投資是指所有與商業(yè)的長期所有權(quán)相關(guān)的事物。商業(yè)關(guān)注的是內(nèi)在價(jià)值的逐步積累，這種內(nèi)在價(jià)值來源于我們的公有企業(yè)的幾種能力，包括生產(chǎn)我們消費(fèi)者和儲(chǔ)蓄者所需要的物品和服務(wù)的能力、有效競爭的能力、依靠企業(yè)家精神茁壯成長的能力和從變化中獲利的能力。商業(yè)增加了我們社會(huì)的價(jià)值，也增加了我們投資者的財(cái)富。

一個(gè)多世紀(jì)以來，我們企業(yè)財(cái)富的增值（即股息收益和收入增長的積累）就像一條輕微上傾的線，至少在過去75年中，幾乎沒有出現(xiàn)明顯的偏離。

投機(jī)則恰恰相反。它是指所有與短期交易相關(guān)的事物，而非長期持有。交易對象為金融工具，涉及的只是幾張紙而已，而非公司業(yè)務(wù)。投機(jī)的動(dòng)機(jī)在于堅(jiān)信金融工具的價(jià)格（而不是他們的內(nèi)在價(jià)值）將會(huì)上漲。事實(shí)上，隨著其他投資者預(yù)期也同樣增強(qiáng)，對于所選股票的價(jià)格的預(yù)期將導(dǎo)致其價(jià)格確實(shí)比其他股票漲得更多。與投資收益曲線相比，相同時(shí)期內(nèi)的股票價(jià)格曲線會(huì)明顯波動(dòng)更大。

投資與投機(jī)的顯著差異，盡管現(xiàn)如今很可能已被遺忘，卻是由來已久。最佳的現(xiàn)代的定義是由偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家John Maynard Keynes于1936年在《就業(yè)、利息和貨幣通論》(General Theory of Employment, Interest and Money）一書中提出。1950年，在普林斯頓我第一次閱讀了他的書，并在我的關(guān)于共同基金行業(yè)的本科畢業(yè)論文中引用了該定義。

Keynes將投資（他稱之為“事業(yè)”）定義為“對一項(xiàng)資產(chǎn)在其整個(gè)生命周期中的未來收益的預(yù)測”。他將投機(jī)定義為“預(yù)測市場的行為”。無知的大眾在參與投機(jī)時(shí)會(huì)產(chǎn)生無知的意見，當(dāng)專業(yè)的基金經(jīng)理無法平衡這些無知的意見時(shí)，他們就很可能會(huì)從投資轉(zhuǎn)向投機(jī)，成為投機(jī)者，Keynes非常關(guān)注這種轉(zhuǎn)變的可能性。所在，整整70年前，他就告誡我們：“當(dāng)企業(yè)成為投機(jī)旋渦中的一個(gè)小泡沫，（同時(shí)）一個(gè)國家的資本發(fā)展成為了賭場活動(dòng)的副產(chǎn)品時(shí)，資本主義的工作很可能就是失職的?！?/p>

短期來說，投資收益與投機(jī)收益僅僅是弱相關(guān)，但是長期而言，這兩種收益必須也終將相等。你也可以不相信我的話，但你應(yīng)該聽聽Warren Buffett說的，因?yàn)闆]人說得比他更好：“企業(yè)所有人從現(xiàn)在到世界末日可以賺取的最大收益，就是他們的公司業(yè)務(wù)可以賺取的總收益?！睂τ谶@一觀點(diǎn)，Buffett以他經(jīng)營了40多年的公有投資公司Berkshire Hathaway為例來說明：“當(dāng)股票暫時(shí)性地比公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)更好或更差，數(shù)量有限的股東（賣方或買方）會(huì)獲得特別大的收益，而他們交易的對手方則遭受損失。（但是）隨著時(shí)間的推移，Berkshire公司股東獲得的總收益必然與公司業(yè)務(wù)的收益一致。”（這一點(diǎn)要特別強(qiáng)調(diào)）

