Marsfer: 海天味業(yè)研究（下）：好公司、財務(wù)及估值上篇地址：海天味業(yè)研究（上）：好生意 $海...

parentleo 2018-07-31

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四、公司競爭優(yōu)勢分析

【市占率】

海天競爭力最直觀的體現(xiàn)就是市占率第一且不斷提升。自1990年代始，海天已連續(xù)多年保持醬油產(chǎn)銷量全國第一的紀錄，并且一直保持比較高的增長速度，是國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)名副其實的第一品牌。其中，海天在耗油領(lǐng)域更是遙遙領(lǐng)先。以2015年為例，耗油CR5達81%，格局已經(jīng)穩(wěn)定，李錦記是首創(chuàng)蠔油的百年老店，產(chǎn)量位居第二，而海天的產(chǎn)量近7倍于李錦記，榜首地位無可撼動。

2014年，海天在國內(nèi)醬油的市占率為14%，到了2017年為17%。

當然，調(diào)味品由于種類較多，市場容量大，海天在整個行業(yè)中的市占率并不高，大約為4%。中金公司20180131研報預(yù)測，不考慮外延擴張，海天在整個調(diào)味品行業(yè)的市占率有望在2020年超過5%。

海天味業(yè)作為醬油行業(yè)老大，一直以來都在引領(lǐng)醬油價格走勢，是行業(yè)性提價的先行者，海天提價后其他企業(yè)紛紛跟隨進行提價。歷史上海天每隔2年對其醬油產(chǎn)品直接提價一次，從而引導(dǎo)整個行業(yè)提價周期也在2 年左右。

【產(chǎn)品線】

海天具有完善的產(chǎn)品線，而競爭對手的品類局限性較強。

海天產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從量級上呈金字塔形，5個10億級規(guī)模大單品、多個5億級單品、眾多1-3億級小單品，可以滿足不同市場層級中不同購買力人群的需要。從品類上看，醬油、蠔油、調(diào)味醬三大核心品類支撐渠道網(wǎng)絡(luò)。

海天目前擁有5個10億級的規(guī)模大單品，其作用體現(xiàn)在：①以高性價比卡位主流價格帶，支撐起渠道網(wǎng)絡(luò)運轉(zhuǎn)；②在渠道拓寬、網(wǎng)絡(luò)下沉時需要多個大單品開路；③3大核心品類5個大單品廣告協(xié)同打造“海天”品牌。

1-5億的眾多中小單品，既可以尋找機會培育成下一個規(guī)模大單品，又可以滿足餐飲一攬子采購、渠道下沉時經(jīng)銷商一站式配送，并且，在促銷方面可選擇的策略更加靈活，減緩因大單品促銷帶來的渠道庫存壓力。

海天目前高中低端產(chǎn)品占比為3.5:5.5:1；未來有望呈現(xiàn)4:4:2。中低端產(chǎn)品有其自身存在的價值，是渠道下沉時開拓市場的主力軍。如過去很多縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)村消費者可能拿著瓶子就去街邊打散裝醬油或者配制醬油，購買力提升后會購買品牌廠商的中低端產(chǎn)品，該類群體較頭部購買力人群基數(shù)更為龐大，消費升級的邊際貢獻更大，不可忽視。

豐富的產(chǎn)品線能夠滿足海天面對不同區(qū)域市場、不同競爭烈度時采取差異化競爭策略的需要。

例如，區(qū)域品牌企業(yè)或出于防守目的，或?qū)で笸黄谱呦蛉珖瑸楸苊庠诋斍跋M容量最大的主流價格帶上與海天短兵相接，一般選擇主打消費升級概念，推廣高價格帶產(chǎn)品。海天的應(yīng)對策略，一方面，對標競品很快研發(fā)出新品作為戰(zhàn)略產(chǎn)品提前布局，搶占消費者心智，但不作為主推產(chǎn)品，不上量。而競爭對手面對的是消費者主流購買力尚未達到、容量較小的市場，需要維持高費用投放用以培育消費者。鑒于中端醬油和高端醬油同為“瓶裝黑色液體”，口感上沒有“低端”→“中端”那么好區(qū)分，因此海天待到消費者被培育到一定程度、新品市場空間基本驗證時，再與其他廠商一起主推該產(chǎn)品，并利用自身渠道網(wǎng)絡(luò)和品牌力優(yōu)勢迅速鋪貨到達終端，從而被消費者接受；另一方面，海天長期利用制造成本優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢等逐漸將競爭對手份額擠壓出主流價格帶。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)，每一個價格帶，海天均有對標品與競爭對手競爭：縱向看，好吃（生抽、老抽）→鮮味（以廚邦經(jīng)典410ml裝為代表，海天對標品為金標生抽和草菇老抽，均為10億級大單品）→高鮮（以味事達味極鮮、欣和六月鮮為代表，海天對標品為味極鮮，10億級大單品）→零添加、原釀造（以千禾零添加系列為代表，海天對標品為“中華老字號”系列，目前1個億左右）→有機（以千禾有機為代表，海天對標品為海天有機醬油，概念超前量很少）；橫向看，大部分細分品類海天也有布局，例如涼拌醬油、兒童醬油等，但由于各細分市場空間較小，品類細分主要是區(qū)域調(diào)味品企業(yè)的重點策略，海天一般選擇被動跟隨（不必擔心掉隊，因有超強的渠道和研發(fā)能力，可迅速鋪貨）。

