2018年9月27日，閻火研究發(fā)布關(guān)于金斯瑞（1548.HK）的做空?qǐng)?bào)告，金斯瑞迅速跳水，半個(gè)小時(shí)暴跌40%，尾盤(pán)收窄回到26.79%的跌幅，進(jìn)入停盤(pán)。幾家歡喜幾家愁，這段時(shí)間，金斯瑞到底“經(jīng)歷”了什么呢？

做空是一門(mén)生意

“這世界上哪有那么多巧合，有的只是蓄謀已久?！?/span>

金斯瑞研發(fā)CAR-T的數(shù)據(jù)其實(shí)從2016年12月就是有所公告，然而并沒(méi)有引起市場(chǎng)的關(guān)注，股價(jià)一直平平在底部徘徊。2017年9月金斯瑞被調(diào)入港股通，從此開(kāi)啟了金斯瑞的“大牛市”，股價(jià)也是一路飆歌，這其中南下資金功勞不小。

而巧的是，臨近國(guó)慶假期，今日恰巧是港股通關(guān)閉日，不禁為昨日南下沖進(jìn)去的兄弟們點(diǎn)一首“涼涼”。

再來(lái)看看沽空數(shù)據(jù)，更有意思了。不同于A股的“保守”，港股同美股一樣，可以反向做空，任你是何方神圣，都有利可圖。

金斯瑞近來(lái)空單數(shù)日益增長(zhǎng)，未平倉(cāng)賣空股數(shù)達(dá)到維持在歷史新高位（截止到9月26日，未平倉(cāng)空倉(cāng)總量6913.6萬(wàn)股），而昨日的沽空比率達(dá)到17.61%，近2個(gè)月的日均沽空比率在16.97%，承壓不小。

無(wú)巧不成拙，港股通關(guān)閉 高沽空比率，做空大軍蓄意已久，有備而來(lái)。

“板塊的成熟至少需要三年”

本以為港交所先行開(kāi)放未盈利生物科技上市，會(huì)是一波新行情的新紀(jì)元，的確是新模式，只不過(guò)向著另一個(gè)方向走著。目前上市的歌禮制藥-B（1672.HK）據(jù)發(fā)行價(jià)已經(jīng)下浮46.64%；華領(lǐng)醫(yī)藥-B（2552.HK）出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)不足的情況；兩地上市的百濟(jì)神州-B（6160.HK）一直在發(fā)行價(jià)下徘徊。

三只出師不利，讓藥企們也頗為擔(dān)心，李小加在港交所和生物醫(yī)藥創(chuàng)新公司的閉門(mén)座談會(huì)上表示，港交所開(kāi)這個(gè)新政時(shí)因?yàn)?，生物醫(yī)藥企業(yè)最需要錢的時(shí)候就是在初期研發(fā)階段，而新藥研發(fā)正是中國(guó)資本市場(chǎng)的短板，所以“隨著中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，到了必須雪中送炭的時(shí)候了?！?/span>

炭是送過(guò)來(lái)了，夠不夠取暖就看各家冷的程度了。對(duì)生物科技公司的擔(dān)憂，李小加表達(dá)道，不同于美國(guó)，美國(guó)已經(jīng)是機(jī)構(gòu)高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境，已經(jīng)形成了熟悉的市場(chǎng)語(yǔ)言規(guī)則，和強(qiáng)烈的自律，有一套成熟的判斷邏輯，而港股市場(chǎng)還在成長(zhǎng)，沒(méi)未形成這樣的環(huán)境，所以需要各方的共同努力，需要3至5年，甚至5至8年時(shí)間。

話說(shuō)到這里，是否聽(tīng)清了呢？新的事物出來(lái)，好奇心人人都有，躍躍欲試后能成為終極王者的卻沒(méi)有幾個(gè)。

還記得那些年的重慶啤酒（600132.SH）嗎？1998年12月，重慶啤酒出資1435萬(wàn)元收購(gòu)佳辰生物52%的股權(quán)，開(kāi)始涉足乙肝疫苗行業(yè)。而后的2年，重慶啤酒還在不斷加碼，到了2001年2月，重慶啤酒已經(jīng)持有佳辰生物93.1%的股權(quán)。一個(gè)啤酒公司，開(kāi)始講生物制藥的故事，說(shuō)出來(lái)都不怕嚇到你。而這“謎”一般的故事，受到了一眾基金經(jīng)理的吹捧，從底部2塊多的價(jià)格一躍至最高80.52元，2005~2011年，6年實(shí)現(xiàn)78倍漲幅的奇跡。