換句話說，正如Buffett的偉大導(dǎo)師Benjamin Graham曾經(jīng)指出的：”短期來看,股票市場只是一臺(tái)投票機(jī)……（但是）長期來看它是一臺(tái)稱重機(jī)。”但是我們要把Buffett和Graham先生的自明之理再進(jìn)一步。盡管“Berkshire公司股東的總收益必然等于公司業(yè)務(wù)的收益”，但是由賣方和買方產(chǎn)生的總收益或總損失卻不能完全抵銷（盡管他們各自來回進(jìn)行交易，幾乎是一個(gè)閉環(huán)）。投資者群體獲得Berkshire公司的收益；但是投機(jī)者群體卻沒有獲得公司的全部收益。

巨大的干擾

當(dāng)我們的市場參與者大多數(shù)是投資者，我們關(guān)注的是公司業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)狀況。我們公司利用所有者的資本投入來賺取穩(wěn)定收益的潛在力量，將促進(jìn)股票市場的發(fā)展，而且波動(dòng)性較低。但是當(dāng)我們的市場正如當(dāng)今這樣，主要由投機(jī)者、預(yù)期、希望、貪婪和恐懼所驅(qū)動(dòng)，市場參與者必然會(huì)產(chǎn)生適得其反的情緒波動(dòng)（從奔放的樂觀主義到暗黑的悲觀主義），這會(huì)導(dǎo)致高波動(dòng)性，結(jié)果是我們正在目睹的動(dòng)蕩幾乎無法避免。

共同基金經(jīng)理和其他市場參與者的這種投機(jī)行為對投資者有利嗎？對我們的金融市場有利嗎？對我們的社會(huì)有利嗎？當(dāng)然沒有。從長遠(yuǎn)來看，股票獲得的所有收益并非由投機(jī)者創(chuàng)造，而是由投資創(chuàng)造的，即由資本投入到我們的公司業(yè)務(wù)中所產(chǎn)生的生產(chǎn)力所創(chuàng)造的。歷史告訴我們，比如，從1900年到2007年，股票的年化收益率平均為9.5%，且全部來自于投資收益，其中大約4.5%來自于平均股息收益，5.0%來自于收入增長。（你知道嗎？這一收益既沒有反映前一章所討論過的賭博性成本，也沒有反映通貨膨脹的削弱影響。）

我所說的投機(jī)收益，即市盈率（P/E）或P/E乘數(shù)的增減導(dǎo)致的年化影響，在這一時(shí)期正好為0，而投資者在期初為每一美元的收益（P/E=15）支付15美元多一點(diǎn)，期末支付的金額也差不多。當(dāng)然，P/E在長期來看也會(huì)發(fā)生變化；但是長期投機(jī)收益率很少能在年化投資收益率基礎(chǔ)上增加超過0.5%或減少超過0.5%。

這就明確了：長期來看，股票收益幾乎完全取決于投資收益的實(shí)際情況，而投資收益由業(yè)務(wù)產(chǎn)生，相對來說可以預(yù)測。股價(jià)和乘數(shù)的短期變化會(huì)導(dǎo)致投機(jī)收益的變化，市場參與者對這些變化的看法完全不可預(yù)知，本質(zhì)上來說也毫無意義?？刂乒蓹?quán)的長期收益的是經(jīng)濟(jì)狀況，而情緒僅僅是在短期內(nèi)有影響，長期來看，情緒毫無影響力。因此，正如我在《投資常識》（Little Book of Common Sense Investing ）( John Wiley & Sons,2007）一書中所寫的：“股票市場是投資業(yè)務(wù)的一大干擾”。

