??人們很容易就將當(dāng)下的情況與數(shù)十年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫做比較，但這次的情況不同了。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，如果有一個(gè)主題曲，歌名應(yīng)該是這樣的：《無(wú)中生有好營(yíng)生》。（原文中There’s No Business Like No Business套用了瑪麗蓮·夢(mèng)露的電影《輕歌曼舞好營(yíng)生There’s No Business Like Show Business》）

但20年后的今天，如果獨(dú)角獸們的IPO也有一個(gè)主題曲，歌曲或許應(yīng)該是這樣的：《賺少虧多好營(yíng)生》。

和20年前相比，現(xiàn)在“獨(dú)角獸IPO”的主題看起來(lái)已經(jīng)比2000年的時(shí)候更有吸引力。因?yàn)橥顿Y者愿意相信：相對(duì)于從無(wú)到有，在已有巨額營(yíng)收的情況下，經(jīng)過(guò)調(diào)整獲得利潤(rùn)似乎是更可行的。

“獨(dú)角獸IPO”的時(shí)代，和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期都有一個(gè)共同的主題：投資者基于對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀看法，而壓下賭注——一旦押注失敗，股價(jià)會(huì)隨之下跌。

這是一個(gè)全新而未知的領(lǐng)域。無(wú)論你怎么繪制各種科技企業(yè)IPO的圖表，無(wú)論你做什么，都不能抵消這種復(fù)雜的感受：數(shù)家營(yíng)收超高的獨(dú)角獸，以超高的估值上市，但全部都處于巨大的虧損中。如果你是“增長(zhǎng)第一”的投資者，那么這些企業(yè)的上市會(huì)是激動(dòng)人心的時(shí)刻。如果你是更注重利潤(rùn)的“舊式”價(jià)值型投資人，那么這次最好不要參與。

那些信奉“贏得市場(chǎng)支配地位在先、盈利在后”的人們，可能幾周前迎來(lái)了最大的IPO機(jī)會(huì)——眾人期待已久的Uber上市了。Uber的市值在640億美元左右徘徊，遠(yuǎn)低于最初傳言的1200億美元目標(biāo)。盡管如此，人們還是可以言之鑿鑿地表示，Uber剛剛公布，第一季度收入30億美元，虧損約10億美元，整體來(lái)看，Uber的估值仍然很高。

在收集了過(guò)去三個(gè)季度上市的15家科技獨(dú)角獸名單后，我們將這些企業(yè)的估值，與2018年的收入和虧損（大多數(shù)是近期可獲得的數(shù)據(jù)）進(jìn)行了比較，如下圖所示：

把這些公司放到一起來(lái)看，他們就成了一個(gè)巨型、賠錢(qián)的超級(jí)獨(dú)角獸——年收入超過(guò)250億美元，虧損超過(guò)60億美元。這到底是不是泡沫？現(xiàn)在業(yè)界存在三種看法：

第1種看法：是泡沫，燒錢(qián)燒到上市

瑞幸咖啡在美股上市，當(dāng)日大漲20%風(fēng)光無(wú)限。但僅僅4個(gè)交易日后，瑞幸就跌破了發(fā)行價(jià)，落得與Uber、Lyft一樣的悲慘命運(yùn)。最近的這些科技企業(yè)似乎難逃破發(fā)的魔咒，因此不少人認(rèn)為：或許，第二個(gè)科技泡沫時(shí)代已經(jīng)來(lái)了。

很多獨(dú)角獸并不是你想象中的神獸，而是被市場(chǎng)套住了嚼子、受困其中的“野馬”。不是所有的獨(dú)角獸都能笑到最后，很多獨(dú)角獸只是在做PPT，并沒(méi)有真正解決問(wèn)題。

IPO融資后，“這屆獨(dú)角獸”的這些趨勢(shì)不僅不可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)的改善，甚至，如果企業(yè)上市后表現(xiàn)糟糕，可能會(huì)讓情況進(jìn)一步惡化。

