Express與Ground構(gòu)成業(yè)務(wù)雙子星1、2019財(cái)年，Ground地面業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)首次超過Express部門公司四項(xiàng)主業(yè)業(yè)務(wù)為FedExExpress（聯(lián)邦快遞，含2017年并購(gòu)TNT，提供全球快遞服務(wù)）、FedEx Ground（聯(lián)邦地面，提供北美小包裹地面運(yùn)輸）、FedEx Freight（提供北美零擔(dān)貨運(yùn)等）以及FedEx service聯(lián)邦服務(wù)與其他。收入看：Express占比約54%，與Ground合計(jì)占比83%。2019財(cái)年（截止2019年5月31日），聯(lián)邦快遞實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入696.93億美元，同比增長(zhǎng)6.5%，公司四項(xiàng)主業(yè)業(yè)務(wù)Express、Ground、Freight以及Service等分別實(shí)現(xiàn)收入373.31、205.22、75.82及42.58億美元，Express業(yè)務(wù)收入占比53.6%，Ground地面服務(wù)收入占比29.4%，兩者合計(jì)占比83%為核心業(yè)務(wù)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)看：Ground部門業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)首次超過Express。2019財(cái)年聯(lián)邦快遞44.66億美元，同比增長(zhǎng)4.5%，Express、Ground、Freight、Service&others分別實(shí)現(xiàn)21.23、26.4、6.15及-9.12億美元，Ground部門業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)首次超過Express部門。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率看：Ground部門達(dá)到12.9%，為各業(yè)務(wù)中最高。2019財(cái)年整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率6.4%，其中Express、Ground、Freight營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為5.7%、12.9%及6.4%。Ground部門營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高。從歷史數(shù)據(jù)看，Express的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率中樞在6%左右，而Ground營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率中樞約13%。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看：Ground業(yè)務(wù)量占比59%，單票價(jià)格遠(yuǎn)低于Express部門。業(yè)務(wù)量：2019財(cái)年，公司日均包裹量0.15億件，同比增長(zhǎng)5.8%，其中Express部門日均0.06億件，同比增長(zhǎng)3.6%，Ground部門日均0.09億件，同比增長(zhǎng)7.4%，Ground部門業(yè)務(wù)量占比59%，Express部門占比41%。單票收入：Express部門平均單票18.4美元，同比基本持平，Ground部門單票價(jià)格8.97美元，同比增長(zhǎng)3.9%。2、成本構(gòu)成：Ground部門具備區(qū)域合伙制明顯特征2019財(cái)年，公司營(yíng)運(yùn)成本費(fèi)用652.27億美元，其中人工247.76億美元，占比38%，外購(gòu)運(yùn)輸服務(wù)166.54億美元，占比25.5%，租金、折舊各自36億美元，占比5.2%及5.1%，燃油成本38.9億，占比6%，維修費(fèi)用28.3億，占比4.3%，上述核心項(xiàng)目占比84%，尤其人工+外購(gòu)運(yùn)輸占比64%，是最重要成本項(xiàng)。不同業(yè)務(wù)部門看：Express部門成本費(fèi)用352億美元，占比54%，Ground部門成本費(fèi)用179億美元，占比27.4%，F(xiàn)reight部門成本占比10.7%。具體來看：Express部門人工+外購(gòu)運(yùn)輸+燃油三項(xiàng)合計(jì)63%，Ground人工+外購(gòu)運(yùn)輸合計(jì)70%，值得注意的是，Ground部門燃油費(fèi)用占比僅0.1%，而外購(gòu)運(yùn)輸占比達(dá)到51%，人工19%亦遠(yuǎn)低于Express部門，這樣的結(jié)構(gòu)反映該部門通過區(qū)域合伙制方式將相關(guān)成本外包。Express：進(jìn)入低增速的成熟期。公司Express業(yè)務(wù)自1999年起進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)代，99-16年年均增速僅2%，其中911事件后的02年以及金融危機(jī)后的09年增速為負(fù)。2017年因收購(gòu)TNT導(dǎo)致一次性跳升，19年增速為3.6%。Ground業(yè)務(wù)：支撐公司業(yè)務(wù)量增速的主要部門。自96年獨(dú)立開展以來，維持10%的年均增速，2018年仍有7.4%的增長(zhǎng)。公司第一階段憑借航空件實(shí)現(xiàn)彎道超車，成為美國(guó)快遞巨頭，第二階段則憑借加碼陸運(yùn)件實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)。但整體而言，美國(guó)快遞進(jìn)入低速增長(zhǎng)期。