失敗者的游戲

Roger Martin是多倫多大學(xué)（University of Toronto）羅特曼商學(xué)院（Rotman School of Business)的院長，對于真實(shí)市場和預(yù)期市場的區(qū)別可能可以用他的話來做最好的表述。在商業(yè)的真實(shí)市場中，真實(shí)的公司花真實(shí)的錢，雇傭真實(shí)的人，投資在真實(shí)的資本設(shè)備上，并生產(chǎn)真實(shí)的產(chǎn)品和提供真實(shí)的服務(wù)。如果他們用真實(shí)的技能來競爭，他們會(huì)賺取真實(shí)的利潤，并用利潤支付真實(shí)的股息。但是這么做就需要真實(shí)的策略、真實(shí)的決定和真實(shí)的資本支出，更不必說還需要真實(shí)的創(chuàng)新和真實(shí)的遠(yuǎn)見。

相比而言，在預(yù)期市場中，價(jià)格是由投資者的預(yù)期決定的，而不是由上述的真實(shí)業(yè)務(wù)決定的。關(guān)鍵的是，這些預(yù)期又是由各種數(shù)字決定的，這些數(shù)字在很大程度上是管理層意愿的產(chǎn)物，可以用很多種方法很容易地對其進(jìn)行控制、操縱和設(shè)定。此外，我們不只允許甚至似乎還鼓勵(lì)首席執(zhí)行官（CEO）在他們的股票期權(quán)得以定價(jià)和執(zhí)行的預(yù)期市場中下注，而他們真正的工作是創(chuàng)造真實(shí)的公司價(jià)值。這一行為本應(yīng)該被明確規(guī)定為非法的，就像大多數(shù)職業(yè)體育項(xiàng)目一樣。想象一下，比如，如果美國職業(yè)橄欖球聯(lián)盟（National Football League）的四分衛(wèi)或者美國職業(yè)籃球聯(lián)賽（National Basketball Association）的中鋒被允許對他們自己球隊(duì)與對手的分?jǐn)?shù)差進(jìn)行下注，那將會(huì)發(fā)生什么？然而，CEO們恰恰就是這么干的，這也是股票期權(quán)報(bào)酬會(huì)給我們的金融系統(tǒng)造成巨大扭曲的原因之一。

哪一個(gè)是獲勝者的游戲，哪一個(gè)是失敗者的游戲？是對真實(shí)的數(shù)字和真實(shí)的收益下注，購買并長期持有股票？（即投資）還是對預(yù)期的數(shù)字和收益下注，本質(zhì)上是租賃而非擁有股票？（即投機(jī)）如果你了解賭博中的賠率是如何降低你賺錢的可能性（無論是彩票、拉斯維加斯、賽馬還是華爾街），那么你很快就能決定是成為一個(gè)投機(jī)者還是一個(gè)投資者。

投機(jī)盛行

盡管基本的數(shù)學(xué)知識就能證明投資比投機(jī)更具優(yōu)勢，但是如今我們生活在歷史上投機(jī)最為盛行的年代。1951年我初次進(jìn)入金融領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)股票的年換手率大約為25%?！灸_注：我們把“換手率”定義為股票成交量占流通股數(shù)量的百分比。】二十多年里的大多數(shù)時(shí)期都保持了這一低水平，然后逐步上升到1998年高于100%的水平，20世紀(jì)20年代后期換手率更是創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到143%。然而去年，股票換手率又暴漲了兩倍。換手率飆升至215%，如果我們把交易所交易基金（ETF）的巨額成交也算上，這一數(shù)字將增加到284%。

舉一個(gè)較夸張的例子，這是一種代表了投機(jī)急劇高漲的創(chuàng)新型金融工具。1995年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總市值為2200億美元，當(dāng)時(shí)能夠讓市場參與者對指數(shù)價(jià)格進(jìn)行投機(jī)（或?qū)_）的期貨和期權(quán)都還不存在。然后，指數(shù)期貨和期權(quán)都被創(chuàng)造出來了——這簡直就是金融領(lǐng)域的一大營銷金礦。這些創(chuàng)新型產(chǎn)品不只使得對市場下注變得容易，也使得放杠桿變得容易。截至2008年初，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的衍生品（期貨和期權(quán)）的總價(jià)值為29萬億美元，比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)本身的市值13萬億美元的兩倍還多。那么，預(yù)期市場的市值至少是真實(shí)市場的市值的兩倍，即使標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成分股自身的高換手率行為并不是以投機(jī)交易為主。

