618電商節(jié)剛剛結束，又是一輪電商巨頭們的狂歡，從京東、阿里，到唯品會，每一個電商企業(yè)都卯足了勁廝殺。

電商節(jié)里最受關注的商品永遠是服裝。

雖然投資者們都不怎么待見服裝類企業(yè)，但你得承認，服裝這個巨大消費產(chǎn)業(yè)鏈的兩頭，下游的渠道商和上游的技術提供商，并不缺少牛股。

下游渠道有電商平臺，眾所周知，可惜不在A股，咱就不多說了。

上游賣鏟人其實也不少，比如君臨去年分析過的杰克股份，一整年股價長虹，羨煞旁人（君臨會員可通過研報通查詢）。

今天我們要挖掘的，則是另一個賣鏟人，桐昆股份（601233.SH），一家正處于歷史變革前夜的原料供應商。

桐昆股份主要從事各類民用滌綸長絲的生產(chǎn)、銷售，以及其主要原料 PTA（精對苯二甲酸）的制造。

滌綸是合成纖維中的一個重要品種，是我國聚酯纖維的商品名稱。

是應用范圍最廣、使用量最大的化學纖維品種。

下游應用主要來自紡織業(yè)，占比50%以上，具有剛性需求屬性，終端需求增長較為平穩(wěn)，聚酯工廠開工率穩(wěn)定在70%--80%之間。

桐昆具體產(chǎn)品為包括滌綸 POY、滌綸 FDY、滌綸 DTY、滌綸復合絲四大系列一千多個品種，覆蓋了滌綸長絲產(chǎn)品的全系列。

在行業(yè)中素有“滌綸長絲企業(yè)中的沃爾瑪”之稱。

資料來源：CCFEI

在過去幾年轟轟烈烈的供給側(cè)改革的推動下,滌綸市場自16年觸底回升，行業(yè)整體景氣有明顯的改善。

同時由于環(huán)保督查的影響，不少落后產(chǎn)能被淘汰或兼并重組，行業(yè)集中度進一步提高。

2017年，中國紡織服裝出口實現(xiàn)了增長，全年出口增速5%左右，A股6家棉紡織上市公司公布的業(yè)績報告中，一季度營業(yè)收入均實現(xiàn)同比上漲。

下游回暖，提升了對上游滌綸原料的需求。

種種原因，讓桐昆股份迎來了有史以來最好的財務報表。

2017年，桐昆實現(xiàn)歸母凈利17.28億，同比增長66.8%，這是歷史最好的利潤表現(xiàn)。

好漢不提當年勇，過去的業(yè)績隨風而逝。

畢竟滌綸廠商受上游原材料的影響很大，常被視為“周期型”企業(yè)。

讓我們著眼于當下，研究分析桐昆的業(yè)績是否具有持續(xù)性？

能否擺脫“其興也勃焉，其亡也忽焉”的歷史周期律。

縱觀全球產(chǎn)業(yè)格局，中國已成為世界第一化纖生產(chǎn)大國和消費大國。

滌綸長絲屬于投資規(guī)模大、規(guī)模經(jīng)濟效應明顯的行業(yè)，中小型企業(yè)難以在短期內(nèi)提升經(jīng)營規(guī)模從而降低成本。

近年來，新增產(chǎn)能主要由大型企業(yè)投放，滌綸的行業(yè)集中度提升進程正在加速。

截止17年底，桐昆股份滌綸長絲產(chǎn)能約為 460 萬噸，連續(xù)十多年在國內(nèi)市場實現(xiàn)產(chǎn)量及銷量第一。

在國內(nèi)市場占有率接近 14%，全球占比超過 9%。

不僅是國內(nèi)規(guī)模最大的滌綸長絲制造企業(yè)，也是技術最先進的滌綸民用長絲制造商之一。

盡管如此，市場排名前三的廠商除了桐昆，加上新鳳鳴和盛虹集團合計市場占有率也僅為27.76%。

前三以后也僅僅只有恒力集團、恒逸集團和榮盛集團，產(chǎn)能規(guī)模達到100萬噸以上。

資料來源：公共數(shù)據(jù)整理

13、14、15 年行業(yè)的新增產(chǎn)能分別為593 萬噸、410 萬噸和225 萬噸，這六家生產(chǎn)商擴張產(chǎn)能占比分別為34%、12%和47%。

