資管新規(guī)中，除了投資者們最為關(guān)心的“打破剛兌”一條之外（詳見(jiàn)諾亞此前解讀《當(dāng)我們?cè)谡務(wù)摗叭們丁睍r(shí)，我們?cè)谡f(shuō)什么？），還有一條禁止“多層嵌套”。

剛性?xún)陡侗容^好理解，也和投資者的日常理財(cái)產(chǎn)品息息相關(guān)，但新規(guī)中說(shuō)的“多層嵌套”是個(gè)什么鬼？和普通投資者又有什么關(guān)系？本期“去”系列，和大家聊一聊“去嵌套”的資管邏輯，以及它和我們的密切關(guān)系。

作者 | 諾亞財(cái)富品牌市場(chǎng)中心 繆欣欣

“嵌套”從字面意思來(lái)看非常簡(jiǎn)單，指的是兩個(gè)以上的理財(cái)產(chǎn)品相互投資的情況。

舉個(gè)例子，一名投資人在銀行購(gòu)買(mǎi)了理財(cái)產(chǎn)品：

銀行將募集來(lái)的錢(qián)拿去購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品，這叫做第一層嵌套；信托公司將資金拿去投資資管計(jì)劃，這叫第二層嵌套；資管公司將資金拿去投資保險(xiǎn)，或者再去購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)，這叫第三層嵌套。

……

以上這種情況，我們稱(chēng)之為層層嵌套（當(dāng)然實(shí)際情況可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)比這個(gè)復(fù)雜）。

為什么資管新規(guī)要去“多層嵌套”？

因?yàn)?，多層嵌套?duì)投資者來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)很大。

不似打破剛兌那樣對(duì)投資者的影響非常直接，多層嵌套給投資者帶來(lái)的損失往往是非常隱性的。

第一、資本空轉(zhuǎn)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

從多層嵌套業(yè)務(wù)中，第一個(gè)要拿出來(lái)批評(píng)的嚴(yán)重問(wèn)題就是資金空轉(zhuǎn)。不管是同業(yè)間還是不同業(yè)間，資金甚至出現(xiàn)了從銀行出來(lái)轉(zhuǎn)了一圈之后又回去的怪現(xiàn)象。

多層嵌套的問(wèn)題是資金一直在不同的金融產(chǎn)品中流轉(zhuǎn)，一個(gè)很顯然的事實(shí)是，如果資金不能有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，那么資本利得也就變成了無(wú)源之水，無(wú)根之木，資金鏈斷裂就變成了遲早的事。

第二、監(jiān)管失靈。

而消除這種資本空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)最大的難點(diǎn)又在于，多層嵌套通過(guò)長(zhǎng)鏈條繞過(guò)了很多監(jiān)管。

在銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并以前：

• 銀行、信托、網(wǎng)貸歸銀監(jiān)會(huì)管；
• 券商、基金、期貨歸證監(jiān)會(huì)管；
• 保險(xiǎn)歸保監(jiān)會(huì)管。

當(dāng)銀行理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)委外投資在券商資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃、基金資管計(jì)劃等兩個(gè)及兩個(gè)以上資管計(jì)劃之間層層嵌套，突破了監(jiān)管部門(mén)之間的監(jiān)管障礙，形成監(jiān)管盲區(qū)。

資金來(lái)源和最終去向不明、最終投資人無(wú)法識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和資產(chǎn)收益錯(cuò)配、私募產(chǎn)品公眾化等，監(jiān)管部門(mén)無(wú)法實(shí)施穿透式監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)在各自的領(lǐng)域都查不出問(wèn)題，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)隱患已逐步積聚。

第三、客戶(hù)資產(chǎn)配置失效，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法隔離。

比如一名客戶(hù)在某金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)品可能嵌套了兩三層之后，最后投向了C公司的股權(quán)。

然后這名客戶(hù)又去了另外一家機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了一款名稱(chēng)完全不同的理財(cái)產(chǎn)品，這款理財(cái)產(chǎn)品也是多層嵌套，最后也重倉(cāng)了C公司的股權(quán)。

表面上看起來(lái)，這名客戶(hù)把資金分散在了多個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)上面，但其實(shí)，你投資的底層資產(chǎn)可能是一樣的。結(jié)果這名客戶(hù)在認(rèn)為自己已經(jīng)做好了資產(chǎn)配置的情況下，將所有的風(fēng)險(xiǎn)放在了同一個(gè)籃子里。

第四、間接增加投資成本。

就像中間商層層倒賣(mài)貨物一樣，資金的多層倒賣(mài)，會(huì)間接地增加資金的流通成本，導(dǎo)致投資人投資成本的增加。

舉一個(gè)比較極端的例子，市場(chǎng)上曾經(jīng)有過(guò)一個(gè)七層嵌套的產(chǎn)品，這樣的話(huà)，每一層資管機(jī)構(gòu)都要收費(fèi)。

