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本文綱要 一、攤余成本法的債基即將“橫空出世” 二、攤余成本法的債基來自何方？ 附錄：銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和貨幣基金 一、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品 二、貨幣基金的監(jiān)管政策 三、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和貨基收益對比 四、公募基金的攤余成本法貨幣基金 五、公募基金的市值法貨幣基金 一、攤余成本法的債基即將“橫空出世” 近期，據(jù)媒體披露，按照資管新規(guī)執(zhí)行的“攤余成本法定期開放債券基金”已正式獲批，相信不久之后將正式面世。 公募貨幣基金過去一直按照攤余成本法估值，但監(jiān)管對貨幣基金日趨龐大的規(guī)模擔(dān)心使得按照攤余成本法估值的傳統(tǒng)貨幣基金獲批暫緩；但監(jiān)管推崇的市值法貨幣基金也是雷聲大雨點小，遲遲未見蹤影；而此刻攤余成本法定期開放債券基金突然獲批，也是讓日趨激烈的資管市場更加硝煙彌漫。 二、攤余成本法的債基來自何方？ 很明顯，此次的攤余成本法定期開放債券基金的產(chǎn)品設(shè)計靈感來自于2018年7月20日央行發(fā)布的補充通知，其中對于定期開放式產(chǎn)品，在三個條件同時符合的情況下，可以采用攤余成本法。 三個條件同時符合
在當(dāng)前銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在收益率上全面碾壓貨幣基金的背景下，筆者預(yù)判，攤余成本法的債權(quán)基金將會為公募基金扳回一局。 附錄：銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和貨幣基金 一、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品 （一）什么是銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品？ 過去，監(jiān)管從來沒有過一個明確定義。但是在2018年7月20日央行發(fā)布《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》，其中第三條明確規(guī)定，在過渡期內(nèi)：
央行720補丁突然就給了銀行理財一個大福利，而且銀行理財門檻可以降低至1萬元人民幣，理財子公司甚至可比照公募基金不再設(shè)購買起點門檻，加之銀行的渠道優(yōu)勢及信用支撐，對公募貨幣基金產(chǎn)生不小的沖擊。 銀行具有較強的流動性管理能力和雄厚的資本抵御風(fēng)險能力，因此允許銀行理財做攤余成本法的類貨幣基金實際上有利于降低整體的市場風(fēng)險，更容易為投資者所接受。而且，隨著銀行同業(yè)理財規(guī)模的逐步下降，個人客戶占比將提升，未來個人客戶也將是銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的主力，有助于管控流動性風(fēng)險。 在當(dāng)前這個時點，商業(yè)銀行的新老現(xiàn)金管理類產(chǎn)品并行發(fā)行。未來，如果成立理財子公司，由于商業(yè)銀行理財子公司適用的監(jiān)管規(guī)定要與其他同類金融機構(gòu)總體保持一致。筆者預(yù)計未來將陸續(xù)出臺一系列文件逐漸拉平商業(yè)銀行理財子公司與其他資管機構(gòu)之間的監(jiān)管要求。例如對于銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，可能比照貨幣基金，規(guī)制《銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理辦法》。 所以,從當(dāng)前到未來2年內(nèi)可能出現(xiàn)的銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品有五類： 1、4月27日之前存量的銀行老現(xiàn)金管理類產(chǎn)品； 2、7月20日后按資管新規(guī)要求發(fā)行的新現(xiàn)金管理類產(chǎn)品； 3、理財子公司成立后的理財子公司發(fā)行的新現(xiàn)金管理類產(chǎn)品； 4、《銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理辦法》出臺后的銀行資管部發(fā)行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品； 5、《銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理辦法》出臺后的理財子公司發(fā)行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。 上述5類產(chǎn)品未來的主要走向是：
