打破剛兌是資管新規(guī)的基本精神，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品應(yīng)實(shí)行凈值化管理。銀行理財(cái)由于體量大，且一直以來(lái)習(xí)慣于成本估值、資金池運(yùn)作，按照新規(guī)要求將面臨巨大的凈值化轉(zhuǎn)型壓力。

銀行理財(cái)如何轉(zhuǎn)型？從當(dāng)前銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資者類型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，類貨幣產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)是銀行理財(cái)未來(lái)轉(zhuǎn)型的重要方向。

銀行理財(cái)投資者整體偏保守。從各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)產(chǎn)品募集資金規(guī)模來(lái)看，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)均在三級(jí)以下，其中一級(jí)和二級(jí)產(chǎn)品占比在80%以上，高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品（四級(jí)、五級(jí)）占比極低（低于1%）。

銀行理財(cái)一直以來(lái)收益表現(xiàn)穩(wěn)健，投資者和銀行均適應(yīng)了這種低風(fēng)險(xiǎn)模式。銀行理財(cái)背靠銀行信譽(yù)，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，已形成剛性兌付的慣性，同時(shí)收益表現(xiàn)也比較穩(wěn)健。從披露了到期收益情況的銀行理財(cái)來(lái)看，最終的收益率基本穩(wěn)定在預(yù)期收益率附近。銀行理財(cái)這種保本保收益的特征，加上資金池的運(yùn)作模式，實(shí)質(zhì)上演變?yōu)楸硗獾拇尜J款業(yè)務(wù)。

銀行理財(cái)主要迎合短期理財(cái)需求，T 0產(chǎn)品已成重要理財(cái)品種。存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品中接近90%的產(chǎn)品期限在1年以下，其中3個(gè)月以內(nèi)、3-6個(gè)月、6-12個(gè)月理財(cái)占比分別為15%、30%、41%。1個(gè)月以內(nèi)的超短期理財(cái)盡管受到監(jiān)管關(guān)注^[1]，但占比仍接近4%，其中主要是T 0開(kāi)放式產(chǎn)品。近年來(lái)貨幣基金和短期理財(cái)基金規(guī)模膨脹也反映出居民龐大的短期理財(cái)需求。

綜上，由于銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者風(fēng)格保守，且主要是短期理財(cái)需求，同時(shí)長(zhǎng)期以來(lái)銀行和投資者也適應(yīng)了這種低風(fēng)險(xiǎn)的模式。而貨幣基金天然具有高流動(dòng)性、穩(wěn)健收益的特征，通過(guò)向貨幣基金轉(zhuǎn)型能夠較好地滿足當(dāng)前銀行理財(cái)投資者的投資需求。

[1]銀監(jiān)發(fā)〔2011〕91號(hào)文要求加強(qiáng)1個(gè)月以內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品信息披露，隨后銀監(jiān)會(huì)口頭叫停了1個(gè)月以內(nèi)理財(cái)發(fā)行。

按照中國(guó)理財(cái)網(wǎng)的分類，T 0類理財(cái)產(chǎn)品共1928只，此處的T 0類是指開(kāi)放式理財(cái)，贖回到賬可能是T 0也可能是T 1。

我們將類貨幣理財(cái)定義為低風(fēng)險(xiǎn)的開(kāi)放式產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為一級(jí)或二級(jí)，則目前類貨幣理財(cái)產(chǎn)品共有1191只，其中18年發(fā)行79款。

1、早期類貨幣：非標(biāo)、期限錯(cuò)配

早期的類貨幣理財(cái)在運(yùn)作模式上更接近于傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品，投資組合涉及非標(biāo)、長(zhǎng)期限、低評(píng)級(jí)債券，甚至可能通過(guò)資金池模式來(lái)滿足短期的贖回需求。

案例1：A銀行W產(chǎn)品

本產(chǎn)品是典型的早期類貨幣產(chǎn)品。從條款設(shè)計(jì)來(lái)看，W產(chǎn)品具備了固定凈值（1元）、實(shí)時(shí)申購(gòu)贖回、紅利轉(zhuǎn)投資等貨幣基金的基本特征。

通常產(chǎn)品說(shuō)明書中對(duì)投資對(duì)象和投資比例僅約定一個(gè)大致的范圍，并未對(duì)評(píng)級(jí)、期限進(jìn)行明確約定，實(shí)際運(yùn)作有較大的調(diào)整空間。盡管屬于T 0產(chǎn)品理論上需要保持高流動(dòng)性，但對(duì)于組合期限一般未做明確限制，同時(shí)不少產(chǎn)品還會(huì)將非標(biāo)資產(chǎn)納入投資范圍。

