在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，REITs是一類成熟的投資品種，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于固定收益和股票之間，由于具備長(zhǎng)期投資、穩(wěn)定分紅等特征，受到養(yǎng)老資金的青睞，現(xiàn)已成為養(yǎng)老金投資中除股票和債券外最重要的投資品種之一。在REITs的子類別中，有一類是專注投資于養(yǎng)老醫(yī)療類地產(chǎn)的養(yǎng)老REITs，其不僅為投資者帶來(lái)了穩(wěn)定可觀的投資回報(bào)，同時(shí)對(duì)養(yǎng)老醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)起到了巨大的推動(dòng)作用。

基于此，《中國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告(2017)》對(duì)我國(guó)的養(yǎng)老型REITs進(jìn)行了研究，并形成了“養(yǎng)老型REITs的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與本土探索”的課題成果。本課題分為四部分：REITs概述及海外養(yǎng)老金投資REITs的情況；海外養(yǎng)老型REITs的情況及借鑒；我國(guó)養(yǎng)老金投資養(yǎng)老REITs的現(xiàn)實(shí)意義；關(guān)于我國(guó)發(fā)展養(yǎng)老REITs的具體建議。

根據(jù)美國(guó)NAREIT的分類，按照注冊(cè)和交易方式可以將REITs分為公募上市REITs（Public listed REITs）、公募非上市REITs（Public non-listed REITs）和私募RETIs。公募上市REITs和公募非上市REITs均必須在美國(guó)證券交易管理委員會(huì)（SEC）注冊(cè)方可募集發(fā)行。

公募上市REITs可以像公開市場(chǎng)股票一樣在交易所進(jìn)行交易，并按照交易所的規(guī)定，公開披露由第三方審計(jì)的年報(bào)等財(cái)務(wù)報(bào)告。

公募非上市REITs一般來(lái)說(shuō)不可交易，并設(shè)置有投資者最低持有期限（多為10年），份額回購(gòu)計(jì)劃因公司而異，為投資者安排的退出方式包括在期滿后申請(qǐng)清算、REITs上市交易或到期時(shí)與上市公司合并。公募非上市REITs必須在SEC的監(jiān)督下，根據(jù)《證券法》的規(guī)定進(jìn)行信息披露，包含季度和年度財(cái)務(wù)報(bào)告；另外，根據(jù)美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的要求，公募非上市REITs的經(jīng)紀(jì)交易商還必須附加披露估值方法。雖然沒(méi)有跟蹤整體公募非上市REITs業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)，但根據(jù)FINRA的要求，公募非上市REITs必須定期向投資者披露單位凈值的追蹤預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。并且，NAREIT和公募非上市REIT協(xié)會(huì)（Public Non-Listed REIT Council）還對(duì)公募非上市REITs的政策影響進(jìn)行監(jiān)督。

與此相對(duì)應(yīng)的，美國(guó)公募基金（或稱共同基金）同樣需要在SEC進(jìn)行注冊(cè)并接受SEC的法規(guī)約束，相關(guān)的法規(guī)包括《證券法》和《投資公司法》。主要的規(guī)定包括：公開募集、流動(dòng)性保障、保持業(yè)績(jī)跟蹤和審計(jì)要求、信息披露要求、安全性要求等。美國(guó)公募基金也可以選擇上市交易或非上市形式，并且可以投資于公開上市的權(quán)益類REITs。

綜合來(lái)看，美國(guó)公募REITs與公募基金接受相同體系下的監(jiān)管，信息披露要求、審計(jì)要求和交易方式相類似。區(qū)別在于前者的投資范圍和收益來(lái)源限定于房地產(chǎn)和與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的租金和其他收入。

而在澳大利亞，REITs的組織形式以單位信托為主，根據(jù)信托契約的要求建立，相關(guān)法規(guī)包括《公共交易信托制度》、《信托收入規(guī)定》，并需要根據(jù)澳大利亞《公司法》的要求具備受托人或基金管理人即可。其公募REITs與公募基金在制度體系、成立要求等方面均相同，區(qū)別在于REITs的投資標(biāo)的專注于房地產(chǎn)投資，并必須將全部收益分配給投資者。

綜上所述，養(yǎng)老REITs是美國(guó)養(yǎng)老醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的重要參與方，對(duì)養(yǎng)老醫(yī)療設(shè)施的發(fā)展的起到了重要作用，同時(shí)養(yǎng)老REITs作為一個(gè)投資標(biāo)的，也給投資者提供了相對(duì)可觀的收益，美國(guó)養(yǎng)老REITs的發(fā)展有益于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和投資者。