Express與Ground部門單票價(jià)格呈現(xiàn)不同的狀態(tài)：Express單票價(jià)格在上市之后不久達(dá)到25美元的高點(diǎn)后連續(xù)下行1996年的14.9美元，此后開始提升2012年的22.4美元，近年來維持在18美元左右。Ground部門單票價(jià)格自獨(dú)立后則幾乎連續(xù)走升，從5美元不到提升至19財(cái)年的8.97美元，增長(zhǎng)了82%。Ground業(yè)務(wù)在單票價(jià)格不斷提升過程中，單票營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，由最初的0.5美元左右提升至1.1-1.2美元區(qū)間。從價(jià)格與成本的變化中，可以發(fā)現(xiàn)公司可以較好的將成本壓力傳導(dǎo)至價(jià)格端。而Express部門的單票營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)。FDX自1978年創(chuàng)立后，資本開支分為兩個(gè)階段：第一階段：80至90年代（1978-2000），資本開支占收入比例一直保持在10%以上的高位，最高達(dá)45%，公司主要用于購(gòu)買飛機(jī)及相關(guān)設(shè)備。第二階段：2001年至今，資本開支比例占比下降至10%以下。對(duì)于機(jī)隊(duì)的投入始終居高不下，近20年的占比平均在40%，車輛投入16%，地面設(shè)備22%，信息技術(shù)的投入是呈現(xiàn)了一定的下行態(tài)勢(shì)，99-04年為此后在20%，但2010年后基本維持在10%左右的占比。在第一階段（1978-2000年），公司處于資本開支高峰期，利潤(rùn)增速低于收入增速，在第二階段（2001年至今），資本開支比例占比下降至10%以下，利潤(rùn)增速超過收入增速，呈現(xiàn)較強(qiáng)的彈性。資本開支高峰期過后，隨著業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率逐步提升，固定成本被攤薄。聯(lián)邦快遞1980年到2019年股價(jià)上漲28倍，最高漲幅50倍，同期標(biāo)準(zhǔn)500指數(shù)上漲20.5倍，公司顯著跑贏指數(shù)。80-92年：公司初創(chuàng)期，依靠航空件高增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)彎道超車，業(yè)務(wù)量20倍，收入17倍，但重資產(chǎn)投入致利潤(rùn)處于盈虧之間，單票毛利下行，股價(jià)跑輸；93-04年：業(yè)務(wù)量2倍，收入2倍，利潤(rùn)14倍，時(shí)效Express業(yè)務(wù)單票毛利基本持平，利潤(rùn)上行系96年開始大力發(fā)展高毛利的Fdx Ground業(yè)務(wù)，跑贏指數(shù)；05-18年：全球化并購(gòu)，業(yè)務(wù)量1.5倍，收入1.6倍，利潤(rùn)3倍，單票毛利上行期，股價(jià)跑贏指數(shù)。從另一個(gè)角度看，公司股價(jià)跑贏指數(shù)的區(qū)間也是公司資本開支占收入比重下臺(tái)階的區(qū)間。由此我們認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)邦快遞超額收益主要體現(xiàn)在幾個(gè)角度：93-04年傳統(tǒng)時(shí)效Express業(yè)務(wù)單票營(yíng)業(yè)利潤(rùn)保持穩(wěn)定情況下，公司加碼更高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的Ground業(yè)務(wù)（陸運(yùn)為主），利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，受到市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)跑贏；05-17年，全球化并購(gòu)后，美國(guó)CR3市占率達(dá)到97%左右，公司單票毛利處于上行期，股價(jià)跑贏指數(shù)。美股市場(chǎng)的表現(xiàn)與單票毛利、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有明顯相關(guān)性。93-04年，公司憑借更高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的Ground業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)，PE估值從20倍提升至35倍，PS從0.5倍提升至1.2倍。05-17年，公司單票營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上行趨勢(shì)，但業(yè)務(wù)量增速整體放緩，PE估值中樞在20倍附近，但波動(dòng)變大，PS在0.6-1倍之間波動(dòng)。我們認(rèn)為市場(chǎng)在“高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率+業(yè)務(wù)量較快增長(zhǎng)”環(huán)境下，持續(xù)提估值，對(duì)于業(yè)務(wù)量放緩后的成熟期，估值在中樞區(qū)間波動(dòng)。空中優(yōu)勢(shì)：與孟菲斯相互助力實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展聯(lián)邦快遞從一個(gè)瀕臨倒閉的貨運(yùn)公司成長(zhǎng)成為國(guó)際巨頭之一，孟菲斯從一個(gè)默默無聞的美國(guó)中部小城成為世界上最大的貨運(yùn)樞紐之一，其中1992-2010年連續(xù)17年貨運(yùn)吞吐量全球第一，（聯(lián)邦快遞貢獻(xiàn)的貨運(yùn)業(yè)務(wù)量幾乎占機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)總量的95%以上）雙方的互助互利實(shí)現(xiàn)了這一成就。