“男人的衣柜，一年只逛兩次海瀾之家”，這句耳熟能詳?shù)膹V告語或許超越了我們對其產(chǎn)品本身的認知。但是海瀾之家高庫存財報業(yè)績卻比同行耀眼，這一直被市場質(zhì)疑。新浪財經(jīng)通過深度復(fù)盤海瀾之家上市公司體系內(nèi)與體系外的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)存在一些“蹊蹺現(xiàn)象”。首先，上市體系與非上市體系業(yè)績呈現(xiàn)冰火兩重天，海瀾之家利稅營業(yè)之比是集團的幾倍；其次，深入追查集團子公司是否有往來時發(fā)現(xiàn)，集團層面的子公司法人經(jīng)營海瀾之家服飾店且為股東，但其未見其在年報關(guān)聯(lián)披露名單之列。

在這一系列的迷局下，公司在高庫存情況下銷售凈利率相對高于同行。同時，某些品類庫存量存在驟增現(xiàn)象，未知是品牌不受青睞還是公司經(jīng)營效率低或者其他原因。此外，加盟商保證金逐年銳減，在杠桿式經(jīng)營資金逐步退潮后，公司資金需求是否存壓呢？

2018年報告顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入190.90億元，同比增長4.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤34.55億元，同比增長3.78%。公司進一步實現(xiàn)增長，但是增速略顯吃力。本文將分別從上市公司與非上市公司體系直接關(guān)系、公司財務(wù)層面、公司經(jīng)營效率層面以及公司經(jīng)營模式層面一一去探討。

上市體系與非上市體系冰火兩重天

上市公司利稅與營業(yè)之比是集團的幾倍

海瀾集團的發(fā)展經(jīng)歷了粗紡起家，精紡發(fā)家，服裝當(dāng)家，再到品牌連鎖經(jīng)營的歷程。海瀾集團目前形成四大產(chǎn)業(yè)板塊，分別是海瀾服飾、海瀾投資、海瀾置地以及海瀾文旅，其中海瀾服飾主要是在上市公司海瀾之家體系內(nèi)。公司官網(wǎng)宣稱集團連續(xù)多年稅收貢獻位列無錫市前茅。根據(jù)海瀾集團官網(wǎng)顯示，2018年，集團完成營業(yè)總收入超1200億元、利稅85億元。

所謂利稅是指企業(yè)產(chǎn)品銷售稅金及附加、應(yīng)交增值稅、管理費用中稅金和利潤總額之和。利稅總額是將企業(yè)（集團）的利潤和稅金之總和進行觀察的一個指標(biāo)。其計算公式為“利稅總額=產(chǎn)品銷售稅金及其他稅金 利潤總額”。根據(jù)以上方法對上市公司海瀾之家利稅進行估算會是多少呢？

2018年報告期內(nèi)，海瀾之家實現(xiàn)營業(yè)收入190.90億元，粗略按照2018年5月新增值稅稅率16%計算，其對應(yīng)的產(chǎn)品銷售增值稅金（按照差額簡單估算）及附加稅合計約13.89億元，同時，2018年海瀾之家利潤總額為45.78億元， 最終合計得出利稅大約為59.44億元。按此結(jié)果，上市公司海瀾之家利稅與營業(yè)收入之比為31%。對比集團層面，集團完成營業(yè)總收入超1200億元、利稅85億元，其利稅與營業(yè)收入之比為7%。

集團官網(wǎng)顯示總資產(chǎn)為1000億元，而海瀾之家2018年年末總資產(chǎn)為295.91億元，占集團總資產(chǎn)之比為29.59%；集團收入超過1200億元，而海瀾之家收入為190.90億元，占集團總收入之比大約為15.91%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，海瀾之家為集團貢獻的收入較小，但是利稅與營業(yè)收入之比卻是集團層面的4倍之多。兩者數(shù)據(jù)反差較大。

