本文作者：易憲容

原標(biāo)題：2019年貨幣政策失誤最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

最近，有人指出，2019年全球金融市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)是貨幣政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)槿蚋鲊?guó)央行面對(duì)風(fēng)云變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，面臨著地緣政治騷動(dòng)，用既有的理論模式來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)變化是相當(dāng)困難的，從而讓各國(guó)央行要采取何種貨幣政策往往難以確定，在這種情況下，貨幣政策失誤也就不可避免。

所以，就目前的情況來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)各國(guó)央行貨幣政策的關(guān)注也是無(wú)可復(fù)加，特別是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策關(guān)注更是無(wú)以復(fù)加。

比如，從2018年12月26日以來(lái)，由于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾言論的變化，美國(guó)股市投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)模式立即由Risk Off轉(zhuǎn)換到Risk On。美國(guó)股市也持續(xù)十幾個(gè)交易日上漲。從2018年12月26日起到2019年1月18日，美國(guó)股市17個(gè)交易日，其中有15個(gè)交易日股票指數(shù)上漲。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)由21712點(diǎn)上漲24706點(diǎn)，漲幅達(dá)近14%。

同樣，全球各國(guó)股市投資者的情緒也發(fā)生較大逆轉(zhuǎn)。這些都得益于貨幣政策變化?，F(xiàn)在要問(wèn)的是，股票價(jià)格上漲就可判斷為貨幣政策是正確的嗎？2019年全球各國(guó)貨幣政策的最大風(fēng)險(xiǎn)到底在哪里？通過(guò)什么樣的方式才能防范？

一般來(lái)說(shuō)，在成熟的市場(chǎng)體制中，貨幣政策的目的就是通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制來(lái)維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和協(xié)調(diào)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，讓居民及企業(yè)得以在一個(gè)可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下運(yùn)作，降低消費(fèi)及投資上的風(fēng)險(xiǎn)，促使實(shí)際產(chǎn)出盡可能地與其潛在產(chǎn)出相一致，或?qū)嶋H產(chǎn)出接近潛在產(chǎn)出的期望目標(biāo)。

從信用創(chuàng)造的角度來(lái)說(shuō)，貨幣政策就是通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制來(lái)界定信用擴(kuò)張的可能性邊界，因?yàn)闊o(wú)論是信用擴(kuò)張的過(guò)度還不足，都無(wú)法達(dá)到實(shí)際產(chǎn)出盡可能地與潛在產(chǎn)出相一致。而金融市場(chǎng)的價(jià)格就是利率和匯率，利率是對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，什么樣的利率或利率形成機(jī)制能夠保證信用創(chuàng)造或信用擴(kuò)張?jiān)诳赡苄缘倪吔鐑?nèi)？

及通過(guò)什么樣的量化工具來(lái)觀察和測(cè)算？等等。

因?yàn)椋瑢?duì)于利率來(lái)說(shuō)，不同的融資方式會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、到期日、稅收、及交易成本等因素不同而利率的內(nèi)涵會(huì)不一樣，尤其是在金融品的定價(jià)基礎(chǔ)、價(jià)格形成機(jī)制及價(jià)格運(yùn)作機(jī)制與實(shí)質(zhì)性商品有很大差別時(shí)，利率內(nèi)涵更是會(huì)復(fù)雜，因此，為了解釋利率的形成機(jī)理及彼此之間的關(guān)系，各種關(guān)于利率及利率形成機(jī)制的理論應(yīng)運(yùn)而生。

所以，貨幣政策的理論基礎(chǔ)不同，其所選擇的利率工具會(huì)不一樣，貨幣政策的目標(biāo)也會(huì)軒輊相異，最后使得不同時(shí)期貨幣政策的效果會(huì)有天壤之別。

從貨幣政策的歷史演進(jìn)來(lái)看，現(xiàn)代意義上的貨幣政策先是從英格蘭銀行開(kāi)始，其貨幣政策是從英格蘭銀行貼現(xiàn)其他金融機(jī)構(gòu)票據(jù)開(kāi)始，包括政府債券和商業(yè)票據(jù)。

以此類抵押品為基礎(chǔ)的貸款利率既為銀行利率（或貼現(xiàn)率）。通過(guò)調(diào)整該利率，英格蘭銀行可以影響英國(guó)經(jīng)濟(jì)的信貸條件，影響該國(guó)居民和企業(yè)支出、市場(chǎng)價(jià)格和產(chǎn)出；通過(guò)吸收或拒絕短期資金，也可影響其他國(guó)家的信貸條件，及引入金本位規(guī)則，以此熨平季節(jié)性因素和商業(yè)周期引發(fā)的利率波動(dòng)。

