本文來源 / 商業(yè)與地產(chǎn)（commercialproperty）

作者 / 貓頭鷹研究所

在政策調(diào)控和資本寒冬下，中國的商業(yè)地產(chǎn)正在經(jīng)歷著一場(chǎng)史無前例的“資產(chǎn)大遷徙”。

以商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營能力和金融創(chuàng)新能力為引擎，笨重的商業(yè)地產(chǎn)開始以類REITs和CMBS的方式，正在逐漸進(jìn)入“金融高速公路”。

盡管距離公募REITs尚有一段距離，中國類REITs走過了高熱度，快發(fā)展，廣關(guān)注的2018。這一年里，相關(guān)政策利好不斷、創(chuàng)新類REITs產(chǎn)品持續(xù)落地，類REITs產(chǎn)品類型不斷豐富。

2018年截至12月28日，國內(nèi)共發(fā)行類REITs產(chǎn)品13只，發(fā)行金額為253.68億元，發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，為標(biāo)準(zhǔn)化REITs的落地打下夯實(shí)基礎(chǔ)，促進(jìn)了中國REITs的穩(wěn)步發(fā)展。

面對(duì)商業(yè)地產(chǎn)存量龐大，融資渠道有限的局面，如何通過金融創(chuàng)新來盤活存量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本成為行業(yè)亟待解決的難題。

也正因此，REITs作為目前全世界房地產(chǎn)領(lǐng)域最先進(jìn)的生產(chǎn)力的代表備受矚目，成為了商業(yè)地產(chǎn)未來的發(fā)展方向。

回顧2018，中國REITs熱度持續(xù)上升，發(fā)展迅速，得到了各界的廣泛關(guān)注。這一年里，相關(guān)政策利好不斷、創(chuàng)新類REITs產(chǎn)品持續(xù)落地，不斷豐富中國類REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)的類型和技術(shù)實(shí)操方法、為標(biāo)準(zhǔn)化REITs的落地夯實(shí)基礎(chǔ)，促進(jìn)中國REITs穩(wěn)步發(fā)展。

展望2019，創(chuàng)新類REITs發(fā)展趨勢(shì)依舊搶眼，房地產(chǎn)資本的寒冬正是證券化的春天。2月27日，新的證監(jiān)會(huì)主席正式露面，或許REITs的公募化發(fā)展將更容易圓滿。

公募REITs持續(xù)推進(jìn)，終未破冰

都知道成熟市場(chǎng)的REITs是個(gè)好東西，各部委和相關(guān)機(jī)構(gòu)都在致力于推動(dòng)，但一年下來，似乎探討為多，推進(jìn)艱難。

2018年1月，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)2018年工作會(huì)議召開，提出研究出臺(tái)公募REITs相關(guān)業(yè)務(wù)細(xì)則。

2018年2月，深交所《發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2018-2020年）》發(fā)布，提出全力開展 REITs產(chǎn)品創(chuàng)新。

2018年4月，國務(wù)院提出加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)之后第一個(gè)落地文件由中國證監(jiān)會(huì)、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合印發(fā)?！蛾P(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》明確提出，將重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行REITs。

2018年11月，上海證券交易所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)在2018第四屆中國PPP融資論壇上表明，相關(guān)的金融監(jiān)管部門正在研究基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)制度和推進(jìn)方式。

2018年12月，黨中央、國務(wù)院同意，國務(wù)院正式批復(fù)《河北雄安新區(qū)總體規(guī)劃 （2018—2035年）》。此前的《雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》指出，建立租購并舉的住房制度，探索房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。REITs作為國際上成熟的房地產(chǎn)投融資模式，是非常具有代表性的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

REITs破冰的四大障礙猶存

究其原因，REITs與其說是一個(gè)金融產(chǎn)品，不如說是一種涉及法律、稅收、金融成熟度和商業(yè)地產(chǎn)成熟度的全新制度安排，哪里是開個(gè)會(huì)、寫個(gè)文件那么簡單的。

據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)秘書長陳春艷介紹，當(dāng)下REITs破冰至少要突破如下四個(gè)方面的障礙：

法律的障礙

如果參考美國公司型的產(chǎn)品，需要從《證券法》入手，思考REITs屬于何種證券；如果參考中國香港或者是新加坡的REITs，那么需要在《基金法》中尋找路徑，這是在探索實(shí)現(xiàn)REITs路徑中遇到的問題之一。

稅收問題

稅收相對(duì)比較復(fù)雜，可能是由于不動(dòng)產(chǎn)的來源較為復(fù)雜，同時(shí)由于我國不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬與美國不同，從而導(dǎo)致稅收也相對(duì)更為復(fù)雜。

資產(chǎn)處置及收購問題

目前我國房地產(chǎn)企業(yè)都是通過發(fā)行類REITs最后以回購的方式來實(shí)現(xiàn)短期融資，類REITs的規(guī)模是固定不變的，為最初的發(fā)行規(guī)模，這與國外REITs存在明顯的區(qū)別，國外REITs的規(guī)模是不斷變化的。

