上篇主要分析了可轉(zhuǎn)債的違約風(fēng)險(xiǎn)。這篇討論下輝豐轉(zhuǎn)債違約可能，由于2020年4月開始進(jìn)入回售期，按80的價(jià)格計(jì)算，持有到回售期年化收益率20%。

輝豐股份目前股價(jià)2元，總市值30億，每股凈資產(chǎn)2.3元，按照規(guī)定，即使下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，至多下調(diào)至2.3元。如按2.3元的價(jià)格轉(zhuǎn)股，目前轉(zhuǎn)債余額按8.5億計(jì)算，則稀釋原有股東股份20%以上，因此，原有股東未必有太大的動(dòng)力下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。

輝豐股份過去幾年凈利潤(rùn)在2-3億，對(duì)應(yīng)目前市值在10-15pe，考慮到A股環(huán)境下目前小盤股有一定溢價(jià)，目前價(jià)位也算合理，但暫時(shí)無法評(píng)估環(huán)保事件的影響，全部車間能否復(fù)產(chǎn)，因此直接買入正股不確定性較大。

由于回售有一定條件：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最后兩個(gè)計(jì)息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按債券面值的103%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格回售給公司。

目前股價(jià)2元距離轉(zhuǎn)股價(jià)7.71有很大差距。如果下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，由于目前轉(zhuǎn)債對(duì)面值折價(jià)25%，即使下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)導(dǎo)致無法回售，由于下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)后轉(zhuǎn)債價(jià)值重估，收益未必會(huì)低于回售。

因此可以簡(jiǎn)單的分解成下述情況：

1. 公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格至股價(jià)附近。由于可以轉(zhuǎn)股，提前獲取一次性收益（25%+期權(quán)價(jià)值-轉(zhuǎn)股價(jià)格/股價(jià)）。

2. 公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格后，轉(zhuǎn)股價(jià)格依然比股價(jià)高30%以上。此時(shí)依然可以回售。

3. 公司不下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。只要到達(dá)回售期后股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格70%（7.71*0.7=5.56），依然可以回售。

綜合上述三種情況，排除轉(zhuǎn)股因素的干擾，更多的可以把輝豐轉(zhuǎn)債看作是一張債券而不是可轉(zhuǎn)債。一來即使下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)使得滿足轉(zhuǎn)股條件，收益未必低于持有至回售；二來只要滿足回售條件，回售的主動(dòng)權(quán)在轉(zhuǎn)債持有人，持有人把轉(zhuǎn)債當(dāng)做債券要求公司兌付，公司無法拒絕。

因此，按照債券年化收益率5%計(jì)算，后年103的價(jià)格回售，再加1%的利息。時(shí)間還剩17個(gè)月，債券的價(jià)格在97元比較合適，對(duì)應(yīng)現(xiàn)在81的價(jià)格，有較大套利空間。

很多人對(duì)輝豐的擔(dān)心，在于退市。即使退市，三板可以繼續(xù)交易，轉(zhuǎn)股也非強(qiáng)制，轉(zhuǎn)債的本質(zhì)還是債券，只是在轉(zhuǎn)股前附贈(zèng)了看漲期權(quán)，不行使期權(quán)不會(huì)對(duì)債券價(jià)值造成任何影響，基本的估值模型=債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值，退市之后也最多只是喪失了期權(quán)的價(jià)值，債券的價(jià)值依然存在。也有擔(dān)心正股長(zhǎng)時(shí)間停牌的，但只要滿足回售條件，即使停牌，依然可以回售。目前回售年化收益率在18.6%，持有到期收益率在8.5%，對(duì)于債券來說，已經(jīng)是很高的收益率了。

下面就重點(diǎn)分析下輝豐的償債能力。分成兩節(jié)來談，第一節(jié)討論持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，即復(fù)產(chǎn)情況。第二節(jié)討論輝豐不能復(fù)產(chǎn)，現(xiàn)在破產(chǎn)清算，是否可以償債。

一．關(guān)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

上圖摘自輝豐三季報(bào)，目前，總結(jié)下來受到的影響：

子公司華通關(guān)停；子公司嘉隆化工，至誠(chéng)化工停產(chǎn)；母公司全面停產(chǎn)；母公司水煤漿項(xiàng)目拆除；母公司和子公司科菲特預(yù)提損害賠償和修復(fù)費(fèi)用。

輝豐合并報(bào)表2017年年報(bào)營(yíng)業(yè)收入39.52億，凈利潤(rùn)4.08億，扣非凈利潤(rùn)3.2億；

其中子公司科菲特2.8億收入，利潤(rùn)600萬元（公司持有科菲特51%股份）；

嘉隆化工1.9億收入，凈利潤(rùn)-1485萬元（公司持有嘉隆化工53%股份）；

至誠(chéng)化工未做重要子公司列報(bào)，規(guī)模不大，影響應(yīng)該不大；

華通公司關(guān)停影響較大，2017年收入5.37億，利潤(rùn)0.25億（公司持有華通96%股份）；

母公司全部業(yè)務(wù)包括，原藥，中間體，制劑，收入合計(jì)24億，利潤(rùn)2.4億。目前制劑車間已經(jīng)全部恢復(fù)生產(chǎn)，其余車間尚未復(fù)產(chǎn)。2017年，制劑車間收入為6.75億，占合并收入17%。

出問題的子公司合計(jì)影響合并報(bào)表約10%-20%的收入和利潤(rùn)，雖然影響很大，依然在可接受范圍。目前輝豐股份被st的主要原因還是母公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在一定疑問，如果后期母公司原藥和中間體車間也可復(fù)產(chǎn)，則去st，完全化解了退市風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流也會(huì)隨著復(fù)產(chǎn)改善，從而不可能出現(xiàn)違約情況，轉(zhuǎn)債因?yàn)榧儌谆貧w95-97的合理價(jià)值。