一個(gè)簡單的例子就可以說明投機(jī)是失敗者的游戲。假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)的500支成分股中，每支股票的一半股份由投資者持有，他們根本不交易，另一半由投機(jī)者持有，他們互相進(jìn)行交易。顯然，投資者群體將獲得指數(shù)的總收益；投機(jī)者群體因?yàn)橛薪灰壮杀荆麄冎荒塬@得（更少的）凈收益。結(jié)論顯而易見：投資者贏了；投機(jī)者輸了。沒有任何例外的情況。因此，我們?nèi)缃袼姷倪^度投機(jī)對市場參與者是不利的。它只對華爾街有利。

黑天鵝和市場收益

當(dāng)認(rèn)知（暫時(shí)的股票價(jià)格）極大地偏離現(xiàn)實(shí)（內(nèi)在的公司價(jià)值），其差距只會(huì)以偏向現(xiàn)實(shí)的方向去縮小。在短期內(nèi)把現(xiàn)實(shí)提高到認(rèn)知的水平是根本不可能的。在一個(gè)競爭的世界中，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值是一項(xiàng)困難又費(fèi)力的任務(wù)，也是一項(xiàng)長期的任務(wù)。每當(dāng)股價(jià)與公司價(jià)值脫勾、泡沫開始形成的時(shí)候，太多的市場參與者似乎仍然會(huì)期待價(jià)值很快會(huì)上升并與價(jià)格持平，而不是反過來，價(jià)格下降并與價(jià)值持平。

投機(jī)式思維就是這樣影響投資者的。當(dāng)他們忽視那些不大可能的事情所發(fā)生的概率時(shí)，投機(jī)式思維也鼓勵(lì)他們忽略不可避免的事情。然后，便發(fā)生了像1987年10月19日那個(gè)交易日一樣的事，真實(shí)市場的永恒真理再一次得到驗(yàn)證。在那一天（后來被稱為“黑色星期一”），道瓊斯工業(yè)指數(shù)（Dow Jones Industrial Average）從2,246點(diǎn)下跌至1,738點(diǎn)，一天內(nèi)驚人地下跌了508點(diǎn)，接近25%。之前從來沒有過這樣的急跌。實(shí)際上，這一跌幅幾乎是之前單日最大跌幅13%的兩倍，之前的那次大跌發(fā)生在1929年10月24日（“黑色星期四”），那次是對即將來臨的大蕭條的早期預(yù)警。

股票市場從前期高點(diǎn)到致命的1987年“黑色星期一”最后收盤，美國股票總市值約蒸發(fā)了1萬億美元。驚人的下跌似乎震驚了幾乎所有的市場參與者。但是為什么要吃驚呢？在股票市場中任何事都可能發(fā)生——今天，我愿意就此觀點(diǎn)展開更為充分的討論。

我們金融市場的本質(zhì)和結(jié)構(gòu)的變化和市場參與者的徹底改變，正在使得令人震驚的和不可預(yù)期的市場偏離變得更有可能發(fā)生。在過去幾年中我們目睹了令人驚訝的市場波動(dòng)，似乎也印證了這一可能性。在20世紀(jì)50年代和60年代，股價(jià)的日漲跌幅每年只有三四次會(huì)超過2%。但是在2008年，截至7月30日，我們已經(jīng)目睹了35次這么大的變動(dòng)——其中14次上漲，21次下跌。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，這種情況的概率為……0。