【品牌力】

與眾多快消品行業(yè)中新面孔輩出不同，調(diào)味品行業(yè)偏愛“老字號”。誕生于17 世紀中葉的龜甲萬、19 世紀的亨氏、味好美，以清代醬園為前身的海天、美味鮮，這些都是有著上百年歷史的調(diào)味品企業(yè)。

悠久的歷史在代際傳承和潛移默化中，不斷強化調(diào)味品公司的品牌力。

根據(jù)中國領(lǐng)先的品牌評級與品牌顧問機構(gòu)Chnbrand發(fā)布的中國品牌力指數(shù)(C-BPI)，自2011年首次推出起，海天就在醬油品牌排行榜中保持第一，在醬料品牌排行榜位列第二（僅次于李錦記，差距在縮?。?，在食醋品牌排行榜連續(xù)7年保持第一（2011年排第三，位列恒順、東湖之后）。

最新發(fā)布的2017年《胡潤品牌榜》榜單中，海天以340億元的品牌價值，在全國品牌中排名第38、在全國食品飲料行業(yè)排名第二、在全國調(diào)味品行業(yè)連續(xù)5年名列第一。2017年，“海天”是“中華老字號”、“最具市場競爭力品牌”、“中國食品工業(yè)20大著名品牌”、“中國調(diào)味品行業(yè)20年最具人氣品牌”、“消費者觸及數(shù)增長最快的中國品牌”。

在品牌經(jīng)營上，海天所有產(chǎn)品均突出“海天”品牌（如“海天味極鮮”、“海天Yes！黃豆醬”、“海天蠔油”等），潛移默化地搶占餐飲廚師和家庭用戶，以限制競爭對手“搭便車”收割流量。競爭對手中炬高新選擇“雙品牌”戰(zhàn)略，“廚邦”走高端路線、“美味鮮”走中端路線。

海天強大品牌力的另一個體現(xiàn)是，渠道端已形成“海天產(chǎn)品賣得好賣得快”的良好口碑，據(jù)平安證券調(diào)研，通常海天在進入空白市場時，當?shù)貎?yōu)質(zhì)有實力的經(jīng)銷商會主動找上門尋求合作，而海天則通過與這些優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商簽訂排他協(xié)議對競爭對手形成壁壘，快速搶占該區(qū)域市場份額。

【渠道】

調(diào)味品這門傳統(tǒng)生意，產(chǎn)品都是標品，只要產(chǎn)能能跟上去，單點復(fù)制不是問題。那么決定體量走勢的，就是渠道。渠道搞不好，產(chǎn)品造出來了也賣不出去。

如前文所述，餐飲渠道層級多，終端數(shù)量極大，處于中間層級的二批商無法被取代，對廠商/經(jīng)銷商市場運作能力要求極高，具有極高的壁壘；商超渠道層級少、費用高、壁壘較低、維持動銷難；電商渠道暫時無法有大作為。因此，電商、商超、餐飲渠道操作由易到難。

海天渠道占比與行業(yè)相匹配，行業(yè)占比最高的渠道（餐飲、零售）也是海天占比最高的渠道，壁壘最高。

具體而言，海天渠道已經(jīng)率先完成全國化布局，覆蓋320個地級市，1400多個縣區(qū)市場，省級、地級市覆蓋率達100%。17年東南西北中部占比分別為21:22:10:28:19，傳統(tǒng)強勢區(qū)域穩(wěn)步增長且較為均衡，增速約15-17%，西部新興市場增速較快，達22%。