集團子公司（非上市體系）法人經(jīng)營海瀾之家服飾店

其未在年報關(guān)聯(lián)披露名單之列

2018年年末，恒安中國和恒安報告也曾呈現(xiàn)出盈利差異較大而被機構(gòu)質(zhì)疑。對于這種質(zhì)疑，注冊會計師?？票硎?，如果企業(yè)內(nèi)部之間或者上市公司體系與非上市公司體系呈現(xiàn)出較大的盈利差異，一種可能是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同造成的，一種也可能存在通過內(nèi)部交易將上市公司體系內(nèi)的成本費用轉(zhuǎn)移至非上市公司體系，具體問題需要具體分析。天眼查顯示，海瀾集團旗下?lián)碛斜姸嘧庸?，其中海瀾集團（上海）國際貿(mào)易有限公司與海瀾之家同為海瀾集團下面的子公司。值得關(guān)注的是，海瀾集團（上海）國際貿(mào)易有限公司的法人閆海峰經(jīng)營海瀾之家服飾店。

天眼查顯示，閆海峰擔(dān)任榆林市榆陽區(qū)南北服飾店、榆林市榆陽區(qū)錫林服飾店、榆林市榆陽區(qū)豐年服飾店、榆林市榆陽區(qū)豐衣服飾店及榆林市榆陽區(qū)依衣天下服飾店法人，其中榆林市榆陽區(qū)依衣天下服飾店公司已注銷。這些服飾店與海瀾之家是否存在關(guān)系呢？

以榆林市榆陽區(qū)南北服飾店為例。該公司類型為個體，其法人為閆海峰。天眼查顯示該公司2016年07月07日注冊，主要經(jīng)營服裝鞋帽、皮具配飾銷售。公司地址顯示為陜西省榆林市榆陽區(qū)新建北路73號A區(qū)002號一樓。

根據(jù)百度地圖進行搜索發(fā)現(xiàn)，輸入“陜西省榆林市榆陽區(qū)新建北路73號A區(qū)002號”后顯示框會彈出海瀾之家榆林新建北路店關(guān)鍵字樣，同時地圖顯示出海瀾之家門店。

榆林市榆陽區(qū)南北服飾店如此，榆林市榆陽區(qū)錫林服飾店也同樣如此。

與此同時，海瀾集團（上海）國際貿(mào)易有限公司的監(jiān)事陶正豐也經(jīng)營海瀾之家旗下愛居兔公司旗下女裝品牌服飾店。錦江區(qū)梓然服飾店的法人為陶正豐，成立于2015年5月20日，公司地址為成都市錦江區(qū)春熙路北段36號附1號1層。根據(jù)該地址搜索百度地圖發(fā)現(xiàn)，彈出關(guān)鍵門店為“愛居兔（茂業(yè)百貨店）”。

最后，以上門店均為法人控股。以榆林市榆陽區(qū)南北服飾店為例，該公司的股東為海瀾集團的董事，上市公司海瀾之家并不直接控股該門店，故該公司應(yīng)該不屬于上市公司直營店。

需要注意的是，2018年年報顯示，海瀾之家出售銷售服飾及材料的關(guān)聯(lián)方僅為張家港曼巴特購物廣場有限公司。榆林市榆陽區(qū)南北服飾店、錦江區(qū)梓然服飾店等均未在該名單之列。

在《華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司關(guān)于海瀾之家股份有限公司2018年度日常關(guān)聯(lián)交易以及預(yù)計2019年度日常關(guān)聯(lián)交易的核查意見》公告中，閆海峰作為張家港曼巴特購物廣場有限公司的法人，該公司被列為與上市公司關(guān)聯(lián)關(guān)系方。同時需要強調(diào)的是，閆海峰也是榆林市榆陽區(qū)南北服飾店的法人且為股東。

一邊是上市體系與非上市體系業(yè)績表現(xiàn)出冰火兩重天現(xiàn)象，一邊卻又是存在關(guān)系極為密切的關(guān)鍵人經(jīng)營上市公司線下門店，在這種情況下，公司財報數(shù)據(jù)如何？