所以投機(jī)不只是失敗者的游戲，它也是不能用置信區(qū)間給出預(yù)測結(jié)果的游戲。概率論不適用于金融市場。因?yàn)樵谕稒C(jī)驅(qū)動(dòng)的金融市場中，絕不能僅僅是因?yàn)橐患虑橹皬臎]有發(fā)生過，就預(yù)測其在將來不會(huì)發(fā)生。打個(gè)比方，我們?nèi)祟愑^察到的天鵝都是白的，盡管這是實(shí)際情況，但是這也并不表示黑天鵝就不存在。如果需要證據(jù)的話，不用看其他的，看看我剛提到的“黑色星期一”就行了。不僅是“黑色星期一”的發(fā)生完全不可預(yù)知，也超出了所有歷史經(jīng)驗(yàn)的范圍，而且其后續(xù)的結(jié)果也完全出乎意料。它的出現(xiàn)絕非預(yù)示著可怕日子即將到來，事實(shí)證明它是歷史上最大的牛市的前兆。所以，沒有人能預(yù)料到。

Nassim Nicholas Taleb在他的《黑天鵝：如何應(yīng)對不可知的未來》（The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable）(Random House, 2007)一書里闡述了對這一觀點(diǎn)的見解?！灸_注：Taleb將“黑天鵝”定義為：（1）一個(gè)超出我們常規(guī)預(yù)期范圍的事物，（2）一個(gè)產(chǎn)生極端影響的事件，（3）一種偶然性事件，事后人類本性驅(qū)使我們?nèi)ゾ幵旄鞣N解釋，使其看上去似乎可預(yù)測，以便能接受這件事。因此，它是：罕見的、極端的、回溯可預(yù)測的事件。生活中充滿了“黑天鵝”，特別是在金融市場！】但是Taleb只是證實(shí)了我們已經(jīng)知道的事：在金融市場中，不太可能的事實(shí)際上是很可能發(fā)生的（或者如Taleb所指出的，極有可能的事正是完全不可能的事。）然而，我們中的太多人，包括業(yè)余愛好者和專業(yè)人士，包括投資者、投資顧問和投資經(jīng)理，卻還是以歷史概率會(huì)持續(xù)這一假設(shè)為基礎(chǔ)，繼續(xù)自信地預(yù)測著未來，認(rèn)為在金融市場中歷史會(huì)重演。請千萬、千萬、千萬不要相信這種預(yù)測。

黑天鵝和投資收益

市場收益的每日波動(dòng)與投資價(jià)值的長期增值毫無關(guān)系。實(shí)際上，雖然在我們的短期投機(jī)金融市場中有許多的黑天鵝，但是在由美國股票產(chǎn)生的長期投資收益中卻沒有黑天鵝。為什么呢？因?yàn)樯虡I(yè)（作為一個(gè)整體）會(huì)有效地利用資本，通常能應(yīng)對和預(yù)測到產(chǎn)成品和消費(fèi)者服務(wù)等生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì)中的各種變化。是的，不論好壞，我們都面臨著經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)、周期性的衰退、甚至是少見的蕭條。但是美國資本主義已經(jīng)顯示了極強(qiáng)的恢復(fù)力，隨著時(shí)代的變化穩(wěn)步前行，推動(dòng)收益的增長，支付隨著時(shí)間的推移而迅速增長的股息，與我們的經(jīng)濟(jì)增長齊頭并進(jìn)。

然而，嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)一直存在著，我們在動(dòng)蕩的金融經(jīng)濟(jì)（情緒）中的投機(jī)行為可能會(huì)使其不利影響蔓延到我們生產(chǎn)力過剩的商業(yè)經(jīng)濟(jì)（企業(yè)）中。偉大的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hyman Minsky傾其大部分的職業(yè)生涯都在研究金融不穩(wěn)定假說（“穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致不穩(wěn)定”），他對此的深刻總結(jié)如下:

金融市場不僅是響應(yīng)商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和個(gè)人投資者利潤驅(qū)動(dòng)的需求的結(jié)果，也是金融公司追逐利潤的企業(yè)精神的結(jié)果。沒有哪個(gè)行業(yè)的發(fā)展、變革和熊彼得式的企業(yè)家精神能比銀行業(yè)和金融業(yè)更為明顯，也沒有哪個(gè)行業(yè)能讓對利潤的追逐更明確地成為引發(fā)變革的要素。

早在最近一波復(fù)雜的金融產(chǎn)品被設(shè)計(jì)出來之前，Minsky就發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)特別容易產(chǎn)生創(chuàng)新。他注意到金融和產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的共生關(guān)系，而且“金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)模式中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用?！碑?dāng)資金管理資本主義在20世紀(jì)80年代成為現(xiàn)實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者成為整個(gè)國家中最大的儲(chǔ)蓄主體，他們開始對我們的金融市場和我們商業(yè)實(shí)體的經(jīng)營施加影響。

2007年年中首次明確顯現(xiàn)的金融系統(tǒng)危機(jī)是Minsky預(yù)見的一次嚴(yán)重預(yù)警。在極少數(shù)預(yù)見到危機(jī)的市場參與者中，Jeremy Grantham作為全國最有思想深度的專業(yè)投資者之一，他把2007年年底完成的論文命名為《明斯基崩潰》（The Minsky Meltdown）。隨著政府資助的房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）兩家公司的股票的暴跌，以及美國財(cái)政部在六個(gè)月后正式承擔(dān)了兩家公司的償債責(zé)任，毫無疑問Grantham的預(yù)言已經(jīng)成真。只有時(shí)間能告訴我們，明斯基崩潰將僅僅是周期性的，還是強(qiáng)有力的、長期的。

烏龜贏了

盡管金融市場時(shí)常都是投機(jī)性的，但是它提供了唯一的流動(dòng)性工具，方便了我們的商業(yè)所有者，也使得我們可以用儲(chǔ)蓄進(jìn)行投資。那么，在一個(gè)充滿了投機(jī)、罕見、極端和回溯可預(yù)測性的投資世界里，我們應(yīng)該怎么做？Peter L. Bernstein是受人尊敬的投資策略師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、暢銷書作者和一系列卓越的專業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng)獲得者，2001年他在名為《60/40解決方案》（“The 60/40 Solution”）（60%的股票，40%的債券）的論文中給出了中肯的建議，其策略專注于模仿投資式的烏龜，而不是投機(jī)式的兔子：

在投資中，隨著市場周期的變化，烏龜往往比兔子要贏得多得多。……對未知的未來下重注比賭博還要糟糕，因?yàn)樵谫€博中你至少還知道賠率是多少。人生中大多數(shù)由于貪婪的誘導(dǎo)而作出的決定，往往都沒有好的結(jié)果。

兔子贏了（但是那怎么可能？）

然而，僅僅幾年后，Bernstein就改變了他的想法。他在2003年3月1日版的《經(jīng)濟(jì)學(xué)與投資組合策略》（Economics & Portfolio Strategy）中發(fā)表了一篇極具影響力的文章，下面讓我試著用幾段話總結(jié)這篇文章的要點(diǎn)：

我們只是對未來不了解。我們無法保證歷史經(jīng)驗(yàn)會(huì)以任何形狀、形式或順序重復(fù)出現(xiàn)。預(yù)期的股權(quán)溢價(jià)不僅較低，而且沒有考慮到如今投資環(huán)境中隱藏的異常情況。

所以，要擺脫長期優(yōu)化的額外負(fù)擔(dān)，讓短期力量發(fā)揮主導(dǎo)作用。要依靠兩種完全相反的資產(chǎn)來構(gòu)成投資組合，其中一部分與好消息相關(guān)，另一部分與壞消息相關(guān)，并都選取波動(dòng)最大的資產(chǎn)類別。要為權(quán)益類資產(chǎn)構(gòu)建壁壘，如黃金期貨、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)、外匯類工具、通貨膨脹保值債券（Treasury Infl ation-Protected Securities，TIPS）和長期債券。