在當(dāng)前這個時間點上，主要是第一、二類產(chǎn)品?！躲y行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理辦法》尚未出臺，相關(guān)的限制性要求還比較少。 （二）怎樣理解“攤余成本 影子定價”？ 《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》對于攤余成本法 影子定價的要求如下：
主要是為了通過攤余成本法確定估值價格的同時，增加校驗和糾偏環(huán)節(jié)。 為確保證券投資基金估值的合理性和公允性，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會估值核算工作小組制定了《中國證券投資基金業(yè)協(xié)會估值核算工作小組關(guān)于2015年1季度固定收益品種的估值處理標(biāo)準》，以此確定各投資品種的影子價格。利用影子定價嚴格執(zhí)行偏離度調(diào)整策略，是使用攤余成本法估值的必要保障措施，也是一種風(fēng)險控制手段。 （三）怎樣理解“嚴格監(jiān)管” 筆者認為：此處的“嚴格監(jiān)管”可以有三層理解內(nèi)涵，分別是： 1.參照貨幣市場基金的“攤余成本 影子定價”方法進行估值，但偏離度要求參考資管新規(guī)第十八條：
2.參照貨幣市場基金的“攤余成本 影子定價”方法進行估值，但偏離度要求參考《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》第十二條，上文有所提及，此處不再贅述，但要求明顯嚴格很多。 3.參照貨幣市場基金的“攤余成本 影子定價”方法進行估值，但偏離度要求參考《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》第十二條，且其他要求也按照貨幣基金執(zhí)行。 二、貨幣基金的監(jiān)管政策 （一）貨幣基金所受限制 1.規(guī)模限制 同一基金管理人所管理采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資金凈值，合計不得超過該基金管理人風(fēng)險準備金月末余額的200倍。 2.投資限制 筆者整理了貨幣基金的投資限制，從投資范圍、資產(chǎn)期限、集中度、流動性四個方面，共涉及了11項具體細則，具體如下： （1）投資范圍正面清單 現(xiàn)金；期限在1年以內(nèi)(含1年)的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單；剩余期限在397天以內(nèi)(含397天)的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券；中國證監(jiān)會、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。 （2）投資范圍負面清單 股票；可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券;以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券，已進入最后一個利率調(diào)整期的除外；信用等級在AA 以下的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具；中國證監(jiān)會、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具。 （3）投資銀行存款、同業(yè)存單的比例 投資于有固定期限銀行存款的比例， 不得超過基金資產(chǎn)凈值的 30%。 但投資于有存款期限，根據(jù)協(xié)議可提前支取的銀行存款不受上述比例限制。 同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過該商業(yè)銀行最近一個季度末凈資產(chǎn)的 10%。 （4）平均剩余期限 平均剩余期限不得超過 120 天。 貨基投資組合平均剩余期限的計算公式： （Σ投資于金融工具產(chǎn)生的資產(chǎn)×剩余期限-Σ投資于金融工具產(chǎn)生的負債×剩余期限 債券正回購×剩余期限）/（投資于金融工具產(chǎn)生的資產(chǎn)-投資于金融工具產(chǎn)生的負債 債券正回購） （5）平均剩余存續(xù)期 平均剩余存續(xù)期不得超過 240 天。 