金鷹基金絕對(duì)收益部總經(jīng)理

金鷹民豐回報(bào)基金經(jīng)理

林龍軍

可轉(zhuǎn)債在2017-2018年應(yīng)該來(lái)說(shuō)擴(kuò)容了很多，這是因?yàn)樗麄€(gè)資本市場(chǎng)，還有一些政策背景有關(guān)系。在2017年一些新規(guī)出臺(tái)以后，上市公司無(wú)論是通過權(quán)益融資還是債券融資，都受到了一些限制。同時(shí)，轉(zhuǎn)債成為一個(gè)新的突破口，所以在2017-2018年迎來(lái)了又一次比較大的供給。

回顧過去，我們也經(jīng)歷過兩次比較大的供給潮，一次是在2013年左右，另一次是在2010年左右。因?yàn)檗D(zhuǎn)債本質(zhì)上是一種債權(quán)，所以到了還本付息的時(shí)候，也就退出了歷史舞臺(tái)。那我們看到轉(zhuǎn)債要么通過欠債還錢這種最樸素的方法退出，要么通過轉(zhuǎn)成股票這種手段退出。在經(jīng)歷了這一輪轉(zhuǎn)債供給以后，我們發(fā)現(xiàn)相對(duì)前幾輪，或者從轉(zhuǎn)債有史以來(lái)的整個(gè)估值水位去判斷的話，確實(shí)出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)。比如說(shuō)，我們現(xiàn)在看到有70%的轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格是低于100的。同時(shí)我們把它單純地看成是一種債券，不考慮它期權(quán)部分的話，它的一個(gè)到期收益率——簡(jiǎn)單理解就是你買入它，到期時(shí)它所能支付的年化收益率大概是在3%以上的這種轉(zhuǎn)債也占到目前存量市場(chǎng)的70%左右。那我想這兩個(gè)特點(diǎn)，無(wú)論是絕對(duì)價(jià)格還是到期收益率的水位，在歷史上兩次大供給潮的背景下都是比較罕見的。

這一輪新的轉(zhuǎn)債出來(lái)以后確實(shí)也出現(xiàn)了一個(gè)分化。原來(lái)發(fā)轉(zhuǎn)債的都是一些大盤股，尤其以銀行股為主。因?yàn)閷?duì)于銀行來(lái)說(shuō)，它有補(bǔ)充資本比較切實(shí)的一個(gè)需要，所以這一輪整個(gè)銀行轉(zhuǎn)債的供給也比較大，包括后面準(zhǔn)備發(fā)行的一些銀行的儲(chǔ)備預(yù)案也陸陸續(xù)續(xù)地涌現(xiàn)出來(lái)，所以這是和原來(lái)一樣的，還是會(huì)一如既往地供給出來(lái)。

另一個(gè)可能有些轉(zhuǎn)債的基本面相對(duì)來(lái)說(shuō)比較一般，從債券屬性上來(lái)講評(píng)級(jí)不高，甚至可能都是AA-。那相對(duì)以往的轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，這些公司的信用風(fēng)險(xiǎn)要比以前的高，但總體來(lái)說(shuō)還是比我們提到的一些垃圾股要稍微好一些，在投資上甄別和發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)還是要比以往要大一點(diǎn)。大家以前去判斷整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體的估值水平也可能就夠了，判斷純債和轉(zhuǎn)股壓力在什么水平。而整個(gè)的貝塔屬性大家基本上也研究得比較清楚。那現(xiàn)在隨著這些小盤轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)，包括一些不同信用層次的轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)，那我想這也提供了很多阿爾法的機(jī)會(huì)，就是你無(wú)論對(duì)它信用價(jià)值的挖掘，還是對(duì)小盤股自身股性層面的挖掘，能夠提供一些不同的期權(quán)機(jī)會(huì)也好，或者說(shuō)我們提到的這種阿爾法機(jī)會(huì)也好，我想都是和以往有很大不同的。那從我們的轉(zhuǎn)債研究和投資角度而言，除了運(yùn)用傳統(tǒng)的估值方法，比如說(shuō)純債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，也包括銀行波動(dòng)率的一些研究，也會(huì)加大對(duì)于轉(zhuǎn)債這個(gè)品種信用風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)標(biāo)和研究。我想這個(gè)相比以往來(lái)說(shuō)，我們會(huì)更加重視一些。同時(shí)，我們除了單純的財(cái)務(wù)分析還會(huì)結(jié)合實(shí)地調(diào)研、上下游印證的這樣傳統(tǒng)方法來(lái)加大在轉(zhuǎn)債品種投資上的勝率。

