譯者：長(zhǎng)信基金楊帆

如果宗教是引發(fā)大多數(shù)戰(zhàn)爭(zhēng)的源頭，那么錯(cuò)誤的“分散化”則在許多金融危機(jī)中都起到了壞作用。人們對(duì)于分散化的理解總是過于狹隘。投資者忘記了風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生的（類似打牌）而不是外生的（類似輪盤賭）。在權(quán)益投資領(lǐng)域，分散化進(jìn)入了另外一種極端狀態(tài)：平均而言美國(guó)的一只公募基金持有大約100到160只股票。對(duì)相對(duì)收益的追逐是造成這一現(xiàn)象的重要原因。

• 錯(cuò)誤運(yùn)用分散化使得金融機(jī)構(gòu)遭受了許多次重大損失。例如，長(zhǎng)期資本投資（LTCM）以為他有效的進(jìn)行了“分散化”的投資，而殊不知這些頭寸本質(zhì)上都是同向的。他們使用較短的歷史數(shù)據(jù)得出一些結(jié)論，讓自己獲得一種安全性的假象。

• 2008年的金融危機(jī)再一次證明表面的分散化并無(wú)價(jià)值。大家的問題在于統(tǒng)統(tǒng)忽略了美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)全面向下的風(fēng)險(xiǎn)。格林斯潘宣稱房地產(chǎn)市場(chǎng)“并不適宜產(chǎn)生泡沫”，完全無(wú)視日本和英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)鮮活的案例。

• 分散化在權(quán)益投資領(lǐng)域走向另一個(gè)極端。事實(shí)上，一只基金只要持有30-40只股票已經(jīng)足夠獲得分散化的好處，而美國(guó)公募基金通常要持有100到160只股票。這么做的原因，主要是出于相對(duì)收益的考量——即跟蹤誤差和職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是首要考慮因素。

• Cohen等人的最新研究顯示“好投資”（定義為基金管理人并不以指數(shù)權(quán)重為主要考量）在1991-2005年間產(chǎn)生了年化超過19%的收益，遠(yuǎn)高于年化12%的市場(chǎng)收益。這顯示出主動(dòng)管理人的表現(xiàn)不佳與過于注重相對(duì)收益有關(guān)。

對(duì)于相關(guān)性是內(nèi)生的這一本質(zhì)的錯(cuò)誤理解造成了投資者在2003-2007年期間對(duì)商品資產(chǎn)的過度熱愛。投資者總犯致命錯(cuò)誤的原因在于他們認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是外生的就像輪盤賭一樣。在輪盤賭中，賠率是固定的，其他人的行為不影響你的決定。然而，現(xiàn)實(shí)世界則更像打牌，你的行為深受外部影響。歷史數(shù)據(jù)測(cè)算下來(lái)商品類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的相關(guān)性看似很低，可以提供“分散化”的好處。然而，投資者忘了他們自己的行為會(huì)影響相關(guān)性——例如他們?cè)谄谪浭袌?chǎng)上大量買入遠(yuǎn)期合約的行為扭曲了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使得大量商品呈現(xiàn)高升水狀態(tài)，在換月時(shí)引致?lián)p失。

一次又一次，對(duì)于分散化的狹隘理解帶來(lái)了損失，投資者在配置他們的投資組合時(shí)需要更加小心仔細(xì)。

相反，在權(quán)益投資領(lǐng)域投資者則沉迷于分散化。美國(guó)主動(dòng)管理的公募基金平均持有100-160只股票，這對(duì)于主動(dòng)管理的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)無(wú)疑是過多了。

巴菲特說(shuō)過，“投資者不理解他們?cè)诟缮兜臅r(shí)候才需要廣泛的分散”。一只基金需要160只股票來(lái)實(shí)現(xiàn)分散化目的無(wú)疑是可笑的。下圖顯示當(dāng)持有30-40只股票時(shí)，投資者便足以獲得分散化的好處了——即30-40只股票的波動(dòng)率在結(jié)果上等同于持有全市場(chǎng)所有股票。該圖中我們假定持倉(cāng)股票都是平均權(quán)重，并且使用了美國(guó)市場(chǎng)過去20年的數(shù)據(jù)。

