快遞是典型的大而美的行業(yè)，快遞公司因其產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化從而可以享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在物流板塊中有最高的集中度，因而能夠誕生巨頭公司，縱觀歐美國家， 最大的物流公司往往也是快遞公司，如 UPS、FedEx、DHL，我們認(rèn)為在中國同樣將會(huì)如此。 

中國快遞行業(yè)依然處在高成長階段（預(yù)計(jì) 2018-2020 業(yè)務(wù)量復(fù)合增速 20%），未來空間巨大，并且終端價(jià)格逐步止跌企穩(wěn)，未來有望回升，而龍頭公司正在快速獲得市場份額， 集中度加速提升，具有很好的投資前景。各個(gè)公司之間也逐步產(chǎn)生分化，從投資策略上 講應(yīng)該優(yōu)選龍頭公司：業(yè)務(wù)量增長快、成本管控好、固定資產(chǎn)投入購建護(hù)城河和精細(xì)化管理提高服務(wù)質(zhì)量。 

不同于美國快遞行業(yè)依靠商務(wù)件起家，中國快遞行業(yè)的發(fā)展伴隨著網(wǎng)購的迅速崛起：根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，從 2011 年到 2017 年，中國網(wǎng)絡(luò)零售額復(fù)合增速達(dá)到 37%，而快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速更是達(dá)到 49%，其中大約七成左右的快遞業(yè)務(wù)量來自網(wǎng)購；向前看，預(yù)測到 2020 年中國網(wǎng)絡(luò)零售額超過 9.5 萬億元，2018-2020 年復(fù)合增速 17%，而根據(jù)國家郵政局十三五規(guī)劃，預(yù)計(jì)到 2020 年中國快遞業(yè)務(wù)量將達(dá)到 700 億件，快遞行業(yè)收 入達(dá)到 8000 億元人民幣，對應(yīng) 2018-2020 復(fù)合增速 20%、17%，依然具有高成長性。 

中國的網(wǎng)購市場具有自身獨(dú)特的優(yōu)勢：

1、線下實(shí)體零售店渠道層級(jí)多，加價(jià) 率高，而商品品類豐富程度和購物便捷程度低于線上，線下品牌紛紛觸網(wǎng)，線上線下融 合的趨勢明顯；

2、中國軟件（移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá)，淘寶、天貓、京東平臺(tái)和微信、微博等 流量入口普及，在線支付方式簡單方便）、硬件（物流基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)，線上購物物流體驗(yàn) 好且價(jià)格低廉）設(shè)施齊備，經(jīng)過過去幾年消費(fèi)習(xí)慣的培育，網(wǎng)購接受度更高；

3、消費(fèi)者 分層，依然存在大量未被滿足的需求。事實(shí)上，2017 年和 2018 年初至今，網(wǎng)購的增速 是加快的，1-5 月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額 24819 億元，增長 30.0%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額 的比重為 16.6%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃、穿和用類商品分別增長 42.4%、24.9% 和 30.7%。 

網(wǎng)購人數(shù)將繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，互聯(lián)網(wǎng)普及率、網(wǎng)購滲透率均有提升空間。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng) 信息中心（CNNIC）數(shù)據(jù)，截止到 2017 年底，我國網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到 7.72 億人，同比增長 6%， 實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長；而網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)達(dá)到 5.33 億人，同比增長 14.3%，較 2016 年的 12.9% 有所加快。與美國對比，我國在互聯(lián)網(wǎng)普及率（中國：56%，美國：84%）、網(wǎng)民中網(wǎng)絡(luò) 購物滲透率（中國：69%，美國：78%）方面均有一定提升空間。 

移動(dòng)網(wǎng)購滲透率提高，利好快遞業(yè)務(wù)量增長。2017 年中國移動(dòng)購物在整 體網(wǎng)絡(luò)購物交易規(guī)模中占比達(dá) 81.3%，較 2016 年提高 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)成為網(wǎng)購的主 流，并且占比將繼續(xù)提升。移動(dòng)網(wǎng)購市場規(guī)模和份額的穩(wěn)步增長反映消費(fèi)習(xí)慣的改變， 從多方面利好快遞業(yè)務(wù)量增長：

