文丨徐策

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上一篇文章中，和大家聊了ROE這個(gè)指標(biāo)的內(nèi)涵和實(shí)際用法。

文章的最后提到，我使用ROE來(lái)排除企業(yè)，如果一個(gè)企業(yè)的ROE低于20%，那么要深入思考原因；如果一個(gè)企業(yè)的ROE低于10%，我通常會(huì)遠(yuǎn)離。

文章發(fā)出去后，有不少朋友私信我，問(wèn)我對(duì)ROE取值為什么是10%和20%，這兩個(gè)數(shù)值的合理性是怎樣的。

今天就單獨(dú)再寫(xiě)一篇，闡述一下ROE取值的理論基礎(chǔ)。

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此處我會(huì)引入唐朝老師之前用過(guò)的一個(gè)公式。

ROE是凈資產(chǎn)回報(bào)率，即ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)A。

我們將等式做一個(gè)變形，那就是：凈利潤(rùn)=凈資產(chǎn)A×ROE。

上一篇文章中提到過(guò)，資產(chǎn)是等價(jià)的，想要?jiǎng)?chuàng)造同樣的利潤(rùn)，需使用同樣的資產(chǎn)。在這里，我們已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)商譽(yù)視同凈資產(chǎn)一樣，都是存在且時(shí)時(shí)為公司創(chuàng)造價(jià)值的。凈資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)商譽(yù)加總起來(lái)，構(gòu)成了公司創(chuàng)造利潤(rùn)的資產(chǎn)總計(jì)。

所以，任何公司創(chuàng)造相同的利潤(rùn)，其凈資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的加總，都是相同的，只是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)沒(méi)有被記錄進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表中而已。

我們?nèi)≠Y產(chǎn)的回報(bào)率為常數(shù)N，則可以將上面的等式再次變形。

凈利潤(rùn)=凈資產(chǎn)A×ROE=（凈資產(chǎn)A+經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G）×N

上面等式中，只有經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G是未知的，所以我們可以求得：G=（ROE/N-1）×A

在ROE和N相等的時(shí)候，G為零，即此時(shí)公司沒(méi)有經(jīng)濟(jì)商譽(yù)；

等ROE＞N的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)為正；反之，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)為負(fù)。

這個(gè)時(shí)候，我們要解決的問(wèn)題就變成了下面兩個(gè)：

第一，資產(chǎn)回報(bào)率N的合理取值是多少？

第二，ROE和N的合理關(guān)系是怎么樣的？

下面我們就來(lái)回答這兩個(gè)問(wèn)題

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回答第一個(gè)問(wèn)題，需要我們先了解一個(gè)概念，那就是“金錢(qián)永無(wú)眠”。

“金錢(qián)永無(wú)眠”說(shuō)的是，資本都是逐利的，在我們睡覺(jué)、談戀愛(ài)、玩游戲的時(shí)候，資本無(wú)時(shí)無(wú)刻的不在尋找更高利潤(rùn)的投資資產(chǎn)。資本的這種流動(dòng)性，會(huì)促使所有的資產(chǎn)回報(bào)趨向于相同，都趨向于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

我們來(lái)舉個(gè)例子，假設(shè)現(xiàn)在市面上僅存在兩種投資標(biāo)的，即同一個(gè)公司發(fā)行的A、B兩種債券。兩種債券票面價(jià)值均為100元，均為1年期，年底還本付息。但不相同的地方是，A債券的票面利率為10%，B債券的票面利率為5%。

在這種情況下，會(huì)發(fā)生什么？

在上述的假設(shè)前提下，如果A、B兩種債券除利率外全部相同，那一定會(huì)存在持有B債券的人賣(mài)出B債券而買(mǎi)入A債券，因?yàn)閮烧咧g有明顯的利率差，存在套利空間。

當(dāng)B債券賣(mài)出的人越來(lái)越多的時(shí)候，買(mǎi)入的力量不足以消化賣(mài)出的意愿。持有B債券的投資者為了能夠賣(mài)得出去，一定會(huì)考慮降價(jià)，即以低于票面標(biāo)注的價(jià)格折價(jià)賣(mài)出。

同樣，因?yàn)锳債券的買(mǎi)入意愿很強(qiáng)，而市場(chǎng)上賣(mài)出A債券的投資者不足時(shí)，那肯定會(huì)有部分投資者以高于A債券票面標(biāo)注的價(jià)格買(mǎi)入A債券。