對比醬油上市公司營收區(qū)域分布，海天在各地區(qū)收入規(guī)模均遠超該地區(qū)強勢品牌。

注：中炬高新收入包括地產(chǎn)業(yè)務(wù)，西部和中部只披露合并的中西部收入，簡單假設(shè)中部和西部1:1；千禾味業(yè)未披露區(qū)域收入，但公司主要銷售集中在西部，假設(shè)全部收入在西部，且收入包含焦糖色收入。

分區(qū)域看，華南是中炬的大本營，其營收15.9億，海天30.9億；華中是加加大本營，其營收6.3億，海天26.8億；西部為千禾大本營，其營收4.8億，海天14.1億。華東地區(qū)由于居民收入高、消費觀念領(lǐng)先，是醬油行業(yè)戰(zhàn)略必爭之地，海天、中炬、加加分別為30.3億、8.9億、5.4億。億；而對于北方市場，東北、京津冀等地沒有特別強勢的區(qū)域品牌，山東市場上強勢區(qū)域品牌致美齋份額過早被海天搶占，其他地區(qū)的區(qū)域性品牌近年才考慮進入華北和東北市場，海天17年在整個北方市場已做到39億的收入。

與國內(nèi)最大競爭對手中炬高新對比，海天的渠道遙遙領(lǐng)先。

光有渠道覆蓋還不能完全說明渠道能力強，渠道的質(zhì)量（經(jīng)銷商、銷售隊伍的銷售能力）也是非常重要的方面。

海天不僅擁有數(shù)量最多的銷售人員，人均銷售額也是最高的。

海天味業(yè)渠道強大的另一個體現(xiàn)是，對經(jīng)銷商的掌控能力。

首先，直觀數(shù)據(jù)上，2015年-2017年，海天的預(yù)收賬款為11.19億、18.09億、26.79億，占營業(yè)收入的9.91%、14.52%、18.37%。海天占用下游的資金比例逐年升高，表明它對下游話語權(quán)持續(xù)走高。

對比前五名客戶銷售額占營收比例，海天、中炬、千禾、加加分別為2.8%、7.9%、19.5%、5.9%，海天經(jīng)銷商質(zhì)量最優(yōu)且分布均勻，前五客戶2.8%的占比說明海天對單個經(jīng)銷商的依賴程度極低。據(jù)調(diào)研，海天在每個區(qū)域設(shè)多家經(jīng)銷商，不設(shè)總經(jīng)銷商，并且細分渠道，始終掌握主動權(quán)，有利于區(qū)域市場的二級分銷得以在廣泛的渠道完全覆蓋、再覆蓋，從而實現(xiàn)深度分銷。

廠商對經(jīng)銷商的打款政策一定程度上反映了廠商對下游的議價能力和經(jīng)銷商對廠商的信心。對比各廠商的應(yīng)收、預(yù)收賬款，一方面海天、中炬、千禾、加加的預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為41、18、3、15天；另一方面，由于“現(xiàn)款后貨”的打款政策，海天幾乎不存在應(yīng)收賬款，中炬、千禾、加加的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為5.5、23.5、15.9天。

總體看海天占用經(jīng)銷商資金程度最高，對下游議價能力最強。

其次，在銷售模式上，根據(jù)招股說明書描述，“經(jīng)銷商也可銷售其他品牌的產(chǎn)品，但公司要求經(jīng)銷商必須成立海天品牌事業(yè)部專門負責海天產(chǎn)品的銷售，并在經(jīng)銷協(xié)議中明確事業(yè)部具體的人數(shù)、車輛、辦公場所、信息系統(tǒng)等，海天品牌事業(yè)部由經(jīng)銷商專職業(yè)務(wù)經(jīng)理與公司客戶經(jīng)理、區(qū)域經(jīng)理共同負責管理。公司通過這種方式強化了對經(jīng)銷商的管理，提高了經(jīng)銷商的市場開拓能力，同時也協(xié)助經(jīng)銷商實現(xiàn)其銷售目標”。

簡單地說，就是海天的經(jīng)銷商，盡管也可以銷售其品牌的調(diào)味品，但必須成立專門的“海天事業(yè)部”，并由海天派去的專業(yè)團隊對經(jīng)銷商進行指導(dǎo)和管理。具體看，海天的經(jīng)銷商打款后，發(fā)什么貨是由海天片區(qū)決定；此外，海天在10年前就開始系統(tǒng)、持續(xù)地在強勢區(qū)域指導(dǎo)二批商的陳列、糧油店推廣及堆頭等流通端操作。通過這些操作，能夠使新品在推廣時統(tǒng)一且有很強力度。而現(xiàn)有競品中，僅有中炬和味事達在各自強勢區(qū)域進行，但從時間的連續(xù)性和區(qū)域的系統(tǒng)性上看，尚無法跟海天相比。