啟示1：軸輻式網(wǎng)絡(luò)模式是航空貨運(yùn)降本增效的核心：聯(lián)邦快遞以孟菲斯為轉(zhuǎn)運(yùn)核心，首創(chuàng)軸輻式網(wǎng)絡(luò)模式，建立了輻射美國(guó)東西部主要城市的航線，各城市的貨運(yùn)飛機(jī)將去程貨物運(yùn)往孟菲斯中轉(zhuǎn)，然后將回程貨物帶回始發(fā)地。聯(lián)邦快遞首創(chuàng)的輻射式航線網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)在航空貨運(yùn)中顯現(xiàn)了獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，正在被越來越多航空貨運(yùn)公司所采用。提升航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性：軸輻式網(wǎng)絡(luò)可以減少點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直飛的航線，削減飛行次數(shù)；其次是提高載貨率，減少返程的空載率，降低航空貨運(yùn)成本；此外，由于貨物更加集中，貨運(yùn)公司可以使用大型飛機(jī)替代小型飛機(jī)來運(yùn)輸貨物，從而大幅節(jié)省飛機(jī)燃油的消耗；并且可以降低飛機(jī)在一線機(jī)場(chǎng)停留的過夜費(fèi)、地面操作費(fèi)用。以5個(gè)圍繞樞紐機(jī)場(chǎng)的城市為例，在建立樞紐機(jī)場(chǎng)前，要相互開通10條航線，20個(gè)航班，20架飛機(jī)，建立樞紐機(jī)場(chǎng)后，5個(gè)城市只需要開通5條航線到樞紐機(jī)場(chǎng)，經(jīng)過快速分撥后，再裝載各自目的地貨物返回，共計(jì)10趟航班，5架飛機(jī)。成本的節(jié)約來自：減少10趟航班次數(shù)，15架執(zhí)飛飛機(jī)的成本費(fèi)用節(jié)約，在其他機(jī)場(chǎng)的過夜費(fèi)、分揀操作費(fèi)用的節(jié)約。啟示2：高效物流與孟菲斯空港產(chǎn)業(yè)群相互作用：高效物流體系促進(jìn)了孟菲斯空港產(chǎn)業(yè)群：在機(jī)場(chǎng)高效物流中心帶動(dòng)下，當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)、醫(yī)療服務(wù)業(yè)、計(jì)算機(jī)、旅游業(yè)等產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。孟菲斯現(xiàn)在成為美國(guó)一個(gè)重要的計(jì)算機(jī)維修中心，也是全美最大的醫(yī)療器械制造中心、美國(guó)中南部最大的醫(yī)療中心。除了戴爾公司在孟菲斯設(shè)立全國(guó)維修中心的案例外，還包括耐克公司2007年在孟菲斯購(gòu)買了土地，建分撥中心。醫(yī)療設(shè)備生產(chǎn)廠商Smith&Nephew公司在孟菲斯建設(shè)了其全球最大的分撥網(wǎng)絡(luò)中心。接地氣：Ground部門采用區(qū)域合伙制拓展符合電商件潮流Ground部門是公司發(fā)力電商件業(yè)務(wù)的主力，區(qū)域合伙制模式拓展物流網(wǎng)絡(luò)，一定程度類似于國(guó)內(nèi)加盟制快遞的方式，公司建立分撥中心，通過區(qū)域合作的形式，在每個(gè)區(qū)域?qū)ふ液线m的合作伙伴，由合作伙伴提供車輛、人員和服務(wù)，公司提供品牌、技術(shù)、系統(tǒng)和設(shè)施設(shè)備進(jìn)行運(yùn)行。2019財(cái)年日均包裹量895萬個(gè)，全年近23億個(gè)包裹，單票價(jià)格8.97美元，收入205億美元，成本費(fèi)用178.8億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)26.4億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率12.9%。FedEx Ground的發(fā)展在1996年提出，重要一環(huán)在于1998年收購(gòu)RPS（Roadway Package System），RPS是從事小包裹道路運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)，覆蓋北美全境，當(dāng)年業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)24%，（RPS的網(wǎng)絡(luò)與UPS Domestic是直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)聯(lián)邦快遞的業(yè)務(wù)體系對(duì)抗UPS有價(jià)值。）2000年正式推出Ground服務(wù)，2004年推出SmartPost服務(wù)，聯(lián)合美國(guó)郵政，完成最后一公里配送，從而提升Ground的網(wǎng)絡(luò)效能。為了電商業(yè)務(wù)的拓展，公司宣布2019年1月起Ground部門一周工作6天，2020年起一周工作7天。Express的核心是突出快和品質(zhì)，釆取直營(yíng)、空運(yùn)，Ground更多是包裹，特別是電商件，核心是日常用品，價(jià)值不高，網(wǎng)絡(luò)與成本是核心，品質(zhì)和服務(wù)相對(duì)Express沒有那么突出。通過接地氣，更低價(jià)格的Ground業(yè)務(wù)，公司更好地控制成本，不斷提升單票營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，快速增長(zhǎng)的包裹量明顯超過Express業(yè)務(wù)，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也在19財(cái)年超越了起家的Express部門。（一）順豐業(yè)務(wù)構(gòu)成及護(hù)城河要素