市場(chǎng)投融資方面的需求

這一點(diǎn)更為重要，通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)要實(shí)現(xiàn)真正的REITs，且不說法律的限制，真正能夠?qū)崿F(xiàn)REITs合理定價(jià)的基礎(chǔ)資產(chǎn)其實(shí)是非常少的。

已經(jīng)發(fā)行備案的類REITs的穩(wěn)定現(xiàn)金流不是來源于它本身穩(wěn)定的租金收入，而是依靠擔(dān)保等外部增信來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的收益。

REITs屬于投行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相結(jié)合的產(chǎn)品，而這方面的專業(yè)人員相對(duì)匱乏。同時(shí)，對(duì)REITs進(jìn)行估值的第三方機(jī)構(gòu)目前還不成熟。

對(duì)于未來，公募REITs依舊是美好的幻境，即使貿(mào)然推出也未必起到預(yù)期的效果。未來可以在某些領(lǐng)域先對(duì)REITs進(jìn)行試點(diǎn)，采取循序漸進(jìn)的方式推動(dòng)REITs發(fā)展，而短期內(nèi)類REITs依然是市場(chǎng)的主流。

國內(nèi)類REITs累計(jì)達(dá)43支

購物中心是主力

根據(jù)RCREIT（REITs研究中心）數(shù)據(jù)，截至2018年12月28日，我國共發(fā)行類REITs產(chǎn)品43支，發(fā)行金額累計(jì)903.21億元。

資料來源：REITs研究中心

截至2018年12月28日，我國已發(fā)行類REITs持有物業(yè)類型主要包括寫字樓、購物中心、零售門店、租賃住房、酒店、 物流倉儲(chǔ)中心、書店和社區(qū)商業(yè)等。其中排名前三的物業(yè)類型為購物中心、寫字樓和零售門店，分別占比為27%、26%和18%。

資料來源：REITs研究中心

2018年截至12月28日，國內(nèi)共發(fā)行類REITs產(chǎn)品13只，發(fā)行金額為253.68億元，發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，MalltoWin統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表：

數(shù)據(jù)來源：REITs研究中心官網(wǎng)，貓頭鷹研究所整理

其中，大部分產(chǎn)品的底層物業(yè)分布于國內(nèi)一線城市，特別是北京、上海。盡管購物中心是累計(jì)發(fā)行量排名前三的物業(yè)類型，但在2018年僅有一個(gè)此類型類REITs產(chǎn)品發(fā)行，超過50%的標(biāo)的資產(chǎn)物業(yè)類型集中在租賃住房。

在這些2018年發(fā)行的類REITs產(chǎn)品中，創(chuàng)新從未停止：

• 首單物流地產(chǎn)儲(chǔ)架REITs-順豐產(chǎn)業(yè)園類REITs；

• 首單公共人才租賃住房類REITs-深創(chuàng)投安居集團(tuán)人才租賃住房類REITs；

• 首單房企租賃住房類REITs-保利地產(chǎn)租賃住房類REITs；

• 首單底層資產(chǎn)可贖回類REITs-皖新光大閱嘉類REITs；

• 首單長租公寓儲(chǔ)架權(quán)益類REITs-高和晨曦領(lǐng)昱類REITs；

• 首單非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)REITs-海通-華泰資管-恒大中渝廣場(chǎng)物業(yè)REITs。
  

此外，首單工業(yè)地產(chǎn)類REITs-東久智能制造產(chǎn)業(yè)園類REITs、首單地產(chǎn)基金儲(chǔ)架式商業(yè)類REITs-光控安石商業(yè)地產(chǎn)類REITs、首單商業(yè)物業(yè)儲(chǔ)架類REITs-首創(chuàng)鉅大奧特萊斯類REITs和首單儲(chǔ)架式酒店類REITs-開元酒店類REITs等創(chuàng)新類REITs產(chǎn)品也都落地可期。

2018年類REITs產(chǎn)品發(fā)行回顧

 中聯(lián)東吳-新建元鄰里中心

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-02-09

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：位于蘇州工業(yè)園區(qū)的10處鄰里中心

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模20.05億元。其中，優(yōu)先級(jí)14.50億元，次級(jí)6.00億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：本產(chǎn)品系國內(nèi)首單社區(qū)商業(yè)物業(yè)REITs。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)第一期

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-03-13

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：位于九個(gè)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市的10處租賃住房

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模17.17億元。其中，優(yōu)先級(jí)15.45億元，次級(jí)1.72億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：本產(chǎn)品系是國內(nèi)首單央企租賃住房REITs、首單儲(chǔ)架發(fā)行REITs。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

皖新光大閱嘉一期

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-03-30

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：位于安徽省內(nèi)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的24家書店資產(chǎn)

