杠桿被戲稱“借雞生蛋”，用別人的錢做自己的事，收益長伴風險。四年前，長航系兩兄弟正是“死”于高杠桿擴張。經(jīng)濟周期循環(huán)往復，回溯過往，不難發(fā)現(xiàn)，今天一些企業(yè)踩過的雷，此前早已上演過。

作者| 唐郡

編輯| 徐偉

沉寂四年，央企長航系正在重回公眾視野。

近期，上交所將決定長航油運（原代碼600087.SH）是否重新上市?！把肫笸耸械谝还伞彼蓝鴱蜕南⑸鯂虊m上。投資者都愿意相信，長航油運大概率被批準重新上市。

戲劇的是，作為長航油運的孿生兄弟，長航鳳凰（000520.SZ）卻被曝運力急劇下降，核心業(yè)務(wù)團隊集體離職，至今尚未走出困境。

四年前，長航系兩兄弟都經(jīng)歷了“至暗時刻”。長航油運深陷經(jīng)營困境，股價經(jīng)歷了從20元每股高點到0.83元每股的斷崖式暴跌。長航鳳凰連續(xù)虧損，資不抵債。

幸運的是，長航鳳凰破產(chǎn)重整后，公司扭虧為盈，股東們逃過一劫。長航油運被上交所終止上市，成為央企退市第一股。

如今，長航油運卷土重來，長航鳳凰已經(jīng)奄奄一息。時也？命也？

前夜：由江入海

時至今日，再次回顧長航系沉浮，則很有些警示意味。

長航油運原系中國長江航運集團有限公司（簡稱“長航集團”）旗下上市平臺，原名南京水運實業(yè)股份有限公司，主營業(yè)務(wù)為長江、沿海石油及化學制品運輸業(yè)務(wù)，在南京以上長江沿線石油運輸業(yè)務(wù)中基本處于獨家經(jīng)營狀態(tài)。

2002年，中國石化開始建設(shè)沿江輸油管道。長航油運預計輸油管道建成后，將沖擊其沿江石油運輸業(yè)務(wù)，因此決定逐漸將主業(yè)轉(zhuǎn)向海上原油運輸。

2006年前后，公司內(nèi)外形勢出現(xiàn)重大變化。

一方面，中國石化鋪設(shè)的沿江輸油管道全線建成輸油，長航油運的長江原油運輸業(yè)務(wù)受到較大影響，而國際石油運輸行業(yè)正處于景氣周期。

另一方面，國資委推進央企整合，各央企間流傳著“三年內(nèi)做到行業(yè)前三，否則國資委給你們找婆家”的說法。

當時，國資委旗下五家航運企業(yè)中，中遠集團和中海集團分列第一第二，招商輪船背靠招商局集團，只有長航集團和中外運集團實力稍弱。

外界一度盛傳中遠和中海將分別吞并長航和中外運，兩家企業(yè)若不想由國資委直屬降級為二級或三級子公司，只剩合并一途。但兩家并非心甘情愿，一直暗暗較勁，都想“吃掉對方”。

與此同時，國家提出“國油國運”政策，鼓勵本國進口原油由本國船東運輸，并計劃到2010年“國油國運”比例達到50%。

這一系列變化使長航集團開始采用激進的“由江入?！辈呗?，向遠洋運輸轉(zhuǎn)型，并定下“將公司（長航油運）打造成國內(nèi)海上石油運輸企業(yè)的前三強”的目標。

最后的瘋狂

2007年，乘著“國油國運”的東風，長航集團與中石化簽訂10年合約，約定中國石化根據(jù)長航集團擁有的運力提供進口原油運量。

隨后，長航集團將南京水運全部資產(chǎn)與其控股股東南京長江油運有限公司置換，將南京油運全部34艘海上運輸船和16艘在建船舶置入上市公司，并置出南京水運的內(nèi)河運輸小船。南京水運更名為“長航油運”，徹底轉(zhuǎn)型遠洋運輸。

同時，長航集團鋌而走險，瘋狂加杠桿建造、租賃油輪，擴張運力。

市界(ID:newsseeker)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2005年至2008年，長航油運與多家公司簽訂了至少36艘船舶的建造合同，其中30艘為成品油輪，包括6艘超大型油輪和15艘中型油輪。