美國(guó)的養(yǎng)老REITs在過(guò)去幾十年間一直隨著時(shí)間和法規(guī)的變化而緩慢改變：1986年《稅收修訂法案》取消了REITs中關(guān)于“第三方承租商”的要求，即REITs可以自行選擇雇傭獨(dú)立承包商，REITs的管理模式開始向內(nèi)部管理轉(zhuǎn)變，1999年的《REITs現(xiàn)代化法案》允許REITs設(shè)立應(yīng)稅子公司TRS，但TRS不能經(jīng)營(yíng)管理養(yǎng)老醫(yī)療類物業(yè)設(shè)施，直到2008年《REITs多樣化法案》出臺(tái)后，才放松了對(duì)TRS經(jīng)營(yíng)養(yǎng)老醫(yī)療類設(shè)施的限制，賦予其和酒店類相同的權(quán)利；如果TRS可以找到有相應(yīng)資質(zhì)的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)商來(lái)負(fù)責(zé)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)，養(yǎng)老REITs可以通過(guò)TRS管理旗下物業(yè)。

在美國(guó)，法律對(duì)養(yǎng)老REITs限制的逐步減弱是隨著REITs的發(fā)展成熟而產(chǎn)生的，而且即使現(xiàn)在法律允許養(yǎng)老REITs通過(guò)TRS對(duì)物業(yè)進(jìn)行管理，但是有相當(dāng)多的養(yǎng)老REITs還是選擇了將超過(guò)一半的物業(yè)租賃給運(yùn)營(yíng)商，并從運(yùn)營(yíng)商處收取一個(gè)穩(wěn)定的租金，而非通過(guò)TRS來(lái)經(jīng)營(yíng)大部分的物業(yè)，并分享經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。因此在我國(guó)發(fā)展養(yǎng)老REITs可以考慮采用美國(guó)凈租賃模式，REITs只收取固定的租金，養(yǎng)老REITs自身并不進(jìn)行旗下物業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，對(duì)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)通過(guò)運(yùn)營(yíng)商來(lái)進(jìn)行。同時(shí)在養(yǎng)老REITs發(fā)展初期，建議要求REITs只能購(gòu)買已建成的養(yǎng)老物業(yè)，通過(guò)出租盈利，這幾個(gè)措施可以簡(jiǎn)化REITs日常運(yùn)營(yíng)，適合于發(fā)展初期的情況。

（一）能夠匹配養(yǎng)老金投資的特定需求

一方面，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)委托數(shù)家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，已經(jīng)對(duì)一部分財(cái)政劃撥的社保戰(zhàn)略儲(chǔ)備資金進(jìn)行了超過(guò)16年的投資，取得了8.82%的平均年化收益率；另一方面，企業(yè)年金市場(chǎng)化運(yùn)作10年，平均年化收益率也達(dá)到7%以上。

但是需要看到的是，目前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金剛進(jìn)入投資運(yùn)營(yíng)階段，而截至2015年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶累計(jì)記賬額（即“空賬”）達(dá)到4.7萬(wàn)億元，是2015年底全國(guó)社?；鸷推髽I(yè)年金總規(guī)模的1.7倍，面臨著極大的支付壓力，并且目前社?；鸷推髽I(yè)年金的投資品種主要集中在股票和債券資產(chǎn)上，品種較為單一，養(yǎng)老金缺口問(wèn)題亟待通過(guò)多樣化的資產(chǎn)配置獲取穩(wěn)定的較高收益來(lái)緩解。

作為近20年來(lái)國(guó)內(nèi)升值較快且具備長(zhǎng)期稀缺性的投資品種，房地產(chǎn)資產(chǎn)無(wú)疑是養(yǎng)老金長(zhǎng)期投資的必備選擇。從前文分析可以看出，REITs作為一種與股市債市相關(guān)性低，且自身收益較高的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，對(duì)于養(yǎng)老金投資來(lái)說(shuō)是一個(gè)良好的選擇。養(yǎng)老金投資于REITs可以起到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的作用，而且鑒于美國(guó)REITs在過(guò)去二十年中良好的表現(xiàn)，我們可以認(rèn)為養(yǎng)老金投資REITs將對(duì)于養(yǎng)老金的投資回報(bào)率有進(jìn)一步提升。

同時(shí)，相較于房地產(chǎn)企業(yè)股票投資主要看重房地產(chǎn)開發(fā)帶來(lái)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，REITs偏向于盤活既有房地產(chǎn)資源，通過(guò)良好的運(yùn)營(yíng)管理和持續(xù)的租金收入，讓投資者獲得長(zhǎng)期的可持續(xù)的穩(wěn)定收益。這一方面有利于優(yōu)秀房地產(chǎn)項(xiàng)目的發(fā)展和持續(xù)規(guī)劃，另一方面也不易對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成價(jià)格沖擊。