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模5.55億元。其中，18皖新1A 3.55億元，18皖新1B 2.00億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：本產(chǎn)品系國內(nèi)首單底層資產(chǎn)可贖回REITs。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房第一期

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-04-27

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：北京、上海和廈門的五個(gè)租賃住房物業(yè)

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模17.17億元。其中，優(yōu)先級(jí)15.45億元，次級(jí)1.72億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：本產(chǎn)品系國內(nèi)首單達(dá)到百億級(jí)規(guī)模的租賃住房類REITs產(chǎn)品。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

華泰佳越-蘇寧云新一期

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-06-08

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：分布在14個(gè)城市核心地段的蘇寧門店物業(yè)

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模34.92億元。其中，18蘇寧1A 18.53億元，18蘇寧1B 16.29億元，18蘇寧1C 0.10億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：該計(jì)劃為國內(nèi)首單承續(xù)發(fā)行類REITs。

高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱1號(hào)

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-06-21

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：上海浦江國際博樂詩公寓及柚米國際社區(qū)

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模2.50億元。其中，18領(lǐng)昱1A 0.90億元，18領(lǐng)昱1B 0.60億元，18領(lǐng)昱1次1.00億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：該產(chǎn)品系國內(nèi)首單民企長租公寓儲(chǔ)架式權(quán)益類REITs。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號(hào)第一期

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-08-10

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：位于廣州的多處租賃住房

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模4.97億元。其中，優(yōu)先A級(jí)4.47億元，優(yōu)先B級(jí)0.50億元，次級(jí)5.10億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：該產(chǎn)品系越秀租賃住房類REITs首期成功發(fā)行。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

中信證券-泰禾集團(tuán)慕盛長租公寓1號(hào)

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-09-07

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：北京核心區(qū)域的泰禾集團(tuán)慕盛長租公寓

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模8.11億元。其中，優(yōu)先A級(jí)1.70億元，優(yōu)先B級(jí)4.80億元，次級(jí)1.60億元。

中信證券-陽光城長租公寓1號(hào)

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-09-19

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：位于上海市浦東新區(qū)馨樂庭服務(wù)公寓居住型房地產(chǎn)

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模12.10億元。其中，優(yōu)先A級(jí)4.00億元，優(yōu)先B級(jí)3.00億元，次級(jí)5.10億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：該產(chǎn)品是系A(chǔ)股上市民營房企首單儲(chǔ)架式長租類REITs。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

深創(chuàng)投安居集團(tuán)人才租賃住房第一期

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-11-01

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：位于深圳的公共租賃型住房

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模31.00億元。其中，優(yōu)先A級(jí)9.30億元，優(yōu)先B級(jí)15.50億元，次級(jí)6.20億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：該產(chǎn)品是全國首單公共人才租賃住房類REITs。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

深創(chuàng)投中金-蘇寧云創(chuàng)

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-11-21

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：11處蘇寧門店物業(yè)

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模49.20億元。其中，優(yōu)先A級(jí)28.72億元，優(yōu)先B級(jí)20.38億元，次級(jí)0.10億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：該產(chǎn)品是2018年發(fā)行規(guī)模最大的類REITs產(chǎn)品。

華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-12-11

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：順豐旗下上海青浦產(chǎn)業(yè)園和無錫電商產(chǎn)業(yè)園

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模18.46億元。其中，優(yōu)先級(jí)11.20億元，次級(jí)7.26億元。

■ 項(xiàng)目亮點(diǎn)：該產(chǎn)品系國內(nèi)首單類永續(xù)物流地產(chǎn)儲(chǔ)架類REITs。

■ 交易結(jié)構(gòu)：

中聯(lián)前海開源-遠(yuǎn)洋集團(tuán)一號(hào)

■ 發(fā)行時(shí)間：2018-12-13

■ 標(biāo)的資產(chǎn)：位于北京、天津的三處購物中心

■ 產(chǎn)品規(guī)模：產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模32.03億元。其中，優(yōu)先A1級(jí)16.015億元，優(yōu)先A2級(jí)12.812億元，次級(jí)3.203億元。

在周期波動(dòng)、新金融崛起和股本委外漸次成長的背景下，商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)大遷徙正悄然發(fā)生，對(duì)開發(fā)商的投融管退的整合運(yùn)營能力形成巨大挑戰(zhàn)。

類REITs產(chǎn)品接連推陳出新，既為中國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)解決存量大、融資難、成本高等問題提供了可行渠道，也通過REITs知識(shí)理念的普及以及市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)為REITs的落地奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

越是嚴(yán)酷的市場(chǎng)，越需要探索的堅(jiān)持。只要敢于探索和實(shí)踐，創(chuàng)新行業(yè)管理模式，堅(jiān)持融入到中國整體產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的浪潮中，持續(xù)推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，未來將是更美好的明天。

*參考資料：不動(dòng)產(chǎn)投資基金（REITs）研究中心,《2018年中國REITs研究報(bào)告》