也就是說(shuō)，英格蘭銀行最早的貨幣政策是以金本位為基礎(chǔ)、以利率為工具，目的就是通過(guò)利率的價(jià)格機(jī)制來(lái)保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定，保證信用創(chuàng)造在實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出相一致的可能性邊界內(nèi)。這種貨幣政策機(jī)制對(duì)維多利亞時(shí)期的金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)繁榮起到了重要的作用。

之后，英格蘭銀行貨幣政策實(shí)踐也引發(fā)了英國(guó)貨幣學(xué)派與銀行學(xué)派之間的一場(chǎng)重要理論上的論戰(zhàn)，并由此形成了對(duì)現(xiàn)代貨幣政策重大影響的思想。貨幣學(xué)派主張，貨幣供應(yīng)量應(yīng)與國(guó)際收支平衡相聯(lián)系的貨幣規(guī)則（即金本位制）；銀行學(xué)派主張，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)之變化是英格蘭銀行做出反應(yīng)關(guān)鍵變量，所以英格蘭銀行貨幣政策應(yīng)采取相機(jī)決策，而不應(yīng)被某種嚴(yán)格的制度所約束（即真實(shí)票據(jù)學(xué)說(shuō)）。

后來(lái)，不少國(guó)家所設(shè)立的中央銀行都在遵循這兩大支柱原則的基礎(chǔ)上成立。

比如，1914年美聯(lián)儲(chǔ)成立時(shí)，就確定所有紙幣都是有背書的“合格票據(jù)”，而其中40%的紙幣是由黃金儲(chǔ)備作為支付保證（即黃金本位）。也正是這種以真實(shí)票據(jù)學(xué)說(shuō)為基礎(chǔ)的理論所引發(fā)出的信用過(guò)度擴(kuò)張或信用過(guò)度收縮這種災(zāi)難性的貨幣政策，成了導(dǎo)致1929-1933年全球經(jīng)濟(jì)大衰退的主要根源。之后20年各國(guó)央行對(duì)貨幣政策作用的關(guān)注基本上沉寂了下來(lái)，直到20世紀(jì)50年代貨幣主義的興趣。

20世紀(jì)50年代，以佛利德曼為代表的貨幣主義興起，貨幣政策又成了經(jīng)濟(jì)學(xué)的顯學(xué)。在佛利德曼的思想影響下，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家央行都采取了以貨幣總量目標(biāo)的貨幣政策。

然而，隨著20世紀(jì)70年代通貨膨脹率上升（隨后是通貨緊縮），各種金融創(chuàng)新涌出，以貨幣供應(yīng)量為主導(dǎo)的貨幣政策既無(wú)法預(yù)測(cè)貨幣流通速度變化，也難以預(yù)測(cè)實(shí)際產(chǎn)出所需要的貨幣供應(yīng)量。

這就意味著央行難以實(shí)現(xiàn)其貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)，也使得這個(gè)時(shí)期的貨幣政策具有極大的主觀隨意性、干預(yù)主義盛行，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為繁榮及衰退交遞，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)極差?？梢?jiàn)，沒(méi)有價(jià)格機(jī)制的貨幣政策是無(wú)法確定信用擴(kuò)張的可能性邊界，從而也難有成效。

之后，由于金融市場(chǎng)環(huán)境的變化及受新的利率理論影響，從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣政策由關(guān)注貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向以利率規(guī)則為基礎(chǔ)。其理論源頭與威克塞爾的利率思想有關(guān)。

由此，現(xiàn)代貨幣政策的基準(zhǔn)利率也由此呼之欲出。同時(shí)，泰勒規(guī)則也是在這個(gè)時(shí)期成熟。以利率規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策或泰勒規(guī)則認(rèn)為，相對(duì)于自然利率的名義政策利率（美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率）應(yīng)該設(shè)定為當(dāng)期通貨膨脹率和當(dāng)期實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出缺口的線性函數(shù)。

所以，在泰勒看來(lái)，以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策是指以政策工具（美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率）的系統(tǒng)性變化來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)情況變化，而不能僅僅依靠一個(gè)簡(jiǎn)單的政策規(guī)則來(lái)決定具體采取什么手段。

從20世紀(jì)80年代開(kāi)始到21世紀(jì)初，正因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)采取了以利率規(guī)則為基礎(chǔ)（或以目標(biāo)為基礎(chǔ)）的貨幣政策，設(shè)定為以物價(jià)穩(wěn)定及產(chǎn)出穩(wěn)定為衡量指標(biāo)，并以基準(zhǔn)利率的變化來(lái)確定信用擴(kuò)張的可能性邊界，從而使得這個(gè)時(shí)期是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最好的時(shí)期，其通貨膨脹率及失業(yè)率都降到最低水平，即所謂的大緩和時(shí)期。