庫存高企其銷售凈利率卻依然“傲視”同行

賬上百億資金實” 捉襟見肘”

首先從存貨看，2014年至2018年，公司存貨余額分別為60.86億元、95.80億元、86.32億元、84.93億元及94.74億元，其年均復(fù)合增長率為12%，同時公司同期營業(yè)收入分別為123.38億元、158.30億元、170.00億元、182.00億元及190.90億元，其年均復(fù)合增長率也為12%。

再從存貨與流動資產(chǎn)占比看。對比同行，可以從同處于服裝行業(yè)、以男裝為主的七匹狼、紅豆股份（報喜鳥2018年年報未披露故未考慮）進行比對。2016-2018年3年，海瀾之家存貨占流動資產(chǎn)比例均值為45.73%，紅豆股份為39.27%，七匹狼則為15.75%?？梢?，海瀾之家存貨之高。

盡管海瀾之家?guī)齑孑^高，但是也不影響其銷售凈利率相對高于同行的事實。2016年至2018年，海瀾之家銷售凈利率分別為18.37%、18.29%、18.1%。相比紅豆與七匹狼，除2017年其銷售凈利率低于紅豆，其他時間段其銷售凈利率均超過七匹狼及紅豆股份。具體明細如下圖：

2018年期末，公司貨幣資金余額為105.26億元，相比上一年凈增加26.84億元。但是，資產(chǎn)負債表顯示，公司2018年其他應(yīng)付款驟增14.44億元，同時新增22.85億元的應(yīng)付債券。如果將代收加盟店款項與債券募集所得資金扣除，公司賬上資金余額則為67.97億元，相比公司上一年78.42億元實則下降了13.33%。對于其他應(yīng)付款增加，年報披露主要為代收加盟店款項，代收加盟店款項主要為公司加盟店采用移動支付等收款方式后，其零售收入全額匯款至公司相關(guān)賬戶，公司扣除應(yīng)收加盟店的貨款后計入代收加盟店款項，該款期末余額為14.38億元。

根據(jù)資產(chǎn)負債表計算，公司經(jīng)營性凈負債為117.08億元（備注：其他應(yīng)付與一年內(nèi)到期非流動負債均為經(jīng)營活動產(chǎn)生的短期款項，故將其歸為經(jīng)營性負債），而公司賬上資金僅為105.26億元，兩者相差11.82億元。如果再將債券募集資金扣除，兩者差異將擴大至34.67億元。這僅僅只是站在上市公司板塊去粗略考量其資金情況，還未考慮集團非上市板塊2018年可能處于較大虧損狀況的業(yè)務(wù)。

值得一提的是，將2018年報告期內(nèi)利息除以期末賬上貨幣資金，其平均收益率大概為0.98%，而2017年該收益率為1.66%。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2017 年滬深兩市所有上市公司貨幣資金季度平均余額 9.07 萬億元，實現(xiàn)利息收入 1173 億元，平均收益率為 1.29%。

以上是基于財務(wù)數(shù)據(jù)層面的分析，在庫存高企，賬上盡管百億資金實則“捉襟見肘”的情況下，其經(jīng)營性數(shù)據(jù)如何？

是品牌不受青睞還是公司經(jīng)營效率低？

但某些品類庫存量驟增

先從庫存積壓量看，在T恤衫、茄克衫、羽絨服、褲子、襯衫、針織衫、西服這幾款主要產(chǎn)品中，其中T恤衫、茄克衫及羽絨服三款產(chǎn)品同比庫存增量最大，分別為2170萬件、562萬件、877萬件，其對應(yīng)的增幅分別為47.96%、23.72%及23.23%。

對比2017年，發(fā)現(xiàn)海瀾之家襯衫、羽絨服、T恤衫、茄克衫去庫存最好，同比上一年分別減少25.41%、10.59%、8.83%及6.32%。這四大品類相比其他產(chǎn)品去庫存率較快，這或說明相對其他品類受消費者青睞。于是，2018年公司生產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，T恤衫、茄克衫、羽絨服、襯衫相比上一年明顯加大生產(chǎn)量，對應(yīng)同比增幅分別為30.49%、21.26%、40.99%及29.67%。但是，差強人意的是，除襯衫庫存量同比增幅較小，錄得數(shù)據(jù)為3.85%外，T恤衫、茄克衫、羽絨服庫存積壓明顯較大。