1、移動(dòng)端購物場景更多元化、碎片化，下單方便快捷， 不受時(shí)間和地點(diǎn)的限制，具有高頻率、單次金額相對更低的特點(diǎn)；

2、智能手機(jī)的普及使 得互聯(lián)網(wǎng)可得性和使用容易程度大大提高（與傳統(tǒng) PC 端相比），西部和農(nóng)村的人群網(wǎng)購 成為可能，擴(kuò)大了潛在的用戶空間。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，過去幾年出現(xiàn)明顯的購物渠道 向線上轉(zhuǎn)移的趨勢，同時(shí)各類垂直電商也隨著消費(fèi)者的需求而崛起，貢獻(xiàn)新的增長。 

從快遞業(yè)務(wù)量本身的情況來看，區(qū)域分布不均衡，東部地區(qū)占了整體快遞業(yè)務(wù)量的 81.1% （2017 年，按攬收量），中西部依然有很大發(fā)展空間，并且快遞網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面和通達(dá)程 度已經(jīng)能夠很好的滿足物流要求。以 2015 年的攬派比數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測算，前 5 大（廣東、 浙江、江蘇、上海、北京）、前 10 大省份占了派送量的 48%、70%，其余省份尚未發(fā)力。 并且滲透率高的東部地區(qū)依然保持著穩(wěn)健的增速（1-5 月同比增長 27%），并未出現(xiàn)放緩 勢頭，因此我們認(rèn)為即使是東部，快遞業(yè)務(wù)量依然未觸及天花板，而中西部地區(qū)今年增 速是加快的，增長開始發(fā)力。

農(nóng)村網(wǎng)購、跨境電商接力增長。隨著農(nóng)村人均可支配收入的增長、互聯(lián)網(wǎng)的普及和快遞 物流渠道的下沉，農(nóng)村網(wǎng)購經(jīng)歷了快速增長；而農(nóng)村地區(qū)本身線下流通渠道中的商品種 類和質(zhì)量就不如線上，在基礎(chǔ)設(shè)施能夠滿足的情況下農(nóng)村網(wǎng)購更有吸引力。但目前我國 農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率（35.4%）遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)（71%），還有很大提升空間；并且在農(nóng)村網(wǎng)民中， 網(wǎng)購消費(fèi)、支付等應(yīng)用上的使用率與城鎮(zhèn)的差異達(dá)到 20 個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)購的滲透率較低， 仍有很大發(fā)展空間。根據(jù)數(shù)據(jù)，2017 年中國農(nóng)村電商網(wǎng)絡(luò)零售額 達(dá)到 1.2 萬億人民幣，同比增長 39%，占比 20%，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì) 2018 年繼續(xù)同比增長 35% 至 1.6 萬億人民幣。 

跨境電商處在快速增長期，隨著俄羅斯、巴西、印度等新興國家電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展， 誕生了諸多新的電商消費(fèi)需求。得益于產(chǎn)品性價(jià)比高，中國目前以出口為主，據(jù)電子商 務(wù)研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2017 年中國跨境電商交易額達(dá) 8.2 萬億元，同比增長 22.3%， 其中出口 6.3 萬億元，占比 77%。跨境出口電商中 B2B 業(yè)務(wù)為 5.1 萬億元，占比 81%，零 售 1.2 萬億元，占比 19%，較 2016 年提高 2 個(gè)百分點(diǎn)，這一部分需要快遞服務(wù)支持。另 一方面，伴隨著消費(fèi)升級(jí)的趨勢，中國消費(fèi)者對于國外優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品需求越來越大，同時(shí) 國外品牌也瞄準(zhǔn)中國巨大的消費(fèi)市場，跨境進(jìn)口零售迎來高速增長期，預(yù)計(jì) 2018-2021 年跨境進(jìn)口零售電商市場規(guī)模將實(shí)現(xiàn) 34%的復(fù)合增速。 