貨基投資組合平均剩余存續(xù)期限的計算公式： （Σ投資于金融工具產(chǎn)生的資產(chǎn)×剩余存續(xù)期限-Σ投資于金融工具產(chǎn)生的負債×剩余存續(xù)期限 債券正回購×剩余存續(xù)期限）/（投資于金融工具產(chǎn)生的資產(chǎn)-投資于金融工具產(chǎn)生的負債 債券正回購） （6）融資人角度的投資集中度 同一機構(gòu)發(fā)行的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及其作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過10%，國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券除外。 投資于具有基金托管人資格的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過 20%。 投資于不具有基金托管人資格的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過 5%。 （7）從發(fā)行人評級角度的投資集中度 貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA 的機構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過 10%，其中單一機構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過 2%。 貨幣市場基金擬投資于主體信用評級低于 AA 的商業(yè)銀行的銀行存款與同業(yè)存單的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)基金管理人董事會審議批準，相關(guān)交易應(yīng)當(dāng)事先征得基金托管人的同意，并作為重大事項履行信息披露程序。 （8）投資人集中度 當(dāng)貨幣市場基金前 10 名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的 50%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過 60 天，平均剩余存續(xù)期不得超過 120 天；投資組合中現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5 個交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得低于 30%。 當(dāng)貨幣市場基金前 10 名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的 20%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過 90 天，平均剩余存續(xù)期不得超過 180 天；投資組合中現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5 個交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得低于 20%。 （9）流動性資產(chǎn) 現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得低于 5%。 現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及五個交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得低于 10%。 （10）流動性受限資產(chǎn) 單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過該基金資產(chǎn)凈值的 10%。 （11）杠桿比例 除發(fā)生巨額贖回、連續(xù) 3 個交易日累計贖回 20%以上或者連續(xù) 5 個交易日累計贖回 30%以上的情形外，債券正回購的資金余額占基金資產(chǎn)凈值的比例不得超過 20%。 3.偏離度限制 前文已述。 4.T 0贖回限制 單個投資者在單個銷售渠道持有的單只貨幣市場基金單個自然日的“T 0贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)”提現(xiàn)金額設(shè)定不高于１萬元的上限。 三、當(dāng)前現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和貨基收益對比 誠心而論，不管是過去，還是現(xiàn)在，銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的限制比貨幣基金少很多。 《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》中也沒有單獨明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的定義，也沒有單獨針對某類產(chǎn)品具體談投資限制，筆者上文按同樣的維度與貨幣基金進行對比，貨幣基金管理人的經(jīng)營難度、風(fēng)控要求、投資限制明顯高于銀行理財。