此外，長航油運簽訂了20艘油輪的長期期租合同，包括10條中型油輪和10條載重超大型油輪。

財新報道稱，上述長期期租油輪實際是長航油運以表外融資租賃方式取得。2005年至2008年，長航油運通過設(shè)立離岸SPV（特殊目的公司）作為境外船東，再與這些船東簽訂長期期租合約。

資料顯示，上述20艘船舶建造資金大部分來源于銀行抵押貸款。

截至2008年年底，長航油運總運力達58艘、182萬噸載重，是2005年總運力的3倍左右。

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

長航油運的債務(wù)規(guī)模也隨之迅速膨脹。2006年，長航油運負債規(guī)模為22億元，同比增長228.25%；資產(chǎn)負債率從上年的31.94%飆升至53.34%。此后，其負債規(guī)模和負債率一路高歌猛進，截至2008年末，兩項數(shù)據(jù)分別為73億元和61.69%。

2006年至2008年，國際石油運輸行業(yè)正處于景氣周期，長航油運的運力膨脹帶動其收入和凈利潤雙雙上揚。2008年，公司總收入和歸母凈利潤分別達到31.92億元和5.96億元，業(yè)績攀上歷史頂峰。

“死”于高杠桿

2008年是長航油運最后的高光時刻。這年年末，美國次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C，石油需求疲軟，油運運力嚴重過剩。

在此情況之下，油運運價掉頭下行，至2009年4月前后，全球成品油運輸指數(shù)（BCTI）從1400點以上的高位跌落到400點以下，國際油運業(yè)務(wù)遭受重挫。

對油運企業(yè)來說，能否盈利主要取決于運費是否高于運輸成本。長航油運在油運行業(yè)最景氣的時期瘋狂擴張運力，運力成本相當高昂。

以其最主要的中型油輪和超大型油輪建造成本為例，2003年，公司中型油輪建造單價為2719萬美元，2006年，該項單價已達4000萬美元，漲幅近50%；公司超大型油輪建造單價2005年為9900萬美元，2008年為12000萬美元，漲幅超20%；其長期期租超大型油輪租金更是高達3.8—4.95萬美元/天。

2008年7月之后，超大型油輪運費節(jié)節(jié)走低，一度出現(xiàn)運費與航運成本倒掛的情形。倒掛最嚴重的時期，航運企業(yè)運營一艘超大型油輪的日虧損超過1萬美元。

正當航運業(yè)陷入低迷之時，長航油運恰好迎來交船高峰，運力連年大漲。年報數(shù)據(jù)顯示，公司2009年新增運力約200萬噸；2010年約150萬噸，2011年約200萬噸、2012年96萬噸。

一邊是逐漸走低的運價，一邊是高企的航運成本，長航油運不堪重負，一腳踏進虧損深淵。

2009年，長航油運運輸業(yè)務(wù)毛利率狂泄14.66個百分點，為6.84%，當年歸母凈利潤勉強為正，扣非凈利潤為-2738.72萬元，主營業(yè)務(wù)陷入虧損；2010年，歸母凈利潤開始虧損；2011年起銷售毛利率持續(xù)為負，營收和凈利潤倒掛。

2013年是長航油運生死存亡的關(guān)鍵時點，若當年扭虧或可避免退市。 但公司銷售毛利率仍然為負值，主營業(yè)務(wù)虧損無可避免。

正當大部分人寄希望于控股股東中國外運長航集團（由中外運集團與長航集團于2009年合并而成）會輸血保殼之際，其龐大的表外債務(wù)成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

中外運長航集團一位管理層曾透露，集團當時并不清楚長航油運的債務(wù)情況有多嚴重，“很多擔保還沒暴露出來，長航隱瞞了很多事情”。

最終，中外運長航集團決定用市場化機制解決問題，集團二把手、原長航集團董事長劉錫漢被調(diào)離崗位，兩大航運集團的對決勝負已分，長航油運的命運也就此轉(zhuǎn)向。

