飲食文化應(yīng)該說(shuō)是中國(guó)最具代表性的一種文化基因之一，自古就有“民以食為天”的說(shuō)法。而中國(guó)的飲食文化得發(fā)揚(yáng)光大則得益于其講究烹飪給食物帶來(lái)的色、香、味，這一點(diǎn)與西方注重保留食物的營(yíng)養(yǎng)而進(jìn)行的簡(jiǎn)單蒸煮區(qū)別明顯。今天我們要討論的就是和吃息息相關(guān)的——海天味業(yè)，其生產(chǎn)的產(chǎn)品，就是發(fā)揮中國(guó)飲食文化中“食以味為先”最重要的調(diào)味品。

本文將從調(diào)味品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局入手，了解調(diào)味品行業(yè)的特點(diǎn)，進(jìn)而剖析龍頭企業(yè)海天味業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，了解一家優(yōu)秀的調(diào)味品公司的財(cái)務(wù)特征。

調(diào)味品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局

調(diào)味品行業(yè)和白酒行業(yè)一樣，是中國(guó)歷史積累沉淀所形成的文化，并受制于中西方飲食文化的差異，極少受到國(guó)外調(diào)味品品牌的沖擊，國(guó)外調(diào)味品（比如橄欖油）在國(guó)內(nèi)幾乎很難發(fā)展起來(lái)，使得國(guó)內(nèi)的調(diào)味品行業(yè)具有天然的市場(chǎng)壁壘，阻擋住了國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

由于調(diào)味品作為日常生活基本消費(fèi)品，其一旦形成味覺(jué)記憶，幾乎就會(huì)固定了消費(fèi)者以后的消費(fèi)習(xí)慣（習(xí)慣了這個(gè)味道，幾乎就不會(huì)嘗試新的調(diào)味品），因此其需求剛性較強(qiáng)且消費(fèi)者重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的可能性較高，使得行業(yè)龍頭一旦形成將出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的現(xiàn)象。也就是說(shuō)，新進(jìn)入的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者將難以改變現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局，這也是為什么調(diào)味品行業(yè)的ROE僅次于白酒行業(yè)并且行業(yè)品牌來(lái)來(lái)去去總是那幾個(gè)的根本原因。

根據(jù)方正證券研究所的一份研究報(bào)告顯示，調(diào)味品行業(yè)板塊的ROE為18.2%，僅次于白酒行業(yè)的22%。

而海天味業(yè)則是調(diào)味品行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，也是唯一一家全國(guó)性的調(diào)味品品牌。因?yàn)檎{(diào)味品由于地區(qū)的氣候和地區(qū)人口的飲食習(xí)慣不同，容易形成區(qū)域壟斷。比如南方的氣候就更加適合釀造醬油（有海天、廚邦、李錦記等），且南方人更加注重烹飪，其中粵菜就是其中一個(gè)代表。但海天硬是憑借著廣式醬油這個(gè)產(chǎn)品，成功將海天這個(gè)名字推廣到了全國(guó)，躋身成為行業(yè)一哥。

這一點(diǎn)我們可以從海天味業(yè)全國(guó)的銷售地區(qū)分布就可以看得出來(lái)。海天味業(yè)以往的銷售中心南部地區(qū)已退居二線。目前北部地區(qū)的銷售占比最高，達(dá)27.14%，其次才是南部地區(qū)21.54%。這一點(diǎn)和中炬高新的銷售集中在東南地區(qū)，千禾味業(yè)集中在西南地區(qū)形成了鮮明的對(duì)比。

而根據(jù)一份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年海天味業(yè)占據(jù)著調(diào)味品最大的市場(chǎng)份額，約為6.46%；其次分別是李錦記，老干媽、太太樂(lè)、美味鮮，市占率分別為4.27%；3.63%、2.89%、2.83%，說(shuō)明這3000多億的市場(chǎng)規(guī)模中，市場(chǎng)的集中率依然非常低，接近80%的市場(chǎng)份額是分散在其他中小企業(yè)手中的。

在醬油方面，海天味業(yè)則是絕對(duì)的霸主，占據(jù)了接近15%的市場(chǎng)份額。而醬油則是調(diào)味品行業(yè)中市場(chǎng)規(guī)模最大的子行業(yè)。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息研究網(wǎng)發(fā)布的報(bào)告顯示，2016年我國(guó)調(diào)味品年產(chǎn)量達(dá)2533萬(wàn)噸左右，其中醬油和食醋占比最大，其中醬油產(chǎn)量超過(guò)990萬(wàn)噸，占比43%左右；食醋約435萬(wàn)噸，占比21%左右；其次是味精和雞精。