那么商業(yè)銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品從收益率上和貨幣基金相比究竟如何呢？ 1.取數(shù)有一定的難度 首先，從報價方式上來看，貨幣基金是凈值化的報價，每日收益可見。銀行的老現(xiàn)金管理類產(chǎn)品還是以預(yù)期收益率或業(yè)績基準報價方式為主，而且有的報價還會進行階梯式分類報價。比如較常見的有以下兩種報價： 1、以客戶購買金額大小進行分類報價，購買金額越大，收益率越高； 2、以客戶持有產(chǎn)品的時間長短進行分類報價，持有時間越長，收益率越高。 上述報價方式不利于后期的收益率統(tǒng)計，給橫向比較帶來諸多困難。 其次，從數(shù)據(jù)的完整性上來看，貨幣基金的相關(guān)收益數(shù)據(jù)非常完整和清晰，從WIND上可以直接抓取和深度處理，但是商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品鮮少有完整的系統(tǒng)性的全歷史公布收益率情況。因此也給橫向比較帶來諸多困難。 再次，在此情況下，筆者對于商業(yè)銀行的現(xiàn)金管里類產(chǎn)品取數(shù)來自WIND內(nèi)EDB數(shù)據(jù)-中國宏觀-利率匯率-理財產(chǎn)品收益率-銀行理財產(chǎn)品收益率。由于全市場數(shù)據(jù)完整性不夠，比如國有大行的數(shù)據(jù)就有缺失，筆者采集數(shù)據(jù)取最為完整的股份制商業(yè)銀行委托期限在七天的理財產(chǎn)品收益率作為近似數(shù)據(jù)，根據(jù)經(jīng)驗判斷，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品應(yīng)在此基礎(chǔ)上再下行20-30BP左右。 最后，由于銀行這邊取數(shù)來源是股份制商業(yè)銀行，屬于商業(yè)銀行中較為優(yōu)秀和專業(yè)的大型銀行，因此筆者對貨幣基金也進行一定深加工，取數(shù)近兩年綜合收益排名靠前的100家貨幣基金作為樣本。 藍色曲線為筆者擬合的銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益率 2.對比結(jié)果 根據(jù)數(shù)據(jù)對比，近半年來，銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的平均收益率逐漸超過了貨幣基金。但綜合來看，近兩年的整體收益情況還是較貨幣基金要低。 那么又衍生出來兩個問題：
3.為什么過去商業(yè)銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的投資限制較少，但收益率不如貨幣基金？ 第一，從產(chǎn)品設(shè)計上而言，過去商業(yè)銀行依賴強大的渠道發(fā)行、信用支撐和客戶粘性，天然在定價上選擇不走市場化的凈值化道路，實際上也依賴于此獲得了一定的息差收益。而貨幣基金凈值化運作，除了管理費之外，把投資運作收益通通給到客戶這邊。所以貨幣基金要略高一點。 第二，從激勵機制上而言，商業(yè)銀行的市場化激勵機制沒有貨幣基金來的靈活。貨幣基金收益透明清晰，基金經(jīng)理為了個人市場價值最大化，竭盡全力在規(guī)則范圍內(nèi)為客戶創(chuàng)造產(chǎn)品收益最大化。 第三，從產(chǎn)品運作上而言，商業(yè)銀行過去一直要面臨“理財與存款”的雙向擺布問題，因此在流動性安排上可能要更多準備一些收益低流動性高的投資品，比如利率債，高評級同業(yè)存單等等，因此可能拉低整體收益回報。貨幣基金獨立化運作，在此方面的干擾要少一點，因此整體收益要高一點。 4.為什么2018年以來貨幣基金的整體收益率不如商業(yè)銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品？ 第一，2018年是資管新規(guī)元年，各大資管機構(gòu)卯足勁在新的規(guī)則下進行比拼，商業(yè)銀行未來還要向理財子公司轉(zhuǎn)型，意味著商業(yè)銀行必須逐漸放棄自身過去的操作方式，銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品逐漸向凈值化靠攏，通過提高產(chǎn)品收益率把存量的客戶留在商業(yè)銀行體系內(nèi)，為未來理財子公司轉(zhuǎn)型打好堅實的客戶基礎(chǔ)。 第二，公募基金特別是貨幣基金，2017年以來受流動性新規(guī)，大額風(fēng)險暴露管理辦法等監(jiān)管文件頒布，在集中度、信用評級、平均剩余期限等影響投資收益的關(guān)鍵因素上影響比較大，有些貨幣基金不得不降低整體久期，同時提升投資品的信用評級，這些都對投資收益產(chǎn)生比較大的影響。 