前言

本公號(hào)（10年10倍投資路）堅(jiān)持原創(chuàng)，記錄投資路上的點(diǎn)點(diǎn)滴滴，所思所想，每天都花上一些時(shí)間把思考記錄成文字。對(duì)于看到本文的朋友，我希望朋友們養(yǎng)成點(diǎn)贊的習(xí)慣，就是文末右下角的在看，希望大家多多鼓勵(lì)。

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先對(duì)昨天晚上文章有一個(gè)小錯(cuò)誤進(jìn)行一下勘誤，因?yàn)橼s時(shí)間的緣故，我把剩余邊際的折現(xiàn)率和內(nèi)含價(jià)值的折現(xiàn)率做成一樣的了。

其實(shí)剩余邊際的折現(xiàn)率應(yīng)該和投資收益率的假設(shè)基本貼近。準(zhǔn)確的講應(yīng)該是基于國債收益率和投資收益率。

1、這個(gè)案例中，看起來剩余邊際和內(nèi)含價(jià)值的差距非常巨大，主要是因?yàn)檫@是一份特殊的保單，而且折現(xiàn)的時(shí)間長達(dá)50年之久，所以看起來差距比較大。

2、現(xiàn)實(shí)中，壽險(xiǎn)公司的保單有些是明年就到期了，只需要折現(xiàn)1年，剩余邊際和內(nèi)含價(jià)值的這種差距就非常細(xì)微，1年到期的，2年到期的，2.6年到期，3.5年到期的......全部加總以后，這種差距就會(huì)變得比較小了。比如2018年年報(bào)顯示，平安壽險(xiǎn)的剩余邊際是7866億元，所有有效業(yè)務(wù)的價(jià)值加總為4003億，是有效業(yè)務(wù)價(jià)值的2倍不到。

3、這份保單的內(nèi)含價(jià)值，我們也稱之為有效業(yè)務(wù)價(jià)值。全部保單的有效業(yè)務(wù)價(jià)值加上保險(xiǎn)公司經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)，我們稱之為總內(nèi)含價(jià)值。

4、剩余邊際和有效業(yè)務(wù)價(jià)值都是未來利潤的現(xiàn)值之和折現(xiàn)到今天的數(shù)字。

5、差異比較大的原因除了折現(xiàn)率不同之外，其實(shí)還有就是剩余邊際還沒有考慮稅收。

6、內(nèi)含價(jià)值和剩余邊際二者有很多的相似之處，比如都是會(huì)計(jì)數(shù)字，都是未來利潤之和的折現(xiàn)值，實(shí)際的形成也都是從新業(yè)務(wù)開始的，新的保單叫做新業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)就會(huì)形成新業(yè)務(wù)價(jià)值（就是這單新業(yè)務(wù)未來能夠產(chǎn)生的利潤折現(xiàn)值），同樣也就形成了新業(yè)務(wù)的剩余邊際。

7、實(shí)際上剩余邊際卻還有另外一種計(jì)算方法，也更加符合實(shí)際經(jīng)營情況，我們后面再展開。

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聊聊今天的A股，今天A股也堪稱精彩。

早盤A股開盤后急速下挫，上證指數(shù)一度下跌超過1.5%，將早先的缺口進(jìn)行了封閉。

早盤大跌的原因，主要原因當(dāng)然是最近集中公布的各上市公司2019年半年報(bào)。由不少上市公司的半年報(bào)差于預(yù)期。

比如昨天晚上我就提到的東阿阿膠（000423.sz），半年報(bào)業(yè)績大幅下降了75%以上。其實(shí)市場對(duì)他業(yè)績下降已經(jīng)有了預(yù)期，大家預(yù)期他今年業(yè)績應(yīng)該下降20%-30%這個(gè)區(qū)間，股價(jià)也已經(jīng)有所反映，可是他半年報(bào)一下子打破了這種預(yù)期，所以股價(jià)直接跌停。

