2011年雙匯、雨潤均經(jīng)受瘦肉精事件打擊和成本飛漲,利潤出現(xiàn)下滑, 2012年生豬價格已回落12%的背景下,預計銷量和利潤會出現(xiàn)大幅回升。雙匯備考合并報表2011年實現(xiàn)營收352.3億元,同比持平;扣除營業(yè)外收入的核心凈利潤同比減少40.34%。雨潤2011年實現(xiàn)營收263.8億元,同比增長50.5%,扣除營業(yè)外收入的核心凈利潤同比減少62.28%。雙匯瘦肉精事件發(fā)生在3/15,雨潤發(fā)生在9/8, 因此雙匯銷量下滑大于雨潤,由于雨潤以鮮凍品為主,因此受生豬價格大幅漲50% 影響利潤率波動大,雨潤利潤下滑幅度大于雙匯。2012年預計均會有明顯好轉。

      雙匯以肉制品為主,收入占比59%,雨潤以鮮凍品為主,收入占比89%。正常年份兩者屠宰量相當,雙匯肉制品銷量為雨潤6倍。直銷模式使得雨潤低溫肉制品毛利率高于雙匯,但鮮凍肉占比高導致其綜合毛利率低于雙匯4-5個百分點。雙匯的銷售是采用100%經(jīng)銷商制,在全國有6000多家經(jīng)銷商;雨潤主要采用直銷方式, 大型商超、酒店等都是自己建渠道,產(chǎn)品60%左右由商超直銷,20%多經(jīng)由酒店、餐廳銷售,經(jīng)銷商的比重不到20%,經(jīng)銷商主要負責開拓二、三線城市。因此分銷費用低,產(chǎn)品毛利率較高。而供給酒店的高端產(chǎn)品毛利率可達40%。因此雙匯低溫肉制品毛利率低于雨潤(19.8%/29.9%),但屠宰毛利率高于雨潤(12.5%/10.5%) 由于雨潤鮮凍品占收入89%,綜合毛利率低于雙匯(14.4%/18.8%)。

      雨潤通過擴充上游屠宰產(chǎn)能獲得了政府高額補貼以及負商譽,使得其稅前利潤率高出雙匯2個百分點,扣除營業(yè)外收入,雙匯利潤率高于雨潤(后附表)。2011年雨潤雨潤通過兼并收購產(chǎn)能達到4605萬頭,產(chǎn)量1532萬頭,而雙匯主要是自建的方式擴張。通過快速兼并收購擴充上游,雨潤2009-2011年取得的政府補貼分別為4.26億、7.13億、6.54億。2010年負商譽1.86億元,營業(yè)外收入9.66億,占稅前利潤33%,同期雙匯營業(yè)外收入僅2.07億。雨潤的政府補貼主要三部分:一是兼并收購項目的補貼。雨潤的投入包括土地支付價款,廠房設備的購買等,當?shù)卣袚糠滞恋刭M用,并在屠宰場啟動和建好后給予補貼。二是地方政府支付的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化支持基金。三是地方的稅收優(yōu)惠和貼息貸款。

      雙匯相比雨潤的優(yōu)勢在于,屠宰量相當,但肉制品銷量為雨潤的6倍,一方面肉制品比屠宰具有更高的品牌認知度,雙匯在冷鮮肉品牌化的過程中更占優(yōu)勢;另一方面肉制品利潤率遠高于屠宰,原料波動時利潤率波動幅度較小,可給與更高估值。從空間上來講,兩家企業(yè)合計占比不足5%,競爭仍主要在大企業(yè)與小企業(yè)之間。

      我們長期看好行業(yè)整合為龍頭公司雙匯帶來的政策紅利、上游屠宰產(chǎn)量提升后的規(guī)模效應、以及下游肉制品品牌力帶來的產(chǎn)品持續(xù)擴張能力。繼續(xù)肉制品結構高端化, 屠宰按市場需求調(diào)整結構拉動產(chǎn)量。由于今年旺季縮短,預計一季度銷量同比持平, 但利潤將有所回升,全年維持環(huán)比增速向上的趨勢。預計2012-2014年備考合并盈利預測分別為3.00/3.88/5.01,維持強烈推薦。風險提示:豬肉價格急速上漲