但是很多客戶(hù)并沒(méi)有很仔細(xì)地去看那個(gè)合同，錢(qián)投進(jìn)去以后，才發(fā)現(xiàn)費(fèi)用非常高，最后給投資人自己帶來(lái)了非常非常大的損失。

“嵌套”的前世今生：曾經(jīng)也是好人

既然“嵌套”的危害這么大，為什么它還會(huì)長(zhǎng)期存在呢？

雖然“去嵌套”已經(jīng)成為資管行業(yè)的共識(shí)，但是在金融行業(yè)起步階段，“嵌套”本人也曾經(jīng)起到過(guò)非常積極正面的作用。

打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，某年，A銀行賣(mài)了很多理財(cái)，手里一堆資金正愁沒(méi)有好的實(shí)體投資標(biāo)的，這時(shí)候B信托有資金缺口。

怎么辦呢？A銀行就可以把手里的錢(qián)投資于B信托的理財(cái)產(chǎn)品。

看起來(lái)A銀行似乎把事情搞復(fù)雜了，但無(wú)形中，其實(shí)起到了調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金供需的作用。

再舉個(gè)例子，F(xiàn)OF。

我們知道散戶(hù)可以通過(guò)直接開(kāi)戶(hù)來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票。但是也有一部分投資者選擇變身基民，通過(guò)申購(gòu)基金（Fund）來(lái)間接地投資股票。

還有一部分投資人選擇了以FOF（Fund of Fund）的形式來(lái)投資股票以及其他各類(lèi)資產(chǎn)。FOF通過(guò)募集投資人的資金，去投資一級(jí)基金，再由一級(jí)基金投資到最終的金融資產(chǎn)。

通過(guò)參與FOF，投資者可以間接持有“一籃子”的各類(lèi)基金、股票、債券、期權(quán)基金、期貨基金、私募基金、公募基金等等，實(shí)現(xiàn)小資金大配置的效果。

關(guān)于資管新規(guī)“去嵌套”的誤讀

首先我們這里要明確的是，這里的去嵌套并非“去嵌套”，而是去“多層嵌套”。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，以后的資管嵌套僅能存在一層。

根據(jù)資管新規(guī)第十九條【禁止多層嵌套】?jī)?nèi)容顯示，資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但以下情況除外：

1、FOF和MOM的投資。

FOF是指不直接投資股票或者債券，而是以基金組合為投資標(biāo)的，簡(jiǎn)介投資于股票或者債券，發(fā)揮組合優(yōu)勢(shì)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

MOM是指基金管理人不直接管理基金，而是通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤、研究基金經(jīng)理投資過(guò)程，精選專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理構(gòu)建投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)，并以投資子賬戶(hù)委托形式，讓其負(fù)責(zé)投資管理，分配資金，分散風(fēng)險(xiǎn)。

2、金融機(jī)構(gòu)可以委托具有專(zhuān)業(yè)投資能力和資質(zhì)的其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)外投資，但被委托機(jī)構(gòu)不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）。

珍愛(ài)資金，遠(yuǎn)離高風(fēng)險(xiǎn)

消除多層嵌套，表面上似乎剝奪了投資者選擇投資標(biāo)的的權(quán)利，但也在客觀上，強(qiáng)制地讓投資者遠(yuǎn)離了高風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，規(guī)模快速擴(kuò)大。2012年-2016年，資產(chǎn)管理規(guī)模由27萬(wàn)億元飆升至110萬(wàn)億元。而據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前100多萬(wàn)億元的資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，約一半規(guī)模屬于層層嵌套，其背后風(fēng)險(xiǎn)可見(jiàn)一斑。

但是，只有當(dāng)監(jiān)管力度能夠很好地到達(dá)資管產(chǎn)品內(nèi)部，才能夠真正保障投資者的權(quán)利，只有真正將資金空轉(zhuǎn)的鏈條縮短，才能讓資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好地結(jié)合，抑制金融脫實(shí)向虛的現(xiàn)象。

說(shuō)了這么多，不知道大家對(duì)“多層嵌套”是否有了一個(gè)初步的認(rèn)知，是否了解為何中央要堅(jiān)定消除多層嵌套的背后邏輯。

如果大家對(duì)于多層嵌套和剛性?xún)陡哆€有什么問(wèn)題，歡迎在下方留言，并期待我們后續(xù)推出的“去監(jiān)管套利”、“去非標(biāo)債權(quán)”、“去通道業(yè)務(wù)”等“去系列”專(zhuān)題解讀。

相信通過(guò)這些監(jiān)管政策的解讀，您不僅可以掌握大資管政策的由來(lái)和邏輯，還可以進(jìn)一步獲得保護(hù)自己投資的盔甲和方法！

REF:

1、文高經(jīng)濟(jì)時(shí)評(píng)《什么是資管業(yè)務(wù)的多層嵌套？為什么要“去通道”？》

2、部分內(nèi)容根據(jù)對(duì)諾亞控股首席研究官夏春博士的采訪內(nèi)容整理而成。