作者：張倩婷

機(jī)構(gòu)：國(guó)盛證券

摘要：國(guó)盛證券認(rèn)為，外資之所以仍在流入A股，是因?yàn)殛懜弁ㄩ_通后，外資進(jìn)入門檻降低，當(dāng)前處于“水往低處流”的過程；我國(guó)對(duì)外開放進(jìn)程加快，也使國(guó)際資本進(jìn)入渠道進(jìn)一步拓寬，此外，A股估值的吸引力也在提升。

主要觀點(diǎn)

一、全球波動(dòng)加劇，為何外資仍在涌入A股？今年以來(lái)，全球市場(chǎng)波動(dòng)加劇，強(qiáng)美元加大了新興市場(chǎng)本幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格壓力。而資金外流壓力下，外資反而持續(xù)涌入A股。我們認(rèn)為，三大原因?qū)е铝诉@一現(xiàn)象的發(fā)生：

1、陸港通開通前，外資進(jìn)入A股的門檻較高，渠道受限，導(dǎo)致A股在全球市場(chǎng)長(zhǎng)期被大幅低配，當(dāng)前仍處于“水往低處流”的過程。日本（2016）、臺(tái)灣（2014）、韓國(guó)（2014）市場(chǎng)的外資占比分別為30%、25.2%、15.9%，而國(guó)內(nèi)由于此前外資入場(chǎng)受限，導(dǎo)致其配臵比例極低。即使經(jīng)歷過去兩年的加速流入后，A股當(dāng)前的外資占比也僅為2.4%，遠(yuǎn)低于海外市場(chǎng)。外資當(dāng)前仍在“水往低處流”。

2、對(duì)外開放進(jìn)程加快，國(guó)際資本進(jìn)入渠道進(jìn)一步拓寬。6月A股納入MSCI帶動(dòng)了二季度外資的集中入場(chǎng)。當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)仍處于對(duì)外開放的初始階段，參照臺(tái)、韓股市的國(guó)際化進(jìn)程，在開放初期外資流入速度最快、邊際增量最大，一定程度上弱化了強(qiáng)美元周期的沖擊。

3、估值吸引力提升。從臺(tái)灣與韓國(guó)股市的外資流入變化可以看出，外資進(jìn)入新興市場(chǎng)后普遍呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性，且資金流入規(guī)模與市場(chǎng)估值水平呈反向關(guān)系。

二、未來(lái)A股市場(chǎng)外資增量空間展望：短期來(lái)看，MSCI納入因子提升將帶來(lái)確定性的增量資金。9月MSCI納入因子提升至5%，新流入資金量約500-600億元。長(zhǎng)期來(lái)看，完全納入國(guó)際指數(shù)體系后外資配臵資金有望達(dá)萬(wàn)億量級(jí)。

如果未來(lái)MSCI納入因子從5%逐漸提升100%，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期新流入的資金量會(huì)達(dá)到2.7萬(wàn)億元人民幣。同時(shí)考慮到A股也有望逐步納入富時(shí)羅素等指數(shù)，增量空間將進(jìn)一步提升。

參考臺(tái)韓市場(chǎng)國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)完全開放后的外資增量空間更為廣闊。以日本（30%）、臺(tái)灣（25.2%）、韓國(guó)（15.9%）等市場(chǎng)的外資占比為參考，假設(shè)未來(lái)外資持股占比達(dá)到5%、10%和15%，對(duì)應(yīng)外資配臵增量資金將分別達(dá)到1.38萬(wàn)億、4萬(wàn)億和6.68萬(wàn)億元。

三、臺(tái)、韓股市對(duì)外開放進(jìn)程的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。參照韓國(guó)和臺(tái)灣對(duì)外開放進(jìn)程的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)開放初期外資流入速度最快、邊際增量最大。兩國(guó)股市在開放國(guó)際化后的8年內(nèi)，外資持股占比分別從8.8%和4%提升至25%和13.8%。

此外，雖然國(guó)際資金與股市漲跌并無(wú)必然聯(lián)系，但投資者結(jié)構(gòu)與交易風(fēng)格的改善確是趨勢(shì)性方向，其中最顯著的影響在于外資持股比例上升、平均換手率的下降以及估值中樞的下移。