而16 年滌綸行業(yè)新增120 萬噸產(chǎn)能中，其中70%出自桐昆股份。

資料來源：民生證券研究整理

而在包括17年之后未來3年意向投產(chǎn)的510 萬噸產(chǎn)能中，這六家公司占比高達75%。

恒邦三期年產(chǎn)20萬噸高功能全差別化纖維項目、嘉興石化年產(chǎn)30萬噸FDY項目、嘉興石化年產(chǎn)30萬噸POY項目、恒騰三期年產(chǎn)60萬噸功能性差別化纖維項目等，計劃在2018年或2019年投產(chǎn)。

可以看出，行業(yè)產(chǎn)能向頭部企業(yè)集中的趨勢十分明顯。

作為龍頭，桐昆在產(chǎn)能擴張上占據(jù)最大的份額，一旦行業(yè)供應緊張，有貨，才是最大的硬道理。

我們可以得出第一個結論：

桐昆不斷投入市場的產(chǎn)能，將是業(yè)績持續(xù)性的基礎。

若僅僅是產(chǎn)能大，那桐昆就只是個傻大個。

它真正的閃光點，在于對成本的把控力。

滌綸的上游原料及所生產(chǎn)的產(chǎn)品均為石油煉化產(chǎn)品的衍生品，其中以精對苯二甲酸，即我們常說的PTA為主。

石油經(jīng)過一定的工藝過程生產(chǎn)出石腦油，再提煉出 PX（對二甲苯），并以此為原料，以醋酸為溶劑，在催化劑的作用下生成粗對苯二甲酸。

然后再加以提純、分離、干燥，制得PTA 成品。

由此可知，PTA 是石化行業(yè)和化纖行業(yè)的中間產(chǎn)品，受油價與PX的價格波動影響較大。

隨著國際油價觸底反彈，PTA近幾年價格持續(xù)高企，極大的增加了下游滌綸廠商的生產(chǎn)成本。

對進行大規(guī)模生產(chǎn)的滌綸生產(chǎn)商來說，成本端價格的細微變化，都會導致一個結果：經(jīng)營業(yè)績上的高度不確定性。

縱使在銷售良好的年份，也可能因為成本問題而最終虎頭蛇尾。

為了避免被動，成本把控成了重中之重。

桐昆管理層想到的第一招，就是向上游縱向擴張。

早在2012年，桐昆建成了嘉興石化一期年產(chǎn) 120 萬噸 PTA 項目，保證了一定的原材料供應，首開行業(yè)先河。

毛利率上立竿見影，從13年見底后，開始逐年回升，降本提效的措施取得了初步成果。

初步形成了 PTA----聚酯----紡絲----加彈一條龍的生產(chǎn)、銷售格局，極大地增強了企業(yè)的整體綜合實力與經(jīng)營的穩(wěn)定性。

打通上游效果不錯，為了滿足對原材料更大的需求，桐昆又于 2017 年底建成投產(chǎn)的嘉興石化二期年產(chǎn) 200 萬噸PTA 項目，繼續(xù)加碼原料優(yōu)勢。

而且，桐昆從全資子公司嘉興石化采購原料 PTA，運距短、成本低且供應穩(wěn)定，與其他外購 PTA 的滌綸長絲企業(yè)相比，成本優(yōu)勢更為明顯。

要知道，全國產(chǎn)能第二的新鳳鳴（603325）在今年，才剛得到PTA項目的前期審批與備案工作。

可想而知，桐昆領先多少個身位。

雖然解決了直接原材料的供應問題，但是PTA本身的也受到了上游價格的鉗制。

資料來源：公開數(shù)據(jù)

嘗到甜頭后，桐昆決心進一步向上游的PX和煉化拓展，擺脫周期變化帶來的經(jīng)營不穩(wěn)定問題。

2017 年，公司通過收購桐昆控股持有的浙石化20%的股權。

浙石化，是由PTA全球頭部企業(yè)：榮盛石化聯(lián)合巨化股份、桐昆股份籌建的大型煉化一體化項目企業(yè)，產(chǎn)能密集投放大戶。

2018年底，浙石化4000萬噸/年煉化一體化舟山項目一期建設2000萬噸煉油、520萬噸芳烴及140萬噸乙烯等項目將建成投產(chǎn)，二期也計劃在2020年投產(chǎn)。