順豐控股2019上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入501億元，同比增長(zhǎng)17.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.0億元、扣非歸母凈利潤(rùn)23.3億元，同比分別增長(zhǎng)40.4%和11.5%。分季度看：Q2實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利14.9億，同比增長(zhǎng)25.1%，Q1僅為8.4億，同比下滑6.8%。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：上半年公司業(yè)務(wù)量20.2億件，同比增長(zhǎng)8.5%，單票收入23.62元，同比增長(zhǎng)4.1%，公司業(yè)務(wù)量增速自5月開始回升至兩位數(shù)增長(zhǎng)。收入結(jié)構(gòu)看：時(shí)效件收入268億元，同比增長(zhǎng)4%，占比53.4%；經(jīng)濟(jì)件收入115億元，同比增長(zhǎng)16%，占比22.9%，兩者合計(jì)76.3%新業(yè)務(wù)中：快運(yùn)收入51億，冷運(yùn)收入24億、同城急送7.9億，分別實(shí)現(xiàn)47.0%、53.9%和129.1%的高速增長(zhǎng)；國(guó)際業(yè)務(wù)，外部環(huán)境存不確定性，公司調(diào)整國(guó)際業(yè)務(wù)策略，下滑1.6%至12億收入；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要是順豐DHL供應(yīng)鏈、新夏暉等，上半年實(shí)現(xiàn)18.4億。新業(yè)務(wù)合計(jì)118.5億收入，占比23.66%，較18H1占比16.3%，18年占比18.9%持續(xù)擴(kuò)大。從成本結(jié)構(gòu)看：按照成本費(fèi)用性質(zhì)劃分，2019年上半年公司人工+外包+運(yùn)輸成本合計(jì)373億元，同比增長(zhǎng)15.6%，占成本費(fèi)用比重的81%（人工23%+外包47%+運(yùn)輸11%），辦公租賃折舊攤銷占比11%，其他項(xiàng)目占比8%。2018年我們深度報(bào)告《從優(yōu)秀到卓越，做時(shí)間的朋友》中，我們提出順豐控股具備兩項(xiàng)護(hù)城河要素：品牌溢價(jià)（成快、準(zhǔn)時(shí)、安全的口碑，使產(chǎn)品享受超越行業(yè)的溢價(jià)）；網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一。護(hù)城河要素造就公司時(shí)效件市場(chǎng)王者地位，并可使公司拓展經(jīng)濟(jì)件如同降維打擊。我們認(rèn)為更重要的是公司具備具備走向卓越的基因。卓越基因一：資本開支與大力投入研發(fā)將鞏固優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)前行。研發(fā)投入是公司從勞動(dòng)密集型轉(zhuǎn)向科技密集型的助推劑。從UPS與FDX發(fā)展歷程看，每一輪資本開支高峰過后都會(huì)推動(dòng)利潤(rùn)增速快速上行。卓越基因二：稀缺資源的先發(fā)壟斷，鄂州機(jī)場(chǎng)點(diǎn)睛公司航空物流體系。唯一貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)規(guī)格高，鄂州機(jī)場(chǎng)設(shè)計(jì)貨郵吞吐量為2030年達(dá)到330萬噸，僅次于目前浦東機(jī)場(chǎng)的水平。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，聯(lián)邦快遞與孟菲斯相互助力實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，航空物流城與產(chǎn)業(yè)集群相互促進(jìn)。公司參股機(jī)場(chǎng)46%，一旦投產(chǎn)后將鞏固航空貨運(yùn)領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭地位。（軸輻式比點(diǎn)對(duì)點(diǎn)有效降低成本，稀缺資源先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有效提升公司裝載率和運(yùn)營(yíng)效率）。卓越基因三：網(wǎng)絡(luò)的共享與協(xié)同，將使得公司推進(jìn)新業(yè)務(wù)時(shí)，最大程度降低成本。卓越基因四：積極推進(jìn)價(jià)值鏈延伸。而通過對(duì)聯(lián)邦快遞的復(fù)盤，我們認(rèn)為特別對(duì)順豐有借鑒意義的2點(diǎn)，其一在于如何迎合電商件市場(chǎng)的發(fā)展，其二在于充分利用貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)的戰(zhàn)略作用。（二）棋局一：踏準(zhǔn)節(jié)奏，再度發(fā)力電商件市場(chǎng)1、推出特惠專配產(chǎn)品，“填倉(cāng)”模式踏準(zhǔn)切入節(jié)奏電商件的高增速支撐我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量的高景氣，如國(guó)家郵政局局長(zhǎng)所述：我國(guó)快遞量已超美國(guó)、日本和歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總和。電商件市場(chǎng)是不可忽視的重要業(yè)務(wù)戰(zhàn)場(chǎng)。順豐在過去幾年曾介入過電商件市場(chǎng)，但未曾取得特別的成就：第一次嘗試：2013年公司推出相對(duì)低價(jià)產(chǎn)品，定價(jià)約15元左右，明顯低于自身標(biāo)準(zhǔn)件（22元左右水平），試圖撬動(dòng)電商件市場(chǎng)，但由于直營(yíng)制的成本投入，以及裝載率不高等因素，導(dǎo)致整體毛利率下降，公司后停止該業(yè)務(wù)。第二次嘗試：2018年上半年公司再度發(fā)力電商件，經(jīng)濟(jì)件產(chǎn)品業(yè)務(wù)在18H1取得了54%的收入增長(zhǎng)，但因運(yùn)力投入較大，裝載率下降，公司下半年控制了業(yè)務(wù)增速。