根據(jù)斯坦福大學(xué)商學(xué)院Ilya Strebulaev教授計(jì)算得出——“這屆獨(dú)角獸”平均估值被夸大了約60%。

這導(dǎo)致了一個(gè)問(wèn)題：硅谷等地現(xiàn)在批量產(chǎn)出“這屆獨(dú)角獸”，并非是自然生長(zhǎng)的產(chǎn)物，而是為了獨(dú)角獸而用資本催熟的獨(dú)角獸，為了達(dá)到這樣的目的，往往是“削足適履”，雖然獨(dú)角獸越做越大，但隨著自身發(fā)展的不均衡和內(nèi)在結(jié)構(gòu)硬傷，問(wèn)題會(huì)逐步暴露出來(lái)。

更嚴(yán)重的問(wèn)題是，“這屆獨(dú)角獸”都有巨額的虧損。而且這些虧損看起來(lái)并不是暫時(shí)的發(fā)展陣痛，很可能會(huì)長(zhǎng)期存在。此外，當(dāng)下獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)（所謂市場(chǎng)份額和壟斷）并不是那么令人信服——以網(wǎng)約車(chē)為例，補(bǔ)貼并沒(méi)有讓用戶鎖定特定的網(wǎng)約車(chē)企業(yè)，所以Lyft股價(jià)距離IPO發(fā)行價(jià)已經(jīng)跌破20%；租下辦公室再轉(zhuǎn)租，任何人都可以做，并非WeWork才能勝任；2018年上市的Spotify在美國(guó)擁有流音樂(lè)34%的市場(chǎng)份額，但是接下來(lái)將不得不和資本豐厚的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘋(píng)果硬碰硬。

從內(nèi)部來(lái)看，盡管獨(dú)角獸企業(yè)的銷(xiāo)售額在高速增長(zhǎng)，但所在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)空間并沒(méi)有持續(xù)增加。管理者們不敢削減對(duì)市場(chǎng)的巨額投入，害怕會(huì)流失用戶。很多企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有很深的護(hù)城河，一個(gè)問(wèn)題終極問(wèn)題是：如果真的靠燒錢(qián)就能達(dá)到千億美元市值（例如Uber僅僅靠150億美元融資，就真能達(dá)到千億市值），那怎么能阻止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入呢？

現(xiàn)在，新一屆獨(dú)角獸在竭力宣稱(chēng)，可以給你與當(dāng)年三巨頭同等的好機(jī)會(huì)——“我們擁有巨大的潛在市場(chǎng)，極高的市場(chǎng)壁壘，輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式和較少的員工數(shù)量，以及巨大的利潤(rùn)空間”。獨(dú)角獸們只是強(qiáng)調(diào)用戶數(shù)量，比如用戶總量超過(guò)20億用戶——盡管并不都活躍，也不都付費(fèi)。

這些獨(dú)角獸還聲稱(chēng)，公司當(dāng)前所在的細(xì)分領(lǐng)域，只是未來(lái)力圖攻占市場(chǎng)的一小部分。Uber和Lyft就表示，整個(gè)交通行業(yè)——而不僅是出租車(chē)市場(chǎng)——都是他們的狩獵場(chǎng)；Airbnb也正在尋求所有類(lèi)型的民宿模式……

這些獨(dú)角獸異口同聲地表示，與去年同期相比，過(guò)去一個(gè)季度的營(yíng)收增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁，高達(dá)44%。而且，這些公司也表示：在此期間，他們的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用微不足道，固定資產(chǎn)僅為60億美元，而且員工數(shù)量并不多。

幾乎沒(méi)有幾家公司能夠像阿里巴巴、Facebook和谷歌那樣，可以構(gòu)建出強(qiáng)大的行業(yè)壁壘。因此，這些獨(dú)角獸們流失用戶和獲得用戶的速度一樣快——很多物業(yè)公司可以外租辦公空間，Wework只是其一；Spotify的用戶也可以從Apple聽(tīng)音樂(lè)；司機(jī)們常常在Lyft和Uber兩個(gè)App中反復(fù)切換，乘客們也一樣；在中國(guó)已經(jīng)有好幾家大型電商可以供用戶選擇。

針對(duì)投資者擔(dān)憂，獨(dú)角獸們“發(fā)明”了一個(gè)全新的視角：“群組分析”。所謂“群組分析”，就是把用戶按照不同類(lèi)型分組，然后再進(jìn)行比較。這樣一來(lái)，數(shù)據(jù)就會(huì)比較好看一些。比如，Lyft說(shuō)，2015年首次使用Lyft的用戶，在2018年使用Lyft的次數(shù)是之前的2.7倍；再比如，WeWork說(shuō)，在“運(yùn)轉(zhuǎn)成熟”的辦公區(qū)，每張辦公桌創(chuàng)造的營(yíng)收比其它辦公地點(diǎn)高出50%。以此來(lái)區(qū)別表現(xiàn)不好的那些地方。