然而故事總有結(jié)尾的那一天，這個(gè)講了17年的故事，終究在2015年12月以灰飛煙滅的方式落下帷幕。2015年12月16日，重慶啤酒決定將乙肝疫苗轉(zhuǎn)讓給江蘇孟德?tīng)柣蚩萍加邢薰荆D(zhuǎn)讓價(jià)100萬(wàn)元，董事會(huì)11名董事全票通過(guò)。1998年的1435萬(wàn)最后以2015年的100萬(wàn)轉(zhuǎn)出，這里有多少淚、多少痛？

痛的不只上市公司一家，70多倍的奇跡，要靠市場(chǎng)的合力追捧才做的到，未實(shí)現(xiàn)的夢(mèng)想都要靠信仰去支撐，大成基金當(dāng)年重倉(cāng)堅(jiān)守了三年，愛(ài)有多深，傷就有多痛。

如果你說(shuō)這是不明事理的人做著專業(yè)人士的事，那是你們還沒(méi)體會(huì)過(guò)先驅(qū)美國(guó)市場(chǎng)的氣動(dòng)山河。

1988年成立的StemCells，是神經(jīng)干細(xì)胞領(lǐng)域的老大哥，也是美國(guó)第一家做人類神經(jīng)干細(xì)胞臨床試驗(yàn)的企業(yè)，打著干細(xì)胞治療中樞神經(jīng)系統(tǒng)和肝臟疾病研究的旗號(hào)，備受市場(chǎng)關(guān)注。StemCells擁有超過(guò)40項(xiàng)的美國(guó)專利，其中3項(xiàng)被NatureBiotechnology認(rèn)證，4項(xiàng)專利被列入干細(xì)胞研究最重要的20項(xiàng)專利，在全世界擁有超過(guò)170項(xiàng)專利，輝煌之時(shí)股價(jià)一度達(dá)到1.89萬(wàn)美元一股（前復(fù)權(quán)價(jià)，2011年曾10股合1股，2016年曾12股合1股），巔峰市值達(dá)到2221億美元，龍頭地位不可置疑。然而光靠童話講故事，總有破滅的一天。StemCells多年錄得虧損，虧損還在逐年擴(kuò)大，2013~2015財(cái)年，凈利分別錄得虧損2590萬(wàn)、3100萬(wàn)、3610萬(wàn)美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為55.95%，一直拿不出結(jié)果的StemCells，市場(chǎng)的耐心已經(jīng)沒(méi)有那么夠了，股價(jià)也慢慢走出下行趨勢(shì)。

直到2016年6月1日，迎來(lái)了“黑天鵝”的一天。2016年5月31日，StemCells公告了最新的臨床數(shù)據(jù)，決定宣布終止公司的脊髓損傷中期試驗(yàn)，開(kāi)盤(pán)后一日間，股價(jià)暴跌81%，股價(jià)從27塊跌到5塊，而后就一直在3塊上下游走。同年8月16日，以色列PE公司Microbot Medical發(fā)出的收購(gòu)要約，當(dāng)日StemCells大漲598%，人生的大起大量就是這樣刺激。最終在2016年11月迎來(lái)了退市的結(jié)局。

像StemCells這樣的生物科技的故事，太多太多了，國(guó)內(nèi)投資者還沒(méi)有體會(huì)過(guò)一夜快感到一夜回到解放前的交錯(cuò)感，這還僅僅是個(gè)開(kāi)始。

目前未盈利生物科技公司都以不低的價(jià)格進(jìn)行招股，金斯瑞事件的走向和發(fā)酵，會(huì)直接影響到后面排隊(duì)的未盈利生物科技公司的定價(jià)，該何去何從呢？