故，海天味業(yè)不僅能夠占用下游經(jīng)銷商的資金，而且還能給經(jīng)銷商制定月度銷售目標，對經(jīng)銷商進行考核，將經(jīng)銷商納入自己的管理體系。這已經(jīng)不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強勢了，還體現(xiàn)出海天對渠道銷售有極強的把控力。

【管理能力】

公司優(yōu)秀的管理能力主要體現(xiàn)在如下方面：

● 管理層持股，員工激勵到位

海天高管在公司任職年限平均為22年（最短16年），大多高管從上世紀90年代從海天基層、中層做起，與企業(yè)風雨兼程20年。目前管理層平均年齡48歲，經(jīng)驗豐富且正處當打之年。海天高管薪酬平均257萬，核心管理層與技術(shù)人員直接或間接持有公司股權(quán)，管理層和經(jīng)營層與公司利益高度一致。

公司對其他員工的激勵以現(xiàn)金為主，同時重視對年輕骨干的培養(yǎng)，考核市場化，激勵政策具有持續(xù)性。

● 精細化管理與自動化生產(chǎn)，專注降低成本、提高效率

公司多年來一直專注于調(diào)味品領(lǐng)域，不斷細化管理水平，致力于提高各環(huán)節(jié)效率。

公司的信息化管理從1996年的MIS系統(tǒng)到2000年的MRP系統(tǒng)，再到2008 年啟動的ERP系統(tǒng)，如今ERP已經(jīng)延伸至高明新建工廠，實現(xiàn)了全面的企業(yè)信息化管理。公司在對提高管理效率，降低各環(huán)節(jié)成本上的重視程度在同行中高度領(lǐng)先。

在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，企業(yè)生產(chǎn)線采用國外進口設(shè)備，自動化水平領(lǐng)先行業(yè)十余年。技術(shù)領(lǐng)先的生產(chǎn)設(shè)備不僅降低了人工成本，還極大提高了原料的產(chǎn)出率。例如，現(xiàn)在國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)還是采用傳統(tǒng)的NK式蒸煮鍋對黃豆進行蒸煮處理，此工藝受到設(shè)備的限制，處理壓力在0.2MPa以下，原料利用率最高不超過82%，而公司采用先進的連續(xù)蒸煮設(shè)備，原料消化率能夠達到90%。

海天人均產(chǎn)量最高，遠超競爭對手。中炬顯得比較臃腫，生產(chǎn)人員數(shù)量比海天還多，效率有很大的改善空間。

注：數(shù)據(jù)選取各企業(yè)2017年報醬油產(chǎn)品數(shù)據(jù)計算，中炬高新未單獨披露醬油，采用披露的調(diào)味品數(shù)據(jù)計算，有一點失真但不影響結(jié)論。

海天在采購上的規(guī)模優(yōu)勢及自動化水平的領(lǐng)先使得其生產(chǎn)噸成本低于對手，毛利率水平高于中炬、加加10個百分點左右。

海天與千禾毛利率、噸成本幾乎相同。拆分來看，17年海天直接材料、制造費用、直接人工在噸成本中占比分別為44.2%、5.3%、1.0%，而千禾分別為39.6%、7.7%、3.8%。

對比發(fā)現(xiàn)雖然兩者毛利率相近，但海天更多體現(xiàn)在高效率產(chǎn)能降低制造費用和直接人工的制造成本優(yōu)勢上，而千禾主要靠低采購成本（是不是說明千禾的原材料沒有海天好呢？）。

值得注意的是，海天在原材料采購上品質(zhì)要求嚴格，例如生產(chǎn)選用特級/一級大豆，廣東省鹽業(yè)公司公布各企業(yè)采購清單中海天使用特級鹽，故海天采購價格或高于競爭對手。

針對調(diào)味品公司管理中最難的供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)，公司通過多年的管理經(jīng)驗累積，通過先進的技術(shù)應(yīng)用實現(xiàn)供應(yīng)鏈及物流環(huán)節(jié)的精準管理，有效對接物流車輛，循環(huán)利用資源。