錦上添花地再加一句：永遠(yuǎn)不要做這些事情；機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)總是來來去去；要經(jīng)常改變資產(chǎn)配置；保持靈活性；買入并持有的投資方式已經(jīng)過時(shí)了；擇時(shí)策略才有未來。

我要向Peter Bernstein致敬，因?yàn)樗粩嗲斑M(jìn)，披著紅色的斗篷，一往無前地沖進(jìn)了充滿牛熊的競技場。同時(shí)，我也非常佩服他試圖去調(diào)和不可調(diào)和的事物。他推薦的策略確實(shí)有很多優(yōu)點(diǎn)，但是實(shí)施起來卻有困難。但是在我看來，他所推薦的策略實(shí)際上還是投機(jī)，終究是一場失敗者的游戲。

市場擇時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)

不管擇時(shí)交易是出于貪婪、恐懼還是其他原因，不可避免的事實(shí)是：對于投資者群體，根本沒有擇時(shí)之說。無論市場好壞，我們投資者都持有整個(gè)市場投資組合。當(dāng)一個(gè)投資者向Peter（并非故意一語雙關(guān)?。┙桢X，并支付給Paul，而另一個(gè)投資者反過來，市場投資組合作為整體并不知道也不關(guān)心這些交易。這種在市場參與者之間的持股轉(zhuǎn)讓正是單純的投機(jī)。

當(dāng)然，從單個(gè)人來看，我們中的任何人都有可能通過從市場投資組合中退出而獲利。但是我們的擇時(shí)策略應(yīng)該基于什么原理呢？基于對預(yù)期的股權(quán)溢價(jià)的信念？【腳注：股權(quán)溢價(jià)是指股票的年化收益率超過（或預(yù)期將超過）無風(fēng)險(xiǎn)收益率（一般是美國國庫券或美國國債）的部分。】基于假定已知的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)反映在市場價(jià)格水平中？還是基于未知的風(fēng)險(xiǎn)？（要預(yù)測未知的事物可不是簡單的事。）是的，正如Bernstein所說的：“機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)又消失?！蔽屹澩@一觀點(diǎn)。但是人的情緒和行為缺陷會(huì)影響到我們利用機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。所以，我根本不相信市場擇時(shí)會(huì)有效。

別忘了，在市場中，你每次都在正確的時(shí)機(jī)交易并取得不可思議的成功，正是我每次都在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)交易并導(dǎo)致可悲的失敗才成全的。換句話說，每一筆交易中，我們中都必須有一個(gè)人處于另一個(gè)人的對立面。我在商業(yè)中的畢生經(jīng)驗(yàn)讓我深深地懷疑所有形式的投機(jī)，也包括市場擇時(shí)。我沒聽說過有任何一個(gè)人能夠成功，也沒聽說過有任何一個(gè)人過去成功過。呃，我甚至沒從任何人那里聽說過誰能夠連續(xù)地、成功地、重復(fù)地進(jìn)行市場擇時(shí)。

要正確地做出哪怕一次市場擇時(shí)都很困難。但是你還必須正確兩次。因?yàn)橥顺鍪袌鲆馕吨蘸竽銜?huì)再進(jìn)入市場，并且要以更有利的價(jià)格。但是什么時(shí)候進(jìn)出市場，靠祈禱嗎？你必須要告訴我什么時(shí)候。如果做出正確決定的幾率甚至是低于50-50（因?yàn)榇嬖诮灰壮杀荆敲醋龀鰞纱握_決定的幾率甚至是低于四分之一。而從連續(xù)做出十二次正確決定（對于一個(gè)市場擇時(shí)策略來說不可能次數(shù)更多了）的幾率來看，似乎注定是失敗的。我們說，在20年時(shí)間里，根據(jù)那些幾率來下注，你的獲勝機(jī)會(huì)將只有1/4096（即時(shí)我們忽略交易成本在每次決定實(shí)施中的負(fù)面影響）。