同樣跌停的還有大族激光（002008.sz），半年度業(yè)績大幅下降60%-65%，這也是一家著名的白馬股，外資持股比例非常高。

地產(chǎn)板塊的中南建設(shè)（000961.sz）盤中也一度跌停，使得地產(chǎn)股也非常緊張。

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不過總體來看，個(gè)體的問題卻掩蓋不住整體的改善，我昨天晚上就說過，創(chuàng)業(yè)板的整體水平改善明顯不錯(cuò)。

二季度單季來看，創(chuàng)業(yè)板增長速度達(dá)到了15%的良好水平，較一季度單季的下降13%，改善了整整28個(gè)百分點(diǎn)，原因當(dāng)然一方面是減稅降費(fèi)從二季度開始，另外一方面，溫氏股份一季度是虧損的，而二季度盈利18-19億。

而且創(chuàng)業(yè)板科技股還出現(xiàn)一個(gè)改善，就是現(xiàn)金流的改善。所以我們看到今天很多創(chuàng)業(yè)板科技股的業(yè)績雖然沒有明顯大幅增長，增速只有個(gè)位數(shù)或者15%以內(nèi)，但是由于現(xiàn)金流改善跡象已經(jīng)出現(xiàn)，今天創(chuàng)業(yè)板的走勢明顯強(qiáng)于主板市場。

當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板整體估值依然比較貴，且業(yè)績改善主要是外部原因，比如減稅降費(fèi)和豬價(jià)上漲，也只有部分科技股出現(xiàn)了現(xiàn)金流改善的跡象。

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今天全A股市場還是非常堅(jiān)挺的，早上大跌之后，人氣本來是非常差的，但是能夠很快的翻紅并收漲，而且這種情況的發(fā)生，并不依賴外資，而是靠內(nèi)部力量自發(fā)完成的。

陸股通顯示，全天北向資金流出11.3億元。貴州茅臺(tái)凈賣出3.23億，中國平安凈賣出3.13億，格力電器凈賣出2.60億。

所以想想今天老A還是挺給力的，尤其今天并不是藍(lán)籌股發(fā)力，表明某隊(duì)也沒有下場救援。

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這里也再聊聊科技股的問題，我在2019年上半年總結(jié)報(bào)告的時(shí)候已經(jīng)提到了這樣的觀點(diǎn)：

美股的科技股和A股的消費(fèi)股有著類似的特征，那就是自由現(xiàn)金流比凈利潤增速更快，規(guī)模更大，如果以自由現(xiàn)金流來測算估值，A股的消費(fèi)股比市盈率更低，美股的科技股也是如此。

而進(jìn)入到2019年，越來越多的跡象表明，A股的科技股盈利增速下降，但是自由現(xiàn)金流明顯改善。

如果只是關(guān)注盈利增速，今年科技股表現(xiàn)明顯不是很好，很多原來增長30%的公司今年上半年增長只有10%-15%，甚至是個(gè)位數(shù)增長。

不過如果觀察資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，這些公司都不錯(cuò)。我舉個(gè)例子，?？低?，2019年一季度的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債減少了45億，短期負(fù)債更是減少了84億之多，而應(yīng)收賬款也只增加了1.4億，負(fù)債的大幅減少其實(shí)一般都是自由現(xiàn)金流增加引起的，而負(fù)債的減少，也讓?？低暤呢?cái)務(wù)費(fèi)用減少了1.17億。這是資產(chǎn)負(fù)債表的改善。

再看現(xiàn)金流表，今年一季度的經(jīng)營現(xiàn)金流流出了30億，但是比起去年的流出38億也改善了8億，而這一狀況我相信在二季度還有繼續(xù)改善的空間。

而?？低暯衲甑膬衾麧檮t可能沒有增長，市場預(yù)期小幅負(fù)增長（4%-5%的負(fù)增長）。投資不僅僅只關(guān)注利潤的增長，更要關(guān)注自由現(xiàn)金流的變化趨勢。

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收~