（二）發(fā)展養(yǎng)老REITs將給整個(gè)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)以及投資者帶來(lái)積極重要影響

前文中已經(jīng)提到過(guò)，在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)的過(guò)程中，企業(yè)融資渠道較為單一，且其長(zhǎng)期持有的經(jīng)營(yíng)模式加重了企業(yè)投資人的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，因此急需引入一種新的模式來(lái)解決資金問(wèn)題。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)上看，引入REITs可以很好的解決國(guó)內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)的融資問(wèn)題，養(yǎng)老REITs引進(jìn)社會(huì)資本，打破以往以機(jī)構(gòu)為主要投資人的模式，引入了新的資金來(lái)源，解決了企業(yè)巨大的資金需求，激發(fā)企業(yè)參與養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)的意愿；同時(shí)可以引導(dǎo)企業(yè)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，并促進(jìn)養(yǎng)老地產(chǎn)的三個(gè)參與方——投資人、開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商角色的分化，促使養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)向更加精細(xì)化專業(yè)化的方向發(fā)展，為社會(huì)公眾提供更好的服務(wù)。

此外，發(fā)展養(yǎng)老REITs可以讓中小投資者有機(jī)會(huì)以較少資金參與養(yǎng)老地產(chǎn)投資，進(jìn)入以往高門檻的行業(yè)，分享養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，提高資金利用效率，另一方面也拓展了投資者的投資渠道，緩解在現(xiàn)階段 “資產(chǎn)荒”給資產(chǎn)配置帶來(lái)的壓力。同時(shí)從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs的諸多法律法規(guī)（將大部分收入分配給投資人、限制所有權(quán)過(guò)度集中）以及上市交易R(shí)EITs具有良好的流動(dòng)性這一特征，可以很好地保護(hù)投資人的利益，為其提供一種有穩(wěn)定現(xiàn)金流且流動(dòng)性良好的金融產(chǎn)品。

而對(duì)養(yǎng)老金而言，從前文談及的美國(guó)養(yǎng)老REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益特征可以看出，養(yǎng)老REITs擁有較高的收益，每年穩(wěn)定的分紅，且基于其自身資產(chǎn)的特性，與其他類別的REITs相比，防御性較好，具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠契合養(yǎng)老金的投資需求。

因此鼓勵(lì)發(fā)展養(yǎng)老REITs將會(huì)給整個(gè)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)注入新的血液，同時(shí)為包括養(yǎng)老金在內(nèi)的所有投資者開辟新的投資渠道，有利于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老產(chǎn)品和投資者的雙贏，是現(xiàn)階段養(yǎng)老設(shè)施供不應(yīng)求現(xiàn)狀的一個(gè)良好的解決方法。

盡管我國(guó)現(xiàn)階段已出臺(tái)了部分支持養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鼓勵(lì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策，但是從總體上看，對(duì)于養(yǎng)老REITs支持力度仍然偏弱，部分政策難以落地，需要政府更有力的支持，為此，本文建議相關(guān)部門從以下幾方面考慮出臺(tái)新的支持政策：

（一）完善REITs立法，鼓勵(lì)發(fā)展養(yǎng)老REITs

盡管近年來(lái)，涉及REITs的法案不斷出臺(tái)，在政策層面不斷釋放引入REITs的積極信號(hào)，也不斷有各類金融機(jī)構(gòu)試水REITs，但是我國(guó)目前尚未制定有關(guān)REITs的專項(xiàng)法律，REITs在主體立法方面仍是一片空白。世界上其他已發(fā)展REITs的國(guó)家，都有專門針對(duì)REITs的立法，針對(duì)REITs的法律地位、參與主體各方權(quán)責(zé)、組織形式、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、稅收要求、監(jiān)管制度等內(nèi)容都有明確要求。

1、出臺(tái)專門針對(duì)REITs的運(yùn)作管理辦法

我國(guó)涉及REITs的法律包括：《信托法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業(yè)法》及《信托投資公司管理辦法》等多部法律法規(guī)，這使得REITs的設(shè)立和運(yùn)行面臨諸多障礙，監(jiān)管涉及多個(gè)部門，成立運(yùn)營(yíng)程序復(fù)雜。因此有必要針對(duì)REITs設(shè)立專門的“房地產(chǎn)投資信托基金法”，具體內(nèi)容可以參考國(guó)外已有的REITs立法，對(duì)REITs設(shè)立條件、物業(yè)估值、投資標(biāo)的、收入來(lái)源、分紅比例、信息披露、稅收要求、監(jiān)管職責(zé)等信息進(jìn)行規(guī)范。