這兩次嘗試中公司均在吸取經(jīng)驗(yàn)，第一次全面和通達(dá)系競(jìng)爭(zhēng)過程中，以直營(yíng)打低價(jià)產(chǎn)品，單票成本很高，會(huì)導(dǎo)致虧損嚴(yán)重；于是在第二次吸收經(jīng)驗(yàn)，做了集收，特點(diǎn)是集中相比較每次上門收件成本更低，可以節(jié)約人工成本，但大量的投入使得固定資本開支和運(yùn)輸成本沒有辦法覆蓋。進(jìn)一步，2019年5月第三次發(fā)力電商件市場(chǎng)，策略性推出針對(duì)電商大客戶的特惠專配產(chǎn)品（預(yù)計(jì)單位價(jià)格降至5-10元），著力于不新增投入的情形下，充分利用過去的產(chǎn)能，以“填倉(cāng)件”的模式，提升裝載率，從而降低成本。新產(chǎn)品打破原有產(chǎn)品價(jià)格局限，填補(bǔ)價(jià)格區(qū)間空白，完善了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品體系，不斷貼近市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，公司過去幾年的資源投入以及科技優(yōu)化，使得大網(wǎng)裝載能力明顯提升，在裝載率不高的情況下，也產(chǎn)生了冗余資源，此時(shí)通過精準(zhǔn)銷售，優(yōu)化端到端運(yùn)營(yíng)模式，如根據(jù)客戶業(yè)務(wù)特點(diǎn)和需求，批量集中收件、客戶至中轉(zhuǎn)場(chǎng)發(fā)貨/提貨、派件協(xié)議到豐巢柜等方式，進(jìn)一步提升存量資源和運(yùn)力的利用效率，實(shí)現(xiàn)降本增效，同時(shí)實(shí)現(xiàn)更有彈性的、更具競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)。效果：業(yè)務(wù)量快速提升，保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。從5月起，業(yè)務(wù)量增速連續(xù)4個(gè)月提升，7月重回20%，8月突破30%，是2018年5月以來最快增速，也是18年10月以來首次超越行業(yè)增速，該項(xiàng)業(yè)務(wù)幫助公司提升裝載率，帶來邊際正貢獻(xiàn)，助力公司成本紅利釋放。（成本主要是收轉(zhuǎn)派+折舊，借助大網(wǎng)富裕運(yùn)力開設(shè)產(chǎn)品，沒有增加資本開支，故可以有效攤薄開支，從而使得整體毛利率水平可以提升。）順豐中高端電商件的終端均價(jià)平均為13 元左右，與終端均價(jià)2-8元的通達(dá)系存在較大價(jià)差；而今年5月推出的新產(chǎn)品特惠電商件，均價(jià)為5-10元，彌補(bǔ)了此前順豐中高端電商件與通達(dá)系中低端電商件之間的價(jià)格空白地帶。2、我們認(rèn)為順豐有概率將其發(fā)展為可持續(xù)的增長(zhǎng)點(diǎn)在發(fā)展獲得市場(chǎng)認(rèn)可后，我們認(rèn)為該產(chǎn)品不僅僅是階段性產(chǎn)品，而是公司要發(fā)力的持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)。從公司近期戰(zhàn)略看，認(rèn)為中國(guó)快遞業(yè)的快速增長(zhǎng)主要原因在電商件市場(chǎng)，所以特惠專配主要針對(duì)這塊需求，不會(huì)只是短期的填倉(cāng)產(chǎn)品。1）我們認(rèn)為電商件的訴求為性價(jià)比，客單價(jià)與物流配送成本的系數(shù)直接影響著商品的物流選擇。物流配送成本高低是相對(duì)而非絕對(duì)，根據(jù)物流總成本和商品毛利率，我們做了“客單價(jià)”的敏感性測(cè)試。如：當(dāng)總物流成本為8元，商品毛利率為12%的情況下，“客單價(jià)”至少為67元才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。當(dāng)物流總成本下降時(shí)，所需盈利的“客單價(jià)”也會(huì)下降，換而言之，可進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)渠道的商品越來越多。2）順豐做電商件的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)針對(duì)高貨值商品的壁壘：安全穩(wěn)定，保證貨值不受損。商品品類整體貨值較高，對(duì)物流費(fèi)用敏感性下降，可以適用順豐的物流費(fèi)用。為了保證貨物安全性，該品類中高端品牌、普通品牌甚至雜牌，均傾向于使用順豐。針對(duì)高端定位商品的壁壘：某些品類整體貨值不高，但品類中部分品牌定位相對(duì)中高端，具備較高毛利率，對(duì)物流費(fèi)用敏感性下降，可以適用順豐的物流費(fèi)用。為了得到較高品質(zhì)的快遞服務(wù)，匹配品牌定位與使用體驗(yàn)，傾向于使用順豐。針對(duì)部分快消長(zhǎng)尾商品的壁壘：優(yōu)化庫(kù)存管理，降低供應(yīng)鏈成本，某些商品品類整體貨值不高，品類中品牌定位普通，但商品輕薄短小，物流費(fèi)用天然更低，對(duì)物流費(fèi)用敏感性下降，可以適用順豐的物流費(fèi)用。作為快消長(zhǎng)尾商品，庫(kù)存成本高，對(duì)庫(kù)存管理要求高，順豐較好的物流指標(biāo)可以降低退換貨率，降低因錯(cuò)發(fā)、破損、遺失、退換貨率提升引起的額外物流成本、降低影響二次銷售時(shí)間導(dǎo)致的庫(kù)存成本，降低因退換貨、錯(cuò)發(fā)、延誤影響的庫(kù)存管理成本。此外，順豐的數(shù)據(jù)燈塔等服務(wù)有助于企業(yè)更好管理庫(kù)存。典型品牌如：快消類服裝：優(yōu)衣庫(kù)、ZARA；運(yùn)動(dòng)類服裝：Nike、Adidas、Under Armour 等。被忽略的物流成本：因錯(cuò)發(fā)、破損、遺失、退換貨率提升引起的額外物流成本?？梢钥吹?，電商賣家的物流成本除，支付的快遞成本外，還有電商賣家自身的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和人工薪酬（出入庫(kù)操作）。被忽略的庫(kù)存跌價(jià)成本：因錯(cuò)發(fā)、破損、遺失、退換貨率提升，影響二次銷售時(shí)間導(dǎo)致的庫(kù)存跌價(jià)成本。時(shí)裝新上市VS換機(jī)打折之間的巨大價(jià)差。被忽略的庫(kù)存管理成本：快消長(zhǎng)尾商品的庫(kù)存管理大：品類多、渠道多、時(shí)間敏感，流轉(zhuǎn)速度要求快、庫(kù)存要求盡量少。時(shí)效快：賣家配送物流速度慢，造成買家沒有耐心再等包裹，從而提出退貨申請(qǐng)。