2014年2月22日，長航油運公告對10艘長期期租超大型油輪計提預計負債21.03億元，對自有的9艘超大型油輪計提25.17億元資產(chǎn)減值準備。由此，公司2013年巨虧58億元，資產(chǎn)負債率飆升至114.54%。

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

同年，長航油運因連續(xù)四年虧損、資不抵債被上交所終止上市，成為央企退市第一股。

種種跡象表明，長航油運最終“死”于盲目的高杠桿擴張，而在其擴張初期，政策支持，訂單在手，還有強大的央企背景，加杠桿看起來竟是如此順理成章。

“長航系”土崩瓦解

當長航油運在退市邊緣掙扎時，其兄弟企業(yè)長航鳳凰也因連續(xù)3個會計年度虧損、資不抵債被暫停上市。

長航鳳凰前身為中國石化旗下子公司中國鳳凰，主營業(yè)務(wù)為石油產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工與銷售。2006年，中國鳳凰全部石化資產(chǎn)與負債與長航集團旗下干散貨運輸資產(chǎn)和相關(guān)負債進行置換，其控股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給長航集團，改名長航鳳凰。

至此，長航油運和長航鳳凰同為中國長江航運集團有限公司旗下平臺，前者主營業(yè)務(wù)為油品運輸，后者主營業(yè)務(wù)為干散貨運輸。

與長航油運命運相似，長航鳳凰歸入長航集團后也開始大規(guī)模擴張運力，負債規(guī)模隨之迅速膨脹。該公司2011年起連續(xù)虧損，2012年起資不抵債。到2013年，其資產(chǎn)負債率達到驚人的861.18%，同樣走到退市邊緣。

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

對于這家“長航系”上市公司，中外運長航的態(tài)度如出一轍：用市場化機制解決。

然而，長航鳳凰終究比較幸運。暫停上市前，公司被法院裁定進入破產(chǎn)重整程序。2014年10月，重整完成，公司扭虧為盈。

但此時的長航鳳凰已經(jīng)元氣大傷，資產(chǎn)規(guī)模從巔峰時期的88億元下滑到不足10億元。中外運長航集團決定轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，并與新任控股股東約定，后者必須完成對上市公司的重組，將其原有資產(chǎn)置出交給中外運長航集團。

2015年12月18日，停牌2年的長航鳳凰復牌，股價一日暴漲7倍，報收21.20元，借重整抄底的牛散陳慶桃單日浮盈超6億。

與之相比，抄底長航油運的投資者眼看上市公司黯然退市，一度憤而舉報公司惡意退市，甚至到富凱大廈拉橫幅聲討維權(quán)。

盡管已被終止上市，但長航油運的債務(wù)危機仍未解除。進入老三板交易后，長航油運簡稱變更為長油3。2014年，因明顯缺乏清償能力，經(jīng)債權(quán)人申請和南京中院裁定，長油3進入重整程序。

與大部分破產(chǎn)重整案不同，長航油運的重整并未涉及重組。重整完成后，公司繼續(xù)經(jīng)營原主業(yè)。當年年末，重整即告完成。

據(jù)2014年年報，長航油運虧損4.12億元，同比減少虧損55億元。資產(chǎn)負債表顯示，截至2014年12月31日，公司資產(chǎn)總計84.05億元，負債總計66.10億元，資產(chǎn)負債率78.69%。盡管負債率仍然高企，但已經(jīng)扭轉(zhuǎn)資不抵債的局面。

▲數(shù)據(jù)來源：Wind

此后，公司資產(chǎn)負債率逐年下降，截至今年一季度，該項指標為52.53%。盈利能力也隨之恢復，2015年起，長航油運扭虧為盈，且至今持續(xù)獲得正向凈利潤。

如今，長航油運卷土重來，長航鳳凰卻已面目全非。

有觀點認為，長航鳳凰遇人不淑，新任大股東順航海運負債累累，至今無法完成重組。上市公司不得不選擇維持經(jīng)營策略，勉強度日。

伴隨著“長航系”兩兄弟一退市、一易主，中外運長航集團被并入招商局集團，“長航系”已經(jīng)徹底土崩瓦解，淪為歷史。