而且在這個(gè)時(shí)期，美國(guó)是這樣，其他不少發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策也是如此。但是，2003-2005年，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始偏離了以利率規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策并讓信貸過(guò)度擴(kuò)張，如2003年通貨膨脹率為2%左右，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率下降1%；但在1997年，通貨膨脹率為2%，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率為5.5%；在2003年之前，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率基本上與泰勒規(guī)則給出的利率非常接近，但在2003年之后，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)低于泰勒規(guī)則給出的利率，從而導(dǎo)致投資者過(guò)度追求高收益率，涌入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，吹大了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。泰勒認(rèn)為，這種信用過(guò)度擴(kuò)張也是日后導(dǎo)致2008年美國(guó)金融危機(jī)和全球性經(jīng)濟(jì)蕭條發(fā)生的關(guān)鍵因素。

在2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)向金融企業(yè)貸款和向外國(guó)央行進(jìn)行貨幣互換，向市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，從而緩解了金融危機(jī)對(duì)市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)沖擊。

但所面臨的問(wèn)題是，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率在可能性邊界之外或利率為零之下，用什么貨幣政策工具來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與增長(zhǎng)？

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的未來(lái)路徑進(jìn)行前瞻性指引。即向市場(chǎng)表明這種高度寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走強(qiáng)后能夠持續(xù)多久時(shí)間，以此來(lái)降低長(zhǎng)期利率，推高資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)消費(fèi)和就業(yè)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。

不過(guò)，在泰勒看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)這種量化寬松的貨幣政策不是一種以規(guī)則為基礎(chǔ)的政策工具，政策行為沒(méi)有可預(yù)測(cè)性，從而也就無(wú)法起到很好的效果。即這種信用過(guò)度擴(kuò)張政策沒(méi)有如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的那樣刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也沒(méi)有讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過(guò)程變得更順利。再加上美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松的貨幣政策后，世界不少國(guó)家紛紛仿效，各國(guó)央行都把背離利率規(guī)則當(dāng)成了一種時(shí)尚。

這必然導(dǎo)致世界各國(guó)央行的貨幣政策處于一種缺乏戰(zhàn)略的混亂無(wú)序狀態(tài)下，同時(shí)也把不少國(guó)家的資產(chǎn)泡沫再次吹得巨大，整個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又在增加，新的金融危機(jī)隨時(shí)都可能爆發(fā)。

也就是說(shuō)，現(xiàn)代貨幣政策的實(shí)質(zhì)就是通過(guò)利率機(jī)制來(lái)界定信用擴(kuò)張的可能性邊界，無(wú)論是信用擴(kuò)張過(guò)度還是信用創(chuàng)造不足，都無(wú)法保證實(shí)際產(chǎn)出盡可能地接近潛在產(chǎn)出。而貨幣政策的價(jià)格機(jī)制直到20世紀(jì)80年代后才成熟，之前貨幣政策無(wú)論是建立在錯(cuò)誤的真實(shí)票據(jù)理論基礎(chǔ)上還是強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量而放棄價(jià)格機(jī)制作用，都無(wú)法清楚確定信用擴(kuò)張的可能性邊界。

而真實(shí)票據(jù)貼現(xiàn)、貨幣供應(yīng)量、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)等貨幣政策目標(biāo)都是測(cè)算信用擴(kuò)張邊界的量化工具。但所謂的真實(shí)票據(jù)本身就是一種信用關(guān)系，及貨幣供應(yīng)量的多選擇性等，這些因素都意味著兩者無(wú)法成為測(cè)算信用擴(kuò)張可能性邊界的量化工具。

物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)之所以成為貨幣政策可量化的目標(biāo)，是因?yàn)閮烧叩闹笖?shù)化（即通貨膨脹率及失業(yè)率指標(biāo)的創(chuàng)立），在于按照菲利普斯曲線通貨膨脹與失業(yè)有一種交替關(guān)系（以通貨膨脹為代價(jià)可長(zhǎng)期減少失業(yè)），盡管近年來(lái)菲利普斯曲線在逐漸平坦化，即就業(yè)與物價(jià)之間的替代關(guān)系在減弱，但不少研究者仍然認(rèn)為失業(yè)率仍然是預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹非常有用的指標(biāo)。

可見(jiàn)，以利率規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策，基準(zhǔn)利率的變化或?qū)鹑谑袌?chǎng)的預(yù)期管理，通貨膨脹率（或CPI）是最為核心觀察指標(biāo)。