假設(shè)在某一個(gè)時(shí)刻，A債券的價(jià)格由100元升至101元，而B(niǎo)債券的價(jià)格由100元降低至99元。這個(gè)時(shí)候，A、B兩種債券的實(shí)際利率因?yàn)閮r(jià)格的變化而發(fā)生了變化，不再是票面上標(biāo)注的利率。

A債券價(jià)格101元，在一年后可確定性獲得110元，實(shí)際利率為8.9%；而乙債券價(jià)格99元，一年后可確定性獲得105元，實(shí)際利率為6.1%。

在這種情況下，因?yàn)閮烧哌€是存在著明顯的利率差，所以上面的情況會(huì)繼續(xù)發(fā)生，即投資者繼續(xù)買(mǎi)入A債券，使A債券的價(jià)格提升；繼續(xù)賣(mài)出B債券，使B債券的價(jià)格降低。

直至兩者的實(shí)際利率相同時(shí)，這種行為停止。

上面的情況，我們假設(shè)市面上只有A/B債券這兩種投資標(biāo)的，資本的逐利性會(huì)促使兩者的實(shí)際利率相同。

而實(shí)際上，市面上的投資標(biāo)的非常多，遠(yuǎn)不止上面提到的兩種。所以，資本的逐利性會(huì)讓市面上各種投資標(biāo)的的實(shí)際回報(bào)率趨向于一致，而趨向的這個(gè)值，就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

多說(shuō)一句，資本將所有資產(chǎn)的投資回報(bào)趨向于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，但是他們永遠(yuǎn)沒(méi)辦法完全相同，僅僅是無(wú)限的向著這個(gè)方向靠近。這里面有兩個(gè)影響因素，一個(gè)是交易成本，另一個(gè)是投資風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)不在我們本次討論的范圍之內(nèi)，我們將來(lái)有機(jī)會(huì)再聊。

所以我們現(xiàn)在知道了，G=（ROE/N-1）×A這個(gè)公式中，N是一個(gè)無(wú)限趨近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的數(shù)值。查詢國(guó)債利率，3年期國(guó)債利率4%，五年期4.3%左右，所以我們可以取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%~5%。

所以N的取值也就是4%~5%。

這個(gè)和我們之前分析的結(jié)論是一致的，N的這個(gè)值正好對(duì)應(yīng)了PE的合理值為20~25倍（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)）。

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我們?cè)倩卮鸬诙€(gè)問(wèn)題，即ROE和N是存在怎樣的關(guān)系更合理。

G=（ROE/N-1）×A這個(gè)公式中，如果ROE等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率N，則G為零。此時(shí)，公司的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)不存在。

我們之前無(wú)數(shù)次論證過(guò)，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)對(duì)一個(gè)公司發(fā)展的重要性，所以經(jīng)濟(jì)商譽(yù)不存在的公司，不在我們的選股標(biāo)的范圍之內(nèi)。

實(shí)際上，我們應(yīng)該選擇經(jīng)濟(jì)商譽(yù)盡可能高的企業(yè)，這個(gè)數(shù)值越高越好。但是我們也知道，一個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)不可能無(wú)限高，所以我人為的給它劃分了幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

首先，我們選擇的標(biāo)公司，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)一定存在，且其值最起碼不低于凈資產(chǎn)的數(shù)值，也就是G≥A。這個(gè)時(shí)候?qū)⑸厦娴墓健癎=（ROE/N-1）×A”變形，即可求得ROE≥2N。

N的取值范圍為4%~5%，我們?nèi)∩舷?，?%。

則可以得出ROE≥10%的結(jié)論。

即ROE為10%是我們投資標(biāo)的的一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)，它代表的意思是，我們選擇的投資標(biāo)的，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)對(duì)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)不低于賬面凈資產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。這樣的企業(yè)才有健康、持久創(chuàng)造價(jià)值的能力，具有較為穩(wěn)固的護(hù)城河。

同樣的道理，ROE為20%則是我們選股時(shí)的更高標(biāo)準(zhǔn)，其代表著我們的投資標(biāo)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)更高，市場(chǎng)地位更高，護(hù)城河更為堅(jiān)固。

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好了，今天就到這了。

這篇文章結(jié)合上篇文章，基本就講清楚了ROE這個(gè)指標(biāo)，以后大家在使用的時(shí)候會(huì)更加心里有數(shù)。

還是那句話，任何一個(gè)指標(biāo)都不能孤立的使用，要將其應(yīng)用于企業(yè)分析當(dāng)中，切莫死板的硬套。

好了，今天就到這，我們留言區(qū)見(jiàn)。