估值方法上，對(duì)于投資組合資產(chǎn)均采用攤余成本法計(jì)價(jià)。

至2018年3月，W產(chǎn)品總規(guī)模148億。從實(shí)際的投資情況來(lái)看，非標(biāo)投資占比較高?；钇诖婵钫急容^低，僅為2.32%，流動(dòng)性較高的資產(chǎn)主要是債券基金和債券。其中，前十大重倉(cāng)債券中主要是中長(zhǎng)期的利率債和高評(píng)級(jí)信用債，存在比較嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。

W產(chǎn)品收益表現(xiàn)在17年以前一直低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（3.20%），17年以后隨著市場(chǎng)利率的上漲產(chǎn)品收益率也隨之上升。17年以來(lái)產(chǎn)品收益率一直穩(wěn)定在業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)附近，持續(xù)低于余額寶等貨幣基金。考慮到該產(chǎn)品對(duì)非標(biāo)的投資和嚴(yán)重的期限錯(cuò)配（通常意味著更高的資產(chǎn)收益率），銀行存在調(diào)節(jié)收益的可能性。

2、資管新規(guī)后：開(kāi)始向標(biāo)準(zhǔn)貨基轉(zhuǎn)型

17年11月資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿頒布之后，銀行理財(cái)盡管并未開(kāi)始全面調(diào)整，但也已開(kāi)始進(jìn)行嘗試。今年以來(lái)發(fā)行的類貨幣理財(cái)中超過(guò)一半為凈值型產(chǎn)品，而在2017年這一比例僅為24%。

此處的非凈值型產(chǎn)品主要是約定了預(yù)期收益率/參考收益率的銀行理財(cái)，一般不提供估值，也很少披露投資組合信息，跟之前的預(yù)期收益型產(chǎn)品沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。而凈值型產(chǎn)品則會(huì)提供產(chǎn)品凈值，信息披露頻率和質(zhì)量更高。不過(guò)這種凈值型產(chǎn)品的估值方法主要是攤余成本法，很少有完全采用市價(jià)法的產(chǎn)品。

今年部分凈值型產(chǎn)品也開(kāi)始進(jìn)一步向貨幣基金運(yùn)作模式轉(zhuǎn)型，例如只投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，甚至條款設(shè)計(jì)完全模仿貨幣基金。

案例2：B銀行“Y產(chǎn)品”

B銀行在今年2月推出了“Y產(chǎn)品”類貨幣產(chǎn)品，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上進(jìn)一步向傳統(tǒng)貨幣基金靠攏。

資范圍主要包括存款、貨幣市場(chǎng)工具、銀行間及交易所債券等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。由于并未明確表示可以投資非標(biāo)，不過(guò)從后續(xù)披露的投資管理報(bào)告來(lái)看仍然僅投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。債券評(píng)級(jí)要求不低于AA，而貨幣基金最低投資評(píng)級(jí)要求是AA 。

投資比例方面僅做出了大致的限制，現(xiàn)金、銀行存款、貨幣市場(chǎng)基金、同業(yè)存單、利率債等具有高流動(dòng)性資產(chǎn)投資占比不低于30%，AA級(jí)以下債券及其他固定收益類資產(chǎn)投資占比不高于70%，具有較大的調(diào)整空間。

不過(guò)，對(duì)于具體投資標(biāo)的和整體投資組合的期限并未進(jìn)行明確的限制。

產(chǎn)品杠桿方面參照公募基金，設(shè)定為140%。

投資組合的估值方法整體上以攤余成本法為主，同時(shí)參照貨幣基金對(duì)偏離度進(jìn)行控制，偏離度絕對(duì)值達(dá)到或超過(guò)0.5%時(shí)需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

截至6月30日，Y產(chǎn)品的總規(guī)模為444億元。

Y產(chǎn)品的投資組合中主要是債券，銀行存款比重較低。具體來(lái)看，商業(yè)性金融債占比73.71%，企業(yè)債券占比26.22%。前五大重倉(cāng)券是商業(yè)銀行二級(jí)資本工具，到期期限/存續(xù)期均超過(guò)了貨幣基金的投資范圍。整體來(lái)看，Y產(chǎn)品的投資組合存在比較嚴(yán)重的期限錯(cuò)配，考慮到支持實(shí)時(shí)贖回，流動(dòng)性壓力較大。

不同的類貨幣理財(cái)在資產(chǎn)配置上有存在比較大的差異。例如同期A銀行發(fā)行的“X產(chǎn)品”類貨幣理財(cái)，主要配置券種則為同業(yè)存單，同時(shí)短期債券配置比重也更高，流動(dòng)性壓力相對(duì)較小。

近期發(fā)行的類貨幣產(chǎn)品在收益上和貨幣基金相比已經(jīng)具有了一定的優(yōu)勢(shì)。“Y產(chǎn)品”和“X產(chǎn)品”的收益率目前在4.2%-4.3%，處于貨幣基金的中高水平，其中期限錯(cuò)配是高收益的重要來(lái)源。