破損率低：破損率高，導(dǎo)致需要退換貨比例提升。順豐數(shù)據(jù)燈塔服務(wù)提高供應(yīng)鏈分析能力：除為客戶提供倉(cāng)儲(chǔ)、干線運(yùn)輸、配送等服務(wù)外，順豐控股的數(shù)據(jù)燈塔服務(wù)，可以為客戶提供銷售預(yù)測(cè)、提前發(fā)貨、數(shù)據(jù)分析等服務(wù)，提高客戶運(yùn)營(yíng)效率，幫助客戶實(shí)現(xiàn)零庫(kù)存管理。目前公司已經(jīng)為數(shù)千家大中客戶提供了物流與商業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)產(chǎn)品。 （三）棋局二：鄂州機(jī)場(chǎng)，時(shí)效體系點(diǎn)睛之筆鄂州機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目是順豐航空運(yùn)輸體系布局建設(shè)的核心。建成后將對(duì)提升產(chǎn)品時(shí)效、提高服務(wù)的穩(wěn)定性、構(gòu)建高端綜合物流服務(wù)能力、提升客戶滿意度形成良好的底盤支撐，是實(shí)現(xiàn)公司航空網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降低航空網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行成本的重要途徑。2018年2月26日，公司公告其參與的湖北鄂州民用機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目獲得立項(xiàng)批復(fù)。機(jī)場(chǎng)性質(zhì)為客運(yùn)支線、貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)，位于湖北省鄂州市鄂城區(qū)燕磯鎮(zhèn)杜灣村附近。該機(jī)場(chǎng)飛行區(qū)跑道滑行道系統(tǒng)計(jì)劃按滿足2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸的目標(biāo)設(shè)計(jì)，航站樓、轉(zhuǎn)運(yùn)中心等設(shè)施計(jì)劃按滿足2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸的目標(biāo)設(shè)計(jì)。2018年浦東機(jī)場(chǎng)、首都、白云分別以377萬噸、207萬噸及189萬噸貨郵吞吐量列全國(guó)前三。鄂州機(jī)場(chǎng)2030年規(guī)劃330萬噸水平僅次于目前的浦東機(jī)場(chǎng)，可見其建設(shè)規(guī)格之高。（注：孟菲斯機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)量446萬噸。）2018年6月13日，鄂州市在湖北省委宣傳部召開的發(fā)布會(huì)上，通報(bào)了湖北國(guó)際物流核心樞紐項(xiàng)目的進(jìn)展情況，根據(jù)省指揮部工作計(jì)劃，項(xiàng)目推進(jìn)總體目標(biāo)為：2018年打基礎(chǔ)、2019年出形象、2020年基本建成、2021年投入運(yùn)營(yíng)。1、機(jī)場(chǎng)投資方式：充分利用多方資源、資金來源多樣、預(yù)計(jì)資本開支影響可控根據(jù)國(guó)家發(fā)改委2019年1月11日《關(guān)于新建湖北鄂州民用機(jī)場(chǎng)工程可行性研究報(bào)告的批復(fù)》，總投資金額320.63億元，其中機(jī)場(chǎng)工程投資158.57億元，轉(zhuǎn)運(yùn)中心工程投資115.29億元，順豐航空基地工程37.52億元，供油工程投資9.25億元。投資主體為湖北交投、順豐泰森、農(nóng)銀投資三者組成的合資公司。合資公司的資本金為50億元，三方的出資比例為 49∶46∶5。此外，國(guó)家發(fā)展改革委、民航局安排中央預(yù)算內(nèi)投資和民航發(fā)展基金予以支持。順豐需要承擔(dān)籌措部分包括資本金25.2億，轉(zhuǎn)運(yùn)中心工程115.3億以及航空基地37.5億，合計(jì)178億，將分?jǐn)?shù)年完成。鄂州機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)唯一貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)，有助于增強(qiáng)機(jī)場(chǎng)、航空的一體化協(xié)同。國(guó)家發(fā)改委批復(fù)指出：工程飛行區(qū)跑道滑行道系統(tǒng)按滿足2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸的目標(biāo)設(shè)計(jì)；航站區(qū)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心等設(shè)施按滿足2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸的目標(biāo)設(shè)計(jì)，飛行區(qū)等級(jí)指標(biāo)4E。2、運(yùn)營(yíng)模式的再升級(jí)從聯(lián)邦快遞的發(fā)展啟示中，軸輻式網(wǎng)絡(luò)可以有效提升飛機(jī)裝載率，精簡(jiǎn)航線、優(yōu)化航班，是航空貨運(yùn)降本增效的核心。1）從成本角度，樞紐結(jié)構(gòu)將使得成本下降成為可能全貨機(jī)機(jī)隊(duì)裝載率僅為50-60%。