四、公募基金的攤余成本法貨幣基金 1.什么是攤余成本法的貨幣基金？ 根據(jù)投資標(biāo)的的不同，公募基金可以分為貨幣基金、債券型基金、股票型基金和混合型基金，其中，貨幣基金是指專門投向風(fēng)險小的貨幣市場工具，例如，銀行存款，大額存單等品種，貨幣基金區(qū)別于其他類型的開放式基金，具有高安全性、高流動性、穩(wěn)定收益性，具有“準儲蓄”的特征。 我國目前貨幣基金采用攤余成本計價，即投資的債券、證券等資產(chǎn)，按照票面利率或協(xié)議利率并考慮其買入時的溢價和折價，在剩余存續(xù)期內(nèi)按照實際利率法攤銷，每日計提損失或收益，凈值始終為1元，增加的收益以份額體現(xiàn)。 2.貨幣基金的規(guī)模情況 我國貨幣市場基金起步于2003年底，但在此后的幾年中發(fā)展并不迅速，主要是由于貨幣基金總體申贖較為繁瑣、申購門檻較高，個人投資者投資相對較少，反而是機構(gòu)投資者在基金份額中的占比較高。 2013年5月余額寶出現(xiàn)，改變了貨幣市場基金行業(yè)的格局。在余額寶推出后，借助互聯(lián)網(wǎng)不少“寶寶類”貨幣基金相繼出世，貨幣基金也進入了發(fā)展的快車道，其規(guī)模持續(xù)攀升，2017年以來連續(xù)突破了5萬億元、6萬億元、7萬億元，并在2018年8月份逼近9萬億。而近一年貨幣基金規(guī)模在公募總規(guī)模中占比在60%上下徘徊，已經(jīng)成為公募行業(yè)發(fā)展最為迅猛的基金類型。 據(jù)Wind統(tǒng)計，最新貨幣基金規(guī)模變化：6月份貨幣基金的規(guī)模減少了5900億元；7月份，貨幣基金單月規(guī)模暴漲近9300億元，創(chuàng)出歷史新高；8月再度上漲3000億元，逼近9萬億；而目前最新的數(shù)據(jù)是，截至2018年11月，公募基金管理人管理的貨幣基金規(guī)模為8.25萬億元。 3.貨幣基金的收益情況 貨幣基金規(guī)模單月出現(xiàn)縮水，和季末機構(gòu)贖回有一定關(guān)系，同時其收益率也在持續(xù)下跌，到目前為止，很多貨幣基金的收益率都已經(jīng)跌破3%，下表為市場上現(xiàn)存所有貨幣基金收益率的平均值計算所得。 收益率的下降無疑使得貨幣基金的吸引力大降，資金流向其他收益更高的投資品種。例如，收益率更具備優(yōu)勢的短債基金，對貨幣基金具有較強的可替代性。 以近期收益率表現(xiàn)較好的貨幣基金為例，介紹貨基主要投向以及杠桿情況： 華潤元大現(xiàn)金通B資產(chǎn)投向： 杠桿情況： 五、公募基金的市值法貨幣基金 1.什么是市值法貨幣基金？ 自2003年年底第一只貨幣基金成立以來，一直都是攤余法的貨幣基金。2017年12月，證監(jiān)會在金融“去杠桿”的大背景之下發(fā)了2017年12號文《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》，也就是俗稱的“基金流動性新規(guī)”。 貨幣基金如果有超級客戶（占基金總份額份額超過50%）不能攤余成本法核算，而且基金公司管理的攤余法貨幣基金總額不能超過風(fēng)險準備金的200倍。2018年4月資管新規(guī)中，監(jiān)管打破剛性兌付的意圖明顯，市值法貨幣基金開始登場。 2.市值法貨幣基金的申請進度 2018年1月29日，易方達基金向證監(jiān)會上報了易方達市值法貨幣基金，打破了我國貨幣基金延續(xù)14年的攤余成本估值法，隨后，富國、中融、建信、華寶、南方等多家基金公司也紛紛提交旗下市值法貨基的申請。根據(jù)證監(jiān)會2018年11月2日發(fā)布的《基金募集申請核準進度公示表》，目前已有21只市值法貨基提交申請并獲受理。 所謂市值法貨幣基金是采用市價估值法的貨幣基金，此類產(chǎn)品的收益不固定在1元，而是會出現(xiàn)波動。 從目前上報的市值法貨幣基金來看，有些基金已經(jīng)在名稱上明確了“市值法貨幣市場基金”，也有的產(chǎn)品選擇使用“浮動凈值型貨幣市場基金”名字。目前業(yè)內(nèi)對市值法貨幣基金采取何種名稱尚未明確，已經(jīng)上報的浮動凈值型貨幣基金，可以等相關(guān)指引正式出臺后再做修改?？傮w來看，目前市場上市值法貨幣基金無一獲批，并無實際發(fā)行案例。 3.市值法和攤余成本法貨幣基金之間的區(qū)別 首先必須明確的是，不管是傳統(tǒng)攤余成本法計量的貨幣基金還是市值法貨幣基金，其持有資產(chǎn)的類別相同，主要投資高流動性的貨幣市場工具。因此從收益上而言，如果市場波動較小，兩者的收益基本上沒有大的區(qū)別，但是如果市場處于明顯的牛市或者熊市，兩者之間的收益差別就會有一定的體現(xiàn)。 兩者之間的比較主要如下所示：
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來自： 夢淺書遠 > 《金融（銀行理財）》