● 做活產(chǎn)業(yè)鏈，上下游議價能力強

公司不僅具備強大的上下游產(chǎn)業(yè)鏈管理能力，還重視產(chǎn)業(yè)鏈利潤的合理分配，追求上下游的共贏。

上游供應(yīng)商：公司依據(jù)前端銷售對上游供應(yīng)商提前計劃訂單，根據(jù)草根調(diào)研，公司對訂單的管理效率高，與供應(yīng)商互動性強，能夠帶動供應(yīng)鏈的靈活運轉(zhuǎn)。公司對上游供應(yīng)商采用“先貨后款”制度，預(yù)收賬款占銷售比基本穩(wěn)定，在行業(yè)波動時期能夠靈活調(diào)整。

下游經(jīng)銷商：公司對下游經(jīng)銷商的庫存、發(fā)貨、價格體系管理亦非常精細。同時對經(jīng)銷商采用“先款后貨”和“周打款”制度，應(yīng)收賬款長期為零，而經(jīng)銷商配合度很高，粘性較強。

公司對上下游的精細化管理不僅做活了產(chǎn)業(yè)鏈，提高了上下游穩(wěn)定性，也為公司自身帶來了高周轉(zhuǎn)率及占款能力，使得公司效率提高，現(xiàn)金流穩(wěn)固。

個人認為，相比優(yōu)異的渠道和產(chǎn)品力，海天精細化的管理能力是最核心、最難以被復(fù)制的護城河，也是企業(yè)基業(yè)長青的根基。上文提及的渠道和產(chǎn)品力是優(yōu)秀的管理能力帶來的結(jié)果。

回顧海天的發(fā)展歷程：從自動化生產(chǎn)（1971）、產(chǎn)能擴建（1980s）、到體制改革（1994轉(zhuǎn)制公私合營、2007員工持股全民營）、創(chuàng)新研發(fā)（2001建成省級釀造工程技術(shù)研究開發(fā)中心）、渠道下沉（縣村一級，2003）、再到自主經(jīng)營（2015）、智能化生產(chǎn)（2016）、“海天精品工程”（2016），“科技立企”（2018），各階段戰(zhàn)略幾乎領(lǐng)先于競爭對手和行業(yè)10年，無不體現(xiàn)管理層極具前瞻的戰(zhàn)略眼光和“守拙擇善、務(wù)實創(chuàng)新”的企業(yè)精神。

中金公司認為，梳理龜甲萬、金寶湯、味好美海外巨頭走向成功的過程，總結(jié)有如下共同要素：

①有好的管理者及可延續(xù)的企業(yè)文化；

②有好的產(chǎn)品，能洞察消費者的需求并不斷創(chuàng)新；

③重視對主業(yè)的聚焦與投入，積累競爭優(yōu)勢與資金實力；

④能夠適時地利用資本運作收購好的品牌，實現(xiàn)跨品類、跨行業(yè)、跨國界的擴張。

海天發(fā)展周期還處于成長期，不太需要做較多外延并購。前面三點，海天均是具備的。

【技術(shù)、研發(fā)實力】

長期重視研發(fā)是公司保持產(chǎn)品競爭力、降低成本的重要保障。

根據(jù)招股說明書，海天是行業(yè)內(nèi)技術(shù)升級的典范，引領(lǐng)著國內(nèi)調(diào)味品技術(shù)升級的發(fā)展方向。

海天、中炬、千禾、加加并未披露專利情況。根據(jù)Wind資訊，海天擁有356項專利，而中炬、千禾、加加的數(shù)據(jù)分別為7、44、19。

生產(chǎn)技術(shù)方面，以醬油高鮮菌種育種技術(shù)為例。高品質(zhì)的醬油離不開品種優(yōu)良的醬油菌種，傳統(tǒng)的菌種是通過一代代自然繁殖保育下來的，保持原有特性的穩(wěn)定已具有一定的困難，改進的特性少之又少。針對這種情況，公司為了得到產(chǎn)酶豐富的菌種，一方面通過馴化菌種以獲得適合本公司各項生產(chǎn)條件的優(yōu)良菌種，使發(fā)酵后生產(chǎn)出來的醬油香氣更加濃郁，營養(yǎng)更加豐富，色澤更加紅壯，味道更加鮮美，原料利用率更高，生產(chǎn)成本更低；另一方面運用誘變、篩選、細胞融合等育種技術(shù)，獲得蛋白酶、肽酶、谷氨酰胺酶等高產(chǎn)的菌種。通過這些技術(shù)的應(yīng)用，海天的菌種產(chǎn)酶量較傳統(tǒng)菌種提高了20%以上，達到國際先進水平。