在現(xiàn)階段可以規(guī)定：REITs不參與前期養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)修建，地產(chǎn)開發(fā)仍然交由專業(yè)的地產(chǎn)商進(jìn)行，REITs只能購(gòu)買建成的地產(chǎn)，為前期地產(chǎn)開發(fā)商提供退出機(jī)制；REITs只能持有地產(chǎn)并收取租金，而不能直接參與地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，地產(chǎn)交由有專門資質(zhì)的運(yùn)營(yíng)商來(lái)運(yùn)營(yíng)，避免REITs的管理人因運(yùn)營(yíng)地產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)不足而導(dǎo)致虧損；REITs的收入應(yīng)該大部分來(lái)源于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入，同時(shí)需要將經(jīng)營(yíng)收入的大部分以分紅的形式分配給投資人以保護(hù)投資人利益；信息披露相關(guān)內(nèi)容可參照目前我國(guó)公募基金的要求進(jìn)行設(shè)定。

2、出臺(tái)針對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠

稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展的根本動(dòng)力。由于REITs在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)將大部分收益分配給投資者，如果沒(méi)有稅收優(yōu)惠，就會(huì)形成雙重稅收：在REITs運(yùn)營(yíng)層面要為運(yùn)營(yíng)收入納稅，在投資者層面繳納個(gè)人所得稅。因此REITs相關(guān)法律通常會(huì)在稅收層面出臺(tái)稅收優(yōu)惠，免除REITs層面的稅收，例如美國(guó)的稅法就規(guī)定REITs公司按照法規(guī)每年把稅前收入的90%分配給股東后，公司就不需要再為已分配的90%的利潤(rùn)繳稅，在公司層面實(shí)現(xiàn)了稅收減免；在新加坡和中國(guó)香港，不僅在REITs層面有稅收減免，在投資者層面也對(duì)所得稅有所減免，免稅措施促進(jìn)了REITs的快速發(fā)展，在某種意義上可以認(rèn)為是REITs發(fā)展的最重要的動(dòng)力。

但是在中國(guó)，目前尚無(wú)任何針對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠。在我國(guó)，自持物業(yè)出租時(shí)租金需繳納5.5%營(yíng)業(yè)稅，從租計(jì)征的12%房產(chǎn)稅，扣除費(fèi)用后還要交25%所得稅，分紅后（如有）還要交納個(gè)人所得稅。此外，房地產(chǎn)本身在交易環(huán)節(jié)還有增值稅和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅，在這樣的稅收體系下，REITs產(chǎn)品無(wú)法達(dá)到其理想的收益率，形成有效的競(jìng)爭(zhēng)力，因此出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策是推動(dòng)REITs參與養(yǎng)老建設(shè)的必要條件。

本文建議在稅收優(yōu)惠方面應(yīng)明確REITs的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)交易過(guò)程給予稅收優(yōu)惠，避免多重征稅影響REITs的競(jìng)爭(zhēng)力。在具體立法進(jìn)程中，歐美國(guó)家和地區(qū)主要通過(guò)稅法來(lái)明確REITs的稅收政策，我國(guó)也可參考類似方式，由國(guó)家稅務(wù)總局在現(xiàn)有整體稅制模式的基礎(chǔ)上，針對(duì)REITs約定特殊條款，從而減輕REITs在信托法律關(guān)系及《公司法》框架下可能產(chǎn)生的重復(fù)征稅問(wèn)題，待業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后，再將具體業(yè)務(wù)稅收規(guī)范性文件集結(jié)形成REITs稅收監(jiān)管體制。

（二）擴(kuò)大醫(yī)保使用范圍，拓寬養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)收入來(lái)源

在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在一定程度上需要依靠政府資金支持，在我國(guó)雖然政府也劃撥資金給一些非盈利性的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，但是總體看來(lái)這部分支持無(wú)法滿足市場(chǎng)需求。美國(guó)在2005年簽署的《個(gè)人資金落實(shí)示范項(xiàng)目》（Money Follows the Person Demonstration Program）中明確各州可以利用醫(yī)療補(bǔ)助資金來(lái)開發(fā)系統(tǒng)及服務(wù)來(lái)幫助需要得到長(zhǎng)期護(hù)理服務(wù)的患者。

參考上文提到的美國(guó)第四大養(yǎng)老REITs公司OHI的經(jīng)營(yíng)模式可以看出，將政府的醫(yī)療救助資金使用到非純醫(yī)療領(lǐng)域（例如非自理老人的護(hù)理），可以很好地支持養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展。因此拓寬我國(guó)醫(yī)保資金的使用范圍，將之拓寬到非自理患者的看護(hù)護(hù)理等非傳統(tǒng)醫(yī)保的范圍，可以更好的促進(jìn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也能夠激發(fā)社會(huì)資本參與養(yǎng)老地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的積極性。

作者丨陶靜 邊礪硯 張一辰，來(lái)源丨養(yǎng)老金融50人論壇