基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，在未來(lái)10年里，這屆獨(dú)角獸的銷(xiāo)售額需要以49%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增加，才能證明其估值是合理的——這一數(shù)字和亞馬遜、谷歌、Facebook等公司在上市數(shù)年的平均增長(zhǎng)率相同。換句話說(shuō)，這些獨(dú)角獸必須要成為下一個(gè)亞馬遜、下一個(gè)谷歌、下一個(gè)Facebook——面對(duì)這一銷(xiāo)售額增速，它們可能會(huì)超越，也可能會(huì)表現(xiàn)不佳。

但這仍然不夠。證明估值合理，不僅意味著銷(xiāo)售額要有亮眼增長(zhǎng)，更意味著利潤(rùn)要實(shí)現(xiàn)大幅上升。總體來(lái)看，這組獨(dú)角獸公司需要將利潤(rùn)率提高34%——這是前所未有的。因?yàn)閬嗰R遜、Facebook和谷歌的平均利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅為19%。

你覺(jué)得“這屆獨(dú)角獸”做得到嗎？

第2種看法：不是泡沫，還有投資價(jià)值

因?yàn)槊绹?guó)五大科技公司“FAANG”——Facebook，Apple，Amazon，Netflix，Google近年來(lái)的高速發(fā)展，讓“獨(dú)角獸IPO”受到了投資者的熱烈追捧，估值確實(shí)越來(lái)越高。但是，簡(jiǎn)單的把現(xiàn)在的科技股市場(chǎng)和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫比較并不妥當(dāng)。

二者的相似點(diǎn)在于：都處于資本過(guò)剩時(shí)期，VC和PE都掌握著巨額的金錢(qián)，并且左右著科技行業(yè)的發(fā)展走勢(shì)；以及這些企業(yè)都沒(méi)有盈利。

2000年的時(shí)候，沒(méi)有盈利是因?yàn)楫a(chǎn)品概念很酷炫，但是沒(méi)有營(yíng)收；現(xiàn)在的產(chǎn)品如Uber和Lyft有巨大的營(yíng)收，只是沒(méi)有利潤(rùn)（相反有巨大的虧損）。不能實(shí)現(xiàn)盈利，會(huì)讓投資者擔(dān)心：如果為了盈利而提高價(jià)格以后，這些公司是否還能留得住用戶。

盡管如此，但有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)和當(dāng)年完全不同，因此，不能說(shuō)“獨(dú)角獸IPO”就是泡沫：

首先，科技公司的業(yè)務(wù)更加穩(wěn)固。

現(xiàn)在與當(dāng)年顯著不同的一點(diǎn)就是，科技領(lǐng)域的投資，不再那么投機(jī)性十足?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的公司，業(yè)務(wù)疲弱，用戶不足，而當(dāng)今的科技公司，在上市之際已經(jīng)擁有十分可觀的營(yíng)收。雖說(shuō)如果不能把營(yíng)收轉(zhuǎn)化為盈利，這些公司會(huì)有破產(chǎn)的可能，但至少現(xiàn)在還仍然有翻盤(pán)的機(jī)會(huì)。

其次，投資者更冷靜。

最近的“獨(dú)角獸IPO”熱潮并不像2000年那樣，讓整個(gè)社會(huì)都無(wú)比狂熱。20年前，人們對(duì)科技股的熱情是極端的，而今天，人們對(duì)科技股仍然追捧，但是這種追捧并不是狂熱，無(wú)需過(guò)度緊張。

最后，資產(chǎn)更便宜。

市盈率，是更為直觀的證據(jù)。1999年1月，thestreet.com發(fā)表的文章中曾提到：“經(jīng)過(guò)我們計(jì)算，納斯達(dá)克綜合指數(shù)的市盈率是90.2，沒(méi)錯(cuò)，這不是印刷錯(cuò)誤?！蹦菚r(shí)，科技股的漲勢(shì)幾乎是直線上升，持續(xù)到2000年3月崩盤(pán)。