生產(chǎn)工藝方面，公司均處于國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)地位：

公司長期重視研發(fā)投入，2013-2017年研發(fā)費用分別為2.85億、3.01億、3.15億、3.33億、4.02億，同期中炬高新研發(fā)費用為0.68億、0.94億、1.19億、1.32億、1.08億。近五年海天、中炬、千禾、加加研發(fā)投入比數(shù)據(jù)如下：

海天基本保持3%左右的研發(fā)投入比，中炬高新投入比例更高，但絕對金額不如海天且2017年有所縮減（美味鮮公司當年研發(fā)費用縮減）。千禾味業(yè)2017年研發(fā)投入大幅提升。

以上4家公司研發(fā)費用均全部費用化。

人員占比方面，2017年，海天研發(fā)人員301人，占比14.35%；中炬302人，占比6.80%；千禾33人，占比1.80%；加加88人，占比5.06%。

公司擁有四個博士后站，基于企業(yè)生產(chǎn)研究各種領(lǐng)域，在生產(chǎn)過程中發(fā)現(xiàn)問題后立項課題，再將研究成果運用到生產(chǎn)中。

海天產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、原材料成本不斷壓縮得益于公司每年不斷投入的研發(fā)費用對生產(chǎn)工藝的提升，目前公司收得率達90%，高出行業(yè)82%的平均水平8個點左右。

【波特五力模型】

本章節(jié)，我以經(jīng)典的波特五力模型來作一個小結(jié)。

● 供應(yīng)商的議價能力——弱

調(diào)味品上游為充分競爭的大豆、白糖等農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)。2015-2017年，海天的應(yīng)付賬款為5.85億、5.47億、5.54億，占營業(yè)成本8.92%、7.83%、7.01%。海天可以占用上游原材料供應(yīng)商的資金，但最近三年，對上游資金占用比例逐年遞減，主要是包材價格上漲。

為了應(yīng)對原材料的壓力，海天一方面通過提價轉(zhuǎn)嫁成本，另一方面，可能分散了采購渠道——2015-2017年，海天的前五名供應(yīng)商采購額占年度采購總額的比重分別為24.0%、24.0%、22.4%，2017年集中度有小幅下降。

● 購買者的議價能力——非常弱

海天渠道話語權(quán)非常強，對經(jīng)銷商有掌控力。前五大客戶占比僅2.8%。

餐飲渠道，盡管廚師和采購經(jīng)理對性價比較為重視，但廚師群體品牌粘性更強，且上文已分析，在行業(yè)價格普漲期，餐飲商家對價格上漲的接受度較高。

終端消費者則完全是“price-taker”。

● 替代品的威脅——低

調(diào)味品具備“剛需”性質(zhì)，且產(chǎn)品的升級和替代發(fā)生在行業(yè)內(nèi)部，例如生抽替代鹽、老抽，復(fù)合調(diào)味料替代生抽。海天具備相對完善的產(chǎn)品線，以及強大的研發(fā)能力，因此受替代品的威脅較低。

● 潛在進入者的威脅——低

推廣調(diào)味品需要很強的渠道運作能力，海外廠商大部分不具備如此強的渠道力，同時新進入者靠電商放量顛覆傳統(tǒng)渠道的可行性較低。

● 同業(yè)競爭程度——收割份額的黃金時機

目前業(yè)內(nèi)僅海天基本完成全國化布局，其他調(diào)味品企業(yè)還處于跑馬圈地時期，行業(yè)競爭遠沒有到份額瓜分完畢、大廠之間拼刺刀的階段。近兩年上游價格上漲、大眾消費升級等因素均會對行業(yè)內(nèi)的小作坊造成擠壓，這個階段正是龍頭加速擴張，搶占小廠商份額的良機。

五、財務(wù)分析——以2017年報為例

【總覽】

凈利2016年的渠道調(diào)整后，17年公司營收、凈利潤雙雙加速。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高于凈利潤，ROE小幅上升，達到30%左右，非常優(yōu)秀。毛利率凈利率雙升。

【收入拆分】

● 品類拆分

醬油收入88億，同比 16.6%，占收入的61%，帶動報表整體實現(xiàn)較高增長。蠔油增速亮眼，這與消費者認知增強、需求上升有關(guān)，也與公司對蠔油品類的重視和資源投入有關(guān)。小品類（其他主營業(yè)務(wù)）增長18%。