但是，在這里又引申出了現(xiàn)代貨幣政策的兩大困惑。

一是作為金融市場(chǎng)預(yù)期管理的政策工具（基準(zhǔn)利率），貨幣政策當(dāng)局是把它作為金融品的價(jià)格來(lái)思考、判斷及決策，但主要依賴實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品的消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)（CPI）來(lái)調(diào)整，甚至于不包括金融市場(chǎng)投資品的價(jià)格指數(shù)在其判斷與決策范圍內(nèi)，所以這種貨幣政策無(wú)法對(duì)真實(shí)市場(chǎng)活動(dòng)做出清楚判斷與決策；

二是在美國(guó)，對(duì)于CPI指數(shù)，這個(gè)指數(shù)的創(chuàng)立到現(xiàn)在有近百年的歷史，但是對(duì)這個(gè)指數(shù)的爭(zhēng)論與質(zhì)疑從而就沒(méi)有停止過(guò)。因?yàn)椋ＷCCPI指數(shù)符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活或結(jié)果公正是非常困難的，再加上這個(gè)指數(shù)本身就是一種利益分配機(jī)制，觸及到各種各樣的利益關(guān)系。比如，涉及企業(yè)的最低工資水平，居民領(lǐng)取政府福利補(bǔ)貼，債權(quán)人及債務(wù)人的利益關(guān)系等。所以，對(duì)其樣本選取、指數(shù)權(quán)重選擇不同，其結(jié)果會(huì)差別巨大。

比如，面對(duì)上世紀(jì)70年代美國(guó)的惡性通貨膨脹，當(dāng)時(shí)質(zhì)疑四起，最后迫使美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局提出新公式來(lái)計(jì)算通貨膨脹，其結(jié)果相差巨大。再加上如住房這類商品性質(zhì)上的兩棲性（即可投資又可消費(fèi)），更是增加對(duì)CPI指數(shù)測(cè)算的困難。

如果基準(zhǔn)利率依賴于這種十分令人質(zhì)疑、人為打造的CPI指數(shù)作為決策的依據(jù)，那么現(xiàn)代貨幣政策肯定會(huì)陷入在一系列的嚴(yán)重困惑之中。這樣必須會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的功能弱化或失靈。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，中國(guó)CPI指數(shù)體系比美國(guó)會(huì)更為嚴(yán)重。當(dāng)前全球各國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，但是CPI就是低，就是無(wú)法上升，很大程度上就是與這種編制的CPI指數(shù)體系有關(guān)。

可以看到，當(dāng)前全球各國(guó)的央行的貨幣政策都把信貸利率降低到一個(gè)極低的水平上，甚至于降低到實(shí)質(zhì)利率為負(fù)的水平。而這種極低的實(shí)質(zhì)利率不僅會(huì)導(dǎo)致過(guò)度的信用擴(kuò)張，增加金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也是新一輪全球金融危機(jī)的根源。

因?yàn)?，?shí)質(zhì)利率過(guò)低，企業(yè)、個(gè)人、政府都會(huì)過(guò)度負(fù)債的動(dòng)力，從而使得整個(gè)社會(huì)負(fù)債全面上升。而銀行和其他貸款人為了追求高收益率，也會(huì)放松貸款條件，把錢借給償債能力低的人。投資者更是會(huì)加大投資的杠桿率，將各種資產(chǎn)價(jià)格全面推升到不可持續(xù)的水平，最后由此誘發(fā)新一輪的金融危機(jī)。

可以說(shuō)，這是當(dāng)前各國(guó)貨幣政策的普遍現(xiàn)象。

也就是說(shuō)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了幾十年的發(fā)展，許多統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系早就過(guò)時(shí)不適應(yīng)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，但是各國(guó)央行貨幣政策的理論模型仍然以此為基準(zhǔn)，人為地把金融市場(chǎng)利率一直壓低在歷史的最低水平上，采取了持續(xù)十年以上的信用過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策。

這樣的貨幣政策已經(jīng)向市場(chǎng)注入了海量的流動(dòng)性，全面推高全球各國(guó)的負(fù)債水平，但全球各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)多數(shù)都沒(méi)有由于貨幣政策過(guò)度擴(kuò)張而走出困境，反之陷入經(jīng)濟(jì)一輪又一輪增長(zhǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)，及各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的全面上升，泡沫吹得巨大。

這應(yīng)該是當(dāng)前全球各國(guó)央行貨幣政策失誤的真正的最大風(fēng)險(xiǎn)?；蛘哒f(shuō)，金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制失效的貨幣政策是當(dāng)前全球各國(guó)貨幣政策的最大風(fēng)險(xiǎn)。

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