另一種方法是測(cè)算隨著持倉(cāng)股票個(gè)數(shù)的上升，非市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)能下降多少。下圖中看到，相比只持有1只股票，持有2只股票的風(fēng)險(xiǎn)被降低了42%，持有4只降低了68%，持有8只降低了83%，持有16只降低了91%，而持有32只則降低了96%。

以上這些都不是高精尖技術(shù)秘密，而為何美國(guó)公募基金明知如此，還要持有那么多只股票呢？

答案很簡(jiǎn)單，因?yàn)榛鸾?jīng)理并不關(guān)心組合的總風(fēng)險(xiǎn)水平，他們關(guān)心組合相對(duì)于指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。正如Seth Klarman所言，“短期的相對(duì)收益競(jìng)賽”是基金管理行業(yè)的現(xiàn)狀。

Klarman形容機(jī)構(gòu)投資者就像“追著自己尾巴的狗”。他說(shuō)，“這很好理解，因?yàn)榭?jī)效考核都是短期的，所以機(jī)構(gòu)投資者很難使用長(zhǎng)期視角來(lái)看問題，從長(zhǎng)期看他們就要失業(yè)了”。所以，他認(rèn)為基金經(jīng)理、咨詢顧問以及機(jī)構(gòu)客戶們都要為此負(fù)責(zé)。

Klarman說(shuō)，“相對(duì)收益競(jìng)賽中，短期沒有勝利者。嘗試在短期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的努力是徒勞的…這種努力只會(huì)把基金經(jīng)理的注意力從尋找長(zhǎng)期靠得住的機(jī)會(huì)中轉(zhuǎn)移掉。結(jié)果，客戶只能享受到平庸的收益…只有券商從中獲益”。

大多數(shù)專業(yè)投資人耗費(fèi)大量精力在贏得相對(duì)收益比賽，而不關(guān)心組合的絕對(duì)回報(bào)。于他們而言，整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)不重要，跟蹤誤差才重要；因而個(gè)股的小概率或極端事件風(fēng)險(xiǎn)就顯得格外重要了。

Randy Cohen（2009）的一項(xiàng)研究表明相對(duì)收益考核是主動(dòng)管理基金表現(xiàn)糟糕的核心原因。他們收集了1991-2005年間基金經(jīng)理們認(rèn)為的“好投資”——通過他們持倉(cāng)的投資組合和指數(shù)權(quán)重偏離最大的個(gè)股來(lái)體現(xiàn)。

有趣的是，基金經(jīng)理們所認(rèn)為的“好投資”重合度并不高。Cohen發(fā)現(xiàn)這些“好投資”中的70%都不重合，只有不到19%的投資被兩位基金經(jīng)理認(rèn)可，只有8%的投資被3位基金經(jīng)理同時(shí)認(rèn)可（下圖）。

而這些“好投資”的表現(xiàn)令人贊嘆——最受認(rèn)可的前25%的年化回報(bào)超過19%，同期市場(chǎng)年化回報(bào)只有12%。也就是說(shuō)，基金經(jīng)理們最有信心的個(gè)股大幅跑贏市場(chǎng)。換言之，他們組合中剩下的個(gè)股是秤砣，影響了他們的表現(xiàn)。因而，害怕跑輸基準(zhǔn)從而集中注意在相對(duì)收益的想法，帶來(lái)了糟糕的表現(xiàn)。

就像Cohen說(shuō)的，“公募基金經(jīng)理過去的糟糕表現(xiàn)并非由于缺乏選股能力，而是制度鼓勵(lì)他們過度分散化所致”。正如約翰鄧普頓所言，“若要取得非凡成就，必得敢于與眾不同”。