微商、拼多多等社交電商模式崛起，反映不同層次消費(fèi)者的需求尚未得到滿足。微商、 拼多多等社交電商目標(biāo)消費(fèi)者以三線以下城市、相對低收入的人群為主，隨著微信、微 博等社交平臺(tái)的普及能夠快速興起，說明依然存在大量未被滿足的需求，尤其是不同層 次的消費(fèi)者，隨著不斷創(chuàng)新的商業(yè)模式對需求的深入挖掘，能夠由“供給”刺激出新的 “需求” 。測算 2013-2016年微商交易額實(shí)現(xiàn)了 145%的復(fù)合增速，預(yù)計(jì) 2017-2019 仍將保持 44%的復(fù)合增速。微商的發(fā)展為快遞帶來了巨大的業(yè)務(wù)增量：2016 年微商市場 規(guī)模已達(dá) 3300 億（相當(dāng)于網(wǎng)購金額的 7%），貢獻(xiàn)快遞增量并且客單價(jià)更低。 

與制造業(yè)協(xié)同帶來新的業(yè)務(wù)增量。國家郵政局發(fā)展研究中心的研究指出，客戶需求個(gè)性 化和多樣化正在推動(dòng)制造業(yè)供應(yīng)鏈從大規(guī)模生產(chǎn)向小規(guī)模、多頻次生產(chǎn)轉(zhuǎn)變，對應(yīng)的物 流方式也從整車物流向包裹物流轉(zhuǎn)變，因此快遞業(yè)與制造業(yè)可以實(shí)現(xiàn)很好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同， 共同發(fā)展與升級(jí)。根據(jù)國家郵政局1，快遞與制造業(yè)協(xié)同發(fā)展示范項(xiàng)目已達(dá) 301 個(gè)，年支 撐制造業(yè)產(chǎn)值 2375 億元。 

中國物流市場空間巨大，快遞（2017 年接近 5000 億元收入）只是其中很小的一個(gè)子版 塊；快遞行業(yè)因其規(guī)模經(jīng)濟(jì)已經(jīng)誕生了如通達(dá)系和順豐這樣的大公司，我們認(rèn)為未來它 們在中國綜合物流市場中也將大有作為，有望為提高中國整體物流效率做出貢獻(xiàn)。除直 營模式的順豐大舉發(fā)力重貨、冷運(yùn)、同城、國際等新業(yè)務(wù)并且取得明顯成效以外，通達(dá) 系快遞公司同樣也在形成各自的布局：以韻達(dá)為例，韻達(dá)快運(yùn)業(yè)務(wù) 2017 年 10 月正式起 網(wǎng)，2017 年完成快運(yùn)業(yè)務(wù)量 6.45 萬噸，實(shí)現(xiàn)快運(yùn)服務(wù)收入 2270.28 萬元，國際業(yè)務(wù)方面 韻達(dá)在 24 個(gè)國家和地區(qū)開通國際業(yè)務(wù)，2017 年進(jìn)口業(yè)務(wù)同比增長超過 273%。雖然從單 一快遞業(yè)務(wù)到綜合物流服務(wù)可能需要經(jīng)過漫長的時(shí)間，但我們認(rèn)為從長遠(yuǎn)發(fā)展來看快遞 公司在綜合物流方面具有潛力。 

