如果從雷曼兄弟倒臺(tái)算起，全球金融危機(jī)已走過十個(gè)年頭了。全球經(jīng)濟(jì)似乎又處在一個(gè)轉(zhuǎn)折關(guān)頭：好不容易催生的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇又面臨著巨大的不確定性，處于可能夭折的境地。

以美國為首的發(fā)達(dá)國家的貨幣政策已經(jīng)或即將開始由非正規(guī)轉(zhuǎn)變?yōu)檎?guī)，巨大的資金流從各個(gè)角落涌向發(fā)達(dá)國家，給發(fā)展中國家?guī)碣Y金外流、貨幣貶值的重大壓力。特朗普政府執(zhí)行的單邊主義、貿(mào)易保護(hù)主義政策，使其與中國、歐盟、日本、加拿大等諸多國家發(fā)生了貿(mào)易摩擦，這些摩擦若不盡快解決，會(huì)打亂以往幾十年形成的全球產(chǎn)業(yè)鏈，減少貿(mào)易和投資，將全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇扼殺于搖籃之中。

與此同時(shí)，仍不應(yīng)忘記，從更深層的角度看，金融對(duì)全球經(jīng)濟(jì)起著與貿(mào)易同樣重要的作用，具有同樣甚至更重大的影響。這次金融危機(jī)的起源不正是從美國次貸危機(jī)開始的嗎？目前出現(xiàn)的民粹主義難道不或多或少是全球金融危機(jī)的后果之一嗎？因而，在目前對(duì)全球金融作進(jìn)一步研究，仍是適宜且緊迫的。本文擬對(duì)全球金融過去十年的變化進(jìn)行梳理，識(shí)別其中具有最重要意義的變化，找出產(chǎn)生這些變化的原因，預(yù)判它們今后的發(fā)展趨勢(shì)，分析它們對(duì)當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響。

全球金融的七個(gè)變化

就全球金融而言，以下七個(gè)變化最為重要，值得關(guān)注。

首先，與危機(jī)前相比，目前各國中央銀行的作用前所未有地增大了。它主要表現(xiàn)為：為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，各主要發(fā)達(dá)國家央行先后采取了大規(guī)模的量化寬松政策措施，投放大量貨幣購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低企業(yè)和家庭的融資成本，以刺激生產(chǎn)、投資和消費(fèi)。從這個(gè)意義上說，央行已經(jīng)從“最后貸款人”變成了“最后交易商”。從挽救經(jīng)濟(jì)免于全面崩潰的角度來看，這個(gè)政策應(yīng)該予以肯定。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，國際社會(huì)意識(shí)到，僅僅對(duì)單體金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行督管是不夠的，不足以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而在2010年的G20峰會(huì)上，國際社會(huì)就建立宏觀審慎政策框架達(dá)成了一致意見，其核心觀點(diǎn)是從客觀的、逆周期的視角采取各種措施，如逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的額外資本要求等等，防范由于金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施宏觀審慎的機(jī)構(gòu)安排各國不盡相同，但在相當(dāng)多的國家，央行占了主導(dǎo)地位。例如，英國政府授權(quán)英格蘭銀行負(fù)責(zé)宏觀審慎管理的職能，賦予其維護(hù)金融穩(wěn)定的必要工具和手段。中國人民銀行構(gòu)建的“雙支柱”宏觀調(diào)控框架，明確地指出，其不僅包括貨幣政策，還包括宏觀審慎政策。

央行作用增大的另外一個(gè)表現(xiàn)則是各國央行或多或少介入金融監(jiān)管。以往各國央行作為“最后貸款人”很少介入具體的監(jiān)管。金融危機(jī)后，人們意識(shí)到，如果央行一點(diǎn)不了解、不介入金融監(jiān)管，其作為“最后貸款人”的地位就會(huì)大打折扣。因而，美國金融改革法案強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。英國政府把金融監(jiān)管權(quán)從金融服務(wù)局轉(zhuǎn)移到中央銀行。如此種種都反映了這樣的一個(gè)傾向。

