一直以來，地產(chǎn)類不良資產(chǎn)在整個(gè)不良資產(chǎn)中規(guī)模占比較高，涉房涉地類不良資產(chǎn)占四大AMC總規(guī)模的一半以上。究其原因：一是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所決定，當(dāng)前房地產(chǎn)及上下游業(yè)務(wù)占GDP比重依舊較大；二是各種類型的房產(chǎn)及土地使用權(quán)是金融機(jī)構(gòu)主要押品；三、地產(chǎn)行業(yè)資金密集型的特點(diǎn)，資金杠桿率較高，在“去杠桿”大背景下更容易暴露風(fēng)險(xiǎn)。本文主要圍繞地產(chǎn)類不良資產(chǎn)，對不同機(jī)構(gòu)與AMC的合作機(jī)會與模式進(jìn)行探析。

地產(chǎn)開發(fā)商當(dāng)前受制于國內(nèi)的政策調(diào)控和各地土地一級開發(fā)政策，公開市場拿地成本很高，或者無法獲取優(yōu)質(zhì)位置的土地資源，因此也尋求與AMC的合作，從地產(chǎn)類不良資產(chǎn)中來獲得較好的項(xiàng)目。

1、債權(quán)/物權(quán)轉(zhuǎn)讓

地產(chǎn)開發(fā)商與AMC簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購AMC存量資產(chǎn)中符合自己要求的資產(chǎn)，購買債權(quán)/物權(quán)，獲取項(xiàng)目開發(fā)機(jī)會。在此種模式下，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬發(fā)生完全轉(zhuǎn)移，需要扎實(shí)盡調(diào)，若采取收購債權(quán)方式介入，特別要注意債權(quán)轉(zhuǎn)化為物權(quán)的不確定性和相關(guān)過程的控制。

2、資產(chǎn)債務(wù)重組

地產(chǎn)開發(fā)商介入AMC存量項(xiàng)目，與AMC達(dá)成一致，注入增量資金或輸出信用，對項(xiàng)目公司實(shí)施資產(chǎn)債務(wù)重組，最終實(shí)現(xiàn)各自退出。比如可以選擇一次性付款結(jié)清債務(wù)，或者采取提供擔(dān)保制定新的還款計(jì)劃，將之前的利息、罰息、違約金或部分本金減免處理，然后對項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)工建設(shè)，利用項(xiàng)目自身現(xiàn)金流，履行新的還款約定。

3、代銷、代建、代管

地產(chǎn)開發(fā)商對AMC存量資產(chǎn)中的空地或爛尾樓項(xiàng)目，采取代建、代銷和代管模式，輸出品牌和管理，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目盤活。部分項(xiàng)目由于位置較偏、區(qū)位不好，并不符合地產(chǎn)商本身的品牌戰(zhàn)略，但是地產(chǎn)開發(fā)商出于團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)或其他原因，在不承擔(dān)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下與AMC合作，彌補(bǔ)AMC在后端管理上的運(yùn)營壓力。

4、聯(lián)合并購

地產(chǎn)開發(fā)商聯(lián)合AMC，對不良地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行并購，一般地產(chǎn)開發(fā)商負(fù)責(zé)股權(quán)收購和項(xiàng)目管理，AMC負(fù)責(zé)債權(quán)收購和債務(wù)重組。對于地產(chǎn)類不良資產(chǎn)，由于角度和立場不同，AMC與原債權(quán)人（銀行、信托等）在價(jià)格上很難達(dá)成一致意見，原債權(quán)人持有的不良資產(chǎn)不愿賣給AMC，但又不能夠轉(zhuǎn)讓至開發(fā)商，在此情況下地產(chǎn)開發(fā)商可以聯(lián)合AMC提前介入，同步盡調(diào)，彌補(bǔ)原債權(quán)人與AMC之間價(jià)格的分歧，實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目的并購。