金斯瑞的信仰在哪里？

說(shuō)回今天的主角，金斯瑞生物科技（1548.HK），閻火研究的做空?qǐng)?bào)告，指出來(lái)的質(zhì)疑點(diǎn)一共有7條：

（1）對(duì)核心科學(xué)家范曉虎博士能力的質(zhì)疑；

（2）傳奇生物采用的雙特異性抗體工藝復(fù)雜，而公司GMP生產(chǎn)工藝還沒(méi)摸清楚，臨床進(jìn)展緩慢；

（3）在ASCO上公布的臨床數(shù)據(jù)懷疑造假；

（4）上海長(zhǎng)征醫(yī)院的受試者死亡案例，沒(méi)有后續(xù)披露；

（5）與Janssen強(qiáng)生的合作，視作為Janssen針對(duì)Celgene的防御性戰(zhàn)略；

（6）管理層高位套現(xiàn)，籌劃將傳奇生物分拆上市，竊取公眾股東利益；

（7）傳奇生物的CAR-T療法的商業(yè)價(jià)值有限，現(xiàn)有管線無(wú)法支撐目前估值。

其中幾條質(zhì)疑點(diǎn)，無(wú)法核查確立，不好妄下結(jié)論，比如針對(duì)質(zhì)疑范博士資質(zhì)的問(wèn)題是無(wú)法量化的；專利授權(quán)面臨挑戰(zhàn)的問(wèn)題，也沒(méi)有最終駁回的結(jié)論，不好下定論；臨床數(shù)據(jù)造假的質(zhì)疑，沒(méi)有一手信源，無(wú)法證偽，而做空?qǐng)?bào)告中提到，公司近期向The Wall Street Journal（WSJ）披露了進(jìn)一步的西安臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，“西安入組的57 名患者之中，有39人在完成治療后骨髓未檢測(cè)到癌細(xì)胞（sCR 比例為68%）。2018 年2 月的隨訪復(fù)檢之中，這一部分病人——即前述39 名患者——的無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）提升到了15 個(gè)月（Bluebird 無(wú)進(jìn)展生存期17.7 個(gè)月）。57 名患者之中，6 名患者由于疾病復(fù)發(fā)而去世。”

找回WSJ的原文，文中有提到因?yàn)榉恫┦吭?jīng)在西安一家醫(yī)院所工作過(guò)，所以許多患者在2015年底報(bào)名了參加傳奇研究所的項(xiàng)目。WSJ reviewed了下數(shù)據(jù)，指出9月份進(jìn)行治療的57名多發(fā)性骨髓瘤患者中有39名在后面7.6個(gè)月（中位數(shù)）沒(méi)有檢測(cè)到癌細(xì)胞。在2月份的隨訪中，經(jīng)過(guò)15個(gè)月（中位數(shù)）大部分患者處于緩解狀態(tài)，但有6名患者公司指出因?yàn)榘┌Y病情的發(fā)展而死亡。這一塊的確是未進(jìn)行公告過(guò)的。

另外WSJ這篇文章中提出，傳奇生物與其他藥企相比特別之處在于，傳奇的突破點(diǎn)來(lái)自于美洲駱駝的DNA，范博士從之前的研究中得知，羊毛哺乳動(dòng)物產(chǎn)生的抗病蛋白質(zhì)或抗體可能比小鼠或人類產(chǎn)生的更容易被操縱。他設(shè)計(jì)它們以鎖定在多個(gè)骨髓瘤患者中發(fā)現(xiàn)的惡性蛋白質(zhì)的兩個(gè)靶點(diǎn)，增加它被破壞的可能性。然后，他通過(guò)遺傳修飾患者的白細(xì)胞，使他們產(chǎn)生重新的基于美洲駝的抗體。一旦將細(xì)胞注射回患者體內(nèi)，抗體就會(huì)鎖定惡性蛋白質(zhì)，再進(jìn)行擴(kuò)散治療。