與上述第一個(gè)變化密切相關(guān)，我們觀察到的第二個(gè)重要變化是發(fā)達(dá)國家貨幣政策的溢出效應(yīng)前所未有地顯著化和復(fù)雜化。貨幣政策外溢并非是一個(gè)新出現(xiàn)的現(xiàn)象，但金融危機(jī)后，其規(guī)模和影響則是以往不可比擬的。它首先表現(xiàn)為跨境資本的活躍程度上，在金融危機(jī)期間，跨境資本的金額有所下降，之后持續(xù)擴(kuò)大，并很快超過了危機(jī)前的最高點(diǎn)。尤其是進(jìn)出發(fā)展中國家的資金，隨著發(fā)達(dá)國家量化寬松政策的實(shí)施和退出，呈現(xiàn)了明顯的潮起潮落。在匯率方面，隨著美國在2014年年底退出量化寬松政策，主要新興國家貨幣都經(jīng)歷了本世紀(jì)以來最大的一輪貶值。在利率方面，危機(jī)期間，主要新興國家國債利率下行，與美國國債利率保持穩(wěn)定。然后，當(dāng)美國開始退出量化寬松后，部分新興發(fā)展中國家與美國國債的利差顯著擴(kuò)大。利差的擴(kuò)大加上貶值的壓力，促使資金從發(fā)展中國家流出，而資金的外流或外逃又加大了貶值的壓力，這種自我加強(qiáng)的惡循環(huán)已使一些新興發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)岌岌可危。

這次全球金融危機(jī)使各國經(jīng)濟(jì)遭受了重大損失，痛定思痛，各國都不約而同地將金融監(jiān)管放到一個(gè)前所未有的高度，這是第三個(gè)變化。金融監(jiān)管包含了二個(gè)層面的內(nèi)容：一是各國國內(nèi)的金融監(jiān)管，二是國際間金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)。就國內(nèi)監(jiān)管而言，監(jiān)管的理念發(fā)生了根本的變化，拋棄了“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”那種自由放任的觀點(diǎn)。監(jiān)管體系方面，以往那種部門化、碎片化的情況得到了改變，出現(xiàn)了整合、相對(duì)集中的傾向。由傳統(tǒng)的多頭監(jiān)管向雙峰監(jiān)管甚至一元超級(jí)綜合監(jiān)管轉(zhuǎn)變，同時(shí)強(qiáng)化中央銀行的監(jiān)管職責(zé)。總體上說，金融監(jiān)管正在向綜合監(jiān)管和功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。這次全球金融危機(jī)使國際社會(huì)認(rèn)識(shí)到，僅靠各國國內(nèi)金融監(jiān)管只是防止金融危機(jī)向全球蔓延，除此之外，還必須加強(qiáng)國際間金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)和合作。二十國集團(tuán)（G20）、金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）、歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）、金磚國家應(yīng)急儲(chǔ)備安排（CRA）等新型經(jīng)濟(jì)、金融治理組織或機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。

在所有的變化中，最讓人擔(dān)憂的是第四個(gè)變化，全球債務(wù)杠桿率上升到前所未有的高度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球非金融債務(wù)杠桿率2017年年底達(dá)到244.4%，超過了2008年之前創(chuàng)出的231%的高點(diǎn)，增加了13個(gè)百分點(diǎn)之多。其中，發(fā)達(dá)國家債務(wù)杠桿率大體維持盤整，沒有進(jìn)一步惡化，而發(fā)展中國家債務(wù)杠桿率快速上升，從141%上升到193%，上升了超過52個(gè)百分點(diǎn)之多，這也是全球總體債務(wù)杠桿上升的主要原因。

雖然由于各國情況迥異，難以機(jī)械地給定一個(gè)數(shù)值來衡量債務(wù)杠桿率高低的危險(xiǎn)程度，但是債務(wù)杠桿率高企畢竟像一盞紅燈，像一聲警鐘，人們必須給予高度的關(guān)注，這很可能就是下一個(gè)金融危機(jī)的引爆點(diǎn)。