地產(chǎn)類信托是信托公司傳統(tǒng)的重要業(yè)務(wù)板塊，因此也會涉及到存量不良地產(chǎn)，除此外，信托公司因?yàn)楸旧淼呐普諆?yōu)勢，與AMC有多方面的合作點(diǎn)。

1、存量不良化解

AMC收購信托公司存量不良資產(chǎn)，并自行開展處置。與銀行對價(jià)格敏感度較低不同，信托公司雖然回收效率高，但信托公司對于承受本金損失接受度較低。信托公司首先可以對不良化解的時(shí)間有合理測算，考慮時(shí)間成本，兩害相權(quán)取其輕；其次信托公司應(yīng)換位思考，站在AMC角度進(jìn)行價(jià)值判斷，預(yù)留出利潤空間和資金成本。

2、新增資金業(yè)務(wù)

信托公司為AMC資產(chǎn)的買受人提供配套融資，或者為AMC重組項(xiàng)目提供新增資金融資。部分項(xiàng)目經(jīng)過AMC的重組后，具備了再融資能力，在符合信托公司風(fēng)險(xiǎn)偏好及業(yè)務(wù)定位的情況下，信托公司可以為AMC的項(xiàng)目來提供融資服務(wù)作為新增業(yè)務(wù)。此種業(yè)務(wù)的特點(diǎn)與常規(guī)地產(chǎn)融資項(xiàng)目不同，價(jià)格承受能力較強(qiáng)，并且風(fēng)險(xiǎn)暴露點(diǎn)已經(jīng)很充分，若盡調(diào)充分，其風(fēng)險(xiǎn)亦可以有效控制。

3、風(fēng)險(xiǎn)隔離工具

信托公司可以作為AMC并購重組業(yè)務(wù)或項(xiàng)目重組過程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離工具，通過設(shè)立財(cái)產(chǎn)性信托，協(xié)助AMC控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。如在一些爛尾樓項(xiàng)目中，AMC對項(xiàng)目土地或在建工程擁有抵押權(quán)，但工程只要沒有竣工結(jié)算和辦理產(chǎn)權(quán)證，就無法正常交易或過戶，屬于瑕疵巨大的資產(chǎn)，沒有任何處置變現(xiàn)的可能性，繼續(xù)提供資金支持也沒法控制風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，可以引入信托公司作為風(fēng)險(xiǎn)隔離工具，控制增量資金的風(fēng)險(xiǎn)。

4、結(jié)構(gòu)化交易和深度合作

信托公司協(xié)助實(shí)際買受人設(shè)立結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，投資AMC不良資產(chǎn)。地產(chǎn)不良類少有雷同的項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目的癥結(jié)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)化解的手段千差萬別，因此在處置過程中，需要很多工具嫁接進(jìn)來。比如信托公司可以協(xié)助實(shí)際買受人設(shè)立結(jié)構(gòu)化的信托產(chǎn)品，然后投資AMC的不良資產(chǎn)，這樣未來無論是底層資產(chǎn)，即形成物權(quán)后的轉(zhuǎn)讓也好，還是稅收籌劃和靈活性也好，操作靈活性都會提高。

私募基金的部分功能與信托類似，屬于不良資產(chǎn)重組中的常見手段。但近期因?yàn)椴糠之a(chǎn)品問題，中基協(xié)對于投資不良資產(chǎn)的私募基金備案另有考慮，政策尚不明朗，有待進(jìn)一步觀察。

1、債權(quán)/物權(quán)轉(zhuǎn)讓

私募基金收購AMC存量不良資產(chǎn)，并自行開展處置。這樣的買斷式收購具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，私募基金可通過募集部分資金實(shí)現(xiàn)杠桿放大，分配順序可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和利益分配的功能。

2、結(jié)構(gòu)化資金業(yè)務(wù)

私募基金協(xié)助實(shí)際買受人設(shè)立結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，投資AMC不良資產(chǎn)。此種模式下可利用產(chǎn)品的分級功能，建立風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制和收益分享機(jī)制。同時(shí)，私募基金可在項(xiàng)目端發(fā)揮優(yōu)勢，獲取新的業(yè)務(wù)機(jī)會。