把轉(zhuǎn)債拆開來(lái)看，它歸根結(jié)底還是純債+期權(quán)，這個(gè)期權(quán)是一個(gè)看漲期權(quán)。我們可以分別對(duì)這兩塊進(jìn)行估值：比如純債部分，我們會(huì)用到“到期收益率”，就是說(shuō)我把它當(dāng)成一種債券，能夠提供多少個(gè)點(diǎn)的年化回報(bào)。這是去衡量它純債的一部分，同時(shí)純債的另一部分，我們也可以用“純債溢價(jià)率”這個(gè)指標(biāo)去判斷，就是相對(duì)于同等風(fēng)險(xiǎn)、同等期限的一些純的信用債，它到底是貴了還是便宜了。這是衡量它純債部分比較好的一個(gè)指標(biāo)。

同時(shí)期權(quán)這一部分的指標(biāo)也比較多，那我們常用的是“轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”，就是說(shuō)我把轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票，它現(xiàn)在的價(jià)格相對(duì)股票來(lái)說(shuō)到底是貴了還是便宜了。通常來(lái)說(shuō)，在沒有轉(zhuǎn)股之前，轉(zhuǎn)債應(yīng)該是要比正股貴的。因?yàn)槠跈?quán)是有時(shí)間價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的，它應(yīng)該會(huì)比較貴，所以轉(zhuǎn)股溢價(jià)率多數(shù)時(shí)候是正的，極少數(shù)時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)負(fù)的。這是非常常用也是實(shí)用一種手段。同時(shí)我們也會(huì)用到“銀行波動(dòng)率”。轉(zhuǎn)債既然是含有期權(quán)的，那在期權(quán)的整個(gè)定價(jià)手段里面，時(shí)間和波動(dòng)率這樣的參數(shù)就比較重要，是決定期權(quán)價(jià)值高低的一個(gè)很重要的參數(shù)。我們也會(huì)去計(jì)算轉(zhuǎn)債隱含的正股的一個(gè)波動(dòng)率高低，同時(shí)也去判斷隱含的期權(quán)的價(jià)格高低，也是決定投資的一個(gè)非常重要的因素。這四個(gè)層次的指標(biāo)，是我們比較常用的衡量估值的四個(gè)方面。當(dāng)然除了傳統(tǒng)債券溢價(jià)期權(quán)的維度，那其實(shí)我們現(xiàn)在對(duì)于它本身對(duì)應(yīng)的正股的研究也顯得格外重要，很多阿爾法的機(jī)會(huì)也來(lái)自于這里。那在正規(guī)研究中使用的估值手段，和傳統(tǒng)股票的研究應(yīng)該是一致的。

我們統(tǒng)計(jì)歷史上的轉(zhuǎn)債，一般發(fā)行5-6年，可實(shí)際上不到年限就可能退出了，尤其是當(dāng)權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，它就變成股票退出市場(chǎng)了。那統(tǒng)計(jì)到一個(gè)平均存續(xù)期限是3-3.5年，也就是轉(zhuǎn)債的壽命是3-3.5年。這意味著它的一個(gè)基本屬性，就是我剛提到的，是一種債券加期權(quán)的品種，我們多數(shù)時(shí)候就看到它可能處在 “橫盤整理”的狀態(tài)，然后隨著一波個(gè)股的行情也好，或者說(shuō)行業(yè)的行情，甚至大市的行情，轉(zhuǎn)債會(huì)跟隨它的正股走出向上的一個(gè)行情，從而借此退出市場(chǎng)。

那在橫盤整理的階段，所有投資者都面臨一個(gè)成本問題（指時(shí)間成本、機(jī)會(huì)成本等），因?yàn)槿魏钨Y金都是有成本的，那你在轉(zhuǎn)債里面的折實(shí)就會(huì)顯得非常重要。對(duì)于我們而言，我們其實(shí)會(huì)結(jié)合整個(gè)利率水平，無(wú)論是信用端的，還是貨幣端的一些資金價(jià)格去做判斷。比如我剛提到了，現(xiàn)在它背后隱含的到期收益率都比較高，那從投資角度而言，就不會(huì)有太大的等待成本。在轉(zhuǎn)債投資中有一個(gè)“垃圾時(shí)間”的概念，那如果我們?cè)诶鴷r(shí)間里面有足夠的收益來(lái)去彌補(bǔ)時(shí)間成本，其實(shí)它也算不上是“垃圾時(shí)間”了。這是一個(gè)維度，同時(shí)也在轉(zhuǎn)債投資里面顯得比較重要。

另一個(gè)維度是折實(shí)維度，這更多的和我們對(duì)于整個(gè)權(quán)益資產(chǎn)，包括每一次轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股、個(gè)股的判斷有很大的關(guān)系了，無(wú)論轉(zhuǎn)債目前隱含的溢價(jià)率水平到底是高是低。一旦正股上漲，也不管是什么因素驅(qū)動(dòng)它的上漲，我想都會(huì)推動(dòng)轉(zhuǎn)債有不同程度的上漲。這個(gè)維度的折實(shí)，和股票的折實(shí)應(yīng)該是相差不大的。這是我對(duì)轉(zhuǎn)債折實(shí)的一個(gè)看法，我想和其他任何資產(chǎn)的折實(shí)也是一樣的，都確實(shí)會(huì)比較困難。