3、全面向貨幣基金靠攏

近期B銀行推出的“Z產(chǎn)品”類貨幣理財(cái)在運(yùn)作模式上幾乎完全模仿貨幣基金，同時(shí)估值方法采用凈值法計(jì)價(jià)，打造銀行版市值法貨幣，該產(chǎn)品的運(yùn)作模式可能是新規(guī)后類貨幣理財(cái)未來(lái)的轉(zhuǎn)型方向。

案例3：B銀行“Z產(chǎn)品”（募集中）

在投資范圍上，該產(chǎn)品說(shuō)明書約定的投資范圍與2015年頒布的《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管管理辦法》完全一致，僅投資現(xiàn)金、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，不涉及非標(biāo)投資。另外，在投資比例、組合期限方面均參照當(dāng)前貨幣基金相關(guān)規(guī)定。

值得注意的是，該產(chǎn)品的估值方法主要采用凈值法而不是攤余成本法。產(chǎn)品估值日為交易所交易日（而不是之前銀行理財(cái)常用的工作日），盡量采用收盤價(jià)或第三方估值計(jì)價(jià)。銀行間債券均采用第三方估值；交易所債券則使用收盤價(jià)/第三方估值，只有不存在活躍市場(chǎng)的證券（如ABS）可采用估值技術(shù)或成本計(jì)價(jià)。

債券回購(gòu)和銀行存款相對(duì)特殊，基本無(wú)法使用市值法估值，因此采用實(shí)際利率法按攤余成本法計(jì)價(jià)，這也是當(dāng)前公募基金所廣泛使用的估值方法[1]。盡管整體采用市值法計(jì)價(jià)，但收益波動(dòng)較大的債券回購(gòu)以攤余成本計(jì)價(jià)，在短久期、高評(píng)級(jí)的組合策略下，凈值仍能維持相對(duì)穩(wěn)定。

本產(chǎn)品還約定了巨額贖回條款，當(dāng)出現(xiàn)巨額贖回時(shí)，產(chǎn)品管理人可根據(jù)資產(chǎn)組合狀況決定接受全部贖回或部分延期贖回。和貨幣基金不同的是，目前暫未引入強(qiáng)制贖回費(fèi)、暫停估值等其他流動(dòng)性管理工具。

“Z產(chǎn)品”是迄今為止最為接近貨幣基金銀行理財(cái)產(chǎn)品，具體的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作模式上也符合資管新規(guī)的要求，未來(lái)銀行理財(cái)如果向貨幣基金轉(zhuǎn)型，很可能參照這種模式。

[1]參見(jiàn)基金業(yè)協(xié)會(huì)《中國(guó)基金估值標(biāo)準(zhǔn)（2017年版）》http://www.amac.org.cn/cms/article?ID=392743

銀行理財(cái)轉(zhuǎn)向貨幣基金，對(duì)傳統(tǒng)貨幣基金構(gòu)成一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力，具體影響仍有待監(jiān)管細(xì)則進(jìn)一步落地。

在目前的監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，涉及非標(biāo)的類貨幣理財(cái)規(guī)模將會(huì)逐步壓縮。不過(guò)，我們也可以看到全部投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的類貨幣產(chǎn)品（如“Y產(chǎn)品”）由于在期限錯(cuò)配、流動(dòng)性管理上沒(méi)有嚴(yán)格限制，收益率已經(jīng)處于貨幣基金中高水平。由于同樣具有高流動(dòng)性，對(duì)于投資者也具有了較強(qiáng)的吸引力。

目前對(duì)銀行理財(cái)面臨的一個(gè)約束是5萬(wàn)元的投資門檻以及更復(fù)雜的購(gòu)買流程，而低門檻是貨幣基金的一項(xiàng)重要優(yōu)勢(shì)。例如余額寶99%的持有人為個(gè)人投資者，人均投資金額僅為3300元。不過(guò)在類貨幣理財(cái)收益高于貨幣基金和存款的情況下，如果投資者將其視為存款的替代品，這樣來(lái)看5萬(wàn)元的投資門檻可能并不算高。和貨幣基金相比，雖然此種類貨幣產(chǎn)品規(guī)模并不大（“Y產(chǎn)品”444億元，“X產(chǎn)品”95億元），但增速依然可觀。

而對(duì)于新推出的凈值型類貨基，條款設(shè)計(jì)高度模仿貨幣基金，而且也完全符合資管新規(guī)關(guān)于凈值化的要求，如果未來(lái)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)型對(duì)貨幣基金可能產(chǎn)生較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。由于并未完成募集，未來(lái)表現(xiàn)還有待進(jìn)一步觀察，同時(shí)對(duì)貨幣基金的具體影響也有待相關(guān)細(xì)則的進(jìn)一步落地（銀行理財(cái)投資門檻；貨幣基金是否可以繼續(xù)攤余成本法；類貨幣是否適用貨幣基金的監(jiān)管規(guī)定等）。

監(jiān)管細(xì)則進(jìn)一步落地，理財(cái)收益率下滑