但是現(xiàn)在，根據(jù)晨星的計(jì)算，納斯達(dá)克100指數(shù)現(xiàn)在的市盈率是23，比互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期低得多。現(xiàn)在IPO的獨(dú)角獸比20年前更成熟，市盈率也比當(dāng)年低得多，因此，不應(yīng)該貼上與當(dāng)年一樣的“泡沫”標(biāo)簽。

當(dāng)然，如果獨(dú)角獸IPO后不能取得足夠好的業(yè)績(jī)，確實(shí)也會(huì)改寫(xiě)科技股的命運(yùn)，但無(wú)論如何，當(dāng)前的科技股不會(huì)重演2000年的災(zāi)難。

雖然估值高也沒(méi)盈利，但當(dāng)下并不是“泡沫時(shí)代”。

?第3種看法：不是泡沫，但利潤(rùn)被私募投資人都拿走了

為什么“這屆獨(dú)角獸”的估值如此之高？秘密在于：“這屆獨(dú)角獸”的業(yè)務(wù)邏輯需要持續(xù)做高估值：獨(dú)角獸不僅需要迅速壯大，而且還需要所有人都看見(jiàn)獨(dú)角獸的迅速壯大。獨(dú)角獸的贏家地位、以及此后繼續(xù)的快速增長(zhǎng)，不僅對(duì)打造品牌意義重大，而且還能吸引到頂級(jí)人才的加盟。

早在2014年，馬克·安德森（Marc Andreessen）就提出一個(gè)說(shuō)法——“IPO已經(jīng)名存實(shí)亡。”他說(shuō)，飛速發(fā)展的科技公司，愈發(fā)推遲了上市的步伐，“企業(yè)增長(zhǎng)的收益落到了私人投資者的口袋，而非公開(kāi)市場(chǎng)的投資者?！?/p>

2015年，Union Square Ventures的Fred Wilson曾告訴CNBC，企業(yè)到了后期才上市，意味著“所有的收益，由很小的一小部分人獲得”。

2016年，F(xiàn)undersClub的Alex Mittal寫(xiě)道，當(dāng)下頂級(jí)的科技公司正在募集大量的私人資金，“而大部分回報(bào)，是無(wú)法落到公開(kāi)市場(chǎng)投資者手中的”。

那些VC、PE可以從估值飆升、又不上市的企業(yè)中獲益，原因就是，他們是早期投資人。他們坐看估值從百萬(wàn)美元，升至100億美元，200億美元甚至500億美元，然后將手中的份額賣(mài)給那些渴望見(jiàn)證下一個(gè)谷歌或亞馬遜的公開(kāi)市場(chǎng)投者。

像T. Rowe Price和Fidelity（富達(dá)資本）這類(lèi)機(jī)構(gòu)，過(guò)去會(huì)購(gòu)買(mǎi)公開(kāi)發(fā)行的股票，但近些年，為了不錯(cuò)失任何創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)，他們也進(jìn)入了私人市場(chǎng)。

最新這批獨(dú)角獸IPO后，公開(kāi)市場(chǎng)的投資者能選的，只有風(fēng)投機(jī)構(gòu)群體剩下的“殘羹冷炙”。這些上市的公司試圖證明，他們會(huì)轉(zhuǎn)型成為能夠長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的公司，而投資者的金錢(qián)，卻被源源不斷地用于企業(yè)“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的“大輸血”。

在過(guò)去的兩年多，一批知名獨(dú)角獸進(jìn)行了IPO，但在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者卻幾乎沒(méi)有任何收益：Snap（Snapchat母公司）自2017年IPO以來(lái)，市值已經(jīng)跌了大概三分之一；Dropbox和Spotify現(xiàn)在的股價(jià)，僅僅比去年剛上市時(shí)稍有上漲；Uber和Lyft的市值也已經(jīng)下跌；Pinterest因一季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳也下跌了13％，之后回落到4月份初的水平。 

Trinity Ventures的Dan Scholnick表示：“獨(dú)角獸在VC、PE時(shí)期就已經(jīng)過(guò)度融資形成泡沫，IPO之后對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，情況不僅不會(huì)變得更好，相反，由于整個(gè)獨(dú)角獸體系里充斥著資本，它們的表現(xiàn)可能變得更糟。”????