1/4096的幾率？這些幾率值得我們下注嗎？恐怕Warren Buffett都不這么認(rèn)為。2008年年中，報(bào)道稱他進(jìn)行了一場特別的對賭。他拿出32萬美元與對沖基金管理公司Protégé Partners打賭，10年后的2017年，先鋒的旗艦500指數(shù)基金（Vanguard's flagship 500 Index Fund）將領(lǐng)先Protégé公司專家選定的5支（必須是5支）投機(jī)型、自由型、擇時(shí)型、反復(fù)交易型對沖基金的總收益。當(dāng)然，我是有明顯偏向的，但是我甚至很高興用我自己的錢去打這個(gè)賭。（順便一提，無論誰贏，雙方的獎(jiǎng)金——100萬美元，包括利息——都將用于慈善事業(yè)。）

獲得平衡

當(dāng)然，我們的市場需要投資者——金融企業(yè)家、交易者、短期交易者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，他們不停地通過尋找市場異常和市場缺陷來獲利。當(dāng)然，我們的市場同樣也需要投資者——金融保守派、股票的長期持有者，他們高度尊崇審慎、穩(wěn)定、安全和穩(wěn)固等傳統(tǒng)價(jià)值觀。但是，需要達(dá)成一種平衡，在我看來，如今強(qiáng)烈的摧毀性的動(dòng)蕩正是我們沒有獲得這一平衡的一大代價(jià)。

前面段落中談到的很多主題都在2001年的《論貨幣和市場》（On Money and Markets）這一精彩的回憶錄中有提到，這本書是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家及投資者Henry Kaufman所寫，他是華爾街歷史上最聰明的人之一。Kaufman博士也明確表明了和我一樣的擔(dān)憂，他擔(dān)心華爾街的公司化、金融的全球化、政策制定者的權(quán)力限制和我們市場的改革。在最后一章中，他將他的擔(dān)憂總結(jié)如下：

信任是生活中大多數(shù)關(guān)系的基礎(chǔ)。金融機(jī)構(gòu)和市場也必須建立在信任的基礎(chǔ)之上……不受約束的金融企業(yè)家精神也可能變得過度和有破壞性——導(dǎo)致對金融系統(tǒng)中基本法律和道德準(zhǔn)則的嚴(yán)重侵犯和踐踏。這種侵犯弱化了一個(gè)國家的金融結(jié)構(gòu)，也破壞了公眾對金融體系的信心。……只有優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新和更傳統(tǒng)的價(jià)值觀之間的平衡，我們才能提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的收益成本比?！鹑跈C(jī)構(gòu)的監(jiān)管者和領(lǐng)導(dǎo)者都必須是最勤奮的人。

我非常贊同以上觀點(diǎn)。事實(shí)上，正是因?yàn)槲覀儧]能及時(shí)處理好這些問題，才導(dǎo)致如今的金融危機(jī)。所以，我們每一個(gè)人都必須關(guān)注金融市場中短期投機(jī)（我們做得太多）的暫時(shí)性勝出，其勝出的直接代價(jià)是犧牲了長期投資（我們做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠）。但是，這就特別需要如今的市場參與者、專業(yè)學(xué)者和監(jiān)管者的共同努力來恢復(fù)那種平衡，并讓金融保守主義恢復(fù)其應(yīng)有的優(yōu)勝地位。否則，大師Keynes在多年前所說的話便可以解釋本章前述內(nèi)容中所提到的擔(dān)憂：“我們正面臨著企業(yè)成為投機(jī)旋渦中的一個(gè)小泡沫的危險(xiǎn)，這意味著資本主義的工作很可能是失職的。”

事實(shí)已然如此，而任其繼續(xù)發(fā)展的話，我們的社會(huì)就再也負(fù)擔(dān)不起了。