第五個(gè)變化是，全球跨境資本流動(dòng)發(fā)生了前所未有的變化，總量收縮，結(jié)構(gòu)改變。作為各種跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的表征，跨境資本流動(dòng)受到人們?cè)絹碓蕉嗟年P(guān)注。它不僅是其他跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（如：貿(mào)易、人員流動(dòng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移）的必要支持，而且其本身越來越作為一個(gè)獨(dú)立變量而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。如果考察一下主要發(fā)展中國家（巴西、俄羅斯、印度、印尼、南非和中國）和主要發(fā)達(dá)國家（美國、日本、歐元區(qū)、英國）的跨境資本總量（即：流入量+流出量），若以每個(gè)季度為衡量標(biāo)準(zhǔn)，可以看到這樣的情況：危機(jī)前的2005~2007年，全球?yàn)?萬億美元，而危機(jī)后的2008~2017年，該數(shù)值則為2萬億美元，下降31%。如果再分別考察一下發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，則前者的數(shù)值分別為2.8萬億美元和1.8萬億美元，危機(jī)后比危機(jī)前下降了38%；后者的數(shù)值分別為2000億美元和3250億美元，危機(jī)后比危機(jī)前上升了63%。

這是從國家類別來分析跨境資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)變化。再來從跨境資本三大類別（直接投資、證券投資和其他投資）分析一下其結(jié)構(gòu)變化。就全球主要國家（BRICS+G4）而言，危機(jī)前的2005~2007年，直接投資的占比為20%，證券投資為35%，其他投資為45%。而危機(jī)后的2008~2017年，三類占比分別是33%、29%和38%，可以清楚地看到，直接投資占比有所上升，而證券投資和其他投資占比都下降了。這也許反映了金融危機(jī)后，人們對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加重視了，投機(jī)性資金則有所收斂了。

第六個(gè)變化是新興發(fā)展中國家在全球金融中心的地位得到了前所未有的提升。顯而易見，這個(gè)變化的產(chǎn)生，與新興發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，從而在全球經(jīng)濟(jì)所占的比重得到增加密切相關(guān)。全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，從而以中國、金磚國家為代表的新興發(fā)展中國家仍保持了較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，因而它們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率逐步上升，現(xiàn)已超過了50%。新興發(fā)展中國家在全球金融中地位的提高首先表現(xiàn)在這些國家金融市場(chǎng)的重要性迅速上升，2006年中低收入國家上市公司總市值僅占全球上市公司總市值的11.1%，其股票交易額僅占6.3%，截至2017年，這兩個(gè)數(shù)字已分別上升到27.6%和26.8%。其次，新興發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備截至2018年6月底，已占有全球非黃金儲(chǔ)備的60%，達(dá)7萬億美元。這大大增加了這些國家抵御金融危機(jī)的能力。最后，新興發(fā)展中國家在全球金融治理中的作用大大增加了。危機(jī)后IMF進(jìn)行了配額改革，大幅增加了主要新興發(fā)展中國家的配額和投票權(quán)。特別是金磚國家合計(jì)占到全部SDR配額的14.2%，全部投票權(quán)的13.54%。其中中國SDR配額的占比由3.82%提升到目前的6.41%，投票權(quán)也增加到6.09%。除此之外，這些國家還通過其他正式或非正式的合作機(jī)制，如G20峰會(huì)、金融穩(wěn)定委員會(huì)、亞投行、金磚銀行等積極參與全球金融治理。

過去十年，與金融相關(guān)的各種新科技層出不窮，其對(duì)金融業(yè)的推進(jìn)作用、對(duì)金融生態(tài)和功能的影響前所未見。這是本研究要闡述的有關(guān)全球金融的第七個(gè)重要變化。以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、智能手機(jī)、人工智能和區(qū)塊鏈為主要內(nèi)容的新科技，與金融的關(guān)系如此緊密以致出現(xiàn)了一個(gè)新的組合詞——金融科技來描述這個(gè)現(xiàn)象。