公司預(yù)計(jì)全年出現(xiàn)3.8億到4.8億的虧損。虧損金額多為關(guān)停，修復(fù)，減值等一次性損失，虧損數(shù)未影響目前現(xiàn)金流，如果復(fù)產(chǎn)成功，明年開始利潤(rùn)回歸正數(shù)，也是合理的。

二．目前償債能力

上面分析了復(fù)產(chǎn)的可能性，就像st亞邦復(fù)產(chǎn)后去st一樣，個(gè)人認(rèn)為，復(fù)產(chǎn)是大概率事件。但如果不能完全復(fù)產(chǎn)，甚至更嚴(yán)重退市，2020年的轉(zhuǎn)債回售公司是否有能力償付？下面分析如果現(xiàn)在輝豐就停止經(jīng)營(yíng)，是否有能力償還債務(wù)？

觀察2018年半年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表：

貨幣資金完全可用于償債；

應(yīng)收賬款5.5億中5億都為半年以內(nèi)發(fā)生，未發(fā)現(xiàn)少提減值跡象；

其他應(yīng)收款多為半年以內(nèi)發(fā)生，且已經(jīng)計(jì)提較高比例減值，未發(fā)現(xiàn)少提減值跡象；

預(yù)付賬款金額98%都為1年以內(nèi)，未發(fā)現(xiàn)少提減值跡象；

存貨中5.3億為原材料和在產(chǎn)品，6.72億為庫(kù)存商品，如無法復(fù)產(chǎn)，原材料和在產(chǎn)品處置存在一定風(fēng)險(xiǎn)；

可供出售金融資產(chǎn)共1.5億，其中有賬面價(jià)值1.1億的大豐農(nóng)村商業(yè)銀行，大豐農(nóng)村商業(yè)銀行凈資產(chǎn)30億，按照持股比例5.7%，大豐農(nóng)村商業(yè)銀行即將上市，按照凈資產(chǎn)估值，公允價(jià)值約為1.7億；

長(zhǎng)期股權(quán)投資為聯(lián)營(yíng)企業(yè)股權(quán)，權(quán)益法計(jì)算，賬面價(jià)值1.6億，半年盈利700萬，給予10pe估值，實(shí)際公允價(jià)值為1.4億，與賬面價(jià)值相當(dāng)，未發(fā)現(xiàn)少提減值跡象；

固定資產(chǎn)中房屋10.5億，設(shè)備13.6億以及在建工程4.2億。房屋為灌南縣及大豐廠房和辦公樓,變現(xiàn)價(jià)值不大，設(shè)備及在建工程專用性高，假如無法復(fù)產(chǎn)，無法為償債提供現(xiàn)金流。

無形資產(chǎn)2.9億中有2.6億為土地使用權(quán)，道理同上述房屋。

開發(fā)支出為資本化的研發(fā)費(fèi)用，如無法復(fù)產(chǎn)，開發(fā)支出無法帶來現(xiàn)金流。

商譽(yù)單獨(dú)存在沒有價(jià)值，如無法復(fù)產(chǎn)，無法帶來未來現(xiàn)金流。

假如現(xiàn)在破產(chǎn)清算，無法復(fù)產(chǎn)，保守估算，目前資產(chǎn)可變現(xiàn)=貨幣資產(chǎn)+應(yīng)收款（賬面列報(bào)應(yīng)收款已經(jīng)為扣除減值后金額，再按9折計(jì)算）+存貨（原料8折，庫(kù)存商品9折）+可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值+長(zhǎng)期股權(quán)投資公允價(jià)值+機(jī)器廠房無形資產(chǎn)（3折）+其他資產(chǎn)（5折）=6.5+14.2*0.9+（5.3*0.8+6.7*0.9）+2+1.6+31.6*0.3+3*0.5=44億

可變現(xiàn)金額44億遠(yuǎn)高于負(fù)債總額32.8億，也遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)債總額8.4億。由于回售的主動(dòng)權(quán)在轉(zhuǎn)債持有人，2020年回售也只是部分回售，進(jìn)一步下降回售違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，即使無法復(fù)產(chǎn)，輝豐也有足夠的現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)到期債務(wù)。

轉(zhuǎn)債說到底風(fēng)險(xiǎn)是什么？一個(gè)是無法轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是無法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)給不給于轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)，企業(yè)無法決定能否轉(zhuǎn)股，只能通過下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)來干預(yù)，如果單邊下跌，即使無限次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，依然無法轉(zhuǎn)股；轉(zhuǎn)債最終的保障還是來源于企業(yè)的償債能力。

買入輝豐轉(zhuǎn)債并不能算是風(fēng)險(xiǎn)投資，如果說輝豐有違約風(fēng)險(xiǎn)，我覺得違約風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債，輝豐轉(zhuǎn)債的到期收益率也應(yīng)高于藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債。下面順帶說一下藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債，總資產(chǎn)170億，其中商譽(yù)和無形資產(chǎn)合計(jì)占到60億，扣除商譽(yù)和無形資產(chǎn)后，總資產(chǎn)110億，已經(jīng)和總負(fù)債規(guī)模105億相當(dāng)，而且110億的資產(chǎn)中包含70億的應(yīng)收款，收回存在不確定性。

本篇對(duì)輝豐轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。本人持有輝豐轉(zhuǎn)債，據(jù)此買入，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。想第一時(shí)間獲取更新信息的朋友可以關(guān)注一下本號(hào)~

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