● 渠道拆分

東部南部等成熟區(qū)域保持15%左右增速，西部增速最快，達22%以上。各個區(qū)域增長總體相差不大，行業(yè)回暖對企業(yè)增長構(gòu)成整體拉力，但西部非成熟區(qū)域增速更快，說明此類區(qū)域仍存在較大的渠道滲透空間。

● 量價拆分

提價對收入端拉動明顯，醬油、調(diào)味醬、蠔油噸單價分別提升5.5%、5.9%、7.1%，醬油、蠔油銷量增長穩(wěn)定在10%以上，調(diào)味醬量增6.2%，相比去年也有提升。

不過，量的增長可能有一定的失真，比如年末控貨品種，主要是生抽老抽這種硬通貨醬油產(chǎn)品，量的增速可能低于真實水平。

【成本費用】

由于上游漲價，原材料有小幅上漲，規(guī)模效應(yīng)也沒能抵消能源等固定成本價格上漲，制造費用上行。

但公司仍然實現(xiàn)了毛利率提升（43.95%→45.69%），主要靠提價、產(chǎn)品高端化（公司業(yè)績會披露，為順應(yīng)消費升級趨勢，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上積極調(diào)整，高端醬油占比已達35%以上）。小品類競爭力提升，毛利率從39%提升至44%。

費用占比：

主要的變化為銷售費用，銷售費用同比增長25.43%，占營收比重提升0.9個百分點，主要是報告期內(nèi)公司加大品牌建設(shè)和市場投入，提升品牌影響力，加快市場網(wǎng)絡(luò)的突破發(fā)展。

具體來看，廣告費、促銷費均維持在高位，尤其是促銷費用呈現(xiàn)向上趨勢。線上線下同步支持“海天味極鮮”等高端產(chǎn)品放量，加大市場培育。未來1-2年費用率中樞相比15-16年應(yīng)會上移，預(yù)計份額為公司主要目標。

管理費用占比變化不大。

【資產(chǎn)負債表】

海天的資產(chǎn)負債表非常簡單，幾乎無瑕疵。

貨幣資金其他流動資產(chǎn)占比65%，除去存貨、固定資產(chǎn)，其他都是錢。公司也沒有短期和長期借款。

應(yīng)收款：海天母公司議價能力強，不存在應(yīng)收賬款，杠桿全部加給渠道，2017年應(yīng)收賬款的增加是由于并購的丹和醋業(yè)議價力不足。

應(yīng)付款：受原材料漲價影響，占比小幅下滑。

預(yù)收款：海天2017年末，預(yù)收款26.71億，2018一季度有9.8億預(yù)收款。17年完成度較好情況下，可看到向18年預(yù)留增長空間。

固定資產(chǎn) 在建工程：公司仍處于上一輪產(chǎn)能周期中。

幾乎沒有商譽。

【現(xiàn)金流量表】

經(jīng)營性現(xiàn)金流：沒有什么異常。凈額高于凈利潤。2015年底海天根據(jù)市場狀況，不再要求經(jīng)銷商年底提前打滿次年春節(jié)期間貨款，經(jīng)營性現(xiàn)金流低于凈利潤，屬于合理范疇。

投資、籌資現(xiàn)金流：海天現(xiàn)金流比較干凈，投資活動主要在投資理財，固定資產(chǎn)等經(jīng)營性項目近年來投入較小?；I資活動主要是支付現(xiàn)金股利。

【總評】

海天的財務(wù)報表干凈靚麗，沒有什么異常項目，信息披露詳盡，收入結(jié)構(gòu)拆分細致，經(jīng)營展望清晰明確，可以認為公司不存在重大瑕疵。

公司2017年股東大會資料披露了2018年財務(wù)預(yù)算，對盈利預(yù)測具有一定的指導(dǎo)意義：

公司2018年一季度收入 17%、凈利潤 23%，大致認為公司今年能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營目標。

六、估值探討

我相信大部分人都認可海天當前估值偏貴的觀點。本章重點在于理解市場，而非“海天的合理估值應(yīng)該是多少”。以下數(shù)據(jù)均取自2018年7月27日。

【縱向?qū)Ρ取?/p>

TTM超過50倍，2018年P(guān)E也有45倍，早就超過了上市以來的中樞水平。

【橫向?qū)Ρ取?/p>

在Wind二級行業(yè)171家企業(yè)中，海天TTM與均值相當，但遠高于中位數(shù)。需要考慮到業(yè)內(nèi)很多公司不具有可比性。中炬高新、千禾味業(yè)、加加食品的TTM分別為45.3、33.7、36.3（停牌），海天仍然是最高的。