金融科技對(duì)金融業(yè)的影響可以分為二個(gè)層面進(jìn)行考察。第一個(gè)層面是在不改變現(xiàn)有的金融生態(tài)或經(jīng)營模式的情況，改善或影響了各個(gè)具體領(lǐng)域的現(xiàn)狀。金融科技對(duì)金融業(yè)的第二個(gè)層面的影響是創(chuàng)造了全新的業(yè)務(wù)、全新的金融生態(tài)。比如P2P，通過互聯(lián)網(wǎng)繞過傳統(tǒng)上的金融中介，建立了開放式的借貸平臺(tái)，直接撮合了融資方和出資方，減少了信息不對(duì)稱，增加了投融資渠道，為微小企業(yè)的融資提供了便利。移動(dòng)支付使得隨時(shí)隨地的小額支付成為可能。新型的跨境支付，繞開傳統(tǒng)的SWIFT，運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)直接進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的跨境支付。這些點(diǎn)可以是銀行，可以是電商，也可以是任何實(shí)體，無論是個(gè)人、商家或企業(yè)。從政策的觀點(diǎn)看，這種新型的跨境支付方式將更利于監(jiān)控、管理跨境資本流動(dòng)，有利于反洗錢、反走私。

以上種種僅僅列舉了金融科技改進(jìn)現(xiàn)有金融生態(tài)和創(chuàng)造新生態(tài)的一部分事例。新的業(yè)務(wù)和事例層出不窮。這已經(jīng)并將繼續(xù)給現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)帶來巨大的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。它們必須擴(kuò)大視野，前瞻性地布局，以應(yīng)對(duì)這種新變化。

七大變化導(dǎo)致發(fā)展中國家金融脆弱性增加

人們自然要問上述全球金融格局的七個(gè)主要變化為什么會(huì)發(fā)生？它們今后演變的趨勢(shì)如何？尤其是對(duì)當(dāng)下的金融穩(wěn)定和防止今后發(fā)生金融危機(jī)有什么意義？

產(chǎn)生上述七個(gè)變化的原因可以分為直接的或觸發(fā)性的以及基礎(chǔ)性的或可支撐性的兩大類。具體地說，顯而易見，全球金融危機(jī)是觸動(dòng)大部分變化的直接原因。正是因?yàn)檫@場(chǎng)危機(jī)，引起了全球性的恐慌，為了挽救金融市場(chǎng)不至于全面崩潰，首先是美聯(lián)儲(chǔ)，然后是其他發(fā)達(dá)國家的中央銀行先后采取了非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。這自然而然地加強(qiáng)了各國央行的作用。基于同樣的原因，貨幣政策溢出效應(yīng)明顯地增大了，各國金融監(jiān)管和國際監(jiān)管協(xié)調(diào)合作得到了前所未有的提升。這是上述變化一、二、三的情況。變化四和五，即：債務(wù)杠桿率上升和跨境流動(dòng)資本的變化，也或多或少與金融危機(jī)的影響有關(guān)。另外，就是與基礎(chǔ)性的原因有關(guān)。具體地說，與新興發(fā)展中國家在全球經(jīng)濟(jì)格局中的地位大幅提升有關(guān)。新興發(fā)展中國家較高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要較多的融資，所以導(dǎo)致它們的債務(wù)杠桿率提高了，尤其是非政府債的占比大幅增加?？缇迟Y本流動(dòng)的變化中，進(jìn)出發(fā)展中國家的占比增加，直接投資在全部類別中的占比增加，無不與此有關(guān)。目前，發(fā)展中國家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已超過50%，顯然，這導(dǎo)致了發(fā)展中國家在全球金融格局中的地位得到了前所未有的提升。另外一個(gè)基礎(chǔ)性的原因是科技進(jìn)步得到了突飛猛進(jìn)，而金融則是整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“血液”或軟性基礎(chǔ)設(shè)施，二者結(jié)合，則使得金融生態(tài)發(fā)生了前人難以想象的變化。

這七個(gè)重大變化今后演變的趨勢(shì)與其產(chǎn)生的影響有很大關(guān)系。概而言之，由于基礎(chǔ)性的因素而產(chǎn)生的變化，即變化六與七，將會(huì)繼續(xù)演進(jìn)，直到其潛能全部發(fā)揮為止。由于直接的因素而產(chǎn)生的變化，今后演變則有兩種可能。其一，變化已經(jīng)差不多到頭了，再發(fā)展下去的空間不大了，央行的作用、貨幣政策溢出效應(yīng)（主要指貨幣政策回歸正常以后）和金融監(jiān)管就屬于這種情況。其二，今后的趨勢(shì)則不確定，取決于外部因素和政策的應(yīng)對(duì)，債務(wù)杠桿率和跨境資本流動(dòng)則屬于這種情況。