以下是報(bào)告正文：

一、全球波動(dòng)加劇，為何外資仍在涌入 A 股？

今年以來(lái)，全球市場(chǎng)波動(dòng)加劇，強(qiáng)美元加大了新興市場(chǎng)本幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格壓力。4月中旬至今阿根廷比索兌美元已貶值47%，土耳其里拉兌美元貶值42%，甚至港幣匯率也一度面臨壓力。股市表現(xiàn)上新興市場(chǎng)也大幅跑輸，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)/發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的比值從4月初的高點(diǎn)回落了7.56%。

而資金外流壓力下，外資反而持續(xù)涌入A股。截至8月初，中國(guó)離岸股票基金在過去20周的時(shí)間里有17周獲得凈流入。北上資金也未放緩配臵A股步伐，截至8月22日，年內(nèi)陸港通資金凈流入規(guī)模已達(dá)到2310億元，持股總市值較年初增長(zhǎng)了1312億元。

我們認(rèn)為，三大原因?qū)е铝送赓Y對(duì)A股的持續(xù)增配

1、在陸港通開通前，外資進(jìn)入A股的門檻較高，渠道受限，導(dǎo)致 A 股在全球市場(chǎng)中長(zhǎng)期被大幅低配，當(dāng)前仍處于“水往低處流”的過程。日本（2016）、臺(tái)灣（2014）、韓國(guó)（2014）市場(chǎng)的外資占比分別為30%、25.2%、15.9%，而在經(jīng)歷過去兩年的加速流入后，A股當(dāng)前的外資占比也僅為2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外市場(chǎng)。隨著陸港通的開通和入場(chǎng)渠道的拓寬，外資加速流入此前在全球市場(chǎng)中被大幅低配的A股。

2、對(duì)外開放進(jìn)程加快，國(guó)際資本的進(jìn)入渠道進(jìn)一步拓寬。6月A股正式納入MSCI；監(jiān)管層發(fā)布QFII新規(guī)，推動(dòng)其通道特征向互聯(lián)互通靠攏，流入渠道進(jìn)一步拓寬，并取消QFII、RQFII匯出限制和本金鎖定期要求，允許其進(jìn)行外匯套保；8月證監(jiān)會(huì)放開外國(guó)投資者A股開戶權(quán)限；同月中證報(bào)稱富時(shí)羅素有望納入A股；9月MSCI納入因子提升至5%；未來(lái)滬倫通也有望開通，MSCI比例有望進(jìn)一步提升。當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)仍處于對(duì)外開放的初始階段，參照臺(tái)、韓股市的國(guó)際化進(jìn)程，在開放初期外資流入速度最快、邊際增量最大，一定程度上弱化了強(qiáng)美元周期的沖擊。

3、估值吸引力提升。從臺(tái)灣與韓國(guó)股市的外資流入變化可以看出，外資進(jìn)入新興市場(chǎng)后普遍呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性，資金流入規(guī)模與市場(chǎng)估值水平呈較明顯的反向關(guān)系，在市場(chǎng)估值水平較低時(shí)，外資成交較為活躍。近期市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整，A股估值水平也已經(jīng)接近歷史底部區(qū)域，估值吸引力提升也成為推動(dòng)外資流入的重要因素。

二、未來(lái) A 股市場(chǎng)外資增量空間展望

短期MSCI納入因子提升將帶來(lái)確定性的增量資金。6月MSCI首次納入A股，納入因子2.5%，帶來(lái)了外資的快速流入。9月初 MSCI 納入因子將從2.5%提升至5%，新增資金約500億元，有望再次帶動(dòng)外資的加速入場(chǎng)，尤其考慮到當(dāng)前市場(chǎng)的估值水平和匯率已更具吸引力。

長(zhǎng)期來(lái)看，完全納入國(guó)際指數(shù)體系后外資增配資金有望達(dá)萬(wàn)億量級(jí)。隨著A股市場(chǎng)的規(guī)范化水平提升，未來(lái)A股納入MSCI的進(jìn)程將不斷深化，A股納入因子有望從5%逐漸提高，且納入股票的范圍也有望擴(kuò)容。假設(shè)未來(lái)納入因子從5%提高到100%，納入標(biāo)的股票范圍擴(kuò)大、調(diào)整因子提高，調(diào)整市值是此前的1.5倍，預(yù)計(jì)MSCI帶來(lái)的增量將高達(dá)到2.7萬(wàn)億元人民幣。同時(shí)考慮到A股也有望逐步納入富時(shí)羅素等指數(shù)，增量空間將進(jìn)一步提升。