2018年公司航空貨運(yùn)量為123.8萬噸，航空件業(yè)務(wù)量為8億件，平均票均重量為1.5KG。測(cè)算公司全貨機(jī)機(jī)隊(duì)，實(shí)際平均每班次載重量約13476KG，最大可載重量25485KG，裝載率約為52.9%，裝載率有很大提升空間（以上測(cè)算不包含散航部分）。區(qū)域不均衡亦導(dǎo)致裝載率不足。順豐華南、華北、華東三大區(qū)域的營(yíng)業(yè)收入占比為74.90%，其余國(guó)內(nèi)區(qū)域的營(yíng)業(yè)收入占比為20.78%，不均衡的收入分布會(huì)導(dǎo)致東部到中西部航線的往返裝載率差異，返程空載率高。b）通過樞紐結(jié)構(gòu)+周輻射網(wǎng)絡(luò)將使得成本下降成為可能順豐目前全貨機(jī)和散航貨量約四六開，全貨機(jī)通過66架飛機(jī)以北京、杭州和深圳三地為區(qū)域樞紐，航線較復(fù)雜。鄂州機(jī)場(chǎng)建成后，將會(huì)形成“全國(guó)樞紐（鄂州機(jī)場(chǎng)）”+三大區(qū)域樞紐（杭州、深圳、北京）+點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直飛（往來件量高的城市）+輔倉(cāng)”的模式。我們預(yù)計(jì)配合鄂州機(jī)場(chǎng)，順豐或在全國(guó)設(shè)立30-40個(gè)全貨機(jī)站點(diǎn)，通過將站點(diǎn)周邊的貨進(jìn)行集中再飛到鄂州進(jìn)行互換。測(cè)算目前航空干線成本約3.5元/件，可比陸運(yùn)干線運(yùn)輸成本約2元（通達(dá)系成本約0.82元），通過樞紐+站點(diǎn)模式可以降低30%至2.8-3元/件，當(dāng)前全貨機(jī)裝載率60-70%，鄂州機(jī)場(chǎng)落地之后將具備明顯提升可能。存量部分的成本變動(dòng)=鄂州機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目（僅考慮轉(zhuǎn)運(yùn)中心及順豐航空公司基地工程）折舊攤銷額+貨物在鄂州中轉(zhuǎn)的操作操作人工成本+兩段航空運(yùn)輸成本-直航運(yùn)輸成本。預(yù)計(jì)對(duì)于存量部分，盡管增加了中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)成本，但運(yùn)輸成本有一定下降空間，預(yù)計(jì)整體成本仍有望下降。但我們認(rèn)為無論對(duì)于航空件，還是部分的陸運(yùn)件，關(guān)鍵還在于增量部分，是否會(huì)創(chuàng)造新的供給。2）從業(yè)務(wù)角度：可以通過供給創(chuàng)造新的需求a）將覆蓋范圍擴(kuò)大，穩(wěn)定性提升。對(duì)于時(shí)效快遞業(yè)務(wù)，部分區(qū)域會(huì)存在覆蓋不經(jīng)濟(jì)、通過散航飛但供給不穩(wěn)定、供給受限、時(shí)效性不強(qiáng)等缺陷；通過新機(jī)場(chǎng)，可以達(dá)到更穩(wěn)定覆蓋、提高時(shí)效等效果，通過增量供給創(chuàng)造新的需求。b）通過幫助客戶提高效率增強(qiáng)黏性，創(chuàng)造新業(yè)務(wù)。對(duì)于一些全國(guó)性客戶，全國(guó)集中大倉(cāng)+機(jī)場(chǎng)模式可以降低客戶的倉(cāng)儲(chǔ)管理成本甚至進(jìn)一步降低供應(yīng)鏈成本，這也會(huì)使得倉(cāng)儲(chǔ)+運(yùn)輸攬收配送需求的增加。c）關(guān)鍵在于鄂州周邊產(chǎn)業(yè)是否能形成強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)集群。武漢的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（ICT、光通信、生物醫(yī)藥、汽車制造），年產(chǎn)值已達(dá)1萬億左右，且保持高增長(zhǎng)。根據(jù)武漢市出爐的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)倍增計(jì)劃,到2020年,武漢高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值將達(dá)到1.65萬億元，根據(jù)產(chǎn)值*物流費(fèi)用率*順豐占比來色素安，假設(shè)物流費(fèi)用占比10%，至少是年1650億的蛋糕，順豐切入30%，即可獲得約500億的增量收入市場(chǎng)，并具備黏性。3、通過地面與空域保障推動(dòng)航空貨運(yùn)發(fā)展國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)量偏低：以貨物重量計(jì)，順豐2018年航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)量為123.8萬噸，而2014年聯(lián)邦快遞、UPS航空貨運(yùn)量已經(jīng)分別達(dá)到了713萬噸、424萬噸。國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模偏低：截至2019年5月31日，聯(lián)邦快遞機(jī)隊(duì)規(guī)模為681架。UPS和DHL的機(jī)隊(duì)規(guī)模也在百架以上。順豐截止2019年6月底，機(jī)隊(duì)規(guī)模為69架（55架自有全貨機(jī)，14架租賃全貨機(jī)），與國(guó)際快遞巨頭仍有較大差距。作為國(guó)內(nèi)第一個(gè)獲批的貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)，有望解決目前一線客運(yùn)機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)時(shí)刻、地面資源供給緊張的矛盾，更好的滿足國(guó)內(nèi)航空貨運(yùn)需求。促進(jìn)機(jī)場(chǎng)與航空銜接，提升地面業(yè)務(wù)效率，從中美機(jī)場(chǎng)的客貨比來看，上海浦東機(jī)場(chǎng)是國(guó)內(nèi)客貨比最高的機(jī)場(chǎng)，達(dá)55倍，然而美國(guó)客貨比排名第一的孟菲斯機(jī)場(chǎng)該指標(biāo)達(dá)到了1094倍。