快遞行業(yè)經(jīng)歷了兩個(gè)階段，2016 年底之前，行業(yè)的競爭是加劇的，格局看起 來是趨向于惡化的，由于激烈的競爭和顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的成本下降，快遞公司不得 不通過擠壓加盟商利潤的形式降價(jià)，異地快遞單價(jià)從 2008 年的 21.4 元下降到 2017 年的 8.4 元，同比下降 61%，而同一時(shí)間區(qū)間內(nèi)同城快遞單價(jià)反而從 7.75 元上漲到 7.90 元； 與之對應(yīng)的是，新進(jìn)入者眾多，小公司可以依靠低價(jià)獲取市場份額，因此前八大公司的 市場份額從 2013 年 5 月（可得的最早數(shù)據(jù)）的 79.6%一路下行到 2017 年 1 月的 75.7%， 集中度下降，市場呈現(xiàn)分散化趨勢。 

但是，在這一過程中我們看到以下幾點(diǎn)因素的逐漸積累，醞釀著行業(yè)格局的改變：

1、異地快遞價(jià)格已經(jīng)非常低廉，2017 年異地快遞單價(jià)僅比同城件高 0.5 元（6%），加盟商利潤微薄甚至出現(xiàn)一定程度的虧損，網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定問題時(shí)有發(fā)生，價(jià)格繼續(xù)下降空間不大；

 2、隨著消費(fèi)升級(jí)和電商平臺(tái)之間的競爭，物流服務(wù)和體驗(yàn)成為重要的競爭因素，商家越來越看重物流服務(wù)的品質(zhì)，單純的低價(jià)競爭對于價(jià)格敏感性大幅降低的商家來說吸引力已 經(jīng)不明顯；

3、快遞公司上市之后均有業(yè)績承諾（A 股）和對股東的回報(bào)要求，并且也越來越重視整體網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性，不能再靠犧牲網(wǎng)點(diǎn)利益的方式來實(shí)現(xiàn)粗獷式增長。 

集中度扭轉(zhuǎn)跌勢重回上升通道，連創(chuàng)新高。轉(zhuǎn)折點(diǎn)正是快遞公司的陸續(xù)上市。從 2017 年 起，我們看到二線快遞品牌由于缺少品牌知名度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，業(yè)務(wù)量增速和盈利能力均 顯著差于大公司，不得不被迫轉(zhuǎn)型或者被收購，一線公司開始重新?lián)屨级€公司市場份額，因此前八大公司的市場份額扭轉(zhuǎn)了過去多年的下跌趨勢，從 2017 年開始持續(xù)上漲， 經(jīng)過一年多的市場不僅收復(fù)失地反而連創(chuàng)新高，并且呈現(xiàn)加速上升趨勢（今年 1-5 月 CR8 分別同比提高 4.3、3.2、3.7、3.7、3.7 個(gè)百分點(diǎn)，較去年的同比提升幅度大幅加快）。除 此之外，前幾大快遞公司中間也出現(xiàn)分化，增速快的公司（百世、韻達(dá)、中通）與行業(yè) 增速的差距在增大：按照最新可得的數(shù)據(jù)，百世（66%，1Q18）>韻達(dá)（54%，前 5 個(gè)月）> 順豐（37%，前 5 個(gè)月）>中通（36%，1Q18）>圓通（26%，4、5 月）>申通（18%，前 5 個(gè)月），市場份額排序?yàn)橹型ǎ?6.1%）>韻達(dá)（13.6%）>圓通（13.4%）>百世（9.6%）> 申通（9.2%）>順豐（8.6%）。 

末端單價(jià)企穩(wěn)，有望開始回升。從 2016 年開始快遞的單價(jià)降幅已經(jīng)出現(xiàn)收窄明顯趨勢， 到今年以來更為明顯，4 月首次實(shí)現(xiàn)同比上漲 0.5%（此前個(gè)別月份出現(xiàn)單價(jià)同比上漲為春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致，如 2017 年 1 月、2018 年 2 月），之后 5 月再次下跌，我們認(rèn)為能否出現(xiàn) 持續(xù)上漲仍需要繼續(xù)觀察驗(yàn)證。5 月異地件單價(jià)同比下跌-2.9%，差于 4 月的上漲 0.5%， 但小件化趨勢下單件重量逐漸降低，實(shí)際的單價(jià)可能好于這一數(shù)據(jù)；1-5 月平均單價(jià)同比 僅下降 1.8%，大幅高于去年同期 9.7%下降和去年全年 7.1%的同比下降。 