從1995年成立至今，海天味業(yè)已經(jīng)走過(guò)了將近24個(gè)年頭了，它是如何成長(zhǎng)為一家市值超過(guò)2300億的行業(yè)巨頭的呢？讓我們通過(guò)其財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，了解海天味業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，了解一個(gè)優(yōu)秀的調(diào)味品企業(yè)的財(cái)報(bào)都有哪些特征。

海天味業(yè)基本財(cái)務(wù)分析

要看懂一個(gè)企業(yè)的基本財(cái)務(wù)情況，我們需要考慮很多方面，包括企業(yè)的安全性要看資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)的成長(zhǎng)性我們要看營(yíng)收增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、毛利率變動(dòng)，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率我們要看資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，企業(yè)的管理效率我們看三費(fèi)的增長(zhǎng)等等。

1、看企業(yè)的成長(zhǎng)性

這里我主要教大家如何判斷一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)性和盈利能力，主要包括以下兩個(gè)方面。第一先看營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，確保企業(yè)是能持續(xù)的賺錢(qián)的；第二是凈資產(chǎn)收益率（ROE），確保企業(yè)是能靠有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品更高效的賺錢(qián)的。

根據(jù)海天味業(yè)2018年的年報(bào)顯示，公司的主要產(chǎn)品包括醬油、蠔油和調(diào)味醬，其中醬油占據(jù)了主導(dǎo)地位，占整體銷售的67.41%，而醬油的利潤(rùn)比例更是占到了公司整體的70.48%，說(shuō)明海天的核心產(chǎn)品是醬油。

根據(jù)年報(bào)顯示，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入170.34億，同比增速16.8%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)41.24億，同比增速21.88%。這樣的增速在2018年如此惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中已屬優(yōu)秀，但是更加優(yōu)秀的是，自2010年有公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來(lái)，公司的營(yíng)收增速就沒(méi)有低過(guò)2位數(shù)，而扣非凈利潤(rùn)只有2010年是負(fù)增長(zhǎng)，其余的年份也都是2位數(shù)以上的增速。

企業(yè)的增長(zhǎng)無(wú)非來(lái)源于兩個(gè)方面，一個(gè)是營(yíng)收的增長(zhǎng)，二個(gè)是成本的降低，但最好還是營(yíng)收的增加，因?yàn)槌杀镜慕档彤吘故怯邢薜?，只有不斷開(kāi)源才是可持續(xù)的發(fā)展道路。而海天味業(yè)穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)無(wú)疑說(shuō)明了企業(yè)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)?？鄯莾衾麧?rùn)的增速除了2010年是負(fù)責(zé)以外，其余年份的增速均在2位數(shù)，其中除了2016年的的增速是13.47%以外，其余年份的增速均超過(guò)20%，體現(xiàn)出了其超強(qiáng)的盈利能力。

但是有凈利潤(rùn)不代表收到了現(xiàn)金，君不見(jiàn)有些上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易做大收入和凈利潤(rùn)，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻年年都是負(fù)的，也就是說(shuō)雖然企業(yè)實(shí)現(xiàn)了高額的盈利，但是賬上卻沒(méi)有一點(diǎn)現(xiàn)金。碰到這樣的企業(yè)，我們就要警惕了。

來(lái)看看海天味業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的情況，看看企業(yè)的凈利潤(rùn)的含金量如何。2018年海天味業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為59.96億，而2018年的扣非凈利潤(rùn)只有41.24億。也就是說(shuō)企業(yè)全年收到的現(xiàn)金比扣非凈利潤(rùn)還多？而且自2009年至今，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流就一直大于扣非凈利潤(rùn)，這是什么情況？

這說(shuō)明海天味業(yè)每年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不但都收到了現(xiàn)金，而且還有結(jié)余。也就是說(shuō)還有人送錢(qián)給海天不成？還真是這樣的。

企業(yè)一般有兩個(gè)途徑獲取日常的發(fā)展資金（不談資本市場(chǎng)的途徑），一個(gè)是銀行融資，一個(gè)是預(yù)收賬款。前者是需要付出成本的，而且規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)越高；但是后者則是一個(gè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的表現(xiàn)。得益于海天強(qiáng)勢(shì)的品牌及對(duì)渠道的掌控能力，海天的預(yù)收賬款隨著收入的增長(zhǎng)也一直水漲船高，足見(jiàn)海天味業(yè)對(duì)上下游的掌控能力以及其產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度。