3、聯(lián)合管理、處置

私募基金與AMC聯(lián)合，收購銀行出讓的不良資產(chǎn)包，并發(fā)揮各自優(yōu)勢，進(jìn)行處置。聯(lián)合模式下，AMC可先行收購，之后按程序轉(zhuǎn)讓給私募基金。另一種方式是AMC直接通過產(chǎn)品收購銀行不良資產(chǎn)包，但此種方式是否合規(guī)存在一定爭議，監(jiān)管部門的看法也不盡相同。

4、資產(chǎn)持有與運(yùn)營

私募基金從AMC或原股東取得基礎(chǔ)資產(chǎn)（物權(quán)、債權(quán)或股權(quán)），并進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)或運(yùn)營提升，擇機(jī)實(shí)現(xiàn)退出。此種模式可以發(fā)揮私募基金資金靈活的優(yōu)勢，與AMC配合實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的重整、退出，一般多見于開發(fā)商設(shè)立的地產(chǎn)并購基金。

不同機(jī)構(gòu)在于AMC合作時(shí)，各方都需要考慮合作模式和各方的訴求，最終達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)、合作共贏的目的。

1、AMC方的監(jiān)管要求

AMC因?yàn)楸旧淼奶厥庑?，受到很?qiáng)的監(jiān)管。在政策性處置時(shí)期市場人士從AMC處以較低的價(jià)格收到的資產(chǎn)，通過自身專業(yè)化的運(yùn)作并退出盈利。但審計(jì)署對AMC進(jìn)行審計(jì)時(shí)，通常會對AMC賣出的低價(jià)和盤活后的高價(jià)提出質(zhì)疑，不會考慮到當(dāng)初是一個(gè)千瘡百孔、完全無法盤活盈利的爛尾樓項(xiàng)目，給AMC帶來較大的心理負(fù)擔(dān)。

對于AMC來說，需要盡可能的讓交易過程公開、公正和公平，交易過程清晰，可驗(yàn)證，以達(dá)到監(jiān)管免責(zé)的目的。比如通過淘寶掛很多資產(chǎn)，并維持比較長的時(shí)間，使交易過程有足夠的留痕證據(jù)。這與講究效率、希望盡快成交的的市場化人士的認(rèn)知是矛盾的。

2、利益相關(guān)方的訴求

地產(chǎn)類不良資產(chǎn)涉及到很多相關(guān)方，所以在考慮合作模式的時(shí)候，一定要全面的考慮相關(guān)當(dāng)事人，比如：原股東、買房人、施工方、其他債權(quán)人、回遷戶和屬地政府等。如果投資此類不良資產(chǎn)，設(shè)計(jì)合作模式時(shí)不但要考慮買的問題，也要考慮退出的問題，比如買的時(shí)候滿足了AMC的要求，但到后端處置的時(shí)候，未充分考慮其他當(dāng)事人的訴求，項(xiàng)目退出很大概率會遇到障礙，這些應(yīng)提前考慮。

3、合作方的選擇

在選擇合作伙伴的時(shí)候，需要根據(jù)具體項(xiàng)目選擇的不同類別的合作伙伴。首先，合作伙伴必須擅長相關(guān)項(xiàng)目，特別是不同土地形態(tài)、不同物業(yè)類型、不同區(qū)域的項(xiàng)目，應(yīng)考慮合作伙伴的相對優(yōu)勢，不能簡單因?yàn)閷r(jià)的高低來決定合作伙伴，否則在資產(chǎn)重組中可能形成新的不良；其次，權(quán)責(zé)利要清晰，避免在合作過程中出現(xiàn)利益紛爭，陷入新的困境。最后，合作伙伴需要爭取最大公約數(shù)，求同存異，在目標(biāo)一致情況下，將各方對未來的不同判斷通過類似對賭機(jī)制，交于未來和市場解決。