單價(jià)不再是主要的競爭手段，服務(wù)質(zhì)量好的公司增速快。今年以來，根據(jù)我們的調(diào)研和 了解，的確還存在有個(gè)別區(qū)域內(nèi)的小范圍價(jià)格競爭，但并沒有引起全行業(yè)的跟隨。我們 認(rèn)為，在目前幾大快遞公司都已經(jīng)融資、上市之后，很難通過價(jià)格戰(zhàn)徹底打垮競爭對手， 而目前的快遞價(jià)格本身就已經(jīng)很低，尤其是異地快遞，幾乎僅僅略高于同城件，消費(fèi)者 對于價(jià)格的敏感度將會(huì)降低，而更多關(guān)注快件的時(shí)效性、收派件時(shí)的服務(wù)質(zhì)量等因素。 根據(jù) 2017 年 3 月份中國青年報(bào)的調(diào)查2，在選擇快遞品牌時(shí)，速度和服務(wù)態(tài)度是最多受 訪者考慮的因素，其次是價(jià)格、口碑、貨物損壞率等。電商賣家也會(huì)因?yàn)橘I家對物流服 務(wù)的重視程度而選擇服務(wù)質(zhì)量更好的快遞服務(wù)商，而不是僅僅停留在原來的“包郵”上。 例如，淘寶上的商家可以根據(jù)菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的菜鳥快遞指數(shù)，選擇時(shí)效、服務(wù)、評價(jià)等 方面排名高的快遞公司。從過去幾年的結(jié)果來看，也是滿意度高（和滿意度提升快）、時(shí)效性好的公司實(shí)現(xiàn)的增長更快。 

韻達(dá)、申通、中通轉(zhuǎn)讓豐巢股份收回現(xiàn)金，獲得一次性投資收益 

韻達(dá)股份、申通快遞分別公告將以人民幣 12.12 億元、8.185 億元的價(jià)格出售各自持有的豐巢科技的13.5%、9.1%股份，購買方為順豐控股股東明德控股旗下子公司深圳瑋榮，交易后韻達(dá)、申通將不再持有豐巢科技股份。中通并未公告出售豐巢科技股份，但從韻達(dá)和申通公告來看，交易完成前豐巢的股東已經(jīng)不包含中通快遞，我們預(yù)計(jì)中通此前已經(jīng)將股份轉(zhuǎn)讓給深圳瑋榮。 

中通、韻達(dá)和申通在 2015 年與順豐、普洛斯等共同成立豐巢科技（順豐為第一大股東）， 從事快遞柜業(yè)務(wù)，豐巢在 2017 年 1 月、2018 年 1 月完成兩次增資。此次出售股權(quán)將實(shí) 現(xiàn)一定投資回報(bào)，韻達(dá)、申通將分別收回現(xiàn)金 12.12 億元和 8.185 億元，對應(yīng)豐巢估值為 90 億元人民幣。根據(jù)韻達(dá)公告，出售將帶來稅后一次性收益 4.4 億元人民幣（相當(dāng)于我 們目前 2018 年盈利預(yù)測的 20%）；申通未公告對公司盈利的影響，按比例折算我們測算 申通將獲得一次性處臵收益約2~3億元（相當(dāng)于我們目前2018年盈利預(yù)測的11%~16%）， 雖然申通和韻達(dá)每輪增資成本和出售價(jià)格相同，但二者增資的金額和比例不同導(dǎo)致平均 成本不同，因此可能與我們的測算存在差異。 