經(jīng)銷商到海天味業(yè)拿貨一定是先預(yù)付貨款，然后才能派車過(guò)來(lái)等著拉貨，否則沒(méi)門(mén)。這些經(jīng)銷商預(yù)付的貨款雖然在財(cái)務(wù)報(bào)表中是負(fù)債，但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)卻是無(wú)息的不用償還的，相當(dāng)于企業(yè)可以無(wú)償占用經(jīng)銷商的貨款，這當(dāng)然要比需要付息的銀行融資要好。其他的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)還有貴州茅臺(tái)、格力電器，他們無(wú)一例外都擁有著較大的預(yù)收賬款。

2、企業(yè)的綜合盈利能力

雖然有了如此優(yōu)秀的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速，但如果沒(méi)有優(yōu)秀的管理和運(yùn)營(yíng)能力，比如公司的銷售費(fèi)用過(guò)高或者資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低下，那企業(yè)也只是大而不強(qiáng)。要評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的綜合盈利能力，我們還是要看ROE，也就是凈資產(chǎn)收益率。

這個(gè)指標(biāo)全面衡量了一個(gè)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，包括企業(yè)的負(fù)債率（企業(yè)的杠桿）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率等方面，是判斷一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力，競(jìng)爭(zhēng)水平的一個(gè)非常好的指標(biāo)。A股歷年來(lái)漲幅最高的股票，ROE幾乎都超過(guò)20%，比如貴州茅臺(tái)的ROE自2007年至今，就沒(méi)有低過(guò)24%；格力電器的ROE自2006年至今就沒(méi)有低過(guò)21%。

那海天味業(yè)的ROE表現(xiàn)如何呢？在2009-2018年這10年間，海天味業(yè)最低的ROE為29%，年均ROE高達(dá)34.07%。而且其非常穩(wěn)定，只有2009年低于30%，其余年份的ROE都在30%以上，其中2018年的ROE為32.66%，即使相比貴州茅臺(tái)2018年34.46%的ROE也毫不遜色。可以說(shuō)，海天就是調(diào)味品行業(yè)的茅臺(tái)。

既然是調(diào)味品行業(yè)中的茅臺(tái)，那海天味業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)如何呢？從2014年2月11日發(fā)行上市至今，海天味業(yè)的最低價(jià)就是發(fā)行當(dāng)天的開(kāi)盤(pán)價(jià)，從此海天就沒(méi)有回過(guò)頭，截止至4月19日，其累計(jì)漲幅506.2%，年均漲幅超過(guò)100%。在經(jīng)歷了2015年的熊市以后，海天味業(yè)已經(jīng)較2015年的最高價(jià)翻了將近2.5倍，并在2019年4月8日創(chuàng)出了歷史新高89.94元。

這就是調(diào)味品行業(yè)的魅力。憑借著調(diào)味品行業(yè)巨大的市場(chǎng)規(guī)模，天然的行業(yè)壁壘以及需求的確定性，海天味業(yè)自上市以來(lái)一直保持著高估值和強(qiáng)勁的股價(jià)表現(xiàn)，平均市盈率達(dá)35倍，高于貴州茅臺(tái)的31倍。

那是什么支撐著海天味業(yè)的股價(jià)，海天味業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力到底在哪里？我們又應(yīng)該通過(guò)什么指標(biāo)來(lái)判斷？

海天味業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

要判斷一個(gè)企業(yè)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們主要看產(chǎn)品的毛利率，這一數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性能夠充分說(shuō)明企業(yè)所處市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度和該企業(yè)的產(chǎn)品在行業(yè)中的地位。

而調(diào)味品企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力則是品牌和渠道，海天是全國(guó)性的調(diào)味品品牌，在全國(guó)消費(fèi)者的心中更是醬油的代名詞；而渠道方面，海天在全國(guó)有著超過(guò)2000家經(jīng)銷商，10000家分銷商，遍布全國(guó)且掌控力強(qiáng)。

毛利率=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/營(yíng)業(yè)收入，這個(gè)指標(biāo)能夠全面的衡量一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。比如貴州茅臺(tái)的毛利率就長(zhǎng)期穩(wěn)定在90%左右。而海天味業(yè)自2009年以來(lái)，產(chǎn)品的毛利率就沒(méi)有低過(guò)30%，且近年來(lái)一直在穩(wěn)步的提升，2018年其產(chǎn)品的毛利率已經(jīng)提高到了46.47%。