從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，外資配置A股比例仍有巨大的提升空間，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響力和定價(jià)權(quán)也將進(jìn)一步增強(qiáng)。站在中長(zhǎng)期視角，以日本（30%）、臺(tái)灣（25.2%）、韓國(guó)（15.9%）等市場(chǎng)的外資占比為參考，以當(dāng)前A股53 萬(wàn)億的總市值、境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人1.27萬(wàn)億的持股市值為基準(zhǔn)，若未來(lái)外資持股比例達(dá)到5%，則將帶來(lái)1.38萬(wàn)億的增量資金；若外資持股比例達(dá)到10%，則將帶來(lái)約4萬(wàn)億的增量資金；更進(jìn)一步，倘若外資持股比例能夠達(dá)到 15%，則增量資金規(guī)模將達(dá)到6.68萬(wàn)億元。

參考臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)完全開放后，外資增量空間更為廣闊。臺(tái)灣在2000年全面取消外資持股比例上限之后，外資持股比例從2000年的8.8%持續(xù)提高至2007年的25%；韓國(guó)從92年開始被納入MSCI指數(shù)起至2000年完全放開限額，期間韓國(guó)外資持股比例從4%提高到13.8%。

三、臺(tái)、韓股市對(duì)外開放進(jìn)程的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

臺(tái)股指數(shù)于1996年9月以50%的市值比重納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)。雖然彼時(shí)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)仍處于衰退期，但在接下來(lái)3個(gè)季度內(nèi)仍然引來(lái)超過12億美元的資金布局。隨后才在亞洲金融危機(jī)的沖擊下轉(zhuǎn)為凈流出。

金融危機(jī)過后，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)與1998年底觸底回暖，疊加99年MSCI宣布未來(lái)將把臺(tái)股的納入比重提升至100%，臺(tái)灣市場(chǎng)迎來(lái)外資流入的高峰期，單季度凈流入量達(dá)到40億美元。

在此之后，臺(tái)灣對(duì)相關(guān)限制政策進(jìn)行調(diào)整，逐步開放資本管制，至2005年全面納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。外資持股比例也隨臺(tái)灣資本開放程度不斷放開而逐年提升，近年來(lái)臺(tái)灣市場(chǎng)外資持股占比基本維持在25%左右。

韓國(guó)市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程相較臺(tái)灣更為迅速。1992 年1月，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)首次以20%的市值權(quán)重納入韓國(guó)股市，之后，外資單季度流入水平提升到10億美元級(jí)別，至1993年12月進(jìn)一步提升至23.6億美元。1996年2 季度，外資單季凈流入近30億美元，并在隨后的1年中始終保持凈流入狀態(tài)。

1998年2月，MSCI納入比重由50%調(diào)整至100%， 此時(shí)恰逢亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，受此沖擊98年2季度外資凈流出超過40億美元，但此后外資配臵又很快平復(fù)，同年3季度外資已經(jīng)轉(zhuǎn)為凈流入，而到了4季度外資凈買入更是飆升至106.8億美元。與之對(duì)應(yīng)，韓國(guó)股市外資持股占比不斷提升，至08年金融危機(jī)前已經(jīng)達(dá)到20-30%區(qū)間。 

參照韓國(guó)和臺(tái)灣對(duì)外開放進(jìn)程的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)開放初期外資流入速度最快、 邊際增量最大。兩國(guó)股市在開放國(guó)際化后的 8 年內(nèi)，外資持股占比分別從 8.8%和 4%提 升至 25%和 13.8%，目前 A 股外資占比僅為 2.4%，未來(lái)仍有很大提升空間。

此外，雖然國(guó)際資金與股市漲跌并無(wú)必然聯(lián)系，但投資者結(jié)構(gòu)與交易風(fēng)格的改善確是趨 勢(shì)性方向，其中最顯著的影響在于外資持股比例上升、平均換手率的下降以及估值中樞 的下移。