末端最后一公里業(yè)態(tài)將呈現(xiàn)更加多元化 

未來快遞最后一公里的形態(tài)會(huì)呈現(xiàn)出越來越多元化的趨勢，包括快遞員直接送貨上門、快遞柜、合作代收點(diǎn)、以及未來通過無人機(jī)配送等。快遞柜作為末端一公里 的重要補(bǔ)充，方便了消費(fèi)者，同時(shí)也使得快遞公司末端成本更低。根據(jù)國家郵政局3，2017 年全國累計(jì)建成智能快件箱 20.6 萬組，箱遞率提升到 7%。 

? 韻達(dá)、申通轉(zhuǎn)讓豐巢股份，不會(huì)影響末端繼續(xù)使用豐巢快遞柜。根據(jù)官網(wǎng)資料，豐巢快遞柜目前覆蓋超過 80 個(gè)城市，已安裝運(yùn)營的智能快遞柜達(dá)約 7.5 萬個(gè)，日均包 裹處理量超過 900 萬件；順豐的件量在豐巢整體的量中占比較小，無法滿足豐巢的 產(chǎn)能，我們認(rèn)為韻達(dá)、申通股權(quán)關(guān)系的退出不會(huì)影響末端繼續(xù)使用豐巢快遞柜。 

? 韻達(dá)、申通、中通此前均公告投資菜鳥旗下的菜鳥驛棧，豐富最后一公里渠道。菜 鳥驛站是由菜鳥網(wǎng)絡(luò)牽頭建立的面向社區(qū)、校園的第三方末端物流服務(wù)平臺(tái)，通過 與個(gè)體、連鎖、物業(yè)、校園合作，為消費(fèi)者提供包裹代收、代寄等服務(wù)。目前菜鳥 驛?！白詈笠还铩本W(wǎng)點(diǎn)覆蓋了國內(nèi) 100 個(gè)城市的社區(qū)以及 1800 余所大學(xué)的校園。 

? 最后一公里快遞柜或驛棧目前尚虧損。根據(jù)公司公告，豐巢科技、菜鳥驛棧 2017 年均實(shí)現(xiàn)凈虧損，金額分別為人民幣 3.85 億元和 2.90 億元。我們認(rèn)為隨著業(yè)務(wù)量規(guī) 模的進(jìn)一步增長，用戶粘性的提高以及提供的增值服務(wù)增加，最后一公里的商業(yè)模 式也將實(shí)現(xiàn)盈利。 

規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來盈利能力提升 

快遞行業(yè)具有非常明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)：從 2013 年到 2016 年，雖然行業(yè)終端價(jià)格和 快遞公司的單票收入一直下降，但快遞公司的毛利率、凈利潤、單票凈利潤不降反升， 主要得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的單位成本和單票三項(xiàng)費(fèi)用下降。  

2017 年，由于末端網(wǎng)點(diǎn)普遍生存狀況艱難，快遞公司總部對網(wǎng)點(diǎn)存在讓利，因此 2017 年單票利潤均略有下滑，而在終端價(jià)格逐漸企穩(wěn)甚至上漲的情況下（雖然仍需要繼續(xù)觀察驗(yàn)證），未來價(jià)格或有望傳導(dǎo)到總部的單票收入。 

向前看，我們認(rèn)為快遞公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性仍將持續(xù)。從中通來看：

1、公司從 2016 年起 開始投入自有車隊(duì)和大型卡車，通過提高裝載率和節(jié)省司機(jī)成本，單票運(yùn)輸成本同比下降，未來仍有空間，

2、自動(dòng)化分揀設(shè)備從 2017年開始大力投入，能夠有效提高分揀效率同時(shí)減少錯(cuò)誤率，降低對人工的依賴，旺季峰值業(yè)務(wù)量時(shí)期將體現(xiàn)其規(guī)模經(jīng)濟(jì)型；

3、 三項(xiàng)費(fèi)用增長率慢于業(yè)務(wù)量，繼續(xù)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 