可以想象，人們尤其會(huì)關(guān)心上述七個(gè)重要變化究竟對(duì)當(dāng)前的全球穩(wěn)定有什么影響？是否會(huì)增加全球金融的脆弱性？

上面闡述的七個(gè)變化中，貨幣政策的外溢效應(yīng)、全球的債務(wù)杠桿高以及跨境資本流動(dòng)變化，增加了全球金融體系的脆弱性。特別應(yīng)該注意的和令人擔(dān)憂的是，這些變化的主要沖擊點(diǎn)正是全球金融體系的薄弱環(huán)節(jié)——發(fā)展中國家。類似于亞洲金融危機(jī)時(shí)的某些癥狀已經(jīng)開始出現(xiàn)在某些發(fā)展中國家：債臺(tái)高筑、資金外流、貨幣貶值。

IMF曾指出，若一國的外債占外匯儲(chǔ)備的比例超過150%，則該國會(huì)面臨較大的償債風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年一季度，土耳其、阿根廷、南非、巴西的外債占外匯儲(chǔ)備比例分別高達(dá)560%、462%、438%和149%，年初至8月底匯率跌幅分別為57%、61%、17%和23%。至今MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)已較今年1月高點(diǎn)下跌18%，而相比之下，發(fā)達(dá)國家股票在2018年的漲幅為2.3%。在固定收益方面，以美元計(jì)價(jià)的新興市場(chǎng)政府債券今年的收益率為負(fù)3.3%。之所以會(huì)出現(xiàn)這些情況，除了這些國家本身存在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題之外，還有一個(gè)很重要的原因：美國處于加息周期中，而歷史顯示每當(dāng)這個(gè)時(shí)候，常常會(huì)引起全球金融市場(chǎng)波動(dòng)，甚至金融危機(jī)（見圖）。

總而言之，發(fā)展中國家金融脆弱性增加了，發(fā)生金融危機(jī)的可能性增加了。

根據(jù)分析研究，我們覺得由于下述三個(gè)“疊加”因素，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇增加，全球性危機(jī)產(chǎn)生的可能性從而也大大增加了。

第一個(gè)“疊加”因素是美國和中國經(jīng)濟(jì)周期的下行階段疊加。前面已經(jīng)講了，美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)在明年越過拐點(diǎn)進(jìn)入下行階段，而與已處于下行階段的中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生共振，極大地增加引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的可能性，要知道這第一、第二經(jīng)濟(jì)體的GDP相加約等于全球GDP的40%。

第二個(gè)“疊加”則是美國加息周期與某些發(fā)展中國家本身脆弱性的重合，這點(diǎn)前面已有闡述，這里就不再贅述了。

第三個(gè)“疊加”則是特朗普政府挑起貿(mào)易沖突，亂征高關(guān)稅和其他國家不得不采取反制措施所產(chǎn)生的震蕩，這種震蕩不僅表現(xiàn)在各國進(jìn)出口下降，而且會(huì)打亂全球產(chǎn)業(yè)鏈布局、減少投資，從而造成全球經(jīng)濟(jì)下滑。

上述三個(gè)“疊加”不是孤立，而是相互有關(guān)、相互影響的，可能出現(xiàn)“疊加”的疊加。這種情況最可能發(fā)生的時(shí)間段是明年下半年至2020年。如果危機(jī)在近期出現(xiàn)的話，這些就是危機(jī)可能出現(xiàn)的形式和時(shí)點(diǎn)，值得我們關(guān)注。之所以說“可能”，是因?yàn)槿绻齻€(gè)“疊加”因素發(fā)生變化，尤其是全球貿(mào)易摩擦能在明年上半年妥善得到解決的話，那么全球性的危機(jī)就有可能推遲或短時(shí)間內(nèi)不發(fā)生或以其他方式發(fā)生。

（作者系上海發(fā)展研究基金會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)）