文/張茉楠（中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員） 

美元緊縮和回流的“新周期”

國際金融危機(jī)后，美國實施了四輪量化寬松政策(QE)，這導(dǎo)致美國基礎(chǔ)貨幣6年里增加4倍。而當(dāng)前，正如危機(jī)期間美聯(lián)儲從零利率到量化寬松政策的組合一樣，QE退出也必然采取“量價配合”，也即通過縮減資產(chǎn)負(fù)債表和加息組合方式，回歸正?；呢泿耪摺?/span>

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.5萬億美元，其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結(jié)構(gòu)上，所持國債中有55%在5年內(nèi)到期，8%在1年內(nèi)到期。如果美聯(lián)儲停止國債再投資，5年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬億美元?！翱s表”對美元流動性的沖擊以及全球資本流動的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因為直接影響基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)成倍縮減。

美元主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)金融周期，美元周期的轉(zhuǎn)變是認(rèn)識全球經(jīng)濟(jì)金融體系的前提。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，我們把全球美元劃分為“美元”、“石油美元”和“商品美元”，這三類“美元”構(gòu)成了一個完整的全球美元體系，即“國際美元環(huán)流”。

隨著美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策，全球正面臨新一輪的美元緊縮和回流的“新周期”。從“美元”自身供給看，掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃后，全球的貨幣基數(shù)由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢必導(dǎo)致全球“美元資金池”水位下降。美元流動性正逐步從“量寬”轉(zhuǎn)向“量縮”。新周期對全球資本和流動性影響及沖擊主要體現(xiàn)在以下三方面。

第一，美元跨境資本流動轉(zhuǎn)向。國際金融協(xié)會的有關(guān)資料顯示，2015年新興經(jīng)濟(jì)體總體資本外流，非居民資金流入總額降至410億美元，其中股市總計流入130億美元，債市流入280億美元，遠(yuǎn)低于2010-2014年2850億美元的平均水平。近期，全球金融市場風(fēng)險偏好恢復(fù)，資本有回流新興市場的跡象。

第二，石油美元縮水也對資本流動產(chǎn)生影響。事實上，過去十多年來，石油輸出國和生產(chǎn)國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當(dāng)中，石油美元的流入為全球金融系統(tǒng)提供了流動性，刺激了資產(chǎn)價格上漲。此外，由于美元是全球大宗商品的基準(zhǔn)計價貨幣，美元的持續(xù)升值導(dǎo)致國際大宗商品價格的進(jìn)一步下降。與之相伴的是其他國家包括中國對大宗商品需求的下降，使得國際大宗商品市場遭遇重創(chuàng)，石油美元的大幅縮水極大地影響了國際資本格局。國際油價下跌引發(fā)的全球商品價格的波動，疊加石油美元大幅縮水引發(fā)的全球金融資產(chǎn)價格的波動，對新興經(jīng)濟(jì)體資本流入產(chǎn)生“抽血”。

第三，美元估值效應(yīng)對資本流動的重要影響。強(qiáng)勢美元放大外匯資產(chǎn)下降，美元走強(qiáng)使得各國央行持有的、以美元計的其他外匯資產(chǎn)遭遇市值損失。

全球金融貨幣循環(huán)變動

從本質(zhì)上看，全球資本和流動性的產(chǎn)生依托于兩大循環(huán)，金融（貨幣循環(huán)）和貿(mào)易循環(huán)。一是貿(mào)易赤字國向貿(mào)易盈余國進(jìn)行貿(mào)易貨款的支付，帶來經(jīng)常賬戶的資金流動；二是貿(mào)易盈余國將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿(mào)易赤字國的金融資產(chǎn)上，帶來金融賬戶的資本流動，兩者形成一個完整的貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)，這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，衍生出的流動性就越多。

然而，國際金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。這種由于“全球經(jīng)濟(jì)失衡”而導(dǎo)致的大規(guī)模美元流動性面臨全球外匯儲備資產(chǎn)已經(jīng)見頂?shù)默F(xiàn)狀。

此外，IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)顯示，全球50%以上的資本仍然輸入到美國、英國等，美國的穩(wěn)固復(fù)蘇吸引了大量全球資本購買美元資產(chǎn)，2015年美國資本凈輸入規(guī)模估計達(dá)到4600億美元，同比增長18.3%，增速比去年增加了14.8%，占全球資本輸入總額的38%。

2000-2014年，我國每年都有儲備資產(chǎn)的大幅增加，但是這種情況正在發(fā)生重大變化，官方儲備資產(chǎn)將繼續(xù)減少。從未來發(fā)展趨勢看，中國國際收支巨額“雙順差”格局已基本結(jié)束，取而代之的是經(jīng)常項目順差、資本項目波動（逆差）的“新常態(tài)”，背后大格局和內(nèi)在機(jī)制已經(jīng)發(fā)生根本性變化。

一方面，原有全球貿(mào)易大循環(huán)不可持續(xù)。中國正在逼近人口紅利的拐點，人口結(jié)構(gòu)已逐步接近老齡化窗口，勞動力成本將逐步反映到企業(yè)的真實成本層面，從而導(dǎo)致企業(yè)儲蓄下降。而且中國的制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度未來將逐步加快，出口企業(yè)制造順差的能力有所下降。

發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的全球總需求不斷萎縮，全球繼續(xù)面臨總體需求不足的制約，中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經(jīng)過去，將大量勞動力等資源配置于勞動密集型出口部門的效率開始下降。

中長期而言，全球資金的流向和配置結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化。隨著儲備資產(chǎn)出現(xiàn)拐點，新興市場通過官方外匯購買對美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成的資本流出規(guī)模將會降低。

另一方面，原有全球金融大循環(huán)不可持續(xù)。本輪全球經(jīng)濟(jì)失衡下資金大規(guī)模流動具備以下條件：一是發(fā)達(dá)的美元計價資本市場，美元資產(chǎn)減少供給；二是亞洲新興國家超量儲蓄流向美國，用于彌補(bǔ)美國的經(jīng)常賬戶失衡；三是全球儲蓄與計劃投資平衡下較低的長期利率。隨著全球失衡的糾正和真實利率的上升，美國國債等債券融資的成本也將上升，進(jìn)而提升全球的真實利率。

建立全球宏觀審慎監(jiān)管框架

未來，不可避免會出現(xiàn)“美元流動性短缺”。如何加強(qiáng)包括跨境資本流動、貨幣儲備等在內(nèi)的流動性管理成為系統(tǒng)性風(fēng)險控制和危機(jī)應(yīng)對的關(guān)鍵，應(yīng)建立以跨境資本流動性監(jiān)管為核心目標(biāo)和手段的全球宏觀審慎監(jiān)管框架。

首先，全球利率和匯率政策協(xié)調(diào)。抑制金融周期分化帶來的外溢效應(yīng)，緩解全球金融不平衡的影響。

其次，建立全球金融穩(wěn)定與跨境資本審慎監(jiān)管框架。對全球大規(guī)模資本流動進(jìn)行審慎監(jiān)管，為避免出現(xiàn)“宏觀擠兌”風(fēng)險，可允許新興市場國家在匯率自由浮動的基礎(chǔ)上，實施適當(dāng)價格型和數(shù)量型監(jiān)管。

最后，完善全球金融安全網(wǎng)。包括自我保險（儲備資產(chǎn)）、雙邊融資安排（央行貨幣互換）、區(qū)域融資安排、IMF多邊融資安排等多邊和雙邊流動性救助機(jī)制在內(nèi)的一系列危機(jī)防范和應(yīng)對措施。（完）