固定資產(chǎn)投入建立護(hù)城河 

快遞行業(yè)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)和先發(fā)優(yōu)勢，已經(jīng)建立的完善的快遞網(wǎng)絡(luò)（轉(zhuǎn)運(yùn)中心、 車輛以及加盟商等），是運(yùn)營效率和服務(wù)品質(zhì)的保證，也是主要的競爭力來源，而持續(xù)的 投入能力將鞏固和深化其經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。 

從固定資產(chǎn)可以反映快遞公司總部的投入情況和發(fā)展戰(zhàn)略。從總資產(chǎn)規(guī)模上看，中通（258 億）>圓通（141 億）>百世（108 億）>韻達(dá)（94 億）>申通（88 億），其中中通、百世的 資產(chǎn)中包含 IPO 募集資金在內(nèi)的賬上現(xiàn)金和存款共 106 億、53 億。從固定資產(chǎn)來看，按 固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)（包括土地使用權(quán)、軟件等，但不包括中通由收購加盟商 形成的商譽(yù)）計(jì)算快遞公司的“投入”，排名為中通（81 億）>圓通（55 億）>韻達(dá)（37 億）>申通（23 億）>百世（15 億） 。按照每件快遞的投入計(jì)算（=（固定資產(chǎn)+在建工程+ 無形資產(chǎn)）/快遞業(yè)務(wù)量），中通的投入最高（1.30 元/件），其次為圓通（1.09 元/件）和 韻達(dá)（0.79 元/件），申通與其他三家相比差距較大，僅為 0.59 元/件。從資本開支看，除 韻達(dá)外，各快遞公司 2017 年的資本支出都高于 2016 年，投入力度上也是中通領(lǐng)先，其次為韻達(dá)和圓通，申通、百世相對較低。從投資的能力來看，中通賬上現(xiàn)金最多，經(jīng)營 活動(dòng)現(xiàn)金流也最高，因此具備最強(qiáng)的投入實(shí)例，此外，韻達(dá)通過非公開發(fā)行募集 39 億人 民幣（2018 年 4 月到賬），增強(qiáng)了自身資金實(shí)力。

公司分化或加劇 

過去三年，持續(xù)獲得市場份額的主要為中通、百世、韻達(dá)。我們認(rèn)為，除百世基數(shù)低且 存在一定的價(jià)格競爭因素外，中通和韻達(dá)能夠?qū)崿F(xiàn)高于行業(yè)的業(yè)務(wù)量增長，服務(wù)質(zhì)量是 重要的原因之一，也是它們與其他快遞公司的重要差異化之一。 

從今年以來的數(shù)據(jù)看，這三家公司繼續(xù)保持增長動(dòng)能，高增速持續(xù)驗(yàn)證：韻達(dá) 1-5 月業(yè) 務(wù)量增速達(dá)到 54%，高于行業(yè)達(dá)到 26 個(gè)百分點(diǎn)；中通一季度業(yè)務(wù)量增長 36%，高于行業(yè) 5 個(gè)百分點(diǎn)，但公司指引二季度業(yè)務(wù)量同比增速區(qū)間為 35.3%~38%，同時(shí)公司目標(biāo)為全年 業(yè)務(wù)量增速快于行業(yè) 10 個(gè)百分點(diǎn)；百世物流一季度快遞業(yè)務(wù)量增速達(dá)到 66%，高于行業(yè) 達(dá)到 36 個(gè)百分點(diǎn)。 

因此，在行業(yè)增速自然放緩的趨勢下，管理精細(xì)化、成本控制好、服務(wù)質(zhì)量優(yōu) 的龍頭公司有可能實(shí)現(xiàn)大幅快于行業(yè)的增速，持續(xù)獲得市場份額。如果行業(yè)業(yè)務(wù)量在 2018/19 年實(shí)現(xiàn) 25%、20%的增速，那么龍頭公司有望實(shí)現(xiàn) 35%、30%的增速，盈利有可能超過我們的預(yù)測。 

（文章為雙壹精編，來源中金公司）