港股、美股Wind二級行業(yè)的平均值/中位數(shù)分別為55.7/16.2倍、26.9/18.8倍。國際上，具有一定可比性的龜甲萬、味好美、卡夫亨氏TTM分別為43.3、18.8、6.6倍?？ǚ蚝嗍喜恢朗鞘裁丛?，估值如此低，并且歷史上估值波動也很大。

龜甲萬近五年P(guān)E如下：

味好美：

可以看到，龜甲萬的估值中樞在45倍左右，味好美在25倍左右，也都不算便宜。市場對海天的定價，可能簡單對標龜甲萬了，并沒有考慮到兩者發(fā)展階段的差異。很遺憾，Wind里面沒有龜甲萬1980年代的估值數(shù)據(jù)。

綜合來看，相信大家都比較贊同海天目前估值偏高。

本章的目的并非探討海天合理的市盈率為多少的問題，而是試圖根據(jù)海天的市場估值，理解“市場”在想什么。

我們可以從DCF的角度，去倒推市場對海天的預(yù)期。

根據(jù)李杰的《股市進階之道》內(nèi)關(guān)于DCF三要素的描述：

第一要素：企業(yè)的經(jīng)營存續(xù)期評估

第二要素：經(jīng)營存續(xù)期內(nèi)的自由現(xiàn)金創(chuàng)造力評估

第三要素：企業(yè)發(fā)展的周期定位

可以發(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)天然適合用DCF評估——調(diào)味品的存續(xù)期非常長，海天下游分散、現(xiàn)金流情況良好，目前處于企業(yè)生命周期的早期階段（成長期）。

當然，DCF估值存在變量較多、主觀判斷成分較大、估值結(jié)果對某些變量如貼現(xiàn)率十分敏感等缺點，我們可以反過來，假設(shè)市場估值是合理的，從而倒推出市場的預(yù)期。這跟期權(quán)求隱含波動率的思路有點相似。

假設(shè)貼現(xiàn)率為10%，根據(jù)不同的增長率假設(shè)，一階段DCF模型對應(yīng)的估值如下：

海天2018年P(guān)E在45倍左右，如果套用一階段模型，隱含的市場預(yù)期為“海天永久保持7-8%的增速”。我認為，一階段模型的代表意義不大，首先與海天的生命周期不符（不可能一直保持超過GDP的增速），其次人們在認知上其實并不能直觀評估出“永續(xù)7%和8%增長”的差異。

兩階段模型比較有參考意義：

市場大致認為，海天在2019-2023年仍然能保持15-20%的增速，隨后保持6-7%的永續(xù)增長。永續(xù)增長部分我們可以暫時不看，重點在于第一階段，因為對投資者來說，能夠評估未來三五年的增長以及是非常大的考驗了，更不用說“五年后的永續(xù)”。因此，我們可以大致認為，市場的預(yù)期是，海天除2018年能夠?qū)崿F(xiàn)20%的增長外，還將在2019-2023這五年繼續(xù)保持20%左右的增長。

既然如此，那么當前位置是否投資海天的問題可以簡化為：①如果認為海天未來5-6年增速超過20%，那么可以投資；②如果認為實現(xiàn)市場預(yù)期非常有難度，那應(yīng)該耐心等待業(yè)績不及預(yù)期、“雙殺”出現(xiàn)后，公司經(jīng)營復(fù)蘇時，或者市場預(yù)期主動回落后選擇入場。個人比較傾向于后者。

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參考資料：

海天味業(yè)招股說明書、歷年年報

中炬高新、千禾味業(yè)、加加食品2015-2017年報

20140120-平安證券-海天味業(yè)（603288）新股詢價報告

20140121-海通證券-603288(海天味業(yè))新股深度研究報告，食品飲料行業(yè)必選標的之一

20140820-中金公司-603288(海天味業(yè))成長期藍海中的領(lǐng)跑者

20150430-中金公司-海天味業(yè)（603288）：業(yè)績符合預(yù)期，基本面穩(wěn)健

20150814-中金公司-海天味業(yè)（603288）：優(yōu)秀大眾食品龍頭，維持長期看好

20160426-瑞銀證券-調(diào)味品行業(yè)：升級持續(xù)，分化加劇

20160929-華泰證券-海天味業(yè)-603288-調(diào)味品行業(yè)王者，長期成長空間仍大

20171012-國信證券-國信證券調(diào)味品行業(yè)深度報告：品個中三味，享舌尖幸福