至此，產(chǎn)生一個疑問，這幾款類型的產(chǎn)品，為何2017年去庫存快，而2018年明顯庫存不減反增，是款式不符合消費者喜好還是公司經(jīng)營效率下降？我們對此不得而知，但是需要強調(diào)的是，服飾行業(yè)，深刻洞察消費者需求，同時提高公司經(jīng)營效率，是公司良性發(fā)展的基石。

最后，從積壓庫存貨值看。T恤衫、茄克衫、羽絨服、褲子、襯衫、針織衫、西服這幾款主要產(chǎn)品中，褲子、羽絨服及襯衫庫存貨值價值靠前。經(jīng)新浪財經(jīng)粗略測算，褲子庫存貨值約15.6億元、其次是羽絨服貨值約15.4億元，再則是襯衫貨值約為9.1億元。

寫在最后關(guān)于商業(yè)模式可持續(xù)性的探討

海瀾之家將生產(chǎn)環(huán)節(jié)和銷售渠道大部分或者完全外包，把公司經(jīng)營的重點放在品牌運營、產(chǎn)品設(shè)計和供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)，屬于典型的“輕資產(chǎn)”運營。銷售模式上，主要通過加盟店委托代銷，加盟商承擔(dān)房租、裝修、人工成本等較大運營成本，而海瀾之家僅輸出貨物及相關(guān)管理經(jīng)驗等。這套商業(yè)邏輯成立的前提是，公司必須像麥當(dāng)勞一樣有足夠的品牌溢價，能夠深得消費者喜歡，同時其經(jīng)營效率高，足夠使得最終收入能夠大幅覆蓋成本費用的支出，這樣加盟商才有利潤，才會有加盟的動力。

根據(jù)網(wǎng)上流傳的關(guān)于海瀾之家最早期的加盟條件可以看出，這種加盟就是類似加盟商“出資金”，而海瀾之家“出力”，同時還承諾一定的保底收益。這從本質(zhì)上看，就是在“加盟店”的載體上做了一項“類金融”項目。這種門店所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離的安排，撬動的是杠桿性經(jīng)營資金，阿里巴巴天貓店也類似，只不過一個是線上模式，一個是線下模式。

海瀾之家要在合同期滿后再無息返還加盟商繳納保證金，這筆保證金記入海瀾之家的“長期應(yīng)付賬款”。但是根據(jù)近幾年長期應(yīng)付款發(fā)現(xiàn)，該款項余額逐年遞減。2015年至2018年，公司賬上存留的保證金余額分別為25.37億元、20.82億元、13.56億元及9.63億元。

對于保證金銳減情況，公司稱，從 2016年 9月份開始，公司對于新簽約的加盟店及到期后續(xù)約的加盟店試行不再收取特許經(jīng)營保證金。公司與加盟商簽署加盟意向協(xié)議后，公司向其收取部分加盟意向金，2017 年之前，公司收取的加盟意向金在公司與加盟商簽署正式的《特許經(jīng)營合同》后轉(zhuǎn)為特許經(jīng)營保證金的一部分，因此公司 2017 年之前將加盟意向金作為特許經(jīng)營保證金的一部分進行核算。2017 年公司正式執(zhí)行新的特許經(jīng)營保證金政策后，由于不再向新簽約的加盟商收取特許經(jīng)營保證金，公司向加盟商收取的加盟意向金作為其他應(yīng)付款進行核算。

至此，產(chǎn)生以下疑問，第一，在公司資金存在“捉襟見肘”的情況下，為何愿意放棄這一筆杠桿經(jīng)營性資金？第二，這保證金是公司主動放棄還是加盟商意愿減弱所致？（阿甘/文 ）