屆時，桐昆原料供應將更穩(wěn)定，采購成本將進一步降低。

除不能鉆井采油外，桐昆幾乎貫通了“滌綸長絲-PTA-PX-煉油”全產(chǎn)業(yè)鏈，開創(chuàng)了行業(yè)的先例。

值得注意的是，桐昆大舉擴充產(chǎn)能，參與并購的同時，資產(chǎn)質(zhì)量并未有明顯的惡化。

資料來源：公開數(shù)據(jù)

近年來，資產(chǎn)負債率基本穩(wěn)定在50%左右，有息負債率在38%以下，體現(xiàn)了資本運作的成熟。

新建聚酯長絲及嘉興石化PTA二期項目投產(chǎn)，通過年報，可看到新增產(chǎn)能消化情況良好。

資料來源：公司年報

18年Q1，滌綸長絲產(chǎn)量為102.74萬噸，銷售量為91.8萬噸，同比分別增長15.57%，30.58%。

挺進上游、貫通產(chǎn)業(yè)鏈是第一招，桐昆還有第二招：

具體招數(shù)，無非是軟硬兼施，改善工藝流程、提升機器效率、提高自動化水平。

自動化提升，生產(chǎn)效率增加，不需要那么多人了，裁減冗員又是場關乎社會和諧的硬仗。

但我們還是看到：2017一年時間，桐昆有效減員近千人，魄力之大，推行之迅速，業(yè)界少有。

一陣騰挪，桐昆Q1營收同比增長34.75%達到74.30億元，超過了銷量的增速，實現(xiàn)凈利潤5億，同比大增55.86%。

上游原材料實現(xiàn)自給自足，再向管理要效益，滌綸長絲和PTA單位產(chǎn)品盈利能力提升。

到此，可以得出第二個結論：

通過原材料自給自足、效率改革，熨平成本波動，以期獲得穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，是擺脫歷史周期律的重要保障。

滌綸作為紡織原料之一，是棉花的直接替代品。

顯然，棉花價格將會對滌綸的需求產(chǎn)生影響。

滌綸短纖的下游與棉花直接重合，而滌綸長絲與棉花下游部分重合。

觀察歷史可以發(fā)現(xiàn)，2011至2013年，由于棉花價格遠高于滌綸價格，紡織企業(yè)使用化纖替代棉花比率高達30%—60%。

資料來源：WIND

當前棉花價格大致是滌綸短纖價格的1.5倍左右，從性價比來看，滌綸具有比較大的成本優(yōu)勢。

由于農(nóng)業(yè)集約化、機械化、規(guī)?；鸩酵怼⑺降?，我國自產(chǎn)棉花價格明顯高于進口棉，種植利潤微薄，棉農(nóng)種植意愿不斷降低。

同時，國內(nèi)工業(yè)化進程加速，棉農(nóng)也在不斷流失。

這一切，都導致了棉花在我國播種面積的不斷降低，產(chǎn)量近幾年下降明顯，這將會對棉花的價格產(chǎn)生支撐，甚至還會繼續(xù)提高。

滌綸將進一步取代其市場份額，未來需求持續(xù)增加。

回顧過去二十年，滌綸長絲行業(yè)已殺成一片血海，當年化工部引進組建的不少國有大型化纖企業(yè)，絕大多數(shù)都虧得底兒掉，要么停產(chǎn)，要么轉(zhuǎn)產(chǎn)繼續(xù)茍且。

典型例子就是過去的A股大藍籌：儀征化纖，連續(xù)虧損退了市。

在這個剩者為王的時代，大國企都難逃下課厄運，更別說產(chǎn)能落后或規(guī)模效益差的中小企業(yè)。

可以預見，隨著桐昆百萬噸級別的產(chǎn)能在未來兩年逐步落地，將占據(jù)目前還十分松散的國內(nèi)滌綸產(chǎn)業(yè)更大的市場份額。

化工行業(yè)，龍頭可是要享受業(yè)績和估值優(yōu)勢的啊。