另外文中指出，諾華也正在賓夕法尼亞大學(xué)贊助一項(xiàng)與傳奇一樣針對(duì)多發(fā)性骨髓瘤患者的CAR-T試驗(yàn)；總部位于馬薩諸塞州劍橋的BlueBird Bio Inc.和合作伙伴Celgene Corp.也正在測(cè)試多發(fā)性骨髓瘤CAR-T候選者，這兩家公司都有可能在傳奇之前拿下美國(guó)的臨床申請(qǐng)批件。

針對(duì)死亡病例事件，對(duì)藥企們是重?fù)簦枰{(diào)查清楚到底是因病理發(fā)展導(dǎo)致，還是因?yàn)樗幬镆l(fā)其他并發(fā)癥而導(dǎo)致死亡，針對(duì)2017年9月19日，金斯瑞發(fā)布的公告中提出的，一位參與CAR-T療法的患者離世后，上報(bào)倫理委員會(huì)后展開(kāi)的調(diào)查結(jié)果，公司理應(yīng)公開(kāi)后續(xù)調(diào)查結(jié)果。當(dāng)年，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，Kite在2017年5月8日公告公司的CAR-T項(xiàng)目axicabtageneciloleucel（KTE-C19）在4月底出現(xiàn)了1例患者死亡消息時(shí)，讓Kite股價(jià)大跳水，盤(pán)中跌幅達(dá)到15.9%，投資人嚇出一身冷汗。同樣的情況，在Juno身上也發(fā)生過(guò)，2016年11月23日也是因?yàn)樵俅纬霈F(xiàn)2例患者死亡而被迫終止了CAR-T療法JCAR015的開(kāi)發(fā)。

針對(duì)Janssen強(qiáng)生盡調(diào)不充分，不是強(qiáng)背書(shū)這一點(diǎn)，強(qiáng)生DD做的如何，可能只有強(qiáng)生內(nèi)部人員和傳奇的人員自己知道，針對(duì)背書(shū)這一點(diǎn)，想說(shuō)幾句話。大藥企注資背書(shū)這件事，大藥企們每年投資的項(xiàng)目不在少數(shù)，不能說(shuō)每一個(gè)都是成功的，也都有失敗的時(shí)候，投資者應(yīng)該自己細(xì)致的研究，而不是盲從大藥企的名號(hào)，最典型的一個(gè)例子，港股市場(chǎng)有一個(gè)叫做中國(guó)動(dòng)物保健品（940.HK）的公司，主要做獸用生物制品和化學(xué)藥品兩個(gè)板塊，禮來(lái)曾在2013年4月以1億美元的價(jià)格入股中國(guó)動(dòng)物保健品，堅(jiān)守4年后以向香港高等法院提起訴訟，要求中國(guó)動(dòng)物保健品清盤(pán)收尾，期間還鬧出個(gè)公司財(cái)報(bào)因卡車因?yàn)樗緳C(jī)在吃飯而被盜，財(cái)務(wù)文件丟失的奇葩事件。

雷到處都是，不管是基金公司來(lái)背這個(gè)鍋，還是大藥企來(lái)背，最后不能將責(zé)任都扔過(guò)去，畢竟是一個(gè)名利場(chǎng)，都想在這個(gè)薄情的市場(chǎng)存活。

面對(duì)高估值，目前金斯瑞103倍的市盈率（TTM）給的從來(lái)就不是公司的CRO業(yè)務(wù)和工業(yè)酶業(yè)務(wù)的，這兩塊業(yè)務(wù)每年保持20~30%的增長(zhǎng)，而估值的高溢價(jià)一直給的都是CAR-T新型療法的，買的人都是賭CAR-T這一把，賭贏賭輸當(dāng)初都是沖著信仰去的。

結(jié)語(yǔ)

金斯瑞事件只是個(gè)影子，未盈利生物科技的瘋狂時(shí)刻還未來(lái)到。今日，還未到一夜白頭之時(shí)，可是隨著一眾未盈利生物科技公司上市，前赴后繼的投資者們，入市前是否做好了承擔(dān)研發(fā)失利的后果呢？

如果你選擇一直走夜路，碰到鬼是必然的，該如何在在這個(gè)薄情的市場(chǎng)深情的活著，決策權(quán)其實(shí)一直在你手中。