客運(yùn)為主導(dǎo)的機(jī)場(chǎng)難以完全滿足貨運(yùn)需求，環(huán)節(jié)的銜接不暢，會(huì)影響快遞運(yùn)營(yíng)的時(shí)效、成本。鄂州機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目的相關(guān)協(xié)議明確指出：該機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目由順豐組織實(shí)施規(guī)劃、設(shè)計(jì)、投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。這有利于順豐將現(xiàn)有地面業(yè)務(wù)的一系列流程再造，充分提升地面業(yè)務(wù)的效率。a）武漢市高新產(chǎn)業(yè)快速崛起，為航空物流提供貨源2018年，在一線和新一線城市中，武漢GDP總量達(dá)14847億元，居于第9名，GDP增速達(dá)8%，增速位居第二，僅次于成都。GDP總量在全國(guó)26個(gè)省會(huì)城市中位居第三名。其中高新技術(shù)產(chǎn)值達(dá)1萬億元，光電子信息、汽車及零部件、生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械三大產(chǎn)業(yè)集群營(yíng)業(yè)收入突破5000億元，光纖光纜產(chǎn)能全球第一、光電器件市場(chǎng)占有率全球第三、生物產(chǎn)業(yè)基地全國(guó)第二。以武漢東湖高新區(qū)（別稱“光谷”）為例：是中國(guó)第一批國(guó)家高新區(qū)、第二批國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)和第三批國(guó)家自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，也是國(guó)家光電子信息產(chǎn)業(yè)基地、國(guó)家生物產(chǎn)業(yè)基地和國(guó)家存儲(chǔ)器產(chǎn)業(yè)基地。2018年，富士康宣布在武漢市投資100億元人民幣成立研發(fā)中心，隨后小米科技宣布將在武漢全面建設(shè)小米第二總部。美國(guó)空運(yùn)快遞物流的發(fā)展歷程，是基于美國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的崛起誕生了巨大的快遞服務(wù)需求。80年代，電子、醫(yī)藥、生物技術(shù)、企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)蓬勃崛起與聯(lián)邦快遞的隔夜快遞模式所代表的高時(shí)效性、精準(zhǔn)性、安全性恰好契合。根據(jù)2018年武漢市出臺(tái)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)倍增計(jì)劃，到2020年，武漢高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值將達(dá)到1.65萬億元。順豐鄂州機(jī)場(chǎng)恰好毗鄰武漢市東南部，得天獨(dú)厚的地緣優(yōu)勢(shì)，疊加順豐高效的物流體系，順豐有望獲取該物流市場(chǎng)的可觀份額。根據(jù)產(chǎn)值*物流費(fèi)用率*順豐占比來簡(jiǎn)單測(cè)算，假設(shè)物流費(fèi)用占比10%，至少是年1650億的蛋糕，順豐切入30%，即可獲得約500億的增量收入市場(chǎng)，并具備黏性。（四）棋局三：涉足供應(yīng)鏈打開更廣闊的空間中美快遞發(fā)展過程中有所不同的是，中國(guó)快遞行業(yè)可以說是以電商快遞或消費(fèi)快遞支撐完成的超車，而美國(guó)快遞業(yè)則是制造業(yè)崛起推動(dòng)快遞發(fā)展而消費(fèi)快遞在后的模式，到當(dāng)前階段，中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展需要強(qiáng)有力的供應(yīng)鏈企業(yè)來幫助降本增效。而這無疑是一個(gè)更大空間的市場(chǎng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)尚沒有獨(dú)立第三方供應(yīng)鏈的巨頭企業(yè)，順豐在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)上通過并購(gòu)DHL供應(yīng)鏈中國(guó)及新夏暉不斷壯大自己的隊(duì)伍，并購(gòu)后新客戶拓展方面都得到明顯增長(zhǎng)；一方面順豐倉(cāng)儲(chǔ)、冷運(yùn)等業(yè)務(wù)與新夏暉及順豐DHL聯(lián)手，拓展開發(fā)食品生鮮、新零售餐飲及3C等行業(yè)頭部客戶供應(yīng)鏈需求；另一方面借助順豐科技實(shí)力，為DHL供應(yīng)鏈及新夏暉輸出更多大數(shù)據(jù)分析能力、倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)升級(jí)打造等。此外，在基礎(chǔ)物流資源上，順豐可提供成本更優(yōu)的場(chǎng)地資源和運(yùn)輸資源，幫助標(biāo)的公司降低成本。公司19年3月起披露供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入，呈現(xiàn)逐月提升的態(tài)勢(shì)，占收入的比重從3月的4.6%提升至8月的5.4%。來源/華創(chuàng)交運(yùn)與供應(yīng)鏈研究（ID：hczqjy）⊙文章內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表物流指聞立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載此文章需經(jīng)作者同意，同時(shí)注明作者姓名及來源。
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