要知道海天一支500ML的金標(biāo)醬油才8.5元，為何其毛利率還能不斷的提高呢？答案就是每年漲價(jià)和控成本。

價(jià)格方面，2010-2017年海天味業(yè)的醬油噸價(jià)已經(jīng)從4249元/噸提升至5400元/噸，平均每年提升3.5%。

成本方面，海天味業(yè)每噸醬油的成本價(jià)在同類上市公司中是最低的，這主要得益于其采用的原材料和自動(dòng)化生產(chǎn)兩個(gè)方面。在生產(chǎn)方面，海天生產(chǎn)醬油的主要原材料以豆粕為主，其價(jià)格相比大豆價(jià)格較低；在自動(dòng)化方面，海天生產(chǎn)設(shè)備的自動(dòng)化程度更高，在制造費(fèi)用和直接人工成本方面明顯低于一般調(diào)味品公司。

對(duì)外擁有強(qiáng)勢(shì)品牌，才能每年提價(jià)的同時(shí)還依然受到經(jīng)銷商和分銷商的歡迎；對(duì)內(nèi)提高運(yùn)營(yíng)效率，才能在控制成本和費(fèi)用時(shí)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品的盈利能力，雙管齊下，使得海天味業(yè)的產(chǎn)品毛利率逐年提升。

反之，如果一個(gè)企業(yè)的品牌或者產(chǎn)品沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力，那毛利率肯定是沒(méi)辦法維持的。經(jīng)銷商和消費(fèi)者會(huì)不接受漲價(jià)，企業(yè)則需要付出更多銷售費(fèi)用去拓展市場(chǎng)，即使企業(yè)有再好的管理效率，也沒(méi)辦法改變產(chǎn)品的市場(chǎng)格局，眼睜睜的看著毛利率一步步的往下走。

因此，看一個(gè)企業(yè)的毛利率的穩(wěn)定性和趨勢(shì)，就能看得出來(lái)一個(gè)企業(yè)的行業(yè)地位和生存情況，比如張?jiān)就是一個(gè)典型的案例。

出生在一個(gè)好行業(yè)，但卻生不逢時(shí)。作為國(guó)內(nèi)僅有的百年紅酒品牌，受到取消國(guó)外紅酒進(jìn)口關(guān)稅的影響，國(guó)外大量?jī)?yōu)質(zhì)紅酒涌入中國(guó)，使得張?jiān)的產(chǎn)品銷售出現(xiàn)明顯下滑。公司的營(yíng)業(yè)收入從2011年（當(dāng)年開(kāi)始取消紅酒進(jìn)口關(guān)稅）的巔峰開(kāi)始走下坡路，產(chǎn)品的毛利率也從2011年的76.12%一路下滑到2018年的63.02%。內(nèi)憂外患，張?jiān)Ｒ酝鞔蛑械投思t酒的策略更使得其面對(duì)國(guó)外紅酒品牌時(shí)顯得更加被動(dòng)，股價(jià)也從2011年的高點(diǎn)一路下挫，截止4月19日，股價(jià)跌幅超過(guò)了65%。

總的來(lái)看，我認(rèn)為一家優(yōu)秀的調(diào)味品企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)該符合以下的特點(diǎn)：

1、收入和凈利潤(rùn)保持每年都能保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，說(shuō)明企業(yè)在不斷的獲得市場(chǎng)份額。

2、具有穩(wěn)定的毛利率和ROE，若能穩(wěn)步增長(zhǎng)就更好了，這是體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力和綜合盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)。

3、預(yù)收賬款能隨收入的增長(zhǎng)而同步變化，證明企業(yè)對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)，體現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)品牌和對(duì)渠道的把控。

4、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流必須為正，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率最好接近于1或者大于1，也就是說(shuō)企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)絕大部分都能收到現(xiàn)金，而不是應(yīng)收款。

調(diào)味品行業(yè)是一個(gè)好行業(yè)，國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以進(jìn)入，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)固定，對(duì)于強(qiáng)者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常優(yōu)渥的成長(zhǎng)土壤。體現(xiàn)在調(diào)味品企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上就是這些企業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都能保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率和ROE都維持在較高的水平，且逐年提升，說(shuō)明整個(gè)調(diào)味品行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。

目前調(diào)味品市場(chǎng)行業(yè)的市場(chǎng)集中度依然較低，參考與中國(guó)飲食習(xí)慣相近的日本調(diào)味品行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)可知，復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)品將成為趨勢(shì)，未來(lái)行業(yè)的集中度也將進(jìn)一步提升，讓我們拭目以待海天味業(yè)的接下來(lái)的表現(xiàn)吧。

以上就是個(gè)人對(duì)于調(diào)味品行業(yè)的理解及海天味業(yè)的財(cái)務(wù)分析，并不構(gòu)成對(duì)于海天味業(yè)的投資建議，請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。希望本文對(duì)你了解調(diào)味品行業(yè)及海天味業(yè)有所啟發(fā)。